文章核心观点 仁桥资产创始人夏俊杰在2026年度策略会上，系统阐述了五大投资机遇与三重潜在风险，并对逆向投资方法论进行了重要演进[1][2][3][4][5] 2026年五大投资机遇 - **低估值板块系统性重估**：核心逻辑在于中国无风险收益率下行但低估值股票估值尚未同步提升，且2026年居民定期存款集中到期，部分资金有望流入股市 参考韩国股市2025年整体估值从12倍提升至19倍的经验，A股建筑、基础消费等低估值领域值得关注[2] - **AI向应用与端侧扩散**：认为AI算力板块将面临业绩与现金流压力，AI发展进入从深度向广度扩散阶段 公司持续布局自动驾驶、AI医疗等长期方向，并关注智能眼镜等新型终端设备机会[2] - **消费企稳回升**：随着房地产对居民财富的拖累因基数下降而减弱，存款、资管、股票等资产增长将弥补地产财富缩水，叠加政策支持，居民财富端有望企稳 高端消费、奢侈品、免税等行业已出现复苏迹象，成为先行指标[2] - **“反内卷”中的结构性机会**：应精选竞争格局简单、玩家数量少、成本曲线差异不大的行业 对于光伏、部分化工子行业等玩家众多、成本差异大的领域，“反内卷”效果可能滞后 同时需警惕以“反内卷”名义实施的垄断行为[3] - **出海企业本地化深耕**：出口企业应从“安全出海”转向“扎根当地”，服务本地市场、创造本地就业的企业将获得更可持续发展 东南亚市场因人口基数大、成本优势明显，成为重点关注区域[3] 2026年三重潜在风险 - **AI产业趋势逆转风险**：若应用端迟迟无法打开局面，算力投资的逻辑可能坍塌，引发全球科技股剧烈波动，这是2026年最大的潜在风险[3] - **中小市值板块估值回归风险**：当前A股小微盘股的成交占比远超国际常态，存在长期估值回归压力，可能在未来某个阶段集中释放[3] - **海外投资汇率波动风险**：2026年全球主要货币汇率波动可能加剧，投资海外市场需重点防范汇兑损失对收益的侵蚀[3] 逆向投资策略的演进 - **平衡“逻辑驱动”与“自下而上”**：未来需更注重在顶层逻辑下融入优质个股挖掘，以增强组合韧性，在市场热点轮动中提供缓冲[4] - **修正“国企投资”评估标准**：在标的选择上，从偏好深度折价、资源禀赋强的国企，转向优先考虑估值合理但公司治理更优的企业 在国企内部区分强周期与弱周期资产：对于弱周期国企，将公司治理水平提升至更重要的决策权重；对于强周期国企，投资核心仍围绕周期研判[5] - **重申逆向投资原则**：逆向投资不设行业禁区，但需坚守能力圈，避开“行业被颠覆”和“高杠杆商业模式”两类价值陷阱[5] - **强调主观投资长期价值**：认为当市场回归基本面驱动时，主观策略对价值的深度挖掘能力将凸显其不可替代的优势[5]

文章核心观点 - 仁桥资产创始人夏俊杰在2026年度策略会上，系统阐述了五大投资机遇与三重潜在风险，并对逆向投资方法论进行了重要演进 [1][2][3] 2026年五大投资机遇 - **低估值板块系统性重估**：核心逻辑在于无风险收益率下行后估值尚未同步提升，叠加2026年居民定期存款集中到期，部分资金有望流入股市 参考韩国股市估值从12倍提升至19倍的经验，建筑、基础消费等低估值领域值得关注 [2] - **AI向应用与端侧扩散**：认为算力板块将面临业绩与现金流压力，AI发展进入从深度向广度扩散阶段 公司持续布局自动驾驶、AI医疗等长期方向，并关注智能眼镜等新型终端设备机会 [2] - **消费企稳回升**：随着房地产对居民财富的拖累因基数下降而减弱，存款、资管、股票等资产增长有望弥补地产财富缩水，同时政策支持可期 高端消费、奢侈品、免税等行业已现复苏迹象，成为先行指标 [2] - **“反内卷”中的结构性机会**：应精选竞争格局简单、玩家数量少、成本曲线差异不大的行业 对于光伏、部分化工子行业等玩家众多、成本差异大的领域，“反内卷”效果可能滞后 同时需警惕以“反内卷”名义实施的垄断行为 [3] - **出海企业本地化深耕**：出口企业从“安全出海”转向“扎根当地”，服务本地市场、创造本地就业的企业将获得更可持续发展 东南亚市场因人口基数大、成本优势明显成为重点关注区域 [3] 2026年三重潜在风险 - **AI产业趋势逆转风险**：若应用端迟迟无法打开局面，算力投资的逻辑可能坍塌，引发全球科技股剧烈波动，这是2026年最大的潜在风险 [3] - **中小市值板块估值回归风险**：当前A股小微盘股的成交占比远超国际常态，存在长期估值回归压力，可能在未来某个阶段集中释放 [3] - **海外投资的汇率波动风险**：2026年全球主要货币汇率波动可能加剧，需重点防范汇兑损失对投资收益的侵蚀 [3] 逆向投资策略的演进 - **投资方法论平衡**：未来需更注重在“逻辑驱动”构建清晰组合的同时，融入“自下而上”的优质个股挖掘，以增强组合在市场热点轮动中的韧性 [4] - **国企投资评估标准修正**：在标的选择上，从偏好深度折价、资源禀赋强的国企，转向优先考虑估值合理但公司治理更优的企业 在国企内部区分强周期与弱周期资产，对弱周期国企提升公司治理水平的决策权重，对强周期国企则仍以周期研判为核心 [4][5] - **行业选择与能力圈**：逆向投资不设禁区，无绝对不关注的行业，但需坚守能力圈，避开“行业被颠覆”和“高杠杆商业模式”两类价值陷阱 [5] - **主观投资的优势**：尽管面临市场波动与量化策略冲击，但主观投资策略对价值的深度挖掘能力在市场回归基本面驱动时将凸显其长期不可替代的优势 [5]

文章核心观点 - 仁桥资产创始人夏俊杰在2026年度策略会上，系统阐述了五大投资机遇与三重潜在风险，并对公司逆向投资策略进行了反思与进化 [1][2] 2026年五大投资机遇 - **低估值板块系统性重估**：核心逻辑在于无风险收益率下行后估值尚未同步提升，且2026年居民定期存款集中到期，部分资金有望流入股市 从国际经验看，韩国股市整体估值从12倍提升至19倍的过程可能在A股重演，建筑、基础消费等低估值标的值得关注 [3] - **AI向应用与端侧扩散**：认为算力板块将面临业绩与现金流压力，AI进入从深度向广度扩散阶段 公司持续布局自动驾驶、AI医疗等长期方向，并关注智能眼镜等新型终端设备机会 [3] - **消费企稳回升**：随着房地产对居民财富的拖累因基数下降而减弱，存款、资管、股票等资产增长将弥补地产财富缩水，居民财富端有望企稳 高端消费、奢侈品、免税等行业已出现复苏迹象，成为先行指标 [3] - **“反内卷”中的结构性机会**：应精选竞争格局简单、玩家数量少、成本曲线差异不大的行业 光伏、部分化工子行业等玩家众多、成本差异大的领域，“反内卷”效果可能滞后 同时需警惕以“反内卷”名义实施的垄断行为 [4] - **出海企业本地化深耕**：出口企业应从“安全出海”转向“扎根当地”，服务本地市场、创造本地就业的企业将获得更可持续发展 东南亚市场因人口基数大、成本优势明显，成为重点关注区域 [4] 警示的三重风险 - **AI产业趋势逆转风险**：若应用端迟迟无法打开局面，算力投资的逻辑可能坍塌，引发全球科技股剧烈波动，这是2026年最大的潜在风险 [4] - **中小市值板块估值回归风险**：当前A股小微盘股的成交占比远超国际常态，存在长期估值回归压力，可能在未来某个阶段集中释放 [4] - **海外投资的汇率波动风险**：2026年全球主要货币汇率波动可能加剧，需重点防范汇兑损失对投资收益的侵蚀 [4] 逆向投资策略的演进 - **方法论平衡**：投资方法论演进为“逻辑驱动”与“自下而上”相平衡，未来需更注重在顶层逻辑下融入优质个股挖掘，以增强组合韧性 [6] - **国企投资标准修正**：以往偏好深度折价、资源禀赋强的国企，但这类资产在牛市中弹性不足 未来将优先考虑估值合理但公司治理更优的企业 在国企内部区分强周期与弱周期资产，对弱周期国企更看重公司治理水平，对强周期国企则核心围绕周期研判 [6][7] - **行业选择与能力圈**：重申“逆向投资”不设行业禁区，但需坚守能力圈，避开“行业被颠覆”和“高杠杆商业模式”两类价值陷阱 [7] - **主观投资的优势**：强调主观投资策略长期具有不可替代性，当市场回归基本面驱动时，其对价值的深度挖掘能力将凸显优势 [7]

核心观点 - 流动性是2026年股票市场最具确定性的利好因素，由国内资金配置意愿提升、外资态度升温及人民币升值共同支撑 [1][3] - 投资机会将聚焦于存在“预期差”的低关注度资产、全球科技创新（尤其是AI产业链）以及具有确定性能力的新消费企业 [1][4] - 拥挤或高度共识本身就是风险，需保持高度警觉，但市场波动也蕴含潜在再平衡机会 [1][8] 2026年市场特征展望 - 投资者对中国资产的情绪普遍升温，市场对宏观经济与地缘冲突脱敏 [2] - 围绕“中国资产”的新叙事正在形成，市场开始期待更可持续的“慢牛”行情 [2] - 市场逻辑可能从估值修复转向更关注盈利驱动，需更细致甄别不同行业发展情况 [2] 流动性利好分析 - 国内保险等大型机构及个人投资者在股票资产上的配置意愿和能力均有提升空间 [3] - 过去两三年大量居民资金以定期存款形式存放，随着风险偏好回升，部分资金有望流入股市 [3] - 全球型基金及新兴市场基金对中国资本市场态度变得乐观，其配置水平未来有提升空间 [3] - 人民币升值趋势进一步增强了中国资产对外资的吸引力 [3] 投资机会：预期差与科技创新 - 未来6～12个月，核心机会在于发现各行各业低关注度资产中未被市场充分认知的“预期差” [4] - 以两家传统工业自动化公司为例，其当前因行业景气下行承压，但未来AI应用与所服务企业资本开支的乐观前景构成“预期差” [4] - 未来三五年最令人振奋的机会来自新一轮科技创新为各行各业带来的机会，以及中国企业全球化运营带来的新成长空间 [4] - AI相关机会是全球共振式的，过去三年已看到由头部云厂商大规模“前置投资”驱动的机会 [4] AI产业链具体方向 - 关注国内市场变化：中国在电力、制造力、人力方面有优势，随着先进制程扩产弥补短板，可更乐观看待中国算力基建机会 [5] - 关注AI应用落地机会：中美在应用层面各有解决方案，目前最具代表性的两大应用领域是自动驾驶和机器人 [5] - 各行各业都有机会与AI深度融合，创造新的商业前景 [5] 创新药与新消费行业机会 - 创新药行业展现出较好机会，中国拥有人才红利、临床研发超高效率及成本优势，构建了“断代式”竞争优势，大量研发成果在全球获得BD合作交易 [6] - 新消费领域需区分可持续的结构性机会与阶段性窗口，关注在“人、货、场”方面有可持续驱动力量的企业 [6] - “悦己”消费是长期趋势，其机会天花板更高、级别够大 [6] - 超越市场认知的关键在于寻找企业能力的确定性，看似偶然的爆款背后可能有更多确定性和必然 [6] “商品牛市”下的投资思考 - 商品市场经历多轮驱动：货币叙事下的贵金属涨价、AI科技浪潮催生的工业金属价格上涨、各类细分稀有小金属价格牛市 [7] - AI在当前的商品牛市叙事中发挥了关键的推动与催化作用 [7] - 投资解决方案并非直接跟随主流投资商品，而是关注更有确定性、性价比更好的方向 [7] - 思考方向一：本轮商品牛市背后材料领域的替代效应可能隐含潜在机会 [7] - 思考方向二：体量更大的机会可能在商品景气之后的后周期投资上，如矿山开采、勘探，预计未来几年会产生确定性较大的投资机会，许多优秀中国企业在此有强大竞争力 [7] - 跟踪企业基本面数据显示，去年下半年以来该领域有明显的景气加强状态，而市场挖掘并不充分 [7] 风险认知与投资应对 - 拥挤或高度共识就是风险，例如AI投资、全球风险资产因宏观因素形成的共识 [8] - 如果市场普遍预期的事件（如美联储降息）变得不确定，可能引发资本市场波动，但波动背后也蕴含潜在再平衡机会 [8] - 需适应市场变化给基本面投资带来的挑战，市场越来越多采用偏短期视角定价，机构、个人、ETF、量化策略参与影响了股票市场定价 [8] - 应对风险最重要的是做好投资预案，对未来不确定性做好各种情景假设及对应预案，应对比预测更重要，且应对需前置 [9] - 在投资心态上，要避免骄傲，保持敬畏和专注，以增强应对未来不确定性的信心 [9] 逆向投资实践 - 作为坚定的逆向投资信仰者和践行者，在市场尚未挖掘机会并着手布局时感到兴奋，市场越不看好越敢于下重注 [10] - 挑战在于布局完成后，期待市场给出正向反馈却迟迟得不到回应时的等待 [10] - 提高逆向投资胜率的方法一：优化时机把握，在左侧布局时需加强对机会的认知迭代，重点研究促使机会被市场认知的催化剂（如公司财报、头部公司事件、产业信息），并在机会被市场确定性认知后，于右侧开始阶段放大布局收益 [11] - 提高逆向投资胜率的方法二：依靠团队制，由志同道合的人构成的投研组织可以适应更复杂市场情景 [11] - 公司形成“1+1+1”机制：首席投资官在投委会及宏观主题组协助下确定市场机会方向并进行比较；各产业组在产业信息跟踪与研究方面做到市场领先；具有丰富经验和不同投资风格的基金经理与产业组协同，将产业研究表达成机会并不断迭代 [11]

文章核心观点 仁桥资产夏俊杰在年度沟通会中，对2025年的投资失误进行了深刻反思，并系统性地展望了2026年的投资方向与市场机会。核心观点认为，2026年A股低估值板块将迎来系统性重定价机会，而AI算力泡沫可能破裂，应用端（如自动驾驶、AI医疗）和消费复苏值得关注[5][57][65][81]。 2025年投资复盘与反思 - **2025年预测命中率低于50%**：公司对2025年的多项核心判断出现失误，是撰写投资备忘录8年以来命中率最低的一年[32][33] - **两大判断失误拖累业绩**：错误判断了消费复苏的方向，并完全错过了AI算力板块的行情，后者是业绩不及预期的核心拖累[26][27][28] - **投资方法论反思**：以逻辑推演主导构建组合的方式，在逻辑错误时会错得比较离谱，2025年在科技硬件领域的踏空重蹈了2013年完全自上而下投资的覆辙[34][38][46] - **对国企投资策略的优化**：认识到深度折价的国企标的在熊市抗跌但牛市收益率可能不足，未来将更重视公司治理，并对弱周期国企提出更高的治理要求[53][55][56] 2026年市场与投资展望 - **低估值板块的系统性重定价**：过去几年中国无风险收益率快速下行未被充分定价，叠加2023年新增的9万亿三年期定存将在2026年集中到期，充裕的流动性可能推动低估值板块迎来类似2014年下半年的系统性修复[5][60][62][64] - **AI算力泡沫可能破裂，关注应用与端侧**：美国七大科技巨头资本开支已占经营现金流的绝大部分，若继续增长将面临融资或减少分红回购的压力，2026年可能是拐点。应用端是“AI信仰”的希望所在，看好自动驾驶和AI医疗的长期发展。在端侧，智能眼镜作为增量终端可能比AI手机更具发展潜力[65][66][70][71][78][79] - **消费大概率企稳**：2025年居民财富因房地产拖累而下降，但2026年地产下滑对财富的拖累效应将减弱（预计约20多万亿），其他资产的增长有望弥补，居民财富同比有望转正，从而带动消费改善。政策重心也有望向提振内需转移[82][83][84][86] - **“反内卷”的效果将分化**：在竞争格局简单、玩家少、成本曲线差异不大的行业（如航空、啤酒）容易见效；在玩家众多、成本差异大的行业（如光伏、部分化工）则难以达成共识[90][92][97][98] - **企业出海策略的转变**：出口企业需从“全球定价、安全出海”转向“全球投资、服务本地”，真正扎根当地市场、创造本地价值的企业模式更具可持续性，但需警惕2026年人民币升值带来的汇率风险[102][103] 行业观点与配置 - **医药行业**：行业门类复杂，包含价值、消费、科技、服务等多种风格的公司，能提供各种各样的投资机会，公司近期提升了该板块的配置比例[6][118][120] - **港股与A股配置**：公司在港股和A股的仓位较为平衡，后续大概率维持。认为在牛市上半场港股往往跑赢A股，但在下半场A股表现可能更好[6][139] - **航空行业**：行业基本面趋势向上，2026年可能迎来疫情后首次不错的业绩兑现，但商业模式受油价、汇率等多重不可控因素影响，预期空间不宜过高[121][122] - **化工行业**：受油价低迷和2021年后产能扩张导致供过于求的影响，行业景气度平淡。需等待需求复苏和油价回升来缓解供需错配，投资需自下而上“翻石头”寻找机会[123][124][127] - **白酒行业**：行业销量萎缩，过去依赖提价，当前正在回归理性。商业模式优秀，但消费人群在减少。在消费回暖确认时会有机会，但现阶段啤酒的稳定性可能更好[128][130] 主要风险提示 - **2026年最大风险**：AI叙事的逆转。如果AI应用端始终无法打开局面，算力投资的逻辑将难以维系[7][131] - **海外投资风险**：汇率风险是2026年海外投资最大的风险，可能显著侵蚀投资收益[133][134] - **中小微盘股风险**：中国中小微盘股的市值和成交量占比远高于国际水平，这种差距未来需要修正，修正时点可能在此轮牛市结束后[131][132] 投资理念与策略 - **逆向投资**：没有确定不会投的行业，投资范围必须足够广才能在别人不关注的地方发现错误定价的机会，但会基于能力圈和特定市场阶段进行取舍（如当前对算力零配置）[6][140] - **避开价值陷阱**：主要警惕两类情况：公司或行业被颠覆；行业属于高风险商业模式（如高杠杆）。在筛选标的时会预设此问题以加强防范[141] - **主观投资的价值**：主观投资与量化投资最终会达到平衡。当市场有清晰的基本面主线时，主观策略往往表现更好；缺乏主线时，量化策略可能占优[143][144]

公司基本情况 - 伍峰私募基金管理（上海）有限公司于2026年1月12日在中国证券投资基金业协会完成登记，成为2026年首家完成备案的证券私募管理人 [1] - 公司成立于2025年10月22日，注册资本与实缴资本均为1000万元人民币，实缴比例为100% [1][2] - 公司注册地址位于上海市虹口区，办公地址位于上海市浦东新区，企业性质为内资企业，业务类型包括私募证券投资基金和私募证券投资类FOF基金 [1] 核心团队与股权结构 - 公司由中泰证券资产管理有限公司前首席投资官徐志敏发起设立，其离职前的“奔私”动向已引发业内关注 [1] - 徐志敏是公司的实际控制人，通过直接持股70%和间接持股22.5%（通过持股75%的上海金谷雨企业管理合伙企业）合计控制92.5%的股份 [2][7] - 公司目前共有5名全职员工，合规风控负责人崔莹莹曾任职于百亿量化私募衍复投资 [2] - 徐志敏拥有复旦大学理学硕士学位，职业生涯始于国泰君安资产管理部，后在中泰证券资管任职超过十年，离职前管理的主动权益资产规模接近150亿元 [4][5] 创始人投资理念与历史业绩 - 徐志敏在2025年9月通过署名文章总结其管理业绩：所有产品在其任期内均实现盈利，每年业绩都跑赢沪深300指数，且客户持有时间与盈利幅度正相关 [6] - 其投资风格偏好“反直觉、逆共识”的逆向投资，注重基本面分析，致力于挖掘具备难以复制的供给壁垒的高品质公司 [6] - 一个典型案例是在2021年市场追捧新能源时，前瞻性布局港股油气资产并获得显著超额收益 [6] - 新公司“伍峰”之名寓意投资需翻越诚实、独立、好奇心、耐心和情绪稳定五座山峰，选股标准凝练为“长坡、厚雪、高壁垒” [6] 行业趋势与监管环境 - 资深资管人士“公奔私”是近年趋势，背后是寻求更灵活自主平台的内在驱动和对市场新机遇的预判 [8] - 私募基金登记备案门槛已大幅提高，监管核心思路是“扶优限劣”，旨在提升行业专业水准、压实管理人责任 [9] - 能够成功完成登记的新机构通常是拥有可验证长期业绩和完整合规架构的“精英团队”，中小型管理人生存空间被压缩 [9] - 全球资产配置格局深刻变化，另类投资（特别是私募市场）正成为新的增长引擎，国内居民资产向权益类配置转移趋势明确 [10] 市场展望与同业动态 - 多位机构首席经济学家对2026年资本市场持积极展望，认为在长期资金入市背景下市场有望“水涨船高”，华西证券刘郁判断“慢牛”格局正在形成 [9] - 2026年市场共识高度聚焦于科技成长领域，多位专家在首席经济学家论坛年会上明确指出科技成长是市场共识主线 [11] - 私募同行如景林资产、星石投资、重阳投资等均在布局泛科技及AI产业，认为AI对各行业改造刚拉开序幕，泛科技产业需求将步入业绩释放阶段 [11] 公司发展现状与未来挑战 - 公司目前尚未有产品备案信息，根据行业常规，将在团队与系统完善后启动首只产品的募集发行 [11] - 首只产品的策略设计、发行规模及渠道合作情况，将成为市场检验其真正影响力的下一个关键节点 [11] - 对于“奔私”老将，共同课题是将个人影响力转化为可持续、可复制的机构化投资能力，这取决于能否构建体系化的投研流程、稳定的核心团队及严谨的合规风控体系 [11] - 秉持“逆向投资”的徐志敏面临新思考：是继续坚守被市场冷落的传统领域价值投资，还是将深度研究能力投入到科技股的差异化挖掘中 [11]

**涉及行业与公司** * **行业**：中国房地产行业（住宅开发、物业管理）[1] * **公司**： * **开发商**：华润置地 (CR Land)、中海地产 (COLI)、建发国际集团 (C&D Int'l)、滨江集团 (Binjiang)、越秀地产 (Yuexiu Properties)、龙湖集团 (Longfor)、新城发展 (Seazen)、万科 (China Vanke)、保利发展 (Poly Dev)、招商蛇口 (CMSK) [1][7][18] * **物业管理公司**：万物云 (Onewo)、华润万象生活 (CR Mixc Lifestyle)、中海物业 (China Overseas Property)、保利物业 (Poly Property Services)、招商积余 (CMPO)、碧桂园服务 (CGS)、绿城服务 (Greentown Service) [1][22][147] **核心观点与论据** * **总体观点**：基于极度悲观的市场情绪、投资者持仓清淡以及可能出现的政策转向，中国房地产板块存在逆向投资机会，维持非共识的积极看法 [1] * **实体市场**： * **成交量接近底部**：预计全国新房销售面积/金额在2025年同比下降9.5%/13.0%，2026年同比降幅收窄至中个位数%/高个位数% [9][77][80] * 百强房企合约销售额预计在2026年下降7%-15% [9][78][80] * 预计新房与二手房合计成交量将在2026年趋于稳定 [15][73][81] * **价格仍有下行压力**： * 预计二手房价格可能再下跌15-20%，一旦价格跌回2015年水平（若无政策干预可能在2026年末），跌势可能放缓 [1][2] * 新房价格因品质溢价表现将好于二手房 [2][76] * 当前购房者借贷成本约2.8%，若租金企稳，一线城市房价再跌20%可使租金收益率升至2.3% [97] * **需求分析**：当前新房销售面积（约6亿平方米）已远低于约9亿平方米的固有需求，缺口主要由升级需求延迟、保障房供应及空置房源竞争导致 [10][11][12][13][84][85][87][88][89] * **政策预期**： * **政策转向信号**：2026年1月《求是》文章释放政策基调转向更积极的信号，承认房地产的金融投资属性及其对经济的重要性 [61] * **政策出台时点**：预计一线城市（尤其是上海）将在1-2个月内实质性放松限购，而涉及多部门的协调性政策（如中央政府主导的库存回购+房贷利息补贴）可能需要更长时间协调，可能在3月/4月出台 [1][3][65] * **潜在政策工具**：最有效的政策工具可能是房贷利息补贴和中央政府主导的库存回购 [19][20][70][72] * 假设对新购房者提供100个基点的房贷补贴，持续3-5年，累计成本可能达2000-4000亿元人民币 [70] * **开发商基本面与筛选**： * **资产质量是关键**：优质资产（土地储备较新、位于高能级城市）的开发商更能回收资金并聚焦核心城市 [130] * 中海地产、建发国际集团、滨江集团资产质量更优 [18][130][131][132][133] * **销售表现分化**：预计中海地产、华润置地、建发国际集团在2026年能实现合约销售额同比增长，超越市场整体表现 [18][138][139][143] * **盈利预测下调**：在无政策转向的假设下，将FY25-27E每股盈利预测中位数下调8%，预计FY25盈利下降20% [4] * 将板块FY27E每股盈利预测平均下调20% [153][154][155] * **估值与目标价调整**： * **板块估值**：在不假设重大政策刺激的情况下，港股上市内房股交易于8.2倍2027年预期市盈率，与历史平均水平一致；若政策转向，估值倍数有上行潜力 [1][145][146] * **目标价调整**：基于更弱的盈利前景和/或更低的资产净值，将板块目标价平均下调12% [4][7][156] * 具体调整包括：滨江集团目标价下调13%至11.8元，建发国际集团下调13%至18.6港元，中海地产下调6%至15.0港元，华润置地下调8%至36.0港元，越秀地产下调15%至5.0港元，万科H股/A股目标价均大幅下调42%至3.3港元/3.5元 [7][158][160] * **重点公司更新**： * **万物云**：评级上调至中性，认为最坏情况已反映在股价中，新目标价20港元基于10倍2026年预期经常性盈利 [1][22][24][181] * 若股价持续低于19港元，万科质押的股份可能触发平仓，控制权或转移至深圳地铁，从而消除不确定性 [23][30] * 预计FY26核心利润同比下降10%，股息可能在2026年下半年或2027年上半年恢复正常 [25][27][31][32][33][34] * **万科**：维持跑输大市评级，大幅下调目标价，因其面临流动性压力 [1][45][158] * 截至2025年上半年末总借款超过3600亿元人民币，其中70%以上为银行贷款 [45][50][51] * 2026年仍面临超过120亿元人民币的债券到期 [45][48][49] * 预计2026年合约销售额约900亿元人民币，低于维持现金流平衡所需的每月97亿元人民币的水平 [46][52][53] * **华润万象生活**：预计可能从任何消费刺激措施中受益 [1] **其他重要内容** * **库存与城市分化**： * 预计前15大城市的库存去化月数将从2025年末的18个月降至2026年末的约15个月，去库存速度更快 [109][112][113] * 上海、深圳、杭州的新房库存可能保持紧张，2026年去化月数约10-12个月 [113][114] * **二手房市场**： * 挂牌量可能已见顶，跟踪的18个重点城市挂牌量自10月中旬以来小幅下降 [119][121][122][123] * 但全国挂牌房源量估计在1100-1300万套，相当于20-24个月的消化周期，供应仍远大于求 [120] * **高端住宅市场**：供应压力可能在2026年下半年减轻 [126][127] * **风险提示**： * **上行风险**：政策刺激力度超预期，销售和盈利复苏强于预期 [166][167][172][173][176][180][185] * **下行风险**：政策执行不及预期，销售和利润率弱于预期，部分开发商流动性问题蔓延 [164][167][170][174][177][179][183][185][188] * **报告信息**： * 报告日期：2026年1月8日 [6] * 研究机构：美银证券 (BofA Securities) [6] * 主要分析师：Karl Choi, CFA 与 Eric Du [6]

基金经理张建胜的投资框架 - 投资框架稳定，概括为自下而上、行业适度分散、均衡偏成长的投资风格 [10] - 风险偏好低于大多数成长风格选手，注重回撤控制与估值，投资中带有适度逆向思维 [10][11][12] - 超额收益主要来源于个股选择，择时和行业配置贡献较少 [13] - 组合以高端制造、TMT、泛消费三大成长方向为主，单一行业持仓通常不超过25% [10][11] - 前十大持仓相对集中，换手率不高，通常一个季度仅变动1-2只股票 [2][10] 对2026年市场的整体展望 - 认为牛市尚未结束，支撑逻辑未被破坏，对2026年权益市场充满信心 [16][17] - 中国制造业展现出全球竞争力与韧性，“再全球化”叙事为大量中国企业提供了业绩增长并提高了长期成长天花板 [18] - 2026年市场风格总体仍偏向成长，但投资机会将明显泛化，除了非线性增长，顺周期相关行业的估值修复机会也会开始呈现 [9][19] 看好的具体投资方向 - **AI产业链**：在算力、存储、互联、电力四大硬件环节中，更看好存储和互联环节，认为存在瓶颈意味着技术变化多、机会多 [3][20] - **AI应用**：从2026年开始更重视AI应用领域，关注港股互联网大公司在广告、电商、编程等领域的应用落地，对垂类应用持谨慎态度 [3][20] - **资源品与高端制造**：看好受益于“再工业化”、“再全球化”的资源品和部分高端制造业 [21] - **传统产业估值修复**：关注化工、消费等传统产业中的一些估值修复机会 [22] 对港股市场的看法 - 从Beta角度看，A股可能更占优，港股仓位主要由自下而上选股决定 [24] - 港股创新药和新消费的估值修复已经到位，互联网估值在中枢水平，偏传统的顺周期板块估值较低 [24] - 认为港股机会更多在二线公司，因南下资金已占自由流通市值和日成交额约30%，其与A股的审美差异可能导致“双向奔赴”，为二线公司带来机会 [9][24] 对特定行业的观点 - **消费**：总量消费不足问题尚未改善，主要配置消费渠道变迁的公司 [4] - **港股创新药**：估值修复阶段已结束，目前仓位集中在少数已在海外拥有自主商业化渠道的公司 [5][23] - **有色**：除黄金外整体估值不高，美元进入降息周期有利于大宗商品 [6] 2026年的投资心态与操作调整 - 2026年投资心态的关键词是“稳健”，需警惕市场回暖后“熊市经验”失效和纪律放松 [8][26][27] - 在牛市下半场，需保持在估值上“精打细算”的习惯，不跟随市场过度放飞对估值的要求 [6][27] - **操作调整具体包括**：买卖节奏放慢，左侧交易中会等待更久；重视大盘股因被动与量化资金影响力上升；关注有价格弹性和“供给创造需求”的标的 [28][29] - 为增加组合韧性，认为将高风险偏好品种换成中风险偏好品种并不划算，不如采取“哑铃型”配置，即保持高风险或直接切换至低风险品种 [9][30]

基金经理孟杰的投资理念与框架 - 投资理念为“买在分歧、卖在景气”，偏好逆向投资，在行业阶段性不好但公司质地优良时买入，待行业景气预期扭转、公司业绩上修时卖出 [3][12] - 投资体系不追求行业景气、公司优秀和低估值三者兼得，主要选择公司优秀和低估值两者，不追逐市场共识和热点 [3] - 能力圈建立在“周期+成长”两大方向，以化工、电子、新能源等高端制造业为基本盘进行深度挖掘 [5][6] - 采用“以高端制造业为核心、以其他行业白马为卫星”的投资体系，对于能力圈外的行业采取“聚焦龙头”策略，只配置头部白马企业以实现均衡分散，控制回撤 [5][7] 历史业绩与产品管理 - 管理的宏利睿智稳健混合A，自2020年9月任职以来近五年收益率为100.60%，超越同期业绩比较基准82.58个百分点 [3][18] - 管理的宏利睿智成长混合A，自2024年5月成立以来收益率为45.96%，超越同期业绩比较基准15.21个百分点 [3][19] - 宏利睿智稳健混合被银河证券评为五年期五星级基金，近五年同类排名前6%（24/398） [19] - 管理基金分为两类：全市场基金（如宏利睿智稳健混合）以深挖个股、行业均衡配置为主；行业主题基金（如宏利转型机遇股票）则风格鲜明，追求较高锐度 [20][21] 2026年投资展望与主线 - 判断2026年A股为结构性行情，宏观总量经济增速企稳，全球财政货币双宽松及关税进入战略平衡期有利于外需发展 [15][16] - 投资主线一：科技板块，关注云侧算力、苹果引领的端侧硬件产业链（预计2026-2027年为苹果新一轮创新周期）、以及由存储涨价驱动的国内半导体设备扩产 [3][16][17] - 投资主线二：“反内卷”下制造业盈利复苏，包括化工（判断2026年是行业周期复苏第一年）、光伏、养殖 [3][17] - 投资主线三：出口板块，关注出口到美国的消费品（受益于美国降息可能开启的地产链复苏），以及出口到新兴市场（非洲、中东、东南亚等）的资本品（受益于当地基建扩容与产能升级） [3][17] 具体的行业分析与选股逻辑 - 在化工行业，投资本质是把握行业净利率从负向区间逐步修复至0-5%的底部复苏阶段 [13] - 在算力光模块等成长赛道，过往投资是把握净利率从15%提升至40%的成长红利，当前核心矛盾转向高净利率（40%）的可持续性 [13] - 选股注重投资性价比，通过“自下而上，逆向投资”追求高胜率，偏好左侧布局行业低谷期的优质公司，捕捉行业贝塔修复和个股阿尔法释放的“戴维斯双击” [12] - 强调在熟悉的行业内赚钱，即使行业整体表现不佳（如2022年电子行业），仍可通过精选个股获得超额收益 [7]

文章核心观点 - 西部利得事件驱动基金凭借“小规模高业绩”的反差优势，在A股市场热点频繁切换的背景下，通过基金经理独特的“成长价值型”投资框架和“翻石头”式选股策略，实现了不追逐热门标的下的净值翻倍增长，其投资逻辑与未来布局值得关注 [1][4][8] 市场与基金表现 - 本周A股市场延续震荡上行，上证指数成功突破4100点整数关口，市场热点频繁切换，资金向头部标的集中 [1] - 西部利得事件驱动基金规模不突出，但其长期业绩表现亮眼，自2024年以来已实现超110%的收益率，成功跻身同类产品前列 [1][4] - 基金经理张经理整体在管基金规模为23.99亿元，西部利得基金公司整体规模在行业内排名第55位，属于典型的中小基金公司阵营 [4] 基金经理投资策略与定位 - 基金经理张经理明确将自己定位为“成长价值型选手”，核心投资目标是找到能持续创造价值的企业并陪伴其成长，而非追逐短期市场热点 [1][4] - 其投资框架高度概括为“三个能力+三个顺势” [5] - “三个能力”：重点考察企业的核心竞争力、获取自由现金流的能力以及治理能力 [5] - “三个顺势”：顺产业之势、顺社会发展之势、顺自身经营之势，聚焦符合产业升级趋势、契合社会发展导向且自身经营周期向上的企业 [5] - 该策略实践效果显著，例如在2024年四季度前瞻性布局当时尚未被市场充分定价的机器人板块，该板块在2025年一季度的活跃表现也为基金贡献了显著收益 [5][6] 基金持仓与配置特征 - 基金采用均衡配置策略以规避风险，前十大重仓股分布在高端制造、科技、消费等多个领域，单一行业占比控制在合理范围 [6] - 前十大重仓股包括力量钻石、中科蓝讯、黄河旋风、北特科技、浙江荣泰、华辰装备、新莱应材等，涵盖了培育钻石、半导体、高端装备制造等多个细分赛道 [6] - 持仓标的普遍具备以下特点：多为细分赛道的优质企业，具备较强的核心竞争力；估值处于相对合理区间；行业分布均衡，覆盖泛科技成长赛道和高端制造等产业趋势支撑的领域 [6] 未来展望与适应性 - 当前A股市场整体估值合理，系统性风险有限，结构性机会与风险并存，这种市场格局与张经理通过深度研究挖掘个股价值的投资风格高度适配 [7] - 泛科技领域的长期机遇与消费板块的估值修复机会，为基金提供了广阔的选股空间 [7] - 基金经理拥有十余年证券从业经验，经历了A股多轮牛熊转换，其行业覆盖能力与个股研判能力已得到长期市场验证，尤其在挖掘未被市场充分定价的成长标的方面具备显著优势 [7] - 其“三个能力+三个顺势”的投资框架具备较强的稳定性与可复制性 [7]