投资评级 - 维持春立医疗A股和港股"买入"评级 [3] - A股目标价上调至人民币27.20元，潜在升幅18% [3][5] - 港股目标价上调至20.00港元，潜在升幅23% [3][8] 核心财务表现 - 1H25收入人民币4.9亿元，同比增长28% [13] - 1H25归母净利润1.14亿元，同比增长45% [13] - 1H25扣非归母净利润1.06亿元，同比增长61% [13] - 2025E预计营业收入10.85亿元，同比增长34.7% [4] - 2025E预计归母净利润2.61亿元，同比增长109% [4] 业务运营分析 - 国内集采产品收入稳定增长，关节产品发货量同比增超30% [13] - 海外收入1H25同比增长超30%，贡献总收入超40% [13] - 集采与非集采产品收入占比约6:4 [13] - 毛利率1H25为67.1%，同比下降4.4个百分点 [13] 成本费用控制 - 三大期间费用率同比下降16.7个百分点 [13] - 销售费用率和研发费用率均有明显下降 [13] 产品研发进展 - 髋关节假体-生物型股骨柄、脊柱钛缆等新产品获批上市 [13] - PRP产品收入实现翻番，应用于骨科和医美场景 [13] - 取得牙种植体系统、基台系统等齿科产品注册证 [13] - 单髁膝关节置换手术导航系统获得产品注册证 [13] 市场拓展策略 - 已在50多个海外国家销售，聚焦拉美、中东、欧洲等市场 [13] - 膝关节假体获得FDA 510(k)批准，但暂不全面拓展美国市场 [13] 同业估值比较 - A股2025E市盈率33.9倍，港股22.0倍 [4] - 同业比较：大博医疗2025E市盈率46.8倍，威高骨科51.0倍 [21] - 2024-27E收入复合增速预计29%，净利润复合增速41% [21] 目标价估值基础 - A股目标价基于32倍2026E市盈率 [13] - 港股目标价基于21倍2026E市盈率 [13] - 港股较A股目标价折价32%，低于历史均值48% [13]

财务表现 - 2025年上半年营业收入11.34亿元 同比下降24.15% [1] - 净利润3.89亿元 同比下降29.46% [1] - 经营性现金流量净额5.38亿元 超出净利润1.49亿元 [1] - 毛利率79.82% 净利率34.26% [1] - 研发投入0.97亿元 占营业收入8.59% [5] - 海外市场收入3443.76万元 占营业收入3.04% [4] 产品领域收入分布 - 肾病产品收入78496.96万元 占比69.20% [2] - 肝病产品收入13153.23万元 占比11.59% [2] - 急危重症产品收入14230.99万元 占比12.54% [3] - 血液净化设备收入1934.35万元 占比1.71% [3] - KHA系列产品收入7998.08万元 同比增长27.34% [2] - pHA系列产品收入1175.49万元 同比增长374.22% [2] - CA系列产品收入1135.85万元 同比增长36.15% [3] 市场覆盖与医院渗透 - 肾科产品覆盖全国6000余家二级及以上医院 [2] - 肝病产品覆盖2000余家医院 [2] - 急危重症产品覆盖1800余家医院 [3] - DX-10血液净化机覆盖约2000家医院 累计装机4500余台 [3] - 产品在98个国家临床应用 覆盖海外2000多家医院 [4] - KHA系列产品覆盖700多家医院 [2] - pHA系列产品在120多家医院推广使用 [2] - CA系列产品在225家医院开展应用 [3] 研发与认证进展 - 累计授权专利393项 其中发明专利111项 [5] - 新获得授权专利15项 其中发明3项 [5] - Future F20血液净化设备和体外循环血路取得欧盟MDR法规CE认证 [5] - 一次性使用废液袋取得第二类医疗器械注册证 [5] 价格调整与政策影响 - 2023年12月HA130血液灌流器终端价格下降26% [7] - 2025年9月KHA130血液灌流器价格调降至339元 [10] - 血液透析灌流和血浆吸附被纳入医保项目并设立独立收费标准 [9] - 二十余省份推进血液灌流/吸附医保政策落地 [9] 分红与社会责任 - 2024年度利润分配每10股派现8元 合计分红6.2亿元 [5][17] - 股利支付率超75% [5] - 上市至今累计分红40.7亿元 是IPO及再融资金额的2.9倍 [17] - 对外捐赠现金及物资价值1917万元 [5] 战略发展方向 - 提高肾科产品渗透率 推广"每周一次"规范化治疗 [11] - 国际业务坚持学术推广 聚焦重点国家市场 [4][14] - 探索代谢性心脑血管疾病和健康管理新业务领域 [3][15] - 开展PROMOTE-EVT多中心研究 探索脑卒中治疗新方案 [4][15] - 加强产品线多样化 提高肝病重症及海外业务占比 [13] - 提升智能制造水平 增强规模成本优势 [13]

投资评级 - 投资评级为增持且维持该评级 [2] 核心观点 - 报告公司2025年上半年实现营收18.69亿元同比下降12.56% 归母净利3.08亿元同比下降9.26% 其中第二季度收入8.61亿元同比下降21.72% 归母净利1.64亿元同比下降12.89% [7] - 业绩承压主要由于原料药市场竞争激烈价格下行 以及制剂部分产品受集采影响 分业务看制剂业务收入11.27亿元同比下降7.2% 原料药及中间体业务收入7.30亿元同比下降20% [7] - 制剂业务中呼吸类产品收入4.46亿元同比增长13% 妇科计生类2.07亿元同比下降11% 麻醉肌松类0.6亿元同比持平 皮肤科1.2亿元同比持平 普药2.3亿元同比下降23% [7] - 原料药业务自营部分收入4.23亿元同比下降13.6% 意大利子公司收入3.05亿元同比增长2.7% [7] - 公司制剂研发进展显著 上半年4个一致性评价产品申报受理 4个新仿制产品获批生产 包括贝前列素钠片 去氧孕烯炔雌醇片 地屈孕酮片和黄体酮软胶囊 另有黄体酮凝胶和噻托溴铵吸入喷雾剂重新申报或申报受理 [7] - 在研产品包括CZ1S长效阵痛注射剂和奥美克松钠等 预计未来新产品将贡献增长动能 集采边际影响逐季改善 制剂销售趋势向好 [7] - 原料药业务通过优化内部管理体系和深化海外子公司战略协同 以提升销售规模与盈利能力 [7] - 预计2025-2027年营收分别为38.36亿元 43.68亿元和50.58亿元 归母净利分别为5.72亿元 6.60亿元和7.76亿元 对应PE分别为18.6倍 16.1倍和13.7倍 [7] 财务预测与指标 - 预计2025年营业收入3836.1百万元同比下降4.1% 2026年增长13.9%至4367.5百万元 2027年增长15.8%至5057.55百万元 [6] - 预计2025年归母净利润572百万元同比增长43.9% 2026年增长15.4%至660百万元 2027年增长17.7%至776百万元 [6] - 预计2025年EPS为0.58元 2026年为0.67元 2027年为0.78元 [6] - 预计毛利率从2024年的57.5%提升至2025年的58.4% 2026年58.9% 2027年59.2% [8] - 预计净利润率从2024年的10.0%提升至2025年的15.0% 2026年15.2% 2027年15.4% [8] - 预计ROE从2024年的6.8%提升至2025年的9.2% 2026年10.2% 2027年11.5% [6] - 预计PE从2024年的24.9倍下降至2025年的18.6倍 2026年16.1倍 2027年13.7倍 [6] - 预计PB维持在1.6-1.7倍水平 [6] - 预计股息收益率从2024年的3.0%提升至2025年的3.7% 2026年3.9% 2027年4.4% [8]

业绩表现 - 1H25收入66.44亿元同比上升0.1% 归母净利润10.08亿元同比下降9.0% 扣非归母净利润9.67亿元同比下滑12.7% 略低于市场预期 [1] - 业绩环比回升 预计下半年持续提速 [1] 分板块业务表现 - 医疗器械板块收入31.91亿元同比增长0.1% 围手术产品增长40% [1] - 药包板块收入11.66亿元同比下降0.1% 预灌封注射器个位数增长 [1] - 介入板块收入11.00亿元同比下降1.3% 受关税汇兑及新品推广影响 [1] - 骨科板块收入7.33亿元同比下降1.6% 分部利润大幅增长74% [1] 海外拓展与产能布局 - 海外收入16.24亿元同比增长4% 占比24% [2] - 从外贸模式向属地化管理转型 计划将爱琅产能转移回国内 在东南亚布局普耗产能 [2] 财务状况与研发投入 - 净现金34.3亿元 经营现金流8.8亿元 维持50%分红比率 [2] - 研发投入3.16亿元同比增长4.6% 占比收入4.7% [2] - 预计25-27年将有100多项新产品获批上市 [2] 盈利预测与估值 - 下调2025/2026净利润9.9%/10.4%至21.31亿元/23.50亿元 [2] - 当前股价对应2025/2026年11.6倍/10.4倍市盈率 [2] - 维持6.40港元目标价 对应12.6倍2025年市盈率和11.2倍2026年市盈率 [2]

财务表现 - 2025年中报营业总收入1.1亿元，同比增长12.7%，归母净利润1405.54万元，同比增长21.16% [1] - 第二季度营业总收入5624.81万元，同比增长11.64%，归母净利润773.43万元，同比增长18.47% [1] - 毛利率56.34%，同比下降0.63个百分点，净利率12.83%，同比上升7.51% [1] - 三费占营收比33.96%，同比下降6.17个百分点，每股收益0.21元，同比增长23.53% [1] - 每股经营性现金流0.16元，同比增长78.96%，货币资金7330.97万元，同比增长37.26% [1] - 扣非净利润1138.46万元，同比增长37.24%，应收账款588.35万元，同比增长13.45% [1] 业务与竞争格局 - 产品集中于检验科的尿液、粪便、生殖道分泌物、血液等常规检测领域，市场竞争充分 [5] - 尿液自动化检验分析主要竞争对手包括迪瑞、迈瑞、优利特、希森美康 [5] - 形态学镜检产品是技术的开创者和市场的引领者，市场份额行业领先 [5] - 粪便自动化检验分析主要竞争对手有沃文特、科域生物 [5] - 全自动血液检验分析产品国内主要竞争对手是迈瑞医疗 [5] 研发与技术 - 最早将人工智能机器视觉技术应用于医学尿液标本形态学检验 [5] - 临床标本有形成分医学显微镜检验自动化技术的开创者 [5] - 研发团队100余人，占员工总人数20%，每年研发投入占营业收入10%以上 [5] - 通过机器视觉与深度学习、神经网络实现标本显微镜有形成分分析全自动化智能化 [7] - 拥有海量临床标本训练数据库，通过升级迭代识别算法提高检验准确率和效率 [7] 产品与市场 - 前期终端客户集中于等级医院专业市场，近年重视民用消费级医疗市场 [6] - 已推出女性健康、科学孕育、儿童腹泻等八大系列POCT产品 [6] - 民用产品在电商平台、实体药房、诊所、村卫生室实现销售，是未来重要增长方向 [6] 资本运作与机构关注 - 汇安多策略混合A基金持有9.40万股，为新进十大持仓，基金规模0.88亿元 [4] - 未来将根据发展规划探索对外投资并购等外延式工作，目前无应披露进展 [8] - 产品未纳入国采和省级带量集采范围，未对经营造成不利影响 [6] 历史财务参考 - 2024年ROIC为4.57%，资本回报率不强，净利率11.23% [3] - 上市以来ROIC中位数13.37%，最差年份2022年ROIC为3.68% [3] - 业绩主要依靠研发及营销驱动 [3]

财务表现 - 营业收入4.88亿元人民币 同比增长28.27% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.14亿元人民币 同比增长44.85% [1] - 基本每股收益0.3元 [1] 收入增长驱动因素 - 稳定供应集采产品推动销量持续增长 [1] - 国际市场开拓成效显著 出口业务持续攀升 [1] 净利润增长原因 - 集采产品供应稳定及国际市场深度拓展共同推动销量增长 [1] - 内部降本增效措施提升运营效率 [1] - 核心业务竞争力强化带动盈利能力稳步提升 [1]

核心业绩表现 - 2025年上半年营收10.08亿元 同比增长12.51% [1][2] - 归母净利润2.25亿元 同比下降28.68% [1][2] - 毛利率53.01% 较上年同期下滑14.02个百分点 [1][2] 业务板块分析 - 血液制品业务营收7.29亿元 同比下降7.73% 主要因白蛋白及静丙价格下降和销量减少 [5] - 生化药业务营收0.87亿元 同比下降14.36% 受缩宫素注射液和肝素钠注射液集采影响 [5][6] - 化学药业务营收745万元 同比增长55.91% 主要因西他沙星销售增长 [5] - 绿十字(中国)自2024年11月并表 2025年上半年营收1.23亿元 [5] 浆站布局与采浆量 - 浆站数量增至21个 分布在7个省(自治区) [2] - 2024年采浆量630.6吨 同比增长10.4% [10] - 绿十字2025年上半年采浆量56.98吨 同比增长9.5% [11] - 每新增浆站可带来年均15-20吨血浆采集量 [2] 产品价格与市场 - 静丙集采价较历史价格下降约12.59% [4] - 进口白蛋白国内市场占有率攀升至69% 三级医院超70% [11] - 核心产品白蛋白、静丙、纤原实现产销平衡 [6] - 凝血因子Ⅷ产品上量迅速 PCC基本实现满产满销 [6] 研发与创新 - 2025年上半年研发投入4471.89万元 同比增长2.12% 占营收4.44% [13] - 10%静注人免疫球蛋白正式获批上市 预计提升吨浆产值约15% [12] - 参设华润医药产业投资基金二期 重点布局基因治疗和细胞治疗领域 [13] 资产剥离与战略调整 - 转让天安药业股权、复大医药股权、博雅欣和股权 [1][7] - 非血液制品业务仅剩新百药业一家子公司 [1] - 博雅欣和80%股权转让较首次挂牌价折价25.8% 回笼资金1.58亿元 [7] - 血液制品主业收入占比从56%跃升至98%以上 [9] 行业环境 - 2025年一季度血液制品四巨头净利润跌幅均超20% [4] - 生物药集采平均降幅达30%-50% 竞争充分品种超50% [6] - 区域联盟议价形成"隐形集采压力" 广东河南等地要求报出市场最低价 [4] - 重组技术突破威胁传统血制品 植物源重组白蛋白成本或降至10元/克以下 [11]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价17.59元人民币[1][4][6] 核心观点 - 2Q25业绩增速较1Q25明显改善，收入/归母净利润同比分别+2.7%/+5.0%[1] - 海外收入稳定增长（1H25同比+9.0%），国内业务受集采及反腐影响承压（1H25同比-22.7%）[2] - 公司IVD+康复医美双赛道布局，新产品线持续拓展，看好政策影响消化后业绩改善[2][4] 财务表现 - 1H25收入5.07亿元（同比-14.1%），归母净利润1.22亿元（同比-29.3%）[1] - 2Q25收入2.92亿元（同比+2.7%），归母净利润0.68亿元（同比+5.0%）[1] - 1H25毛利率64.70%（同比-5.12pct），研发费用率22.27%（同比+5.52pct）[3] 业务细分 - 体外诊断业务1H25收入3.86亿元（同比-17.6%）[2] - 治疗康复业务1H25收入1.11亿元（同比-2.4%）[2] - 临床医疗和皮肤医美产品线持续技术迭代[2] 盈利预测 - 下调2025-2027年归母净利润预测至2.96/3.42/3.92亿元（前值下调23%/20%/19%）[4] - 对应EPS 0.69/0.80/0.92元，同比增速-14.2%/+15.3%/+14.9%[4][9] - 给予25年25x PE估值（可比公司Wind一致预期均值23x）[4][11] 估值数据 - 当前市值60.63亿元人民币，收盘价14.15元（截至8月28日）[6] - 2025年预测PE 20.46倍，PB 2.72倍[9] - 可比公司包括迈瑞医疗（25年24x PE）、新产业（25年24x PE）等[11]

业绩表现 - 1H25收入66.44亿元同比微增0.1% 归母净利润10.08亿元同比下降9.0% 扣非归母净利润9.67亿元同比下滑12.7% 略低于市场预期[2] - 1H25业绩环比回升 预计下半年持续提速[2][3] - 因集采降幅超预期及汇兑损失 下调2025/2026年净利润预测9.9%/10.4%至21.31亿元/23.50亿元[1] 板块业务分析 - 医疗器械板块1H25收入31.91亿元同比增0.1% 量有个位数增长 价格受集采压力 围手术产品同比增40%[3] - 药包板块收入11.66亿元同比降0.1% 受冲管注射器集采拖累 预灌封注射器个位数增长[3] - 介入板块收入11.00亿元同比降1.3% 受关税汇兑及新品推广影响 血栓清除系统有望快速放量[3] - 骨科板块收入7.33亿元同比降1.6% 因口径调整 分部利润大幅增长74%[3] 估值与评级 - 当前股价对应2025/2026年11.6倍/10.4倍市盈率[1] - 维持跑赢行业评级及6.40港元目标价 对应12.6倍2025年市盈率和11.2倍2026年市盈率 隐含8.5%上行空间[1] 国际化进展 - 1H25海外收入16.24亿元同比增4% 占比达24%[4] - 从外贸模式向属地化管理转型 计划将爱琅产能转回国内 东南亚布局普耗产能以降低成本及关税影响[4] 财务与研发 - 截至1H25净现金34.3亿元 经营现金流8.8亿元 维持50%分红比率[5] - 1H25研发投入3.16亿元同比增4.6% 占比收入4.7%[5] - 预计2025-2027年有100多项新产品获批 覆盖静疗领域 泌尿耗材 呼吸麻醉设备与耗材等[5]

核心观点 - 中金下调威高股份2025/2026年净利润预测至21.31亿元/23.50亿元 因集采降幅超预期及汇兑损失 维持跑赢行业评级及6.40港元目标价 对应12.6倍2025年市盈率和11.2倍2026年市盈率 隐含8.5%上行空间 [1] 财务表现 - 1H25收入66.44亿元 同比微增0.1% 归母净利润10.08亿元同比下降9.0% 扣非归母净利润9.67亿元同比下滑12.7% 略低于市场预期 [2] - 公司净现金34.3亿元 经营现金流8.8亿元 维持50%分红比率 [5] - 研发投入3.16亿元 同比增长4.6% 占收入比重4.7% [5] 业务板块分析 - 医疗器械板块收入31.91亿元 同比增0.1% 量有个位数增长 价格受集采压力 围手术产品同比增长40% 受益集采和进口替代 [3] - 药包板块收入11.66亿元 同比降0.1% 受冲管注射器集采拖累 预灌封注射器个位数增长 未来受益GLP-1注射笔和创新药放量及出海潜力 [3] - 介入板块收入11.00亿元 同比降1.3% 受关税汇兑及新品推广影响 血栓清除系统有望带动业绩加速 [3] - 骨科板块收入7.33亿元 同比降1.6% 因口径调整 分部利润大幅增长74% 现有业务集采后稳定快速增长 布局脊柱微创新材料和数智化 [3] 国际市场拓展 - 1H25海外收入16.24亿元 同比增长4% 占比达24% 从外贸模式向属地化管理转型 [4] - 计划将爱琅产能转移回国内 东南亚布局普耗产能 以降低成本和关税影响 [4] 产品管线规划 - 预计2025-2027年将有100多项新产品获批上市 包括静疗领域、泌尿耗材、呼吸麻醉设备与耗材等 [5]