报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月14日转债缩量下跌，估值环比压缩，大盘价值相对占优，转债市场成交情绪减弱，正股行业指数下降占比过半[1] 各部分总结 市场概况 - 指数表现：中证转债指数环比降0.58%，上证综指环比降0.97%，深证成指环比降1.93%，创业板指环比降2.82%，上证50指数环比降1.15%，中证1000指数环比降1.16%[1] - 市场风格：大盘价值相对占优，大盘成长环比降2.20%，大盘价值环比降0.55%，中盘成长环比降1.48%，中盘价值环比降1.19%，小盘成长环比降1.45%，小盘价值环比降0.85%[1] - 资金表现：转债市场成交额713.51亿元，环比减9.71%；万得全A总成交额19803.82亿元，环比减4.13%；沪深两市主力净流出620.11亿元，十年国债收益率环比升0.14bp至1.81%[1] 转债价格 - 转债中枢下降，整体收盘价加权平均值为135.02元，环比降0.64%，偏股型转债收盘价178.79元，环比降1.27%，偏债型转债收盘价121.53元，环比降0.10%，平衡型转债收盘价130.91元，环比降0.31%[2] - 130元以上高价券个数占比62.34%，较昨日环比降0.75pct，占比变化最大区间为110 - 120（含120），占比5.74%，较昨日升1.0pct，收盘价在100元以下个券有0只，价格中位数为133.72元，环比降0.93%[2] 转债估值 - 估值压缩，百元平价拟合转股溢价率为31.82%，环比降0.82pct，整体加权平价为104.59元，环比降0.52%[2] - 偏股型转债溢价率为10.60%，环比降1.34pct，偏债型转债溢价率为84.51%，环比降0.54pct，平衡型转债溢价率为22.78%，环比降0.24pct[2] 行业表现 - 正股行业：14日正股行业指数下降占比过半，25个行业下跌，跌幅前三位为电子（-3.09%）、通信（-2.46%）、传媒（-2.16%），涨幅前三位为房地产（+0.39%）、银行（+0.26%）、医药生物（+0.17%）[3] - 转债市场：23个行业下跌，跌幅前三位为通信（-2.52%）、国防军工（-1.85%）、汽车（-1.66%），涨幅前三位为钢铁（+2.31%）、环保（+0.82%）、公用事业（+0.27%）[3] - 各板块表现：收盘价方面，大周期环比-0.15%、制造环比-1.11%、科技环比-1.59%、大消费环比-0.64%、大金融环比-0.66%；转股溢价率方面，大周期环比-0.57pct、制造环比-0.37pct、科技环比+0.3pct、大消费环比-0.29pct、大金融环比+0.051pct；转换价值方面，大周期环比+0.51%、制造环比-0.87%、科技环比-1.74%、大消费环比-0.64%、大金融环比-1.01%；纯债溢价率方面，大周期环比-0.23pct、制造环比-1.7pct、科技环比-2.3pct、大消费环比-0.82pct、大金融环比-0.79pct[3][4] 行业轮动 - 房地产、银行、医药生物领涨，房地产正股日涨跌幅0.39%，周涨跌幅2.43%，月涨跌幅1.15%，年初至今涨跌幅11.81%；银行正股日涨跌幅0.26%，周涨跌幅1.58%，月涨跌幅7.99%，年初至今涨跌幅10.80%；医药生物正股日涨跌幅0.17%，周涨跌幅2.93%，月涨跌幅1.67%，年初至今涨跌幅22.09%[53]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周转债市场风格切换明显，TMT风格退潮，电力设备板块领涨，光伏转债亮眼；偏债型转债估值坚挺，130 - 140元平价区间估值受强赎预期拖累偏弱，转债涨幅不及正股一半；转债价格中位数、百元溢价率、到期收益率等指标回到9月以来震荡区间上沿，若有效突破，短期上涨趋势有望强化 [2][3] 各部分总结 转债估值 - 转债百元估值震荡，全市场转债百元溢价率35.7%、单周下行0.1%，分位数处2017年以来93.8%百分位 [2][4] - 偏债型、低平价区转债估值偏强，转股溢价率、兜底溢价率回升，价格上行；偏股型、高平价区转债估值较弱，130 - 140元平价区间估值回落幅度大 [2][8] - 转债价格中位数和到期收益率分别报133.30元、 - 6.82%，较上周变化 + 0.96元、 - 0.18%，分位数处2017年以来99.80、0.30百分位 [2][13] 条款跟踪 赎回 - 本周旗滨转债公告赎回，锋工转债公告不赎回，强赎率50%；已发强赎、到期赎回公告且未退市转债12只，潜在转股或到期余额60亿元 [2][17] - 最新处于赎回进度转债40只，下周有望满足赎回条件的有9只 [2][20] 下修 - 本周艾迪转债提议下修；98只转债处于暂不下修区间，20只因净资产约束无法下修，2只已触发且股价低于下修触发价未公告，31只正在累计下修日子，4只已发下修董事会预案但未上股东大会 [2][22] 回售 - 本周无转债发布有条件回售公告；7只转债正在累计回售触发日子，其中1只提议下修，1只已触发下修条件，5只处于暂不下修区间 [2][25] 一级发行 - 本周暂无转债发布发行公告，颀中转债、卓镁转债已发行待上市 [2][27] - 处于同意注册进度转债7只，待发规模69亿元；处于上市委通过进度转债7只，待发规模63亿元 [2][27]

核心观点 - 报告认为11月可转债市场可能因权益市场风格切换至微盘股而具备相对收益空间，但当前整体估值高企，估值压缩风险是需要重点关注的特质性风险 [2] - 11月的投资策略调整为更多从相对收益视角观察，月度择券策略由低价增强策略和主动择券策略构成，剔除了短期高赔率策略和大盘红利策略 [2] 10月市场回顾 - 10月权益市场延续高位震荡，贸易冲突反复与重要会议前后市场博弈加剧，风险偏好回摆，主要指数风格呈现“哑铃”结构回归 [5] - 10月转债指数虽同步震荡，但得益于在风格结构上的相对优势，整体走势偏强 [2][5] - 10月转债策略组合收益率为-0.57%，小幅弱于中证转债指数（下跌0.11%）和转债等权指数（下跌0.38%），但年内仍维持超额收益 [2][6] - 分子策略看，低价增强策略10月表现较好，短期高赔率择券策略受个券偿债意愿变动影响未能贡献有效收益，主动择券策略受个券初始价格偏高影响受到冲击 [6] 市场风格与相对收益可能性 - 小盘的BETA指数——中证1000和中证2000成分股成交占比自8月以来持续下滑，已跌破40%的过去3年区间底部 [2][16] - 微盘股换手率在8月初达历史高点后持续走低，但10月出现边际小幅回升 [2][16] - 北证50指数于10月29日放量大涨，历史数据显示（2022年5月以来），在单日涨幅超5%且成交量为过去5日均值2倍及以上情况下，其后1个月的绝对收益及相对于创业板50指数的相对收益，在胜率和赔率上均有吸引力 [2][16] - TMT行业成交占比在9月末一度冲高至50%以上，整个10月份一直维持在40%以上，显示大盘成长核心赛道交易拥挤度不低 [16] - 基于上述交易统计指标，报告认为11月微盘风格可能出现切换，其相对收益优势可能显现，转债作为小微盘风格资产的映射或因此体现一定相对收益空间 [2][16] 潜在估值风险 - 当前转债估值兑现程度已较高，脆弱性开始显现，最大的风险点可能是估值压缩风险 [2][16] - 从正股角度看，正股整体波动率持续下行，带动转债隐含波动率小幅走低，但转债隐含波动率与正股实际波动率比值依然较高，反映市场对权益资产预期较高 [16] - 从债券角度看，过去60天转债相对于纯债的超额收益在9月上旬触及历史高位区间后开始逐渐走低，但转债估值变化与之出现背离，或反映市场乐观情绪与资金驱动效应 [16] - 转债一级发行自8月以来加速，8-10月上市公司公告的转债发行预案分别为19起（总规模251亿元）、10起（总规模86亿元）和9起（总规模106亿元），8月和10月平均单只发行规模均超10亿元 [30][34] - 发行加速对市场的影响可能在未来2个季度显现，在整体估值尤其是新券估值明显偏高的情况下，需关注其是否带来供给冲击 [34] 11月投资策略与个券关注 - 11月月度择券策略构成做出调整：暂时放弃短期高赔率子策略；未将大盘红利子策略拿回；最终策略仅由低价增强策略和主动择券策略构成 [2][39] - **低价增强策略**：不拘泥于个券条款机会，建议关注东南转债（价格119.96元）、中特转债（价格118.06元）、晶科转债（价格122.56元）、顺博转债（价格121.37元） [2][40][42] - **主动择券策略**：关注基本面预期稳定和正股趋势稳定，建议关注首华转债（价格135.98元）、新化转债（价格161.37元）、天能转债（价格126.00元）、艾迪转债（价格129.00元）、永22转债（价格132.94元）、明新转债（价格138.92元）、奥锐转债（价格128.93元） [2][41][42]

根据研报内容，总结如下： 量化因子与构建方式 **1 因子名称：转股溢价率偏离度因子** - **因子构建思路**：衡量单只转债的转股溢价率相对于其理论拟合值的偏离程度，以评估估值是否异常[19] - **因子具体构建过程**：首先在每个时间截面上，使用全市场转债数据拟合转股溢价率与转股价值的关系曲线，拟合公式为 $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$，其中 $y_i$ 为第 $i$ 只转债的转股溢价率，$x_i$ 为第 $i$ 只转债的转股价值[42]；接着计算每只转债的实际转股溢价率与拟合值的差值，即：转股溢价率偏离度 = 转股溢价率 − 拟合转股溢价率[19] **2 因子名称：理论价值偏离度因子（蒙特卡洛模型）** - **因子构建思路**：通过蒙特卡洛模拟充分考量转债的各项条款，计算其理论价值，并通过价格与理论价值的比较来衡量价格预期差[19] - **因子具体构建过程**：使用蒙特卡洛模拟方法，在每个时点模拟10000条路径，充分考虑转债的转股、赎回、下修、回售条款，并以同信用、同期限的利率作为贴现率计算转债的理论价值[19]；因子计算方式为：理论价值偏离度 = 转债收盘价 / 理论价值 - 1[19] **3 因子名称：转债综合估值因子** - **因子构建思路**：将转股溢价率偏离度和理论价值偏离度两个因子融合，构建一个综合性的估值评估指标[18] - **因子具体构建过程**：对转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）两个因子分别在全市场截面进行排名（Rank）[19]；然后将两个因子的排名相加，得到综合估值因子：转债综合估值因子 = Rank（转股溢价率偏离度） + Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟））[19] - **因子评价**：该因子在全域、平衡型和偏债型转债上表现较优[18] **4 因子名称：转债20日动量因子** - **因子构建思路**：捕捉转债市场近期的价格动量趋势，作为市场情绪的判断指标之一[26] - **因子具体构建过程**：报告未详细说明具体计算方法，但提及在单个转债层面计算该因子值，并在风格指数内部取中位数作为该指数的市场情绪捕捉指标[26] **5 因子名称：波动率偏离度因子** - **因子构建思路**：捕捉转债波动率的异常变化，作为市场情绪的判断指标之一[26] - **因子具体构建过程**：报告未详细说明具体计算方法，但提及在单个转债层面计算该因子值，并在风格指数内部取中位数作为该指数的市场情绪捕捉指标[26] **6 因子名称：转债风格市场情绪捕捉指标** - **因子构建思路**：综合动量与波动率信息，构建一个综合指标用于判断市场情绪，进而指导风格轮动[26] - **因子具体构建过程**：在得到转债20日动量和波动率偏离度两个因子的排名后，将它们在风格指数层面的排名相加：转债风格市场情绪捕捉指标 = Rank（转债20日动量） + Rank（波动率偏离度）[27] 量化模型与构建方式 **1 模型名称：转债低估指数构建模型** - **模型构建思路**：首先将转债划分为偏股、平衡、偏债三种风格，然后在每种风格内选择估值最低的1/3标的构建低估指数，以实现低估值增强[17][20] - **模型具体构建过程**： 1. **风格划分**：根据平底溢价率对转债进行分类。平底溢价率大于15%的划分为偏股型转债，小于-15%的划分为偏债型转债，介于两者之间的划分为平衡型转债[19] 2. **构建基准指数**：为每种风格构建等权配置的基准指数，双周频调仓[19] 3. **筛选低估标的**： - 对于偏股转债低估指数，选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子排名前1/3的转债[6][20] - 对于平衡转债低估指数和偏债转债低估指数，选择转债综合估值因子排名前1/3的转债[6][20] 4. **风险控制与限制**：在构建指数时，应用一系列筛选条件排除高风险标的，包括：正股收盘价小于1.3元、正股市值小于5亿元、正股ST、转债评级小于AA-、转债剩余规模小于2亿元、剩余期限小于30天、公告提示强制赎回[20]；此外，对于偏债转债低估指数，额外限制成分债对应正股的净利润TTM大于0[17][20]；同时，限制每种低估指数的成分债数量上限为30只[17][20] **2 模型名称：转债风格轮动模型** - **模型构建思路**：基于市场情绪指标，动态调整在偏股、平衡、偏债三类低估指数上的配置权重，以捕捉风格切换收益[17][26] - **模型具体构建过程**： 1. **计算风格情绪指标**：对于三类低估指数（偏股、平衡、偏债），分别计算其对应的转债20日动量和波动率偏离度因子的中位数[26]；然后对这三个风格指数在两大情绪指标上的表现进行跨风格排名（Rank）[27] 2. **计算综合排名**：将每个风格指数在两个情绪指标上的排名相加，得到市场情绪捕捉指标值[27] 3. **确定配置权重**：根据市场情绪捕捉指标的逆序排序（指标值越小排名越优）选择配置标的[26]；若排名相等则等权配置，若同时选中三种风格，则最终100%仓位投资于平衡低估风格[17][26]；双周频调仓[26] 模型的回测效果 **1 偏股转债低估指数** - 年化收益率：25.45%[22] - 年化波动率：20.54%[22] - 最大回撤：-22.94%[22] - 信息比率（IR）：1.24[22] - 卡玛比率：1.11[22] - 月度胜率：61.96%[22] **2 平衡转债低估指数** - 年化收益率：14.90%[22] - 年化波动率：11.85%[22] - 最大回撤：-15.95%[22] - 信息比率（IR）：1.26[22] - 卡玛比率：0.93[22] - 月度胜率：63.04%[22] **3 偏债转债低估指数** - 年化收益率：13.28%[22] - 年化波动率：9.48%[22] - 最大回撤：-17.78%[22] - 信息比率（IR）：1.40[22] - 卡玛比率：0.75[22] - 月度胜率：58.70%[22] **4 转债风格轮动模型** - 年化收益：24.14%[30] - 年化波动：16.70%[30] - 最大回撤：-15.89%[30] - 信息比率（IR）：1.45[30] - 卡玛比率：1.52[30] - 月度胜率：64.13%[30] 因子的近期表现 **1 低估值因子增强超额（近2周）** - 在偏股转债中增强超额：-3.01%[6][21] - 在平衡转债中增强超额：-0.34%[6][21] - 在偏债转债中增强超额：-0.02%[6][21] **2 转债风格轮动近期表现** - 近4周收益：2.26%[7][28] - 2025年以来收益：37.81%[7][29]

核心观点 - 可转债市场正经历供给收缩和估值主动抬升，四季度市场规模可能因到期和强赎而加速缩量，当前估值处于历史高位，资金呈现获利了结态势，投资策略建议关注业绩兑现、次新成长主题和稀缺底价品种 [1][2][5] 市场表现 - 8月以来转股价值稳定在100元以上，纯债替代低价转债稀缺，市场以股性转债和估值偏高的惰性转债为主 [2][11] - 四季度到期转债剩余规模259亿元，9只转债处于强赎中，24只即将强赎或不强赎时间将过，42只可能在1-15天内触发强赎 [2][11] - 上周（9月26日至10月10日）转债价格中位数132元，处于历史极高位置，全市场周均成交684亿元，阶段性下降 [2][11] - 全市场转股溢价率中位数27.8%，隐含波动率上升4个百分点至37%（历史分位78%），估值主动提升且转债涨幅大于正股的行业包括食品饮料、医药、轻工、交运、家电、汽车、电子、纺服、商贸、计算机、银行 [2][11] - 整体交易情绪平淡，传统炒作板块换手率低位，股性和次新债表现强于正股，例如安集转债、伟测转债、路维转债、鼎龙转债、恒帅转债 [2][11] 资金情绪 - 9月26日至10月10日资金风险偏好下降，黄金ETF份额增幅最大（8.6%），其次为信用债ETF（4.5%）、股票ETF（2.8%），可转债ETF份额降幅最大（-2.3%） [3][17] - 可转债基金份额下降主因估值高位、资金获利了结及权益小盘板块相对弱势，信用债ETF流入与可转债ETF流出反映债券市场内部风险再定价 [3][17] - 9月保险、社保、券商资管等债券投资者集中减持可转债，减持幅度大于市场规模缩减幅度，散户在股市强势背景下保持卖出趋势，转债ETF提供流动性缓解卖盘冲击，公募持仓稳定 [3][20][21] 投资策略 - 转债估值短期波动可辅助左侧预判，配置型投资者可寻找止盈机会适度控制仓位 [5][22] - 结构上重视正股业绩兑现，关注有色（中金/国城/金田/博23转债）、新能源/固态电池/储能（科利/宏发转债）及反内卷涨价的化工领域 [5][22] - 次新券成长主题高波动转债集中在机器人、半导体、消费电子，结合业绩和估值关注安克/路维/安集/正帆/鼎龙/伟测/甬矽/亿纬转债 [5][22][23] - 关注稀缺底仓银行转债如常银/上银/重银转债，本期哑铃策略组合包括牧原/亿纬/天赐/烽火/宏发/宙邦/兴业/上银/重银/希望转2温氏/常银/国泰/财通/中金/华安转债 [5][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期市场波动对负债端有扰动但整体稳定性尚可，ETF和“固收+”类基金小幅净流出，流出节奏放缓，理财产品赎回倾向高，保险资金以配置为主 [3][8] - 震荡市下公募机构操作策略分化，绝对收益资金减仓，相对收益资金逢低选券 [3] - 不同价位转债表现与策略不同，高价券持有胜于交易，中价优选合理且有催化预期标的，偏债转债估值高应谨慎 [2][9] - 10月建议关注上银转债、首华转债等十只转债 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 转债周度思考 - 近期转债市场调整有限、小幅修复，过去一周中证转债指数约涨1%，百元溢价率同步修复，估值较8月底有所消化 [8] - 市场波动对负债端有扰动但稳定性尚可，资金流向显示投资者情绪趋于理性，保险资金以配置为主 [8] - 公募机构操作策略分化，绝对收益资金减配高价券和转债整体，相对收益资金逢低吸纳优质标的 [9] - 高价转债上涨逻辑获验证，持有性价比高；中价转债是“攻守兼备”核心，需综合筛选；偏债转债估值高、性价比降，应谨慎 [2][9] 可转债市场跟踪 可转债行情方面 - 展示万得各可转债指数近一周、近两周等不同时间段涨跌幅，如万得可转债能源指数近一周涨0.14% [14] 转债个券方面 - 展示近一周个券涨跌幅前十名和后十名 [18] 转债估值方面 - 展示债性、平衡性、股性可转债及不同平价可转债转股溢价率走势 [21][27][29] 转债价格方面 - 展示高价券占比走势和转债价格中位数走势 [24]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周转债市场震荡但表现好于正股，中证转债指数约涨1个百分点，百元溢价率约修复1个百分点，在权益市场情绪向好和供需错配下，转债估值坚挺，短期大幅回落概率低 [1][4] - 转债估值能否进一步突破关键在于偏股转债估值后续走势和正股走势，短期市场震荡方向不明，可关注重回低位的银行转债机会 [1][4] 各部分总结 转债估值 - 本周全市场百元估值小幅上行约1个百分点，持平9月中旬，保留异常点时全市场转债百元溢价率为34.5%、单周上行0.9%，分位数处2017年以来91.3%百分位，高低评级转债估值修复程度接近 [3][5] - 低平价（50 - 70元）和高平价区（130 - 140元）转股溢价率和兜底溢价率上行幅度稍大，70 - 130元平价区间变化不大 [3][8] - 本周转债价格中位数和到期收益率分别为130.16元、 - 6.14%，较上周分别变化 + 0.91元、 - 0.22%，分位数处于2017年以来的98.30、0.8百分位 [3][16] 条款统计 赎回 - 本周景兴转债、春秋转债等2只转债发布提前赎回公告，已发强赎或到期赎回公告且未退市的转债共27只，潜在转股或到期余额为307亿元 [3][17] - 本周2只转债发布不赎回公告，最新处于赎回进度的转债有36只，下周有望满足赎回条件的有10只 [20] 下修 - 本周晶科转债、蓝帆转债、永22转债等3只转债公布下修结果，其中晶科转债、永22转债下修到底 [3][22] - 截至最新，122只转债处于暂不下修区间，23只因净资产约束无法下修，2只已触发且股价仍低于下修触发价但未出公告，24只正在累计下修日子，2只已发下修董事会预案但未上股东大会 [3][22] 回售 - 本周无转债发布有条件回售公告，截至最新，3只转债正在累计回售触发日子，其中1只处于暂不下修区间，2只正在累计下修日子 [3][24]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 近期转债市场表现弱于正股，核心矛盾是估值高位和性价比缺失，且转债ETF扩容使其成为绝对收益资金择时工具，普涨普跌行情带来错杀机会，震荡市下最优策略是分层管理持仓 [1][2] - 估值压缩因权益市场盘整，绝对收益资金放缓配置节奏、获利了结意愿强，且偏债、平衡、股性转债溢价率显示当前投资者偏好低估值高弹性标的，偏债转债债底保护弱 [2] - 转债ETF存量规模超700亿元，占比超10%，其交易灵活性为绝对收益资金提供工具 [2] - 普涨普跌行情使市场波动加大，主动管理型机构可挖掘错杀标的获估值修复收益 [2] - 中长期转债有配置价值，短期权益宽幅震荡，建议低位布局高低切受益产业方向，高价票保留低溢价率正股替代弹性波动标的，减少操作频率，高波动产品持仓或低波动产品高位止盈，9月建议关注上银转债等10只转债 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 1 转债周度思考 - 近期转债市场弱于正股，矛盾在于估值和性价比，权益市场盘整使资金放缓配置、获利了结，不同类型转债溢价率显示市场偏好 [7] - 转债ETF扩容成择时工具，普涨普跌行情带来错杀机会和alpha再分配机会 [8] - 震荡市分层管理持仓，中长期转债有价值，短期布局产业方向，对高价票分类操作，9月关注上银转债等转债 [8] 2 可转债市场跟踪 2.1 可转债行情方面 - 展示万得各可转债指数近一周、近两周、9月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年涨跌幅情况 [13] 2.2 转债个券方面 - 给出近一周个券涨跌幅前十名和后十名图表 [17] 2.3 转债估值方面 - 有债性、平衡性、股性可转债估值走势及不同平价可转债转股溢价率估值走势、高价券占比走势、转债价格中位数等图表 [5][6] 2.4 转债价格方面 - 报告未提及该部分具体内容

核心观点 - 市场在9月15-19日期间走强后回落，万得全A下跌0.18%，中证转债下跌1.55%，但全年维度万得全A上涨23.65%，中证转债上涨14.24% [9] - 低价股超额收益明显，但并非预示牛熊转换，而是与居民资金入市及风格切换相关，历史上低价股超额后牛市可能延续5-11个月 [1][2] - 转债市场交易难度陡增，估值处于历史高位，高估值对整体表现有压制作用，但存款搬家叙事可能支撑固收+市场，转债资产有望在震荡中重拾升势 [2][3] - 资金持续追逐主题和行业ETF，如证券、机器人、电池等，但尚未出现能媲美8月AI算力的新题材共识 [1][16][20] 市场回顾 - 万得全A收盘价6209.37，较9月12日下跌0.18%，中证转债同期下跌1.55%，2025年以来万得全A累计上涨23.65%，中证转债上涨14.24% [9] - 市场波动增大，投机情绪消化，隐含波动率回落，资金未放弃主题追逐，主题指数ETF和行业指数ETF持续净流入，规模指数ETF为主要拖累 [12][16] - 电子行业融资净买入额"断崖式"领先，资金在机器人、半导体设备、工程机械等板块尝试寻找新共识，但未形成持续强势行情 [16][24][27] 权益策略 - 低价股指数超额收益从8月29日的-11.80%迅速上升至9月18日的5.85%，主要因小资金入市推动及接力小微盘行情倾向 [39][43][46] - 居民资金入市情绪较强，8月新增非银存款11800亿元，同比多增5500亿元，新增居民存款仅1100亿元，同比大降6000亿元 [49][50] - 稳市、科技、反内卷主线逻辑未逆转，低价股仅是资金选项之一，不预示牛市结束 [2][55] 转债市场 - 转债估值震荡回落，80元平价估值中枢下降2.30个百分点至50.36%，100元平价下降1.63个百分点至30.58%，130元平价下降1.02个百分点至12.32% [28] - 各价位转债估值处于历史高位，80-100元平价估值分位数在95%-100%区间，110-130元平价在90%-95%区间 [30][32] - 高估值对转债指数有压制作用，估值压缩存在动量效应，10个交易日内可能超跌反弹，10-20个交易日再度承压 [69][70][71] 海外市场 - 美联储降息25bp至4.0-4.25%，点阵图显示年内继续降息50bp，鲍威尔将政策重点从通胀转向就业 [34][37] - 美国8月零售环比增长0.6%，超预期，核心零售环比0.7%，受益于返校季购物及富裕群体支撑 [35] - 美股上涨，纳斯达克涨2.2%，标普500涨1.2%，道琼斯涨1.0%，美债长端利率上行，美元指数涨0.1% [37] 中观产业 - 焦煤期货结算价环比大涨6.90%，煤炭库存环比下降9.73%，黄金价格微涨0.53%，螺纹钢期货结算价小幅上涨1.61%，光伏级多晶硅现货均价涨1.40% [87][89][92][95][97] - 30城商品房销售面积环比下降3.88%，SCFI出口指数环比下降14.30%，铜、铝现货结算价分别下跌1.00%和0.65%，布伦特原油期货结算价微跌0.46%，稀土价格指数跌0.36% [100][102][104][105][106] 市场风格与行业表现 - 中盘品种占优，上证50和沪深300分别下跌1.98%和0.44%，中证500和中证1000分别上涨0.32%和0.21% [75] - 煤炭、电力设备涨幅居前，银行、有色金属、非银金融跌幅靠前，中证红利跑输万得全A，下跌1.11% [75][82] - 股息率与10Y国债收益率差值从2.64%上升至2.99%，反哑铃结构显现，算力主线延续 [82][84]

量化因子与构建方式 1 因子名称：转股溢价率偏离度；因子构建思路：衡量转股溢价率相对于其拟合值的偏离程度，以实现不同平价水平下转债估值的可比性[17]；因子具体构建过程：首先在截面数据上，使用转股价值作为自变量，转股溢价率作为因变量进行非线性拟合，拟合公式为 $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$，其中 $y_{i}$ 为第 i 只转债的转股溢价率，$x_{i}$ 为第 i 只转债的转股价值，$\alpha_{0}$ 和 $\alpha_{1}$ 为拟合参数，$\epsilon_{i}$ 为残差项[42]。然后，计算每只转债的转股溢价率偏离度，公式为：转股溢价率偏离度 = 个券转股溢价率 - 拟合转股溢价率[18]。该因子值越大，表明转债的转股溢价率相对其拟合值越高，估值可能越贵。 2 因子名称：理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）；因子构建思路：通过蒙特卡洛模拟方法计算转债的理论价值，并以此衡量市场价格相对于理论价值的偏离程度，从而捕捉定价误差带来的投资机会[17][18]；因子具体构建过程：首先，使用蒙特卡洛模拟方法为每只转债计算其理论价值，此过程会充分模拟转股、赎回、下修、回售等条款，模拟路径数为10000条，并以同信用等级、同期限的利率作为贴现率[18]。然后，计算每只转债的理论价值偏离度，公式为：理论价值偏离度 = (转债收盘价 / 理论价值) - 1[18]。该因子值越大，表明转债的市场价格相对其理论价值越高，估值可能越贵。 3 因子名称：转债综合估值因子；因子构建思路：将转股溢价率偏离度和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）两个单一估值因子进行融合，以构建一个综合性的估值评估指标，旨在不同风格的转债中都能取得较好的效果[5][17]；因子具体构建过程：首先，分别计算每只转债的转股溢价率偏离度因子值和理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子值。然后，对这两个因子的值在截面进行排名（Rank）。最后，将两个因子的排名值相加，得到综合估值因子[18]，公式为：转债综合估值因子 = Rank（转股溢价率偏离度）+ Rank（理论价值偏离度（蒙特卡洛模拟））[18]。该因子是一个复合因子，其值越小通常代表估值越低。 4 因子名称：百元转股溢价率；因子构建思路：构建一个在时间序列上可比的指标，用于衡量当转股价值为100元时，转债的理论转股溢价率水平，以此判断转债市场整体的估值高低[3][13]；因子具体构建过程：在每个时间截面上，使用转股价值作为自变量，转股溢价率作为因变量进行非线性拟合，拟合公式为 $$y_{i}=\alpha_{0}+\,\alpha_{1}\cdot\,{\frac{1}{x_{i}}}+\epsilon_{i}$$[42][43]。将转股价值 ($x_{i}$) = 100 代入拟合得到的公式中，计算出的 $y_{i}$ 即为该时间点上的“百元转股溢价率”[42]。该因子是一个市场整体估值指标，而非个券因子。 5 因子名称：修正 YTM – 信用债 YTM 中位数；因子构建思路：针对偏债型转债，通过剥离转股条款对其到期收益率（YTM）的影响，计算出修正后的YTM，再与同等级同期限的信用债YTM比较，以衡量偏债型转债相对于信用债的配置价值[4][13]；因子具体构建过程：首先，计算每只偏债型转债的修正YTM，公式为：修正 YTM = 转债 YTM × (1 – 转股概率) + 预期转股的到期年化收益率 × 转股概率[44]。其中，转股概率 N(d2) 通过Black-Scholes模型计算，输入变量包括正股收盘价、期权执行价、正股波动率、剩余期限、贴现率[44]。然后，计算每只偏债型转债的修正YTM与同等级同期限信用债YTM的差值。最后，取所有偏债型转债该差值的中位数，即为“修正 YTM – 信用债 YTM”中位数[44]。该因子是一个市场板块估值指标，中位数越低表明偏债转债整体配置性价比越低[4][13]。 6 因子名称：转债20日动量；因子构建思路：捕捉转债价格的短期动量效应，作为市场情绪的一个表征指标[6][24]；因子具体构建过程：计算转债过去20个交易日的收益率，作为其动量因子值[24][25]。该因子用于风格轮动模型。 7 因子名称：波动率偏离度；因子构建思路：捕捉转债波动率相对于其自身历史水平的偏离，作为市场情绪的另一个表征指标[6][24]；因子具体构建过程：文档中未详细描述其计算方法，但指出它是市场情绪识别指标之一[24]。该因子用于风格轮动模型。 8 因子名称：转债风格市场情绪捕捉指标；因子构建思路：将动量因子和波动率因子合并，构建一个综合指标来捕捉市场情绪，用于指导风格配置[24]；因子具体构建过程：首先，在转债风格指数（如偏股低估指数）内部，计算其成分券的转债20日动量和波动率偏离度因子的中位数，以此代表该风格指数的情绪指标值[24]。然后，对不同风格指数的这两个情绪指标值进行截面排名（Rank）。最后，将每个风格指数在两个情绪指标上的排名值相加，得到该风格的综合市场情绪捕捉指标[24][25]，公式为：转债风格市场情绪捕捉指标 = Rank（转债 20 日动量）+ Rank（波动率偏离度）[25]。该指标值越小，代表市场情绪对该风格越有利。 因子的回测效果 1 转股溢价率偏离度因子，具体测试结果取值见复合因子“转债综合估值因子” 2 理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子，具体测试结果取值见复合因子“转债综合估值因子” 3 转债综合估值因子，具体测试结果取值见其构建的指数效果 4 百元转股溢价率因子，截至2025年9月12日，其滚动三年历史分位数为98.00%，滚动五年历史分位数为93.70%[3][13] 5 修正 YTM – 信用债 YTM 中位数因子，截至2025年9月12日，其取值为-2.48%[4][13] 6 转债20日动量因子，具体测试结果取值见复合因子“转债风格市场情绪捕捉指标” 7 波动率偏离度因子，具体测试结果取值见复合因子“转债风格市场情绪捕捉指标” 8 转债风格市场情绪捕捉指标，具体测试结果取值见其应用的轮动策略效果 量化模型与构建方式 1 模型名称：低估值增强策略模型（偏股/平衡/偏债低估指数）；模型构建思路：在划分转债风格（偏股、平衡、偏债）的基础上，针对不同风格选取有效的估值因子，筛选出估值较低的个券构建投资组合，以获取估值回归带来的超额收益[5][16][17]；模型具体构建过程： a 风格划分：根据平底溢价率对转债进行风格划分。平底溢价率 > 15% 划分为偏股型转债；平底溢价率 < -15% 划分为偏债型转债；其余划分为平衡型转债[16]。 b 因子选择：对于偏股转债低估指数，选择理论价值偏离度（蒙特卡洛模型）因子；对于平衡转债低估指数和偏债转债低估指数，选择转债综合估值因子[5][17]。 c 成分券筛选：在各自风格板块内，选择对应因子排名前1/3的转债[5][17]。同时施加以下筛选条件：1. 正股收盘价 >= 1.3元；2. 正股市值 >= 5亿元；3. 正股非ST；4. 转债评级 >= AA-; 5. 转债剩余规模 >= 2亿元；6. 剩余期限 >= 30天；7. 未公告强制赎回；8. 对于偏债转债低估指数，额外要求正股净利润TTM > 0[16][19]。最终成分券数量上限为30只[16][19]。 d 组合构建：通过等权重方式配置通过筛选的个券，每两周调仓一次[18][19]。 2 模型名称：转债风格轮动模型；模型构建思路：基于动量、波动率等市场情绪指标，动态地在偏股低估、平衡低估、偏债低估三种风格指数之间进行切换配置，以捕捉不同市场环境下的优势风格[6][24]；模型具体构建过程： a 计算市场情绪指标：计算偏股低估、平衡低估、偏债低估三个风格指数的“转债风格市场情绪捕捉指标”值（计算方法见因子部分）[24][25]。 b 确定配置仓位：对三个风格指数的“转债风格市场情绪捕捉指标”值进行排序，选择排名最低的风格指数进行配置[24][25]。若有两个风格指数排名并列最低，则各配置50%仓位；若三个风格指数排名相同，则100%配置平衡低估风格[16][25]。 模型的回测效果 1 低估值增强策略模型（偏股转债低估指数），年化收益率25.46%，年化波动率20.55%，最大回撤-22.94%，信息比率(IR)1.24，卡玛比率1.11，月度胜率62.64%[21] 2 低估值增强策略模型（平衡转债低估指数），年化收益率14.85%，年化波动率11.88%，最大回撤-15.95%，信息比率(IR)1.25，卡玛比率0.93，月度胜率62.64%[21] 3 低估值增强策略模型（偏债转债低估指数），年化收益率13.31%，年化波动率9.50%，最大回撤-17.78%，信息比率(IR)1.40，卡玛比率0.75，月度胜率58.24%[21] 4 低估值增强策略模型（偏股转债指数基准），年化收益率14.03%，年化波动率19.30%，最大回撤-40.22%，信息比率(IR)0.73，卡玛比率0.35，月度胜率56.04%[21] 5 低估值增强策略模型（平衡转债指数基准），年化收益率8.43%，年化波动率11.79%，最大回撤-21.81%，信息比率(IR)0.72，卡玛比率0.39，月度胜率61.54%[21] 6 低估值增强策略模型（偏债转债指数基准），年化收益率8.02%，年化波动率8.18%，最大回撤-13.49%，信息比率(IR)0.98，卡玛比率0.59，月度胜率61.54%[21] 7 转债风格轮动模型，年化收益24.37%，年化波动16.71%，最大回撤-15.89%，信息比率(IR)1.46，卡玛比率1.53，月度胜率64.84%[28][30] 8 转债风格轮动模型（转债低估等权指数基准），年化收益14.67%，年化波动11.02%，最大回撤-15.48%，信息比率(IR)1.33，卡玛比率0.95，月度胜率61.54%[30] 9 转债风格轮动模型（转债等权指数基准），年化收益9.81%，年化波动11.75%，最大回撤-20.60%，信息比率(IR)0.83，卡玛比率0.48，月度胜率60.44%[30] 10 低估值增强策略模型，近3周在偏股、平衡、偏债三类转债中增强超额分别为-1.81%、0.92%、-0.10%[5][20] 11 转债风格轮动模型，近4周收益为-3.56%[6][26]；2025年以来收益为38.03%[6][27]；截至2025年9月12日，最新信号为全仓配置偏股转债低估指数[6][30]