报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 继续持有国债期货，关注短端表现 [1] - 资金利率再下台阶，债市情绪较好，但短债相对偏弱表现与市场风向及存单表现不符，若延续此结构，长端高度受限 [3] - 本周中美经贸谈判，若利好落地，对债市更偏向利空出尽 [3] 根据相关目录分别进行总结 盘面点评 - 国债期货早盘上行表现偏强，午后消息扰动价格跳水后修复，尾盘收涨，日内长端表现偏强，TS、TF主力收平其余均收涨，公开市场无逆回购到期，央行当日净投放1738亿 [1] 日内消息 - 中办、国办印发意见，加强低收入群体兜底帮扶，开展相关家庭认定 [2] 行情研判 - 资金利率下行，同业存单利率回落，流动性转好，但短债表现与市场风向及存单表现不符 [3] - 午后中美达成协议消息致国债期货价格跳水后证伪修复，中美谈判短期内最大变量可能是20%芬太尼一定程度削减，完全删除概率不大 [3] 数据一览 - 展示国债期货各合约价格、持仓、基差、成交及资金利率、成交等数据 [3][4] 图表展示 - 展示T、TL、TS、TF主力净基差与基差，长端利率走势，国债利差，美债走势，美中利差，交易所资金价格，资金分层等图表 [5][10][15]

金融研究 2025年6月6日 星期五 金融期货早班车 招商期货有限公司 市场表现：6 月 5 日，A 股四大股指全线上涨，其中上证指数上涨 0.23%，报收 3384.1 点；深成指 上涨 0.58%，报收 10203.5 点；创业板指上涨 1.17%，报收 2048.62 点；科创 50 指数上涨 1.04%， 报收 996.41 点。市场成交 13,170 亿元，较前日增加 1,395 亿元。行业板块方面，通信(+2.62%)， 电子(+2.31%)，计算机(+2.12%)涨幅居前；美容护理(-3.07%)，纺织服饰(-1.81%)，农林牧渔(-1.79%) 跌幅居前。从市场强弱看，IM>IC>IF>IH，个股涨/平/跌数分别为 2,675/197/2,540。沪深两市，机构、 主力、大户、散户全天资金分别净流入 38、-41、-26、30 亿元，分别变动+14、-15、+19、-18 亿 元。 股指期货 基差：IM、IC、IF、IH 次月合约基差分别为 158.21、118.37、64.36 与 49.13 点，基差年化收益率 分别为-20.04%、-16.03%、-12.97%与-14.26%，三年期 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年5月26日 - 5月30日央行公开市场净投放资金，跨月资金利率整体平稳；5月26日 - 6月1日政府债净融资规模提升，同业存单小幅净融资且到期收益率多数上升，银行间债券市场杠杆率小幅提升；6月2日 - 6月8日政府债预计净融资 - 448亿元 [1] 各目录总结 资金面 - 2025年5月26日 - 5月30日央行逆回购投放16026亿元、回笼9460亿元，净投放6566亿元，6月3日 - 6月6日逆回购将到期16026亿元；5月央行开展7000亿元买断式逆回购，到期9000亿元，合计净回笼2000亿元 [5] - 2025年5月26日 - 5月30日跨月资金面整体平稳，DR001、R001平均值分别为1.45%和1.51%，较5月19日 - 5月23日下降6.7个基点和5.8个基点；DR007、R007平均值分别为1.64%和1.70%，较5月19日 - 5月23日上升5.3个基点和9.6个基点 [5] - 2025年5月26日 - 6月1日政府债净融资额约5522亿元，较5月19日 - 5月25日多增3134亿元，其中国债净融资额约3917亿元，地方政府债净融资额约1605亿元；6月2日 - 6月8日预计净融资 - 448亿元，其中国债净融资约 - 932亿元，地方政府债净融资约484亿元；下周逆回购到期规模大，跨月后央行预计回笼流动性，但考虑税款走款扰动和政府债缴款规模下降，预计资金面仍偏宽松 [6] 同业存单 - 截至2025年5月30日，1M、3M同业存单到期收益率分别为1.5450%和1.6602%，较5月23日下降7个基点和基本持平；1Y同业存单到期收益率为1.7050%，较5月23日上升1个基点 [7] - 2025年5月26日 - 6月1日同业存单净融资额约为168亿元，5月19日 - 5月25日为净偿还约249亿元；6月2日 - 6月8日到期偿还量预计为6666亿元，略高于本周的6527亿元 [7] 机构行为 - 2025年5月26日 - 5月30日，银行间债券市场杠杆率均值为107.47%，5月19日 - 5月23日测算均值为107.16%；5月30日、5月23日杠杆率测算分别约为107.29%和107.23% [8]

5月市场利率情况 - 5月资金利率延续下行，R007和DR007全月均值分别下行16.1BP和14.5BP至1.61%和1.58%，1年期AAA同业存单到期收益率全月均值下降9.1BP至1.68%[11] - 降准落地后资金面趋于收敛，下旬逆回购转为小额净投放，MLF超额续作，降准投放约1万亿元流动性[3][13] - 长端利率演绎利好出尽行情，10年期国债到期收益率较4月末上行9.7BP至1.72%[18] 4月债券托管情况 - 4月银行间市场债券托管量为167.8万亿元，环比增速降至1%，增长1.6万亿元[20] - 利率债托管环比增长9385亿元，地方债仍是主要增量，国债托管增量收缩，政金债由增持转减持[25] - 广义基金增持规模下降，商业银行托管规模环比增量扩大[27] 6月政府债供给情况 - 预计6月国债发行约1.38万亿元，净融资约4900亿元；地方债发行约9000亿元，净融资近4300亿元，政府债合计发行近2.3万亿元，净融资约9200亿元[6][34][42] 6月资金面情况 - 预计6月政府存款下降1.1万亿元，银行缴准增加2900亿元，外汇占款和货币发行影响有限，银行体系资金压力不大[5][59] - 后续资金面转紧压力不大，资金利率DR007或在1.5%附近震荡[5][59] 风险提示 - 政策变动调整超预期、经济恢复不及预期、历史经验失效[5]

核心观点 - 5月以来政策利率下调带动资金面转松，但降准落地后资金利率反而上行，市场关注6月政府债供给、流动性缺口及资金面走向[1] - 5月资金利率整体下行，R007和DR007全月均值分别下降16.1BP和14.5BP至1.61%和1.58%，1年期AAA同业存单收益率下降9.1BP至1.68%[4] - 5月央行通过MLF净投放3750亿元，降准释放约1万亿元流动性，但下旬资金面趋于收敛[5] - 长端利率呈现利好出尽行情，10年期国债收益率较4月末上行9.7BP至1.72%[6] - 4月债券托管量环比增速降至1%，总规模达167.8万亿元，增量主要来自地方债和同业存单[9] 市场利率走势 - 5月资金利率先降后稳，政策发布初期快速下行，降准落地后中枢未进一步下移[4] - 央行操作呈现阶段性特征：上旬净回笼，中旬MLF到期对冲，下旬转为小额净投放并超额续作MLF[5] - 长债利率受基本面预期修正影响走弱，10年期国债收益率上行近10BP[6] - 4月利率债托管增量收缩至9385亿元，其中国债增量降至2660亿元，政金债转为减持[11] 政府债供给压力 - 6月预计发行国债1.38万亿元（含特别国债），净融资4900亿元；地方债发行9000亿元，净融资4300亿元[2][22] - 前5个月国债累计发行6.3万亿元，净融资2.7万亿元，进度达40.1%创五年新高[16] - 地方债发行节奏分化：新增专项债进度37.1%，特殊再融资债进度81%，6月预计新增专项债5000亿元[20][22] - 政府债合计发行规模或达2.3万亿元，净融资约9200亿元[22] 资金面影响因素 - 财政"收少支多"预计形成1.1万亿元流动性注入，政府存款或下降同等规模[24] - 信贷投放季节性增加或消耗2900亿元超储，缴准基数预计环比上升4.7万亿元[28] - 货币发行或净消耗350亿元流动性，外汇占款影响有限[26][30] - 排除公开市场操作因素后，银行体系资金压力总体可控[32] 未来展望 - 资金利率DR007可能在1.5%附近震荡，进一步宽松空间有限[32] - 央行调控仍是关键变量，国债买卖操作可能适时重启以稳定长债利率[32] - 债券市场托管结构变化显示广义基金增持规模下降，商业银行增持力度扩大[14]

市场表现 - 国债期货收盘多数上涨，30年期主力合约涨0.13%报119.760元，10年期主力合约持平于108.855元，5年期主力合约涨0.01%报106.060元，2年期主力合约涨0.03%报102.430元 [1] - 银行间主要利率债收益率多数下行，30年期国债"23附息国债23"收益率下行0.6bp报1.9090%，10年期国开债"25国开05"收益率下行1.05bp报1.6930%，10年期国债"24附息国债11"收益率上行0.20bp报1.6910%，3年期国债"25附息国债05"收益率下行0.2bp报1.4880%，2年期国债"25附息国债06"收益率下行0.5bp报1.4650% [1] 资金面 - 央行开展3820亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，单日净投放2470亿元 [2] - 存款类机构隔夜质押式回购利率下行超5bp，七天质押式回购利率上行近7bp [2] - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在1.71%附近，较上日上行超1bp [2] 操作建议 - 期债整体延续窄幅震荡，资金面持续收紧可能性小，债市缺乏大幅下跌基础 [3] - 短期10年期国债利率可能在1.65%-1.7%区间波动，30年国债利率可能在1.85%-1.95%区间波动 [3] - 短期增量驱动可能来自跨月后资金面转松或本周公布的PMI数据，建议观望为主 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周（5.19 - 5.23）资金利率分化，大行融出下行，基金杠杆下行；存单净融资增加，各期限存单到期收益率表现上行；现券成交来看，买盘主力来自基金，主要增持 5Y 以内信用债和长端二永，农商行增持规模下行，保险增持 15 - 30Y 超长利率债，理财继续增配存单 [3] 根据相关目录分别进行总结 货币资金面 - 本周共有 4860 亿元逆回购到期，央行累计投放 9460 亿元逆回购，周五投放 MLF 共计 5000 亿元，全周净投放流动性 9600 亿元 [5][10] - 本周资金价格表现分化，截至 5 月 23 日，R001、R007、DR001、DR007 分别为 1.61%、1.63%、1.57%、1.59%，较 5 月 16 日分别变动 -3.94BP、0.15BP、-6.61BP、-5.14BP，分别位于 25%、10%、23%、5%历史分位数 [5][15] - 本周资金主要融出方净融入规模增加，主要融出机构全周净融入 3123 亿元，与前一周相比，净融入规模增加 3298 亿元 [5][18] - 质押式回购交易量减少，日均成交量为 6.72 万亿元，较前一周日均值下降 5.81%；隔夜回购成交占比上行，日均占比为 87.4%，较前一周的日均值上行 1.00 个百分点，截至 5 月 23 日位于 84.9%分位数 [5][27] - 广义基金杠杆率小幅下行，截至 5 月 23 日，银行杠杆率、证券杠杆率、保险杠杆率和广义基金杠杆率分别为 103.1%、192.8%、126%、105.4%，环比 5 月 16 日分别变动 0.15BP、-2.11BP、-0.25BP、-0.06BP，分别位于 11%、3%、53%、37%历史分位数水平 [5][32] 同业存单与票据 - 本周同业存单发行规模增加，净融资额环比上行，总发行量为 7126.9 亿元，较前一周增加 1994.5 亿元；到期总量 7372.4 亿元，较前一周增加 1610.4 亿元；净融资额为 -245.5 亿元，较前一周增加 384.1 亿元 [5][35] - 分银行类型来看，大型商业银行发行规模最高，国有行、股份行、城商行和农商行发行同业存单的规模分别为 3001.5 亿元、1034.1 亿元、2287.2 亿元、661.5 亿元，较前一周分别变化 1025.2 亿元、359.4 亿元、667.3 亿元、-73.4 亿元 [35] - 分期限类型来看，3M 发行规模最高，1M、3M、6M、9M、1Y 同业存单的发行规模分别为 694.1 亿元、2582.8 亿元、1674.5 亿元、142.2 亿元、2033.3 亿元，较前一周分别变化 475.8 亿元、-317.5 亿元、870.6 亿元、113.7 亿元、851.9 亿元；3M 存单占分类型银行存单总发行量比例最高，占比 36.24%，1Y 期限占比为 28.53% [36] - 本周存单到期量增加，本周存单到期总量 7372.4 亿元，较前一周增加 1610.4 亿元，下周存单到期 6527.30 亿元 [5][41] - 本周各银行存单发行利率分化，各期限存单发行利率上行，分银行类型来看，截至 5 月 23 日，股份行、国有行、城商行、农商行一年存单发行利率较 5 月 16 日环比变化 3.53BP、3.67BP、-0.58BP、2.91BP，位于 2%、3%、0%、0%历史分位数；分期限来看，截至 5 月 23 日，1M、3M、6M 存单发行利率分别较 5 月 16 日变动 5.73BP、5.4BP、0.67BP，位于 4%、2%、0%历史分位数 [44] - 本周 Shibor 利率分化，截至 5 月 23 日，隔夜、1 周、2 周、1M、3M Shibor 利率分别较 5 月 16 日变动 -8.9BP、0.7BP、9BP、-1.4BP、-0.5BP 至 1.57%、1.55%、1.69%、1.61%、1.64% [46] - 本周存单到期收益率上行，截至 5 月 23 日，评级为 AAA 的中债商业银行同业存单 1M、3M、6M、9M、1Y 到期收益率分别为 1.62%、1.66%、1.68%、1.69%、1.7%，较 5 月 16 日分别变动 1.25BP、2.5BP、3BP、1.3BP、2BP [47] - 本周票据利率多数下行，截至 5 月 23 日，3M 期国股直贴利率、3M 期国股转贴利率、6M 期国股直贴利率、6M 期国股转贴利率分别为 1.19%、1.19%、1.13%、1.18%，较 5 月 16 日分别变动 -2BP、-10BP、0BP、-9BP [50] 机构行为跟踪 - 本周现券主力买盘来自基金，净买入 959 亿元，较前一周买入规模有所增加；现券主力卖盘来自股份行，净卖出 1196 亿元，较前一周卖出规模有所减少 [5][52] - 本周基金净买入现券 959 亿元，其中利率债增持 2 亿元，信用债增持 423 亿元，其他（含二永）增持 340 亿元，存单增持 193 亿元；分期限来看，利率债主要以减持 3 - 5 年为主，信用债以增持 1 年以内为主 [5][52] - 本周理财净买入现券 844 亿元，其中利率债增持 77 亿元，信用债增持 79 亿元，其他（含二永）增持 47 亿元，存单增持 641 亿元；分期限来看，利率债主要以增持 1 年以内为主，信用债以增持 1 年以内为主 [5][52] - 本周农村金融机构净卖出现券 14 亿元，其中利率债增持 95 亿元，信用债增持 5 亿元，其他（含二永）增持 14 亿元，存单减持 128 亿元；分期限来看，利率债主要以增持 7 - 10 年为主，信用债以增持 3 - 5 年为主 [53][55] - 本周保险净买入现券 885 亿元，其中利率债增持 623 亿元，信用债增持 26 亿元，其他（含二永）减持 15 亿元，存单增持 250 亿元；分期限来看，利率债主要以增持 15 - 20 年为主，信用债以增持 7 - 10 年为主 [55]

货币市场 - 本周央行OMO持续净投放，5月MLF净投放3750亿元，全周流动性净投放9600亿元，资金面先松后在税期影响下小幅收敛，R001升至1.6%上方[3][7] - 质押式回购日均成交量降至6.72万亿，银行和非银机构资金融出融入有不同变化，新口径资金缺口指数周五升至 -125 [15] - 各类机构跨月进度处于近5年偏低水平，银行间市场资金跨月进度8.6%，交易所资金跨月进度8.1% [19] - 央行合意的DR007中枢可能在1.5%-1.6%之间，3月以来资金利率与政策利率利差收敛，6月DR007与OMO利差或降至10BP以内 [21][22][23] - 下周国债缴款3917亿元，地方债发行2282亿元，政府债净缴款规模降至3531亿元，预计6月政府债发行约2.67万亿，净融资约1.31万亿 [24][28] - 下周逆回购到期规模升至9460亿元，资金面受税期、缴准和跨月需求扰动，但利率中枢大幅抬升可能性有限 [32] 同业存单 - 本周1Y期Shibor利率上行1.1BP至1.68%，1年期股份行存单发行利率上行3.5BP至1.70%，AAA级1年期同业存单二级利率上行2.0BP至1.695% [34] - 同业存单发行和到期规模上升，净偿还规模减至317亿元，1Y期存单发行占比升至28%，下周到期规模约6570亿元 [36] - 各类银行存单发行成功率小幅下降，城商行 - 股份行1Y存单发行利差收窄至5.8BP [37] - 存单供需相对强弱指数降至43.8%，1M期限品种供需指数上升，3M及以上期限品种回落 [50] 票据市场 - 本周票据利率先降后升，国股3M、6M期利率分别下行5BP、4BP至1.09% [55] 债券交易情绪跟踪 - 本周债券市场震荡，信用和二永利差收敛，不同类型机构对债券的增持或减持意愿有不同变化 [57][58] 风险因素 - 货币政策不及预期、资金面波动超预期 [59]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 全球资产市场表现 主要经济体10年期国债收益率 - 2025年5月20日，美国、英国、法国等国收益率分别为4.489、4.702、3.262等 [3] - 最新、一周、一月、一年变化各有不同，如美国最新变化0.039，一周变化0.022等 [3] 主要经济体2年期国债收益率 - 2025年5月20日，美国、英国、德国等国收益率分别为3.980、4.003、1.839等 [3] - 最新、一周、一月、一年变化各有不同，如美国一周变化0.100，一月变化0.330等 [3] 美元兑主要新兴经济体货币汇率 - 2025年5月20日，巴西、俄罗斯、南非等汇率分别为5.652、108.000、18.086等 [3] - 最新、一周、一月、一年变化各有不同，如巴西一周变化0.78%，一月变化 -2.67%等 [3] 主要经济体股指 - 2025年5月20日，标普500、道琼斯、纳斯达克等指数分别为5940.460、42677.240、19142.710等 [3] - 最新、一周、一月、一年变化各有不同，如标普500最新变化 -0.39%，一周变化0.92%等 [3] 信用债指数 - 美国投资级、欧元区投资级、新兴经济体投资级等信用债指数最新变化均为0.00% [3] - 一周、一月、一年变化各有不同，如美国投资级一周变化0.33%，一月变化0.70%等 [3] 股指期货交易数据 指数表现 - A股、沪深300、上证50等收盘价分别为3380.48、3898.17、2716.63等，涨跌分别为0.38%、0.54%、0.43%等 [4] 估值 - 沪深300、上证50、中证500等PE(TTM)分别为12.59、10.94、29.00等，环比变化分别为0.06、0.04、0.09等 [4] 风险溢价 - 沪深300、上证50、中证500等1/PE - 10利率分别为3.70、5.77、 -0.38等，环比变化均为0.00 [4] 资金流向 - A股、主板、中小企业板等最新值分别为 -97.00、 -106.54、 -56.21等，近5日均值分别为 -330.73、 -215.12、 -56.21等 [4] 成交金额 - 沪深两市、沪深300、上证50等最新值分别为11696.81、2016.37、566.74等，环比变化分别为832.33、167.49、49.84等 [4] 主力升贴水 - IF、IH、IC基差分别为 -32.77、 -17.23、 -96.57等，幅度分别为 -0.84%、 -0.63%、 -1.68%等 [4] 国债期货交易数据 - 国债期货T00、TF00、T01、TF01收盘价分别为108.565、105.705、108.840、105.955，涨跌分别为0.12%、0.01%、0.17%、0.09% [5] - 资金利率R001、R007、SHIBOR - 3M分别为1.5556%、1.5986%、1.6420%，日度变化分别为 -8.00BP、 -4.00BP、 -1.00BP [5] 信用债指数数据 - 2025年5月20日，各信用债指数数值分别为3345.040、260.747、273.300等 [8]

央行公开市场操作 - 本周（2025年5月10日 - 2025年5月16日）净回笼4751亿元，逆回购投放4860亿元、回笼8361亿元，MLF到期1250亿元[3][17] - 截至本周五，逆回购余额4860亿元，MLF余额45320亿元[3][17] - 下周（2025年5月17日 - 2025年5月23日）逆回购到期量4860亿元[3][17] 政府债发行与到期 - 本周发行8177.41亿元、到期978.84亿元，净融资7158.10亿元[4][18] - 下周预计发行3568.94亿元、到期2354.67亿元，净融资3978.79亿元[4][18] 同业存单市场概况 - 本周发行5214亿元、到期5938.50亿元，净融资 - 724.50亿元[5][22] - 本周加权发行利率1.64%，较上周下行6.6bp；本周五1年期股份行存单发行利率降至1.67%，较上周五降0.8bp[5][25][26] - 本周五1年期AAA同业存单收益率升至1.68%，较上周五升1.5bp；9月、6月、3月、1月期收益率较上周五分别升3.5bp、0.5bp、3bp、4bp[5][26] 资金利率变化 - 本周银行间质押式回购成交量周均值7.14万亿，隔夜成交周均值6.30万亿，隔夜占比88.34%[29] - R、DR利率整体下行，票据利率整体上行；资金分层现象有所缓解[6][31][32][34] 投资建议与风险提示 - 建议聚焦利率债修复机会，操作保持灵活，适当参与超长债交易并控制久期风险[11][38] - 风险包括货币政策超预期收紧、财政政策发力超预期、流动性关键变量波动幅度超预期[12][39]