中国人民银行2025年第四季度货币政策执行报告核心观点 - 中国人民银行在2025年实施了适度宽松的货币政策，通过存量与增量政策组合强化逆周期调节，有效支持了实体经济稳定增长和金融市场平稳运行 [1] - 下阶段货币政策思路明确为继续实施好适度宽松的货币政策，发挥增量政策和存量政策的集成效应 [1] - 2026年初推出的一揽子支持实体经济高质量发展的举措，将与存量政策协同，为经济平稳增长和物价合理回升营造适宜的货币金融环境 [1] 未来货币政策工具展望 - 报告提出将灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松 [2] - 业内预期降准有望在一季度落地，全年可能有1至2次降息，总计调降政策利率10至20个基点，以引导LPR下行并传导至存贷款利率 [2][3] - 货币政策将把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，根据形势把握政策实施的力度、节奏和时机 [2] 财政与货币政策的协同方式 - 政策协同旨在引导社会资本参与促消费、扩投资，共同支持稳增长、调结构 [4] - 第一种协同方式：中国人民银行通过公开市场操作保持流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行 [4] - 第二种协同方式：通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷供需两端协同发力，优化金融资源配置 [4] - 第三种协同方式：通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本，提升金融机构风险偏好，增加对企业融资支持 [4] - 具体案例显示，再贷款可激励金融机构增加对民营企业信贷支持，财政贴息可直接降低部分中小微企业融资成本，协同解决“融资难、融资贵”问题 [5] 对金融体系流动性的观察视角 - 2025年三季度居民存款增速从高位有所回落，同时资管类产品规模增长较快 [6] - 报告建议从资管产品与银行存款合并视角来观察金融体系流动性总量，以更全面反映社会融资渠道多元化的现状 [6] - 加总银行存款与理财资管产品等并剔除关联交易后的流动性总量指标显示，近年来其整体呈现平稳增长态势 [6]

货币政策基调与潜在动向 - 短期内央行政策重心在于协同财政发力扩内需，通过结构性工具加大对内需、科创、中小微企业等重点领域的支持力度[1] - 货币政策进一步宽松的潜在观察点是2026年两会期间，央行此前已表示有进一步降准降息的空间[1] - 央行强调灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松[1][2] 2025年第四季度金融数据表现 - 2025年第四季度金融机构加权平均贷款利率（WALR）季环比回落10个基点至3.15%，其中一般贷款季环比回落12个基点至3.55%[2] - 2025年第四季度社会融资规模存量同比增速从第三季度末的8.7%小幅回落至8.3%[2] - 2025年第四季度M2同比增速从8.4%小幅上行至8.5%[2] - 2025年第四季度超储率由第三季度的1.4%上升至1.5%，显示银行间流动性小幅改善[2][9] 经济形势判断与政策重心 - 央行认为2026年国内经济持续稳中向好有条件有支撑，为“十五五”开好局[2] - 2025年12月CPI同比上涨0.8%，已回升至2023年3月以来最高水平；核心CPI连续4个月保持在1%以上[5] - 未来政策重心包括通过结构性工具做好“五篇大文章”，并发展绿色金融以服务“十五五”碳达峰目标[3] - 央行将发挥汇率调节宏观经济和国际收支的自动稳定器功能，并完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱[3][5]

2026年经济走势前瞻与关键观测时点 - 投资者需紧盯三大关键时点及其对应指标，以进行前瞻布局[2] 关键时点一：3月初全国两会 - 全国两会将明确全年经济增长目标，并确定主要的政策资源安排，如财政赤字率、重大项目投资等[2] - 此时尤其需要关注财政资金的投向，例如过去两年财政资金对汽车、家电以旧换新支持力度较大，带动了相关行业活跃度[2] - 2026年是否会推出新的财政支持领域，将成为两会期间的核心观测点[2] 关键时点二：3月中下旬地方投资情况 - 春节后三四月份是工业和建筑业的传统开工旺季，叠加“十五五”开局重大项目集中落地的背景，这一阶段的开工情况更具参考性[2] - 可通过石油沥青、水泥、化工品等关键实物工作量指标，直观评估全国整体开工的密度与强度，反映有效投资的实际落地进度[2] 关键时点三：二季度消费观测窗口 - 二季度是观测消费的重要时间窗口，因为在3月份两会确定了提升消费率等政策大方向后，相关的具体政策框架和政策红利会陆续释放[3] - 二季度将是观察消费能否启动，以及以何种斜率启动的关键窗口，也是观察内需成色的重要节点[3]

货币政策执行报告核心信号 - 央行发布2025年第四季度货币政策执行报告，延续中央经济工作会议定调，强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”[2] - 与三季度报告相比，部分表述出现微调，市场关注货币政策走向[2] - 综合市场分析，全面降息仍需等待时机，稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线[1][2] 财政与货币政策协同路径 - 货币政策与财政政策需加强协同配合，引导社会资本参与促消费、扩投资，共同支持稳增长与调结构[2] - 协同主要通过三种模式：第一，央行通过日常流动性管理为政府债券发行营造适宜环境[4][5]；第二，将央行再贷款工具与财政贴息政策结合，从供需两端发力[4][5]；第三，财政与货币政策共同分担企业融资风险，增强金融机构放贷意愿[4][5] - 结构性货币政策工具（如科技创新再贷款、民营企业再贷款）的创设与优化，将与财政贴息形成政策组合，成为央行投放基础货币的重要方式之一[5] - 财政资金直达实体，再贷款通过激励机制调动金融机构积极性，两者配合可放大政策支持经济结构转型升级的效果[6] 下一阶段货币政策思路 - 货币政策延续“适度宽松”，关注存量和增量政策的“集成效应”[7] - 报告提出保持金融总量合理增长，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量，并根据国内外形势把握政策力度、节奏和时机[7] - 2025年适度宽松的货币政策具有累积效应，2026年初推出的增量政策将与存量政策协同，为实体经济平稳增长营造适宜环境[7] - 下一阶段货币政策将配合其他宏观政策，从供给和需求角度做好增量和存量政策加减法，支持“十五五”实现良好开局[8] 降准降息的潜在条件与空间 - 报告信号显示，降准降息需要前置条件，关注因素已拓展到国内外经济金融形势及金融市场运行情况[8] - 后续降准降息落地，可能需要看到经济放缓风险、类似2025年4月的关税（海外）冲击或金融市场异常波动等条件至少出现其一[8] - 与三季度报告相比，四季度报告相关表述出现微调，例如删除“稳增长与防风险”，加入“支持实体经济与保持银行体系自身健康”；由“推动社会综合融资成本下行”变为“促进社会综合融资成本低位运行”[9] - 在此语境下，市场分析认为2026年的中性降息空间或持平去年的10个基点，明显超过20个基点的可能性不大[9] - 目前实体融资成本已处于央行相对合意的低位区间，全面降息需要更强的触发因素，短期内概率偏低[9]

国内经济形势与展望 - 2025年国内经济保持稳中有进，经济社会发展主要目标圆满实现[3] - 2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑，隐含对开年经济增长“开门红”的乐观预期[3] - 物价运行呈现积极变化，相较于2025年第三季度报告表述更为积极[3] 货币政策基调与操作 - 货币政策总基调不变，把促进经济稳定增长、物价合理回升作为重要考量[5] - 新增“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”表述，意味着将灵活调节流动性以稳定短端利率[5] - 强调把握好政策实施的“力度、节奏和时机”，对降准降息等总量工具的使用更趋谨慎[5] - 央行注意到“大资管”行业内部资金流动产生的流动性摩擦，并预计此类扰动能得到合理对冲[7] 政策协同与市场影响 - 重申货币政策与财政政策的协同配合，明确财政扩张带来的流动性扰动将得到合理对冲[6] - 流动性总体保持充裕，利好国内股债市场[6][7] - 需关注人民币汇率持续升值对货币政策调节的潜在影响[6]

行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 核心观点 - 中国经济呈现冷热不均的结构性转型 出口和制造业增速超过5% 而房地产大幅下降 科技创新逐渐成为主导但短期贡献有限 [1][3] - 2026年全国经济增长目标可能从约5%下调至4.5%-5%区间 财政政策保持谨慎 官方赤字率维持4%左右 特别国债额度1.8万亿元与去年基本持平 [1][4][5][7] - 人民币存在升值预期 预计2026年升值约4% 高于远期价格隐含的2.5% 但对出口和通胀的负面影响有限 [1][9][13] - 广义财政赤字占GDP比重可能从11%升至12% 财政宽松时间更长但力度较小 需其他政策配合以支持经济企稳 [1][12] - 房地产市场触底至少需要12个月 当前政策支持力度仍需加强 [2][29] 宏观经济与政策 - 2025年经济数据冷热不均 出口实际增长8% 预计2026年出口量增长约5% 风险更倾向于达到10% [3][4] - 31个省份中21个下调2026年增长目标 加权平均从2025年的5.3%降至5.1% 北京上海维持5%左右 广东从约5%下调至4.5%-5% [1][5] - 2026年通胀目标维持2%左右 预计1月CPI同比增速降至0.3% PPI同比增速为-1.4% 需关注制造业成本推动型通胀 [2][16] - 地方政府资金使用谨慎 去年发债快花钱慢以应对不确定性 年底留有余粮今年初可继续使用 [8] - 国内客户普遍认为2026年下半年PPI可能由负转正 而海外客户多认为在2027年或之后 基准预测是2026年底或2027年初 [26] 金融市场与资金流动 - 2026年初股票市场表现强劲 但国家队从1月中开始明显卖出 总量超过5,000亿元人民币 [2][17] - 对冲基金在亚洲尤其是中国市场活跃度增加 总敞口持续上升 中国总敞口占全球比重达到7.3% 接近历史高位 [17] - 国内散户情绪指标回到近期高点 新开户数达490万 比前几个月翻倍 融资余额接近历史高位 占总市值2.4% [17] - 年初以来南下资金流入强劲 截至目前净买入达160亿美元 与全年预期2000亿美元相符 港股将继续受益 [18] - 避险情绪使得资金从高估值成长型科技股撤离 转向高股息的传统防御型板块 如消费和银行 [20] 行业与企业盈利 - 2025年四季度财报预警和预喜比例分别为63%和37% 同比有所改善但仍弱于2023年四季度 [22] - 地产 软件和交通运输板块预警比例较高 而券商 有色材料和半导体板块预期较好 [22] - 沪深300指数中30%的公司发布了盈利预告 同比增长约10% [22] - 最近一个月 A股上市公司整体盈利基本持平 港股则有小幅上修 材料 有色金属和医疗板块盈利变化较好 地产及部分互联网消费公司盈利出现下修 [23][24] - 投资者关注传统经济复苏特别是消费复苏 以及AI相关的结构性机会 上游科技硬件公司增长潜力被看好 [25] 汇率与外贸 - 预测2026年底人民币兑美元汇率为6.7 2027年底为6.41 每年升值幅度约4%左右 [28] - 人民币升值与中国出口强劲不矛盾 原因包括人民币结算贸易比例从2019年15%上升到2023年30% 以及约30%的贸易进行了外汇套保 [15] - 测算显示10%的人民币升值对GDP增速影响约70个基点 对非食品商品价格影响明显 而服务业传导效应不显著 [11] - 预计2026年人民币升值对GDP的拖累仅为10个基点（0.1个百分点） 对CPI影响约5个基点 对PPI影响约为30个基点 [13][14] - 自去年5月中美降低关税后 人民币兑美元中间价持续升值 每个工作日升值9-10个基点 今年1月以来加速至一天20-30个基点 [9][10] 房地产市场 - 房地产市场各城市间态度有差异 上海客户因人口净流入及房租金率理想等因素相对乐观 其他城市客户认为传统消费复苏偏后周期 [27] - 就业市场疲软导致需求不足 使得供过于求的问题难以解决 需要更强烈的政策支持才能确定触底时间 [29]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 受股市行情带动，政治局会议释放宽货币信号，LPR保持不变，同时美联储降息预期延续、全球贸易不确定性上升增加了外资流入的不确定性 债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 单边策略下回购利率回落，国债期货价格震荡；套利关注2603基差回落；套保中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [1][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 中国月度CPI环比上升0.20%，同比上升0.80%；月度PPI环比上升0.20%，同比下降1.90% [9] - 社会融资规模为442.12万亿元，环比增加2.05万亿元，环比变化率为0.47%；M2同比为8.50%，环比上升0.50%，环比变化率为6.25%；制造业PMI为49.30%，环比下降0.80%，环比变化率为-1.60% [10] - 美元指数为96.86，环比上升0.01，环比变化率为0.01%；美元兑人民币（离岸）为6.9106，环比上升0.003，环比变化率为0.04%；SHIBOR 7天为1.53，环比上升0.03，环比变化率为1.73%；DR007为1.56，环比上升0.02，环比变化率为1.23%；R007为1.56，环比下降0.12，环比变化率为-6.95%；同业存单（AAA）3M为1.58，环比上升0.01，环比变化率为0.34%；AA - AAA信用利差（1Y）为0.09，环比上升0.00，环比变化率为0.34% [10] 二、国债与国债期货市场概况 - 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差和国债发行情况等相关图表 [13][16][20][23] 三、货币市场资金面概况 - 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况、国债期货各品种跨期价差走势和现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）等相关图表 [30][32][33] 四、价差概况 - 包含现券期限利差与期货跨品种价差（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）和（2*TS - 3*TF + T）等相关图表 [38][39][43] 五、两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势和近三年净基差走势等相关图表 [41][45][50] 六、五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势和近三年净基差走势等相关图表 [51][54] 七、十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势和近三年净基差走势等相关图表 [55][56] 八、三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势和近三年净基差走势等相关图表 [62][63]

宏观经济与政策基调 - 央行对2026年国内经济持乐观态度，认为经济持续稳中向好有条件、有支撑[4] - 央行对全球经济增长担忧缓解，认为短期内有韧性，但指出主要经济体表现分化、通胀仍有黏性等风险[3] - 货币政策定调延续“适度宽松”，但新增“把促进经济稳定增长作为重要考量”，预示基本面走弱是触发货币宽松的关键变量[2][7] - 社会融资成本表述从“推动下降”变为“促进低位运行”，预示央行降息操作将更谨慎，难有快速、大幅、持续的降息[2][8] 价格水平与融资成本 - 央行认为国内物价运行呈积极变化，2025年底CPI已回升至2023年3月以来最高水平，并强调把促进物价合理回升作为货币政策重要考量[6] - 2025年12月新发放贷款加权平均利率为3.15%，较9月回落0.09个百分点[8] - 其中企业贷款加权平均利率为3.1%，较9月回落0.04个百分点；个人住房贷款利率为3.06%，连续3个季度维持不变[8][9] 流动性结构与政策协同 - 央行专栏指出，居民存款流向资管产品主要影响银行负债端结构，但资金最终回流银行体系，不会导致整个金融体系和实体经济流动性发生类似较大变化[2][9] - 央行复盘财政货币协同的三种主要方式，并表示后续将持续加强货币政策与财政政策的协调配合，以放大政策效能[2][9]

货币政策执行与效果 - 2025年末金融机构贷款利率较三季度下降10个基点至3.15%，其中一般贷款利率回落12个基点至3.55%[2] - 2025年末金融机构超额准备金率回升至1.5%，较9月末高0.1个百分点，较上年同期高0.4个百分点[2] - 2025年10月财政动用5000亿元地方债结存限额后，央行当月重启国债买卖操作[3] 政策协同与框架转变 - 货币政策与财政政策通过公开市场操作支持发债、“再贷款+财政贴息”、风险分担三种模式加强协同[3] - 央行提出合并观察资管产品与银行存款以更好评估流动性，认为存款结构变化不影响总量[4] - 货币政策框架进一步转向以调控利率为主的“价格型”模式，淡化数量目标关注[4] 未来政策方向与重点 - 2026年货币政策将更强调逆周期调节的灵活与精准，总量与结构性工具并举[5] - 政策重点在于扩大内需，资源将向服务消费、新质生产力等“增量”领域倾斜[5] - 2026年贷款余额增速可能进一步回落，传统银行信贷占比将继续下降[5] - 一季度存在降准可能性以释放中长期流动性，但降息的频次和幅度将相对谨慎[5]

货币政策效果与展望 - 2025年适度宽松的货币政策效果已逐步显现，助力全年经济社会发展主要目标顺利实现 [1] - 前期存量政策效果将持续显现，适度宽松的货币政策将继续实施，与财政政策协同可叠加释放政策效能，金融支持实体经济的力度有望保持稳固，物价有望进一步温和回升 [1] - 2025年适度宽松的货币政策具有累积效应，2026年初推出的一揽子货币金融举措将与存量政策发挥协同效应，为实体经济平稳增长和物价合理回升营造适宜环境 [2] 金融总量、成本与结构 - 金融总量保持较快增长，社会综合融资成本低位下行，信贷结构持续优化 [2] - 截至2025年末，科技贷款、绿色贷款、普惠贷款、养老产业贷款、数字经济产业贷款同比增速分别为11.5%、20.2%、10.9%、50.5%、14.1%，持续高于全部贷款增速 [2] - 直接融资加快发展，融资渠道更加多元，2025年社会融资规模中政府债券融资、企业债券融资和非金融企业境内股票融资均较上年明显增多 [2] 直接融资与资本市场发展 - 风险共担、利益共享、长期陪伴的直接融资模式，与高成长、重研发、轻资产的新动能领域更为契合，可在金融体系中发挥更重要作用 [3] - 2025年通过创新推出的债券市场“科技板”，全年发行科技创新债券超过1.5万亿元 [2] - 资本市场投融资新生态加速形成，专精特新企业、战略性新兴产业首发募集资金额占比显著提升 [2] 物价形势分析 - 2025年CPI与上年持平，不包括食品和能源的核心CPI累计上涨0.7%，自9月以来已连续4个月涨幅超过1% [3] - PPI同比下降2.6%，但下半年降幅总体趋于收敛，12月同比降幅由6月末的3.6%缩小至1.9% [3] - 物价低位运行受食品和交通能源分项价格偏低影响较大，但体现经济高质量发展和居民消费结构升级的领域价格稳中有升，如去年CPI中教育文化娱乐分项累计上涨0.8% [3] 财政与货币政策协同 - 货币政策与财政政策加强协同配合以发挥政策效应 [5] - 协同方式包括：人民银行通过日常流动性管理为政府债券发行营造适宜环境；将人民银行再贷款工具与财政贴息政策结合，从供需两端同向发力；共同分担企业融资风险，例如合并设立的科技创新与民营企业债券风险分担工具与中央财政风险分担资金协同 [6] - 财政政策与货币政策相互配合，可以放大宏观政策支持经济结构转型升级的效果 [6] 流动性总量与资产配置 - 居民存款增速自高位回落，可能是在利率下行背景下，居民和企业调整资产配置，更多投向银行理财和资管产品的结果 [7] - 截至2025年末，中国资管总资产余额达120万亿元，同比增长13.1%，全年累计增加13.8万亿元，同比多增2.2万亿元 [7] - 从资管产品与银行存款的合并视角看，即使部分存款转向理财、资管产品，大部分最终会回流银行体系，更多是银行存款结构的改变，不影响流动性总量 [7] - 加总银行存款与理财资管产品等并剔除关联交易后的流动性总量指标显示，近年来整体呈现平稳增长态势 [8]