报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对国债期货和商品CTA因子及策略表现进行分析 国债期货上周各期债和基差分化 市场风险偏好走弱激活期债避险属性 十年期国债日频择时策略有一定收益表现 商品方面 因伊朗地域性冲突和通胀预期变化 能化品种价格上涨 贵金属下跌 做多波动率有胜率 部分基本面逻辑因子收益恢复但长期表现一般 还展示了多种商品跟踪策略的业绩情况[5][11] 各部分总结 国债期货量化策略 - 行情简评：上周各期债分化 30年期主力合约收跌0.35% 十年期主力合约收涨0.03% 五年期主力合约收涨0.02% 两年期主力合约收涨0.05% 各品种基差分化 十债CTD券250025的20号基差低于历史平均 三十年期CTD券210014的20号基差也低于历史平均 市场风险偏好走弱激活期债避险属性 仅当权益或风险资产预期收益边际下降时 债市短期避险交易属性更明显[5] - 日频择时策略：十年期国债样本外（2021/01/01~至今）单倍杠杆下组合年化收益率2.71% 夏普比1.27 最大回撤2.04% 报告发布以来（2025/11/01 ~ 至今）单倍杠杆下组合年化收益率2.62% 夏普比1.61 最大回撤0.67%[5] - 单边策略表现：十债自2021/01/01以来样本外年化收益率2.71% 年化波动率2.13% 年化夏普比1.27 最大回撤2.04% 卡玛比1.32 报告发布后年化收益率2.62% 年化波动率1.63% 年化夏普比1.61 最大回撤0.67% 卡玛比3.88 策略以第二天开盘十分钟的VWAP为交易价格 单倍杠杆买入[9] 商品CTA因子及策略表现 - 商品因子表现：因伊朗地域性冲突和通胀预期变化 能化品种价格上涨 贵金属下跌 做多波动率有胜率 市场对高波动品种有正收益预期 现货基差类因子平均涨幅超1% 成交持仓排名类因子收益恢复 仓单类因子小幅收涨 基本面逻辑相关因子近期缓慢修复 但长期收益差强人意 需继续观察[11][13] - 跟踪策略表现：展示了CWFT、C_frontnext & Short Trend等多种策略的年化收益、夏普比率、Calmar、最大回撤、最近一周收益、今年以来收益等业绩指标 如CWFT策略年化收益9.5% 夏普比率1.63 最大回撤 -8.81% 最近一周收益0.28% 今年以来收益3.06%[12] - 策略持仓情况：介绍了各策略上周和本周持仓品种数量、净持仓、总持仓收益、胜率、表现较好和较差的品种、展期情况及换手资金比例等 如CWFT策略上周持仓品种26个 净持仓17.4% 总持仓收益0.3% 胜率53.8%[18]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：石化化工行业、农业（种植业、养殖业） * 公司：中泰化学、新疆天业、亚钾国际、盐湖股份、万华化学、巨化股份、三美股份、隆平高科、苏垦农发、牧原股份、温氏股份、恒逸石化、宝丰能源、卫星化学、恒力石化、东华能源、华鲁恒升、鲁西化工、均胜集团、粤桂股份、新和成、博源化工、兴发集团、新安股份、浙江龙盛、闰土股份、东岳集团、康农种业、大北农、登海种业、北大荒、海南橡胶、康氏农牧、神农集团、悠然牧业、现代牧业[1][2][3][4][5][6][7][10][11] 核心观点和论据 油价与石化化工行业 * **油价走势判断**：地缘政治（美伊冲突）导致霍尔木兹海峡实质性封锁，预计事件持续时间将超出市场预期，谈判过程复杂漫长，油价可能在90至100美元以上区间维持一段时间[2] * **上游板块**：上游企业受益于油价上涨，若油价突破110美元，上游板块可能再创新高[1][2] * **中游板块**：油价上涨导致成本上升且传导不畅，中游企业利润承压[1][2] * **高油价下的投资主线**： * **原材料非中东依赖**：如恒逸石化，原油主要来自东南亚和非洲，受中东局势影响小，且东南亚市场裂解价差持续上涨[2] * **非石油技术路线**：如宝丰能源（煤制烯烃）、卫星化学（乙烷制烯烃），原材料成本涨幅远小于原油，下游化工品价格上涨，预计3月底或4月初部分企业因成本压力停产后，相关化工品价格可能出现尾部加速上涨[2] * **强库存管理能力**：如恒力石化（大型原油储备罐）、东华能源（亚洲最大地下丙烷储藏库），可利用前期低价库存平抑成本波动，获取高额价差[2][3] * **高油价对化工行业影响**：打破正常供需节奏，若油价长期维持在80-90美元高位，将导致“旱涝两重天”局面，上游资源品及煤化工、氯碱等替代工艺受益，但会抑制下游消费，推迟行业供需平衡点到来，拉长景气周期[3] 化工细分领域投资机会 * **直接受益于高油价的品种**： * **煤化工与氯碱**：油价上涨带动国内电石法PVC价格被动上涨，近几日已上涨近2000元/吨，中泰化学、新疆天业、均胜集团等公司盈利将大幅提升，预计从一季度财报开始显现[1][3][4] * **硫资源**：海外炼化生产受影响导致硫磺供应不足，价格提升，未来随着原油需求长期下降，供应将持续紧张，而锂电池、固态电池等新兴需求增长，可能开启持续5年甚至更长的超级周期[1][3][6] * **化肥**：钾肥作为贸易品，受益于油价上涨带来的运费提升，同时农产品涨价周期提振需求[1][6] * **蛋氨酸**：欧洲能源成本上升限制了海外产能，部分企业已宣布不可抗力，国内企业如新和成将受益[6] * **与油价关联度较低，由自身供需决定的品种**： * **聚氨酯**：MDI、TDI产品顺价能力强，近期价格上涨已使单吨利润扩大，万华化学作为龙头企业，聚氨酯业务已实现涨价，盈利能力正在提升[1][6][7] * **纯碱**：定价受全球市场影响，约40%用于直接及间接出口，国内产能在2026年扩张后，预计2027年和2028年无显著新增产能，结合“双碳”政策可能带来的产能出清，价格具备上涨潜力[7] * **有机硅**：盈利能力主要取决于自身供给周期，下游成本占比较低，受油价波动影响有限[7] * **染料**：核心逻辑在于供给格局，龙头企业存在提价诉求，价格已处在上涨通道中[7] * **制冷剂**：行业集中度高，未来配额将逐步下降，供求关系确定性向好，价格有望逐步上涨[1][7] * **行业核心矛盾**：化工行业当前的核心矛盾是供给变化和产能周期，扩产高峰期已过，需求的短期波动不改行业向好的长期趋势[7][8] 油价对农业的传导与投资机会 * **油价传导至农产品的路径**： * **成本推动**：化肥占三大粮食作物平均成本的约20%，霍尔木兹海峡运输状况影响全球约20%至30%的化肥产能运输，油价上涨直接推升农资成本[9] * **替代需求拉动**：当油价超过80美元/桶时，燃料乙醇的需求呈指数级放大，挤占玉米等粮食作物供应，带动价格上涨[9] * **运输成本**：油价上涨和海运中断共同推高运输成本，增加农产品进口成本[9] * **农业板块投资主线**：农产品价格反应滞后于金属，但受原油价格带动明显，当前上行空间较大，预期差明显[10] * **具体产业链机会**： * **种子产业链**：玉米价格上行并维持高位将提升农民种植收益，带动购种意愿，有利于转基因种子推广[10] * **种植产业链**：粮食价格上涨直接利好种植企业[10] * **养殖产业链**：基础农产品价格上涨推升饲料成本，加速处于亏损周期的生猪养殖行业产能出清，有利于中长期猪价弹性，当前产能出清正在快速加速[11] 其他重要内容 * **石化板块策略**：若油价能突破110美元，上游板块可能再创新高[2] * **万华化学风险对冲**：其中东地区的进出口可能受到短期不可抗力影响，但其石化业务占比较小，且乙烷裂解与丙烷脱氢的业务影响可以相互对冲，整体影响有限[6] * **养殖业确定性**：从确定性角度看，生猪养殖和肉禽养殖板块在当前阶段的确定性非常高[11]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 棕榈油资金回归放大波动，全球物流运力短期紊乱及能源通胀话题风偏提升，油脂板块追赶商品牛市，叠加产量不及预期潜在驱动增大，地缘风险下降前维持做多思路；基本面引领趋势上涨需等待产量端驱动兑现，关注油价对植物油价格外溢影响 [6] - 巴西大豆南部降雨影响收割，阿根廷核心产区偏干，美豆受政策采购预期和成本中枢抬升推动阶段性强势，豆油在进口成本及出口利润支撑下能跟上棕榈涨势，短期强势运行 [5] 上周观点及逻辑 棕榈油 - 中东地缘局势升温推高能源价格，POGO 价差一周内从高位跌至负值，印尼生柴更高掺混比例实施忧虑情绪退散，叠加印尼考虑禁止出口等炒作题材，棕榈油 05 合约周涨 6.78%，突破年前高点，触及 9800 元/吨，多头情绪仍在，需关注能源涨势 [1] 豆油 - 伊朗局势紧张推高能源价格，通过成本推动效应及新加坡 MFO 加注堵港问题影响国内豆系成本端，800 万吨采购炒作及询价支撑美豆价格，豆油周涨 3.38% [1] 本周观点及逻辑 棕榈油 - 超越农产品内部基本面因素主要是资金对全球物流运力短期紊乱及能源通胀话题风偏提升，基本面数据对行情解释力骤降，但仍从三角度看后续涨势 [2] - 一是生柴方面，印尼有商业掺混利润后提升棕榈生柴用量，欧洲能源断档后转向植物油，国内棕榈估值 10000 - 10500 元；做多棕榈不为 POGO 回归服务，印尼生柴更高掺混比例悲观情绪退散，B50 提前实施值得期待 [2] - 二是产量端，下半年强厄尔尼诺预期引发供应扰动热情，化肥价格抬升降温丰产逻辑，1 - 2 月产量下降，4 - 5 月产量不及预期潜在驱动增大，地缘风险下降前维持做多思路 [2] - 三是美豆油，美豆油突破 65 - 70 美分，利润拉涨，对 2 - 3 月开机乐观；美豆油和巴西牛油在二代生柴性价比打平且恶化，后续上涨因素切换至 RVO 超预期利多政策情绪刺激及原油价格上行，基本面修复进入尾声 [2] - 现实基本面看，马来 2 月降库有限，3 - 4 月产量偏低预期兑现可能性提高，3 月后棕榈出口不乐观，上半年降库至 200 万吨以下艰难；预期炒作与宏观情绪为主旋律，高度看原油，等待印尼政策发酵；油价回落带来的混乱短期不可逆，未来中枢上移；斋月后产量恢复及去库慢二季度或现年度价格低点，3 月下旬或完成筑底进入企稳等涨阶段，注意仓位及风控 [4] 豆油 - 巴西大豆南部降雨影响收割，南里奥格兰德或拖累全国产量，但仍维持 1.78 亿吨以上产量估计；阿根廷核心产区偏干，全国产量下调至 4600 万吨一线 [5] - 美豆阶段性强势由中美政策采购预期和成本中枢抬升推动，只需中国 400 万吨额外采购可维持低库存，除巴西贴水外成本端支撑强，榨利不差贴水无踩踏驱动，美豆成本溢价及通关问题是炒作话题，到港压力非主要交易矛盾，豆油能跟上棕榈涨势，短期强势运行 [5] 盘面基本行情数据 价格及涨跌幅 - 棕榈油主连开盘价 9384 元/吨，最高价 9888 元/吨，最低价 9240 元/吨，收盘价 9768 元/吨，涨跌幅 6.78% [8] - 豆油主连开盘价 8500 元/吨，最高价 8910 元/吨，最低价 8388 元/吨，收盘价 8690 元/吨，涨跌幅 3.38% [8] - 菜油主连开盘价 9760 元/吨，最高价 10167 元/吨，最低价 9642 元/吨，收盘价 9821 元/吨，涨跌幅 2.40% [8] - 马棕主连开盘价 4685 林吉特/吨，最高价 4803 林吉特/吨，最低价 4370 林吉特/吨，收盘价 4564 林吉特/吨，涨跌幅 4.56% [8] - CBOT 豆油主连开盘价 69.59 美分/磅，最高价 69.91 美分/磅，最低价 64.38 美分/磅，收盘价 67.43 美分/磅，涨跌幅 1.44% [8] 成交量及持仓量 - 棕榈油主连成交量 3589689 手，成交变动 1102487 手，持仓量 340134 手，持仓变动 -35396 手 [8] - 豆油主连成交量 2487202 手，成交变动 972905 手，持仓量 626137 手，持仓变动 -42806 手 [8] - 菜油主连成交量 1449326 手，成交变动 323141 手，持仓量 244393 手，持仓变动 -47996 手 [8] 价差 - 菜豆 05 价差本周收盘 1131 元/吨，上周收盘 1254 元/吨，涨跌幅 -9.81% [8] - 豆棕 05 价差本周收盘 -1078 元/吨，上周收盘 -806 元/吨，涨跌幅 -33.75% [8] - 棕榈油 59 价差本周收盘 116 元/吨，上周收盘 20 元/吨，涨跌幅 480.00% [8] - 豆油 59 价差本周收盘 114 元/吨，上周收盘 48 元/吨，涨跌幅 137.50% [8] - 菜油 59 价差本周收盘 118 元/吨，上周收盘 105 元/吨，涨跌幅 12.38% [8] 仓单 - 棕榈油本周仓单 823 手，上周 600 手，变化值 223 手 [8] - 豆油本周仓单 25714 手，上周 26255 手，变化值 -541 手 [8] - 菜油本周仓单 1125 手，上周 725 手，变化值 400 手 [8] 油脂基本面核心数据 马来西亚棕榈油 - 2 月减产幅度有望超 10%，可能继续去库至 270 万吨左右，3 月产量预计 140 万吨，4 月 155 万吨 [11] - 3 月 1 - 10 日出口量 622445 吨，较上月同期增加 37.9% [17] 印尼棕榈油 - 年末库存有望恢复至中性偏宽水平，北苏果串价格小幅回落，精炼利润处于高位 [13][17] 其他 - POGO 价差急速下跌后小幅反弹 [14] - 印度豆葵油进口利润快速上涨，豆棕 CNF 价差大幅回落 [18] - 棕榈油（华南）对 05 基差 -40，豆油（江苏）基差震荡走弱 [18] - 欧盟 2026 年棕榈油进口量累计降 5 万吨，四大油脂进口量累计减 1 万吨 [19]

商品牛市轮动框架下一个或是化工 - 资源品是市场核心关注主线，有色金属价格维持高位震荡，配置重心可逐步向资源品其他细分品种切换以把握轮动机会 [1] - 21世纪以来数轮典型资源品牛市周期持续2-3年，牛市期间板块整体涨幅普遍超50% [1] - 2026年美联储仍有明确降息预期，全年预计降息2-3次，流动性宽松的核心支撑逻辑未发生根本转变 [2] - 从历史三轮典型资源品牛市（2005-2008，2009-2011，2020-2022）规律看，板块内部呈现显著的轮动上行特征，整体顺序为贵金属→工业金属→能源→化工品→农产品 [2] - 本轮资源品牛市大概率已步入后半段，轮动正逐步切换至化工品阶段，该品类迎来布局窗口期 [5] - 油价平稳令化工行业原材料成本端具备确定性支撑，经济弱复苏则带动下游需求改善，实现收入端稳步增长 [5] AI训练拉动存储需求增长 - 日本存储巨头铠侠发布强劲财报，截至2025年12月31日的三个月内，公司收入为5436亿日元，较上一季度增长953亿日元，营业利润为1428亿日元，较上一季度增长568亿日元 [6] - 铠侠预计截至2026年3月31日的财年营业利润将达7095.7亿至7995.7亿日元，远超市场预期的5254.7亿日元，显示出行业基本面强劲复苏 [6] - 行业正面临关键升级节点，海外CSP不断加码AI基础设施建设，AI训练与推理规模扩大带来绝对出货量增长，同时HBM、企业级SSD等高技术含量产品占比提升拉高了平均售价 [7] - 考虑到AI持续高景气，本轮存储周期的强度和持续性有望超过上一轮 [7] - 由于AI与数据中心需求持续增长，全球存储产品供需进一步失衡，原厂议价能力持续加强 [7] - TrendForce预计26Q1整体DRAM合约价（包含HBM）将环比上涨80-85%，整体NAND Flash合约价则环比上涨55-60% [7] - TrendForce预计2026年整体存储产业产值将达5516亿美元，2027年有望进一步同比增长53%至8427亿美元 [7] - AI带来的是指数级增长的新需求，存储已不再仅仅跟随宏观经济波动，而是成为了AI算力的决定性瓶颈 [7] - 存储属于重资产行业，一旦营收覆盖固定成本，新增的涨价红利将大比例转化为净利润，这种高经营杠杆特性导致净利增速将远超营收增速 [7]

文章核心观点 - 在商品牛市共识加强且投资难度加大的背景下，矿山配套相关产业链是当前存在预期差、确定性强且性价比较高的投资环节，其中后周期环节尤其值得关注，中国企业正迎来新的发展机遇 [1][13][19] 周期拐点：三重动力驱动行业扩张 - 资源民族主义持续升温，成为推动全球矿产资源扩产的驱动力：一方面资源输出国通过税收、国有化等手段强化资源主权，另一方面主要消费国如中美正通过扩大本土勘探、资本收购等方式竞相扩大对关键矿产的控制与开发规模 [4][5][6] - 矿业资本开支有望重启上行周期：2020-2023年全球矿业资本开支累计大幅提升50%，随后增速放缓，当前在资源品牛市及新一轮降息周期下，资本开支有望重启增长，全球矿机龙头卡特彼勒预测到2030年矿业资本开支累计仍将提升50% [9][10][12] - 新增需求与替换需求形成共振：除资本开支扩张带来的新增需求外，存量设备老化催生刚性替换需求，例如矿山核心运输装备矿卡的平均服役年限已接近十年 [12] 后周期投资更值得关注 - 矿山开发的后周期环节（采掘、运输、筛选、精炼）比前周期环节（勘探、矿山基建）更值得关注，这由本轮矿业开发的结构性变化决定 [13][14] - 全球新矿开发呈现萎缩趋势，而老矿增产相关的资本开支不断提升：对1998-2024年间全球58个国家、16种矿产、366个棕地矿山项目的分析显示，铜、金、镍等有色金属的新矿数量基本在2010-2015年达到峰值 [14][18] - “新矿减少、老矿增产”的结构变化，直接决定了矿业配套后周期环节更具投资关注价值 [14] 矿山后周期环节：中国企业迎来新机遇 - 矿山后周期环节具备设备需求体量大、技术壁垒高的特征，成长性企业多出现于此，但中国品牌曾长期难以突破国际垄断，尤其在价值量最高的刚性大吨位矿卡领域 [19][20] - 中国企业过去难以突破有两大壁垒：一是技术壁垒，产品难以满足大型矿山高强度作业要求；二是生态壁垒，全球主流矿企与设备商深度绑定，更换品牌磨合成本高，且矿企对设备稳定性和出勤率敏感度高，对价格敏感度低 [20] - 当前全球矿业格局变革为中国企业打开破局窗口：一方面，中国矿企的全球化布局为中国矿卡企业提供了“协同出海”契机，依托国内供应链体系降低采购运维成本并获得高效服务支持 [22] - 另一方面，中国企业依托电动化和无人化技术重塑产品力：在矿业绿色转型趋势下，电动矿卡凭借节能环保、运维成本低优势开始替代燃油矿卡；同时，中国企业在无人驾驶、智能调度等无人化技术领域布局领先，与国际巨头站在同一起跑线 [22] - 中国企业的机遇也存在于矿山后周期的其他环节，如矿挖、破碎筛分运输等，相关企业已完成相对成熟的产品线储备，依托技术、制造与应用积累，在全球获取份额的阶段或许才刚刚开始 [23]

文章核心观点 - 当前商品市场整体回暖，但农产品板块走势将严重分化，不能简单套用工业品或宏观资产的“底部走强”逻辑 [4][7] - 2026年农产品市场的核心主线集中在植物油和纸浆，其驱动力源于美国生物燃料政策的革命性变化和产业内部的出清 [7] - 多数品种如玉米、蛋白粕及糖仍处于全球或国内供给宽松的环境中，处于漫长的“寻底”过程 [7] - 对于处于产能去化周期的品种（如生猪、鸡蛋），交易策略应侧重于寻找“极致安全的赔率”，进行左侧布局，警惕基于“抄底共识”的乐观情绪 [8] 棕榈油与生物燃料政策 - 棕榈油短期受到印度补库需求、美豆油涨势外溢、马来西亚季节性减产引发的库存回落三重利好共振 [9] - 中长期逻辑取决于结构性变量：印尼的新政（种植园国有化、潜在的出口税上调）将对长期供应构成实质性约束，这部分溢价尚未被市场充分定价 [9] - 美国生物燃料政策（45Z提案）的核心是通过税收优惠强烈激励企业使用源自美国、加拿大、墨西哥的原料来生产生物燃料 [9] - 政策关键点在于模型选择与碳强度值（CI）的更新，新规可能取消或削弱对作物基原料（如豆油）的间接土地利用变化（ILUC）评估，这将显著降低其计算的碳强度值，提升竞争力 [10] - 此前预期的税收抵免额为：豆油0.52美元/加仑，菜油0.24美元/加仑，本土UCO0.66美元/加仑，牛油0.65美元/加仑，玉米油0.75美元/加仑 [10] - 小型炼油厂豁免（SREs）是最大的不确定性来源，若广泛批准豁免将削弱生物燃料的实际需求 [10] - 2026年可再生燃料义务（RVO）目标（提案为56亿加仑）可能使产量比2025年（33.5亿加仑）增加约22.5亿加仑（约合700万吨） [11] - 考虑填补义务缺口及重新分配豁免，可能还需要约10.6-12.5亿加仑的生物柴油，对应约450万吨的投料需求，预计豆油和菜油的总空间有望达到40%~60%，即180-270万吨 [11] - 美豆油价格升至60美分/磅时，生柴厂商大概率维持利润，按此定价，目前连豆油8000估值偏低，按过去的定价相关性国内盘面大致8700-9200 [11] - 最强势的情形是细则宽松（如放宽原料认证、取消ILUC）增加豆油的抵免水平，并与强有力的RVO目标相配合，且严格控制豁免，将对美国本土植物油需求产生巨大拉动，并向全球棕榈油定价形成传导 [12] 纸浆市场 - 纸浆市场矛盾从需求侧转向供给侧的主动收缩 [13] - 产能实质性出清：北美与北欧掀起停产潮，如加拿大Domtar关闭38万吨产能，北欧厂商累计削减超50万吨供应 [13] - 原料木片供应链紧张：北美锯木厂减产导致纸浆原料短缺，使用原木削片替代将增加现金成本50-85美元/吨，形成坚实的成本支撑 [13] - 在针叶浆新增产能有限的背景下，供给收缩构筑了价格的底部韧性，一旦需求出现边际改善，价格具备较强的向上弹性 [13] 玉米市场 - 当前玉米市场呈现“紧平衡”特征：产区库存快速转移，但渠道建库意愿谨慎 [14] - 现实支撑：东北售粮进度同比偏快，深加工企业库存天数降至极低的2.8天，北港下海量强劲及政策拍卖溢价成交，印证节前补库需求 [14] - 上方存在明确的“政策顶”约束：一是替代品压力（小麦、稻谷、进口谷物）；二是国家储备资源充裕，具备平抑价格的能力 [14] - 预计北港价格难以有效突破2350元/吨的政策顶，二季度后将面临国内增产带来的压力考验 [14] 白糖市场 - 当前白糖市场的供应压力是全局性的 [15] - 国际层面：2025/26榨季主要生产国普遍保持增产预期，例如印度马哈拉施特拉邦的食糖产量截至1月8日已达563万吨，远超去年同期的378万吨，全球食糖供需格局整体趋于宽松 [15] - 国内层面：广西73家糖厂已全部开榨，新糖集中上市，同时12月食糖进口量同比、环比均大幅增加，创下近年同期新高，加剧供应压力 [15] - 糖价未单边下跌的核心在于成本线附近的强烈支撑及由此引发的博弈，现货价格已跌破多数糖厂的完全成本，激发惜售情绪 [15] - 需求端成为短期价格的摇摆变量，随着春节备货接近尾声，支撑作用正在减弱，市场成交清淡，库存累积明显 [16] - 政策层面释放明确信号，新一年进口原则强调“以国产糖为主，进口糖为补充”，并实施“按紧平衡原则根据实际需求进口”的策略，为国内糖价提供缓冲 [16] - 市场预计短期缺乏强势单边驱动，将延续震荡磨底，长期来看，2026年国际原糖可能持续处于探底过程，国内郑糖则会反复在成本区间下沿试探 [16]

商品市场环境与趋势 - 市场对商品的关注度提升，存在商品市场可能迎来牛市的推测[4][5] - 商品市场已出现明显的趋势苗头，例如自去年7月起由“反内卷”带动的黑色、能化品种上涨，全年地缘冲突推升黄金，以及在10-11月美联储降息预期下黄金再度走强，近期有色板块表现活跃[7][8] - 从宏微观角度看，商品价格趋势上涨，整体波动率明显上升，趋势动能在积累[10][11][12] 中长周期趋势CTA策略 - 在当前的商品市场环境中，中长周期趋势CTA策略被认为是更容易抓住机会的策略之一[13] - 该策略天然带有Beta敞口，适合单边行情，能获取趋势收益，因其交易频率较低，一旦抓住主趋势更容易从头吃到尾，盈利幅度往往更大[13] - 该策略赚取波动率溢价，在牛市行情中波动越大、趋势越强，盈利空间越大[14] - 该策略在趋势明确时表现突出，但在市场高位震荡或趋势反转初期，容易遭遇连续回撤[14] - 选择该策略需关注其在历史大趋势中是否抓住机会，在无趋势时能否稳住，以及评估其最大回撤的修复能力和风控水平[14][15] - 宏观上，全球尤其美联储进入降息周期，流动性宽松对商品整体有利；微观上，需求端有望逐步回暖，例如中美库存周期可能切换，部分行业“反内卷”政策可能带来供给收缩，供需格局改善对相关商品长期利好[16] - 代表性管理人为草本CTA，其采用主观趋势策略，以产业数据为基础，从供给、需求、盘面三个维度判断品种趋势，捕捉供需矛盾带来的方向性机会，同时辅以跨品种、跨期套利，持仓周期通常在2周到3个月，不参与日内交易[17] 多策略CTA - 多策略CTA是另一类在商品牛市中值得关注的策略，其收益来源更多元，能捕捉更多机会[18] - 与中长周期趋势策略不同，多策略CTA更注重广度覆盖，仓位相对分散，而非集中加仓[18] - 其底层策略包括长、中、短不同周期的趋势策略以捕捉Beta机会，还会加入截面多空等策略，使得在牛市周期中遇到阶段性震荡行情时也能有其他收益来源，整体持仓体验更好[18][19] - 评估该类产品需重点关注月度胜率、盈亏分布，表现好的多策略CTA净值曲线往往更平滑，同时需关注其在震荡行情中的回撤控制，是否小于纯趋势型产品[19] - 代表性产品为博衍量化多策略CTA，其策略覆盖商品、股指和国债期货约40个品种，包含多个子策略：以中长周期趋势为主、截面为辅的传统量价策略，基本面多因子策略，以及博弈另类策略[20][21] - 其中博弈另类策略是其特色策略，该策略因子具有明显差异，且与其他管理人普遍使用的因子低相关，有利于整体组合实现更好的夏普比率[21] 策略选择与配置价值 - 若投资者追求高弹性并愿意承受较大波动，中长周期趋势CTA可能更合适[22] - 若投资者更看重稳健性，希望在抓住机会的同时平滑波动，那么多策略CTA值得关注[23] - CTA策略的价值并不仅仅依附于商品牛市，因其与股债资产策略低相关，无论在商品趋势行情中捕捉机会，还是在震荡市里平滑波动，都能为投资组合提供独特的配置意义[24]

文章核心观点 - 2025年至2026年，有色金属板块的上涨由多重结构性因素驱动，包括美联储降息预期下的美元走软、实物资产受追捧、供应增长受限、以及AI与新能源等新需求强劲，行业正经历商品与股票的戴维斯双击[5][8][9] 2025年有色板块上涨回顾 - 2025年有色板块整体表现强劲，全年涨幅接近100%，领跑众多行业[3] - 上涨核心驱动是美联储降息预期与实物资产供需紧张：COMEX黄金价格一年上涨64%，各国央行持续增持；工业金属中铜价上涨44%，锡价上涨43%[5][6] - 供需层面，LME铜库存大幅减少45%，而新铜矿供应增长缓慢；同时新能源与AI数据中心对铜、铝、锡等金属的需求激增[6] 2026年有色板块四大底层逻辑 - **美元信用弱化与货币宽松**：美联储进入降息周期，预计2026年还将降息两次，美元走弱推升以美元计价的大宗商品价格；美国债务规模扩大及财政货币化趋势削弱美元信用，凸显金属等实物资产价值[10][11] - **供应增长长期受限**：全球矿企资本开支长期不足，从发现矿藏到投产平均需15.7年；铜矿供应增速逐年下降，中国电解铝产能触及4500万吨天花板，供应紧张支撑价格[12][14] - **新需求引擎动力强劲**：AI数据中心、新能源汽车、光伏及全球电网改造，对铜、铝、锡、锂等金属形成刚性且高速增长的需求，替代了以往房地产的需求主导地位[15][16][17] - **大国博弈与资源战略化**：中美博弈背景下，稀土、钨、锑、锡等关键矿产资源成为战略筹码；供应链转向“安全优先”，资源国话语权增强，可能导致贸易壁垒和价格波动，拥有资源的公司价值面临重估[19][21] 有色金属重点投资方向 - **金银（货币之锚）**：黄金价格趋势向上，核心在于把握美联储降息节奏；白银因高位的金银比而具备补涨潜力，同时兼具工业需求弹性；关注山东黄金、招金矿业等拥有资源且正在扩产的公司[22] - **铜铝锡（工业脊梁）**：铜的金融与商品属性形成双击，供需缺口逻辑顺畅，关注有矿龙头如紫金矿业、洛阳钼业；铝受产能天花板限制，新能源用铝是最大增量，关注天山铝业、中孚实业、中国铝业；锡因缅甸供给受挫及光伏、半导体需求爆发，关注兴业银锡、华锡有色[23][24] - **稀土与小金属（战略王牌）**：作为中美科技战的关键资源，中国拥有供应链优势，价格易涨难跌，关注北方稀土、广晟有色[25] - **锂（周期反转型机会）**：2025年碳酸锂价格从底部反弹近60%，反内卷政策可能出清过剩产能，若新能源汽车需求超预期，周期反转力度大，关注赣锋锂业、中矿资源等龙头[25]

行业与公司 * 报告主要涉及**大宗商品行业**，特别是**贵金属**，核心分析对象是**白银**[1][3] * 报告提及了**黄金**、**黄金矿业股（GDX）**、**石油**、**铜**、**天然气**、**农产品**等其他大宗商品[14][21][26][29][32] * 报告提及了**白银ETF（SLV）** 作为交易标的[74] 核心观点与论据 * **宏观背景：结构性商品牛市** * 世界正处于结构性商品牛市，由全球宽松的货币与财政政策、全球经济同步扩张、美国历史性的工业建设（无放缓迹象且可能加速）、中国经济新上行周期、全球国防开支增加以及潜在的乌克兰战后重建支出所支撑[8][9] * **当前阶段：贵金属处于抛物线式上涨的加速与高风险阶段** * 商品牛市的加速阶段始于2025年8月美联储杰克森霍尔讲话后，该讲话标志着美联储政策立场的重大转变[9][11][12] * 自2025年8月以来，白银、黄金、黄金矿业股大幅上涨：白银从38美元涨至54美元（+42%），黄金从3350美元涨至4380美元（+31%），黄金矿业股（GDX）从58美元涨至84美元（+55%）[14][15] * 当前白银的涨势已呈现**抛物线式延伸**，并正在发出**极为罕见且具有历史性的不稳定信号**，与2025年10月及历史上多个大顶前的状况相似[15][16] * **历史模式：商品周期与白银价格行为规律** * 商品牛市周期通常持续约2年，伴随持续6-12个月的大幅修正/波动盘整，即使是1999-2008年的10年结构性牛市也每两年出现一次大修正[19][33] * 所有商品周期最终都以对“无尽短缺”的恐惧、恐慌性飙升和高波动性见顶[34] * **白银价格在抛物线式上涨后，反转时遵循一个明确的警示序列**：1) 跌破10日移动平均线（10dma）；2) 5日移动平均线（5dma）下穿10日移动平均线；3) 10日移动平均线转向下行。这一模式在1974、1980、2006、2008、1987、2011年的顶部均得到验证[52][54][55][57][58][59][60][61] * 历史上，白银从50日均线启动的最后冲刺性反弹，持续时间平均约为**61天**（剔除1980年异常值）。按此推算，当前周期（假设始于2025年11月29日）白银的潜在顶部日期可能在**2026年1月28日**左右[61] * **当前状况：多项指标显示极端超买与高风险** * **价格动能极端**：过去两个月白银涨幅超过100%，过去三个月涨幅超过120%，其上涨速度（velocity）在历史上仅被1974年和1980年的顶部超越[37][39][46][48] * **波动率指标极端**：风险逆转（Risk reversals）的看涨期权侧溢价达到10-12个波动率点，为过去20年来最昂贵；白银整体波动率曲线高于过去20年所有主要顶部[78][80] * **比率指标极端**：白银/黄金比率高于其200日均线1.68倍，处于过去60年所有交易日中**前99.5%** 的极端水平，历史上仅1974年（维持2天）和1980年（维持4天）在此水平后崩溃[82][83] * **超买指标极端**：白银/黄金比率处于过去60年**前99.25%** 最超买的日子；白银价格高于其200日均线2.19倍，处于过去60年**前99.75%** 的极端水平；白银自身处于过去60年**前99.45%** 最超买的日子[85][87][89] * 历史上几乎所有主要顶部都是在这些指标处于类似极端水平时形成的[82][87][91] 其他重要内容 * **交易计划与风险管理建议** * 报告强调不参与抛物线式运动的市场，但若满足明确的顶部反转信号条件，应执行计划并严格控制风险[35][36][69] * 对于持有多头头寸者，建议使用上述关键警示信号（10dma跌破、5/10dma死叉、10dma转跌）作为移动止损（trailing stops）的依据[70] * 对于考虑做空或对冲的交易，报告倾向于使用**看跌期权价差（Put Spreads）** 而非直接做空，以限制下行风险并利用潜在的不对称回报[72][74] * 提供了基于SLV（92.91美元）的具体看跌价差策略示例，例如：3月到期、行权价74-69美元（预期下跌20-25%）的价差成本1.00美元，潜在回报5倍；4月到期、行权价74-64美元（预期下跌20-30%）的价差成本2.11美元，潜在回报4.74倍[74][77] * 建议仓位较小（例如占资本的1.00%），以在2026年第一季度获取潜在巨大回报的同时控制风险[75][76] * **对历史信号的补充说明** * 2010年11月和2025年10月的超买信号曾失败，但随后市场经过盘整或回撤后再次上涨，并形成了第二次顶部信号，最终导致市场转向（如2011年）[89][90] * 报告承认“这次可能不同”，但强调无论结果如何，都将依据信号行动[49][50][65][67][68] * **报告背景与作者观点** * 这是一份**高优先级特别报告**，认为2026年1月可能是白银最关键时刻，机会可能只有一次[3][4][6][71] * 作者有超过30年的市场经验，经历了四个商品周期（1999-2008, 2009-2011, 2016-2018, 2020-2022）[17] * 作者对2025年8月未果断行动表示遗憾，认为若当时行动，FY25回报本可高出约9-10个百分点，但庆幸读者因关注贵金属与矿业股而获利[14]

核心观点 - 流动性是2026年股票市场最具确定性的利好因素，由国内资金配置意愿提升、外资态度升温及人民币升值共同支撑 [1][3] - 投资机会将聚焦于存在“预期差”的低关注度资产、全球科技创新（尤其是AI产业链）以及具有确定性能力的新消费企业 [1][4] - 拥挤或高度共识本身就是风险，需保持高度警觉，但市场波动也蕴含潜在再平衡机会 [1][8] 2026年市场特征展望 - 投资者对中国资产的情绪普遍升温，市场对宏观经济与地缘冲突脱敏 [2] - 围绕“中国资产”的新叙事正在形成，市场开始期待更可持续的“慢牛”行情 [2] - 市场逻辑可能从估值修复转向更关注盈利驱动，需更细致甄别不同行业发展情况 [2] 流动性利好分析 - 国内保险等大型机构及个人投资者在股票资产上的配置意愿和能力均有提升空间 [3] - 过去两三年大量居民资金以定期存款形式存放，随着风险偏好回升，部分资金有望流入股市 [3] - 全球型基金及新兴市场基金对中国资本市场态度变得乐观，其配置水平未来有提升空间 [3] - 人民币升值趋势进一步增强了中国资产对外资的吸引力 [3] 投资机会：预期差与科技创新 - 未来6～12个月，核心机会在于发现各行各业低关注度资产中未被市场充分认知的“预期差” [4] - 以两家传统工业自动化公司为例，其当前因行业景气下行承压，但未来AI应用与所服务企业资本开支的乐观前景构成“预期差” [4] - 未来三五年最令人振奋的机会来自新一轮科技创新为各行各业带来的机会，以及中国企业全球化运营带来的新成长空间 [4] - AI相关机会是全球共振式的，过去三年已看到由头部云厂商大规模“前置投资”驱动的机会 [4] AI产业链具体方向 - 关注国内市场变化：中国在电力、制造力、人力方面有优势，随着先进制程扩产弥补短板，可更乐观看待中国算力基建机会 [5] - 关注AI应用落地机会：中美在应用层面各有解决方案，目前最具代表性的两大应用领域是自动驾驶和机器人 [5] - 各行各业都有机会与AI深度融合，创造新的商业前景 [5] 创新药与新消费行业机会 - 创新药行业展现出较好机会，中国拥有人才红利、临床研发超高效率及成本优势，构建了“断代式”竞争优势，大量研发成果在全球获得BD合作交易 [6] - 新消费领域需区分可持续的结构性机会与阶段性窗口，关注在“人、货、场”方面有可持续驱动力量的企业 [6] - “悦己”消费是长期趋势，其机会天花板更高、级别够大 [6] - 超越市场认知的关键在于寻找企业能力的确定性，看似偶然的爆款背后可能有更多确定性和必然 [6] “商品牛市”下的投资思考 - 商品市场经历多轮驱动：货币叙事下的贵金属涨价、AI科技浪潮催生的工业金属价格上涨、各类细分稀有小金属价格牛市 [7] - AI在当前的商品牛市叙事中发挥了关键的推动与催化作用 [7] - 投资解决方案并非直接跟随主流投资商品，而是关注更有确定性、性价比更好的方向 [7] - 思考方向一：本轮商品牛市背后材料领域的替代效应可能隐含潜在机会 [7] - 思考方向二：体量更大的机会可能在商品景气之后的后周期投资上，如矿山开采、勘探，预计未来几年会产生确定性较大的投资机会，许多优秀中国企业在此有强大竞争力 [7] - 跟踪企业基本面数据显示，去年下半年以来该领域有明显的景气加强状态，而市场挖掘并不充分 [7] 风险认知与投资应对 - 拥挤或高度共识就是风险，例如AI投资、全球风险资产因宏观因素形成的共识 [8] - 如果市场普遍预期的事件（如美联储降息）变得不确定，可能引发资本市场波动，但波动背后也蕴含潜在再平衡机会 [8] - 需适应市场变化给基本面投资带来的挑战，市场越来越多采用偏短期视角定价，机构、个人、ETF、量化策略参与影响了股票市场定价 [8] - 应对风险最重要的是做好投资预案，对未来不确定性做好各种情景假设及对应预案，应对比预测更重要，且应对需前置 [9] - 在投资心态上，要避免骄傲，保持敬畏和专注，以增强应对未来不确定性的信心 [9] 逆向投资实践 - 作为坚定的逆向投资信仰者和践行者，在市场尚未挖掘机会并着手布局时感到兴奋，市场越不看好越敢于下重注 [10] - 挑战在于布局完成后，期待市场给出正向反馈却迟迟得不到回应时的等待 [10] - 提高逆向投资胜率的方法一：优化时机把握，在左侧布局时需加强对机会的认知迭代，重点研究促使机会被市场认知的催化剂（如公司财报、头部公司事件、产业信息），并在机会被市场确定性认知后，于右侧开始阶段放大布局收益 [11] - 提高逆向投资胜率的方法二：依靠团队制，由志同道合的人构成的投研组织可以适应更复杂市场情景 [11] - 公司形成“1+1+1”机制：首席投资官在投委会及宏观主题组协助下确定市场机会方向并进行比较；各产业组在产业信息跟踪与研究方面做到市场领先；具有丰富经验和不同投资风格的基金经理与产业组协同，将产业研究表达成机会并不断迭代 [11]