文章核心观点 - 中美AI竞争的天平因“龙虾”开源项目引发的AI Agent全自动浪潮而向中国倾斜，其核心驱动力是中国凭借强大的电力基础设施和调度能力，提供了远低于海外的Token成本，催生了“Token出海”的长期趋势 [4][5][6] - AI发展进入Agent全自动新阶段，算力需求呈指数级增长，电力成本将取代芯片成为AI竞争的决定性因素，中美在芯片与电力领域形成错位竞争 [9][13][16][22] - 中国模型凭借“开源+低价”策略，结合电力成本优势和欧洲市场的地缘政治变化，正在重塑全球AI成本结构并打开新的市场空间 [11][27][30] 中国AI模型的全球市场表现与Token出海 - **全球市场份额领先**：OpenRouter平台最新一周前十模型总Token消耗约8.7万亿，其中中国模型消耗5.3万亿，占比高达61%，MiniMax M2.5、月之暗面Kimi K2.5、智谱GLM-5包揽前三名 [4] - **Token出海定义与动因**：为降低高昂的算力成本，海外开发者通过API调用中国开源模型，数据在中国数据中心完成计算后再传回，形成“Token出海” [11] - **巨大的成本优势**：中国模型推理费用极具竞争力，例如DeepSeek R1比OpenAI o1便宜5-27倍，Qwen 3.5-Plus便宜了23-45倍 [11] - **带来显著商业收益**：月之暗面近20天累计收入已超过2025年全年总收入，其海外API收入自2025年底以来已翻四倍，公司最新估值达100亿美元 [12][24] - **企业收入结构变化**：MiniMax约70%的收入来自海外市场；智谱AI的GLM Coding Plan已吸引超过15万名海外付费开发者 [24] 电力成为AI竞争的核心决定性因素 - **成本结构演变**：当前Token成本中，算力折旧（芯片）约占40–50%，电力（含冷却）成本约占30%；进入Agent全自动时代后，电力将成为决定性因素 [15][16] - **中国电力基建优势**：中国拥有全球最大规模的电网和新能源装机，2025年全社会用电量突破10万亿千瓦时，在满足新增电力需求的基建速度和体系能力上具有优势 [5][20][22] - **中美电价与能力对比**：当前中国工业用电成本约0.4–0.6元/度，美国约0.8–1.2元/度，欧洲约1.5–3元/度；核心差异在于将资源快速转化为电力并进行传输调度的工程能力，美国面临电网稳定性、负荷能力和基建速度的挑战 [21][22] - **美国已现缺电苗头**：弗吉尼亚州等数据中心集中地区，过去五年电价涨幅高达267%；新增AI电力需求开始挤压居民和工业用电，多地政府出台限制措施 [21][22] - **资本市场的反应**：A股电网设备概念股持续跑赢寒武纪和摩尔线程；英伟达在发布净利润同比增长94%的财报后，股价却创下一年内最大单日跌幅5.5% [18] AI Agent（“龙虾”）开启全自动新时代 - **“龙虾”项目的意义**：是一个在GitHub爆火的开源自主AI Agent框架，标志着AI从“只会聊天的工具”进入“能干活的数字员工”的全自动时代，效率提升呈指数级 [9][10] - **驱动算力需求激增**：全自动Agent任务动辄消耗数十万至上百万Token，远超简单对话，导致算力成本暴增 [11] - **衍生新商业模式与工作方式**：AI Agent将很快从个人助理延伸为个人工作伙伴，例如一人可编排多个AI扮演不同角色组成虚拟项目组，实现24小时不间断工作，“滚雪球效应”显现 [29] - **加速“数字员工”时代**：“开源+低价”策略正在加速这一时代的到来 [28] 中美错位竞争与产业格局影响 - **中美竞争态势**：中国凭借电力基建优势追赶芯片短板，美国凭借芯片优势追赶电力基建短板，双方用时间换空间 [22][23] - **欧洲市场成为新突破口**：因地缘政治不确定性，欧洲公司降低对中国模型的偏见，Hugging Face上中国开源模型下载量占比已达17.1%，超越美国 [27] - **受益产业链环节**： - **短期**：模型厂商（如MiniMax、智谱AI、月之暗面）最先受益于Token出海 [24] - **中长期**：能将廉价电力转化为稳定算力的算力云厂商等“卖水人”将受益，有望成为数字时代的“电力批发商”；国内算力租赁市场因需求旺盛已呈“卖方市场” [24][25] - **“东数西算”战略的价值**：将数据中心引导至电力富余的西部地区（如新疆绿电成本可低至0.2元/度左右），将电力转化为Token通过光缆输向全球 [20]

基金市场周度观察 - 本周国内权益市场指数普遍上涨，中证500指数上涨4.32% [5] - 国内新基金市场发行冷淡，本周新成立基金仅5只 [5] - 周期主题基金净值显著上涨，医药主题基金业绩表现较弱 [5] - 股票型ETF资金延续净流出，中小盘及大盘宽基ETF受到明显减仓 [5] - 港股ETF资金流入规模扩大，被动资金加仓金融地产主题ETF，同时减仓TMT主题ETF [5] 可转债市场观察 - 中长期看A股市场稳中向好，短期风险可控 [5] - 近期中东局势紧张可能为部分板块带来投资机会，包括军工、航运、油气、煤化工、黄金、战略小金属等，铜、铝等行业可能间接受益 [5] - 鉴于正股已对局势部分定价、转债估值偏贵且局势难测，建议投资者采取逢低买入的交易策略 [5] 房地产行业销售跟踪 - 2月多数主流房企销售表现平淡，中国金茂表现较好，其全口径销售金额单月同比+20.9%，权益口径+20.7% [6] - 2026年1-2月，TOP10房企全口径销售额同比下降25%，TOP100房企同比下降30%，同比降幅有所扩大 [6] - 政策层面明确改善和稳定房地产预期，前期一揽子政策持续落地，部分高能级城市有望逐步止跌回稳 [6] 铜行业周度观察 - 短期中东地缘政治紧张对铜价构成支撑 [7] - 本周上海期货交易所铜活跃合约持仓量较春节前最后一个交易日增加46% [7] - 铜精矿加工费现货价仍处低位，显示铜精矿现货采购依然紧张 [7] - 线缆企业开工率本周环比回升，下游复工效应或自下周显现，3月中下旬有望开始去库存 [7] - 2026年铜行业供需偏紧的矛盾未变，继续看好铜价上行 [7] 公用事业行业周度观察 - 本周国产及进口动力煤价格强势反弹，3月有3个区域代理购电价格同比上行 [7] - 2025年全国发电量同比增长4.8% [7] - 在全球Token使用量上，中国开源AI模型实现了全面反超 [7] - Token出海投资逻辑在于板块处于阶段性估值底部，以及国内电价优势下的用电需求催化 [7] 世茂服务公司跟踪 - 2025年上半年，公司第三方竞标外拓新增年化合同金额为人民币9.6亿元，同比上升54.6%，创历史新高 [7] - 2025年上半年，公司物业管理收入为28.1亿元，占总收入比重为77.7%，非周期业务占比稳定提升 [7]

本周行情回顾 - SW公用事业板块本周上涨1.89%，在31个SW一级板块中排名第6，表现优于沪深300(上涨1.08%)、上证综指(上涨1.98%)、深证成指(上涨2.8%)和创业板指(上涨1.05%) [4] - 细分子板块普遍上涨，其中电能综合服务涨幅最大，为12.37%，其次为火电上涨8.93%，光伏发电上涨8.25%，燃气上涨7.16%，风力发电上涨5.73%，水电上涨1.72% [4] 本周核心数据更新 - **动力煤价格强势反弹**：国产秦皇岛港5500大卡动力煤(平仓价)周环比上涨24元/吨；进口动力煤中，防城港5500大卡动力煤(印度尼西亚)周环比上涨20元/吨，广州港5500大卡动力煤(澳洲优混)周环比上涨30元/吨 [5] - **电力市场出清价格**：本周山西、广东现货周平均出清价格较上周有所上行 [5] - **代理购电价格**：代理购电电量电费全国大范围下行，主要因火电年度长协电价大幅下行叠加新能源全面入市，降低了代理购电成本；3月仅青海、蒙西、新疆三个区域的代理购电价格同比上行 [5] 本周重点行业事件 - **2025年发电装机容量**：年末全国发电装机容量达389,134万千瓦，同比增长16.1% [6] - 火电装机容量153,904万千瓦，增长6.3% - 水电装机容量44,802万千瓦，增长2.9% - 核电装机容量6,248万千瓦，增长2.7% - 风电装机容量64,001万千瓦，增长22.9% - 太阳能发电装机容量120,173万千瓦，增长35.4% - **2025年发电量**：全国发电量105,752.5亿千瓦时，同比增长4.8% [6] - 火电发电量63,271.5亿千瓦时，同比-0.7% - 水电发电量14,616.7亿千瓦时，同比+2.5% - 核电发电量4,852.3亿千瓦时，同比+7.6% - 风电发电量11,279.2亿千瓦时，同比+13.1% - 光伏发电量11,732.4亿千瓦时，同比+39.8% - **AI模型发展**：根据OpenRouter最新数据，由MiniMax、月之暗面(Moonshot AI)、智谱领衔的中国开源人工智能模型，已登顶全球Token使用量榜单，实现了全面反超 [6] 核心投资观点 - **投资本质与机会**：Token出海投资本质在于，板块处于阶段性估值底部，叠加国内电价优势下的用电需求催化，是板块性估值修复的机会 [7] - **选股策略**：建议布局“算电”业务、且估值具备配置性价比的电力运营商 [7]

核心观点 - 春节后热点主题交易热度回升，新主线显现，战略资源品与AI基础设施成为焦点，同时关注内需政策驱动的城市更新与商业航天领域 [1] 主题温度计：市场交易热度与结构变化 - 节后一周热点主题日均成交额平均为9.62亿元，日均换手率为3.81%，两项指标均较节前回升 [1] - 市场结构上，超硬材料、钨、稀土、小金属等资源品主题普遍上涨，MLCC、光纤等涨价主题延续强势 [1] - SoraDance、短剧、营销等AI应用主题普遍下跌 [1] - 主题新主线显现，全球动荡叠加AI无法替代的战略资源品普涨，中东战火重燃进一步催化能源资源品涨价预期 [1] - 国产大模型海外调用量大增引发“Token出海”讨论，催化了对电力运营与AIDC电力设备的交易 [1] 主题一：战略资源 - 中东战火重燃，美军对伊朗进行军事打击，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡，关键能源资源面临供应危机 [2] - 回顾2025年6月持续12天的伊以冲突，柴油、原油、甲醇等价格短期大涨后回落，本次冲突前黄金、原油、柴油价格已显著上行，价格持续性需观察冲突烈度与持续时间 [2] - 路透社指出美国面临日益严重的稀土短缺问题，2025年底以来，轻稀土价格大涨 [2] - 推荐关注原油等战略能源的短期看涨机会，并跟踪后续增产预期 [2] - 推荐在全球动荡格局下关注铜、铝、稀土、铀等关键矿产与金属 [2] 主题二：Token出海 - 国产大模型全球调用量大增，中国模型资源嫁接全球AI需求 [3] - API聚合平台OpenRouter数据显示，2月16日至22日平台调用量排名前五的模型中，有四款来自中国厂商，分别为MiniMax M2.5、Kimi K2.5、智谱GLM-5、DeepSeek V3.2，这四款模型占总调用量的85.7% [3] - 国产大模型具备人才、电力等优势，模型评分领先，在海外市场具备较强竞争优势 [3] - OpenAI宣布以7300亿美元估值获得1100亿美元新投资，显示AI基础设施的刚性需求依然强劲 [3] - 在此过程中，中国AI产业将逐步构建起电力-算力-模型-应用的体系化优势 [3] - 推荐关注AIDC、电力设备、算力租赁、国产GPU等方向 [3] - 推荐关注受益于数据中心用电量提升的电力运营商 [3] 主题三：城市更新 - 城市更新有望成为着力稳定房地产市场和扩大内需的重要抓手 [4] - 国常会提出在基础设施、城市更新等重点领域，深入谋划推动一批重大项目、重大工程 [4] - 上海市明确今年要深入实施城市更新行动，推动城中村改造提速扩容增效，启动收购存量二手房扩大保租房供给 [4] - 2024年全国城市更新项目数量达60015个，完成总投资额2.9万亿元 [4] - 老旧小区、城中村改造及地下管网改造等是城市更新的重要内容 [4] - 推荐关注防水、管材、涂料等消费建材 [4] - 推荐关注受益于城市基础设施与公共空间更新建设的地下管网、园林绿化等方向 [4] 主题四：商业航天 - 朱雀三号计划于2026年第二季度再次开展回收试验，并根据情况争取于第四季度尝试首次回收复用飞行 [5] - 民营火箭制造公司箭元科技、星际荣耀完成新一轮融资，有望加快民商火箭商业化进程 [5] - 多地两会部署商业航天产业发展任务：山东推动烟台东方航天港融入国家商业航天布局；河南支持天兵科技、天章卫星等商业航天企业做大做优；海南加快商业航天发射场及配套产业重大项目建设 [5] - 推荐关注受益于火箭发射与融资提速的中大型可复用液体火箭与低轨卫星制造 [5] - 推荐关注受益于基础设施建设加码的发射场站、特燃特气等方向 [5]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：人工智能（AI）行业，特别是大语言模型（LLM）、智能体（Agent）应用、模型推理服务（Token）出海、算力基础设施[1][2][3][4] * **公司**： * **海外模型公司**：Anthropic（Claude）、OpenAI、Google（Gemini）[1][2] * **国内模型公司**：提及GLM-5、Minimax 2.5、K2.5等[2] * **产业链公司**：智微智能、金山云、首都在线、网宿科技、优刻得、润泽科技、大位科技、东阳光、协创数据、海光信息、寒武纪、芯原股份等[4] 核心观点和论据 * **Agent生产力革命已来临，并证明其高价值** * **模型能力跃升**：Claude Opus 4.6推出多智能体协作架构，Gemini 3.1 Pro在ARC-AGI-2测评集上**能力翻倍**，标志着模型在逻辑泛化、工具调用和长任务处理能力上的提升[1] * **工程化落地加速**：各大厂商推出类“Claw”产品，Agent已进入高价值生产工作场景，成为数字劳动力[1] * **商业化价值显现**： * Claude Code的年度经常性收入（ARR）在**一个月内翻倍**，至2026年1月达**25亿美元**，驱动Anthropic总收入一年内增长**10倍**[2] * OpenAI将**2030年收入预期**从2025年第三季度预计的**2000亿美元**上修至2026年第一季度的**2840亿美元**，**5年内收入预期共上修27%**[2] * **核心逻辑**：Agent通过创造实际生产价值，驱动API调用，直接增厚了模型层的利润，成为2026年模型商业化的重点[2] * **中国AI模型凭借极致性价比驱动Token出海，趋势有望延续** * **现象**：2024年2月底，在OpenRouter平台上，**中国模型的Token调用量首次超越美国模型**[2] * **核心原因**： 1. **能力接近**：随着GLM-5、Minimax 2.5等新模型发布，中国模型能力已与海外头部模型接近[2] 2. **成本优势**：中国模型的推理成本得到极致压缩，平均价格仅为海外模型的**1/10**[2] * **技术因素**：采用更稀疏的MoE架构提升吞吐量（throughput），通过算法优化提高硬件利用效率[2] * **基础因素**：中国电价约为欧美的**1/3**[2] * **竞争格局**：模型层已形成高端模型拼性能、二线模型拼性价比的格局[3] * **趋势判断**：海外开发者及初创企业为追求性价比转向中国模型，且由于OpenClaw等应用单次任务消耗海量Token，中国模型有望凭借性价比优势持续扩大市场份额，**Token出海趋势有望延续**[3] * **Token出海将催生投资机遇，利好国内算力产业链** * **核心逻辑**：Token出海的趋势将推动国内算力需求在高速增长的基础上**更上一层楼**[4] * **受益环节**： 1. **智算/IDC（数据中心）**：列举了智微智能、金山云、首都在线等公司[4] 2. **国产算力（芯片/硬件）**：列举了海光信息、寒武纪、芯原股份等公司[4] 其他重要内容 * **商业模式**：纪要强调了**API调用**是Agent价值变现的直接商业模式[2] * **关键平台**：提及**OpenRouter**作为模型调用和Token消耗的重要观测平台[2] * **应用场景**：特别指出**OpenClaw**（类AI智能体应用）是消耗海量Token的典型场景，强化了中国模型出海的市场空间[3]

核心观点 报告认为，春节假期后市场主题交易热度回升，新主线开始显现[4]。核心投资机会围绕四大方向展开：全球地缘冲突强化战略资源品价值；国产大模型全球调用量激增，催生“Token 出海”新叙事并拉动国内算力与电力需求；两会政策聚焦内需，城市更新成为重要抓手；商业航天产业在技术突破与政策支持下加速发展[4]。 一、主题温度计：市场交易热度与结构变化 - 春节后一周，热点主题日均成交额平均为 **9.62亿元**，日均换手率为 **3.81%**，两者均较节前回升[4]。 - 市场结构上，金属资源品主题普遍上涨，其中超硬材料、钨、稀土、小金属等板块表现强势；MLCC、光纤等涨价主题延续强势；而SeeDance、短剧、营销等AI应用主题普遍下跌[4]。 - 资金流向显示，资源、有色金属、稀土等方向获得资金净流入[4][15]。 二、本期重点推荐主题 主题一：战略资源 - **核心逻辑**：中东地缘冲突（美伊军事打击、霍尔木兹海峡关闭）威胁关键能源资源供应安全，支撑原油、柴油等价格短期看涨趋势[4][19]。全球动荡格局下，铜、铝、稀土、铀等关键矿产与金属的战略价值凸显[4]。 - **数据支撑**：参考2025年6月为期12天的伊以冲突，柴油、原油、甲醇等价格曾短期大涨[4]。路透社指出美国面临严重的稀土短缺问题，2025年底以来轻稀土价格已大幅上涨[4][24]。美国从中国进口的稀土（化合物和金属）占其消费量的比例高达 **79%**[28]。 - **投资方向**：1）原油等战略能源；2）铜、铝、稀土、铀等关键矿产与金属[4][19]。 主题二：Token 出海 - **核心逻辑**：国产大模型全球调用量激增，中国AI模型资源正嫁接全球需求，形成“Token出海”新叙事，这将显著拉动国内算力基础设施与电力保障投资[4][20]。 - **数据支撑**：API平台OpenRouter数据显示，2月16日至22日，调用量排名前五的模型中有四款来自中国厂商（MiniMax M2.5、Kimi K2.5、智谱GLM-5、DeepSeek V3.2），合计占总调用量的 **85.7%**[4][20]。2026年2月，中国AI模型在该平台的调用量三周内大涨 **127%**，首次超越美国模型[29]。 - **产业动态**：OpenAI宣布以 **7300亿美元** 估值获得 **1100亿美元** 新投资，凸显AI基础设施的刚性需求[4][20]。国产大模型公司如MiniMax用户增长迅速，其平均月活跃用户数（MAU）从2023年的 **314万** 增长至2025年9月末的 **2762万**[30]。 - **投资方向**：1）AIDC（人工智能数据中心）、电力设备、算力租赁、国产GPU；2）受益于数据中心用电量提升的电力运营商[4][20]。 主题三：城市更新 - **核心逻辑**：城市更新被定位为稳定房地产市场和扩大内需的重要抓手，中央与地方政策持续加码，相关领域投资有望加速[4][21]。 - **政策与规模**：国常会提出在基础设施、城市更新等重点领域谋划推动重大项目[21]。上海市明确将深入实施城市更新，并启动收购存量二手房用于扩大保租房供给[21]。2024年全国城市更新项目数量达 **60015个**，完成总投资额 **2.9万亿元**[4][21]。 - **具体内容**：城镇老旧小区改造、城中村改造及地下管网改造是城市更新的重要内容。“十四五”期间，全国累计改造城镇老旧小区 **24万多个**，更新改造地下管网 **84万公里**[41]。 - **投资方向**：1）受益于老旧小区、城中村改造的防水、管材、涂料等消费建材；2）受益于城市基础设施更新的地下管网、园林绿化等[4][21][22]。 主题四：商业航天 - **核心逻辑**：可重复使用火箭技术取得突破、民营公司融资加速、多地政府积极部署，共同推动商业航天产业进入规模化发展新阶段[4][23]。 - **技术进展**：蓝箭航天“朱雀三号”计划于2026年第二季度再次开展回收试验，并争取在第四季度实现首次回收复用飞行[4][23]。我国已完成长征十号火箭一级箭体的首次海上打捞回收[48]。 - **资本与政策**：民营火箭公司箭元科技、星际荣耀近期完成新一轮融资，其中星际荣耀D++轮融资达 **50.37亿元**[23][49]。上海、山东、河南、海南等多省市在2026年政府工作报告中部署了支持商业航天产业发展的任务[49]。 - **市场空间**：据赛迪智库预测，2025年我国商业航天市场规模有望突破 **2.5万亿元**[50]。2024年，中国商业航天市场规模已达 **2.34万亿元**[53]。 - **投资方向**：1）受益于火箭发射与融资提速的中大型可复用液体火箭与低轨卫星制造；2）受益于基础设施建设加码的发射场站、特燃特气[4][23]。

银行同业存款利率自律 - 自律规范后同业活期存款利率已出现下行，但实际运行中仍存在同业负债成本偏高、同业定活切换套利等情况，有进一步规范的必要[5] - 下阶段同业存款的定价管控可能对定价超自律的同业活期规模占比设置上限，或对同业定期存款利率进行自律管理[5] - 同业负债再自律对同业存单利率可能形成向下拖拽效果，对理财影响相对可控[5] 石油化工行业 - 2月28日以色列与美国对伊朗首都德黑兰发动空袭，本轮地缘政治冲突有望缓解原油供需担忧，地缘风险溢价整体上升有望在一段时间内持续推高油价[6] - 坚守长期主义，“三桶油”、油服、油运投资价值凸显[6] 基础化工行业 - 2月18日美国总统特朗普签署行政令，依据《国防生产法》将元素磷和草甘膦类除草剂列入国防关键物资清单[6] - 随着磷资源战略地位的提升，建议关注磷肥及磷化工行业内具备丰富资源优势和产业链一体化优势的头部企业[6] 环保与电力行业 - 中国Token出海趋势愈演愈烈，其核心优势是低电力成本[7] - 电力算力协同发展稳步推进，多家电力运营商加速布局，电力市场化背景下行业有望迎来周期底，关注预期反转后的估值修复[7] - 电力运营商估值处于底部，若经济加速增长、算力等新应用场景对电价接受度高，2027年或将迎来新上行周期[7] - 投资本质在于：周期底估值低+顺周期+AI电力加成，是板块性估值修复的机会[7] 医药生物行业 - 上周A股医药生物（申万）指数上涨0.50%，跑输沪深300指数0.58个百分点，跑输创业板综指1.82个百分点，在31个子行业中排名第25[7] - 港股恒生医疗健康指数上周收跌6.07%，跑输恒生国企指数4.96个百分点[7] - 重申投资临床价值三段论，坚定看好医药板块回暖[7] 物业服务公司 - 克而瑞发布2026年1-2月房企销售排行榜单，旭辉集团实现全口径销售额12.2亿元，排名行业第52位[8] - 2025年全年，旭辉集团实现全口径销售额161亿元，排名行业第49位[8] - 永升服务外拓表现优秀，分红持续慷慨[8] 其他行业观点精粹 - Beta因子表现良好，量化选股组合超额收益显著[9] - 可转债市场本周有所下跌[9] - REITs二级市场价格波动下跌，特许经营权类REITs表现相对更优[9] - 公用事业行业2025年发电量同比增长4.8%，Token出海迎来板块性机会[9]

整体观点 - 重点关注电力运营商板块，其投资本质在于周期底估值低、顺周期以及AI电力加成，是板块性估值修复的机会 [4] - 对两会碳政策进行前瞻，认为碳约束有望成为“十五五”政策重点 [5] - 更新电力设备投资观点，关注国际政策动态及智慧电网发展趋势 [6] 重点关注电力运营商 - **Token出海优势显著**：根据OpenRouter数据，2月9日-15日及16日-22日这两周，中国模型Token调用量均超过美国，中国Token出海的优势包括电力成本低致Token价格便宜、模型性能接近、数字免税，并能实现电力不出境而Token服务跨境输出，长期实现价格核心竞争力 [4] - **行业处于周期底部，预期反转**：136号文、电价市场化等政策使得电价周期性更显著，由于当前电力供需偏松，因此电价下跌且装机放缓，市场已对此定价，电力运营商估值处于底部，若经济加速增长、算力等新应用场景对电价接受度高，2027年后电力运营商或将迎来新上行周期 [4] - **选股策略**：① 具有算力布局的企业；② PB估值足够低；③ 区域性公司更优；④ 清洁能源更优，出力更稳定的火电亦可 [4] 两会碳政策前瞻 - **政策猜想**：碳双控指标可能成为地方及各行业的重要标准；碳排放强度可能明确定量指标，政策落实不会打折；重点控制煤炭、油气消费，逐步实现消费达峰；碳约束可能与重点行业“反内卷”结合；完善碳价格发现，配额、CCER、碳期货市场将更成熟，并积极推动国际认证 [5] 电力设备投资观点更新 - **国际政策动态**：2月11日，特朗普指示五角大楼与燃煤电厂达成购电协议以保障军事行动；2月22日，印度正考虑对中国电力和煤炭设备放宽限制；2月24日，特朗普拟要求新建AI数据中心必须自建电厂、引入或采购电力 [6] - **智慧电网发展**：基于新能源消纳、绿电直连、零碳园区、新型电力系统逻辑，国家有望不断试点并加码微电网、虚拟电厂项目落地 [6]

**涉及行业与公司** * **行业**：电力行业（特别是发电、电力设备、变压器）、AI与数据中心相关产业、机械制造（燃气轮机、发电机组、铸件）、高端制造（重型燃机叶片、铸锻件） * **公司**： * **电力运营商**：豫能控股、金开新能、福能股份 * **机械产业链**：杰瑞股份、应流股份、豪迈科技、联得股份、英普精密、重庆机电、国际重装、杭汽轮、东方电气、哈电集团、上海电气 * **电力设备/变压器**：思源电气、安靠智电、金盘科技、伊戈尔 **核心观点与论据** **一、 “缺电”逻辑的边际变化与核心驱动** * **核心驱动**：当前缺电逻辑的核心在于**AI产业趋势再度被强化**，叠加**美国解决缺电的政策/路径预期升温**[2][3] * **边际变化1**：**Token调用量趋势验证产业景气延续**，最新观察显示中国Token调用量已超过美国，且中美均呈环比持续上行，缓解了市场对数据中心资本开支和ROI的担忧[2] * **边际变化2**：**AI应用端定价强化产业趋势预期**，部分软件标的回撤加深，反而强化了市场对AI产业趋势的预期，并对“缺电”逻辑形成增量催化[1][2] * **边际变化3**：**美国侧政策与供给约束言论催化明确**，包括2025年7月15日提出延迟煤电退役，以及印度“缺火电设备、缺电力设备”缺口约40%的报道，强化全球供给偏紧认知[2] **二、 “Token出海”对电力板块的影响** * **新路径**：Token出海提供了电力价值外溢的新路径，通过海外公司调用Token实现服务输出，广义上体现为“**向外输出低价电力的折算价值**”[1][5] * **对国内电力运营商的影响**：Token出海不仅强化“缺电”预期，也为国内电力运营商提供**潜在的估值与配置逻辑变化**[5][6] * **现状**：已有港股公司在为海外大厂及部分C端客户提供服务，Token调用量呈井喷式增长[5][6] **三、 国内外电力股估值差异与国内配置窗口** * **海外电力股**：以美股为代表，主要基于“直连或并网”向AI数据中心供电的**高电价逻辑定价**，估值在2024-2025年间可达约**40倍**[6] * **国内电力股**：受制于**周期与电价预期**，2026年电源投放偏多叠加宏观压力使电价偏低，电力市场化因素对股价形成压制，整体表现偏弱[1][6] * **国内配置窗口**：判断**2026年更接近周期底部**，2027-2028年国内电力运营商优势有望更清晰；选股强调估值安全边际，**PB小于1或接近1**的标的具备配置价值[1][6] **四、 机械产业链的直接受益环节与公司** * **受益环节**：在“北美缺电+国内Token出海”共振下，**燃气轮机、燃气发电机组与柴发（柴油发电机组）** 等环节需求有望继续显著提升[1][7] * **竞争格局**：海外龙头供货商产能排期普遍已至2029年之后；国内企业**边际产能增量更具弹性**，有望在景气周期中实现份额提升[1][7] * **推荐框架与标的**： * **燃气产业链**：杰瑞股份、应流股份[7] * **铸件相关**：豪迈科技、联得股份、英普精密[7] * **柴发相关**：重庆机电[7] **五、 关键公司进展与展望** * **杰瑞股份**：在北美数据中心发电机组领域取得从0到1突破，数月内连续签订**4个大订单，累计金额接近5亿美元**。电力板块有望成为第三增长曲线，预计该业务在**3-5年内发展至收入约50亿元规模**。目前具备年供约**200MW**发电机组的能力，对应金额约**2亿美元**[1][7] * **应流股份**：在重型燃机叶片环节实现重大突破，自**2024年起订单进入快速增长阶段**。2026年产能继续快速爬坡，2027年新购设备安装调试完成后产能有望进一步释放[2][9] * **豪迈科技**：在重型燃机铸件领域覆盖GE、西门子、三菱等国际客户。已具备**30万吨以上**铸造产能，另有约**7万吨**产能处于扩产阶段。当前燃机收入占总收入约十几个点，后续判断有望提升至**20多个点**[10] * **重庆机电**：持有重庆康明斯50%股权。在康明斯2026年业绩报表中，重庆康明斯业绩实现**接近翻倍增长**，直接贡献重庆机电约**6亿多元净利润**，而公司2025年净利润仅**4亿多元**[13] * **国际重装**：与西门子合作紧密，2025年8月起单独投资**8000万元**扩建产线专项用于西门子前端燃气轮机部件扩产，预计于**2027年7-8月投产**[14][15] * **杭汽轮**：具备自主燃机能力，2025年9月完成首台自主燃机满负荷性能测试，2026年1月完成首个商业化合同签订，并收到包括美国客户在内的海外询价。主业（工业汽轮机）稳定状态下每年约**5亿元利润**[18] * **东方电气**：预期2026年利润约**45亿元左右**，2027年利润有望达**50-55亿元**。其自主研发的G50燃机已成功实现出口，若按**20台、每台2亿元收入、20%净利率**测算，可贡献约**10亿元利润**，给予50倍估值对应约**500亿元**市值增量，总体市值有希望看到**1500亿元**[20][21] **六、 电力设备（变压器）板块趋势** * **趋势持续性**：美国缺电趋势仍强，数据中心实际需求持续超预期。海外变压器厂扩产意愿或能力不足，使得紧缺呈现**长周期趋势**[24] * **订单能见度**：美国变压器本土厂商交付周期已延长至**2-3年**，按此交付周期，订单能见度已可看到**2028年**[24] * **估值与标的**：市场当前按2026年40倍、2027年30倍估值方式定价。建议关注**思源电气、安靠智电**等。 * **思源电气**：2025年在美国数据中心市场开始获取批量高压变订单，按以2028年利润给予30倍的目标测算，当前仍有约**30%**空间[25] * **安靠智电**：变压器产能约**20亿元**，对应约**3亿元利润**，该部分按30倍估值对应约**90亿元**市值；短期目标市值约**140亿元**，对应约**40%**空间[25] **其他重要内容** **一、 后续关键观察变量与风险** * **最关键观察变量**：**资本开支与环比增速的验证**，具体包括：1) Token调用量是否继续环比上行；2) 大厂资本开支能否持续环比增加[4] * **资本开支规模**：2026年投入规模相对确定，区间约为**6000亿至7000亿美元**；此前对2027-2028年的框定为可能到**1万亿美元**[4] * **产业链订单能见度**：电力设备、燃气轮机等产业链公司订单普遍排至**2027、2028、2029年**[4] * **主要风险变量**：后续需重点关注**资本开支与关税政策**等变量[26] **二、 高端制造领域的预期差寻找与逻辑辨析** * **配置思路优化**：在涨幅已较高的背景下，倾向于在**与海外巨头配套**和**自主设备出海**两类估值体系中，寻找涨幅相对不高、仍有预期差的标的[2][14] * **“自主燃机”的界定与挑战**： * **界定**：强调具备**完全自主知识产权**的燃机本体能力，引进西方技术的合资或授权型号通常受IP许可或出口限制，面向北美市场存在约束[15][16] * **挑战**：国内整体处于追赶阶段，进入北美市场需经历客户与产品验证，**推进节奏较慢**。当前更多处于海外客户询价或产品认证阶段，缺乏美国订单[15][16] * **稀缺性**：以“完全自主燃机”口径筛选，国内范围相对收敛，判断**不超过5家**（如东汽、上汽、杭汽、中船703等）[17] * **国内三大主机厂估值重估逻辑**： * **逻辑基础**：在全球能源转型背景下，市场开始将国内三大主机厂（东电、哈电、上电）估值向海外三巨头（GEV、西门子能源、三菱）对标[19] * **催化**：全球范围内对机组能源需求提升，以及2025年10月左右东方电气自主研发G50的相关规划信息，推动市场重新评估国内主机厂在全球市场获取订单的可能性[20] * **估值假设**：海外三巨头2027年估值约**40倍**，2028年约**30倍**。国内即便给予折扣，2027年亦有望看到**20-25倍**的估值对标可能性[20] **三、 市场状态与节奏** * **市场状态**：市场对趋势认同度提升，但**短期股价波动可能增强**[26] * **电力运营商位置**：相较燃气轮机、电力设备、火电设备已处于更高的交易位置，电力运营商整体仍处较低区间，更多是“时点与机会成本”问题[6]

报告行业投资评级 - 电力设备新能源行业：买入（维持）[1] - 环保行业：买入（维持）[1] 报告核心观点 - 整体看好电力运营商在Token出海背景下迎来价值重估，其核心逻辑在于“周期底估值低+顺周期+AI电力加成”，是板块性估值修复的机会 [3] - 投资本质在于周期底部的低估值，结合顺周期属性与AI算力带来的电力需求增长 [3] - 选股策略包括：具有算力布局的企业、PB估值足够低、区域性公司更优、清洁能源更优（出力稳定的火电亦可）[3] - 建议关注福能股份、甘肃能源、金开新能、豫能控股、晋控电力、电投能源、韶能股份、广安爱众、协鑫能科等 [3] 行业细分领域总结 电力运营商与宏观投资逻辑 - **Token出海驱动电力需求**：根据OpenRouter数据，2月9日-15日及16日-22日这两周，中国模型Token调用量均超过美国，中国Token出海优势包括电力成本低致Token价格便宜、模型性能接近、数字免税，并能实现电力不出境而Token服务跨境输出，长期形成价格核心竞争力 [3] - **电力行业周期与估值**：136号文、电价市场化等政策使电价周期性更显著，当前电力供需偏松导致电价下跌且装机放缓，市场已对此定价，电力运营商估值处于底部，若经济加速增长、算力等新应用场景对电价接受度高，2027年后电力运营商或将迎来新上行周期 [3] - **两会碳政策前瞻**：碳约束有望成为“十五五”政策重点，具体猜想包括：碳双控指标成为地方及各行业重要标准；碳排放强度明确定量指标；重点控制煤炭、油气消费，逐步实现消费达峰；碳约束与重点行业“反内卷”结合；完善碳价格发现机制，配额、CCER、碳期货市场将更成熟并积极推动国际认证 [3] 投资建议与关注方向 - **氢氨醇领域**：持续看好，建议关注华电科工、电投绿能、金风科技、嘉泽新能、中国天楹、双良节能等 [4] - **电力与算力协同**：关注电力与算力协同的新能源运营商，如金开新能、福能股份等 [4] - **电力设备投资**：关注绿电直连、零碳园区相关的电力设备投资，建议关注国能日新、安科瑞等 [4] - **顺周期板块**：看好顺周期板块反内卷及产品涨价 [4] 电力设备（美国缺电与智慧电网） - **美国缺电逻辑强劲**：2月11日特朗普指示五角大楼与燃煤电厂达成购电协议；2月22日消息称印度考虑对中国电力和煤炭设备放宽限制；2月24日特朗普拟要求新建AI数据中心必须自建或引入电厂，美国缺电逻辑依然强劲，趋势延续 [4] - **相关标的**：高位标的波动或加大，建议关注思源电气、金盘科技、伊戈尔、中国西电、四方股份、特变电工；电源设备建议关注东方电气、潍柴动力、哈尔滨电气（H）；前期滞涨标的建议关注盛弘股份等 [4] - **智慧电网**：基于新能源消纳、绿电直连、零碳园区、新型电力系统逻辑，国家有望不断试点并加码微电网、虚拟电厂项目落地，建议关注国能日新、安科瑞、朗新科技、特锐德、国网信通、南网能源等 [4] 储能 - **国内储能**：容量电价政策发布后，市场对2026/2027年储能装机影响存在分歧，需持续观察三个指标：各地区煤电容量电价定价、各地区储能项目清单规模、现货市场价差变化，同时监测储能招中标、装机及电芯排产数据 [6] - **海外大储**：美国缺电逻辑有望再度演绎，基本面持续景气，但储能板块仍在低位，随着行情演绎，北美储能标的有望较大反弹，后续可持续关注美国数据中心厂商和国内储能企业的实质接洽 [6] - **海外户储**：英国发布《Warm Homes Plan》，到2030年预计将新增安装300万户光伏，每年安装超过45万台热泵，乌克兰全国几乎所有地区都在进行能源抢修，将尽快增加电力进口并从合作伙伴处引入更多设备，利好对乌克兰的户储出口 [6] 风电 - **新增装机量**：2024年我国陆风新增装机容量75.8GW，同比增长9.68%，海风新增装机容量4.0GW，同比减少40.85%；2025年Q1-Q3陆风和海风新增装机容量分别为57.6GW和3.5GW；2025年国内风电新增装机量为119.33GW，同比增长50.40%，其中12月新增36.83GW，同比增长33.49%，环比增长194.88% [7][9] - **风电机组招标**：2024年国内风电机组公开招标容量164.1GW，同比增长90%，其中陆风152.8GW、海风11.3GW；2025年1-9月国内风电机组公开招标容量102.1GW，其中陆风97.1GW、海风5.0GW [11][12] - **风电机组中标均价**：2025年12月国内陆风机组（含塔筒）、陆风机组（不含塔筒）中标均价分别为1946、2011元/kW，海风机组中标均价为3057元/kW [11][19] - **钢价数据（截至2026/2/28）**：中厚板价格为3381元/吨；螺纹钢价格为3310元/吨；铁矿石价格为686元/吨；轴承钢价格为4845元/吨；齿轮钢价格为4067元/吨 [14][16][17] - **投资建议**：重点关注欧洲海风及整机方向 [18] - **欧洲海风**：行业景气度高，各国项目招标陆续批量释放，2026-2030年装机有望实现跃升，成功进入欧洲海风市场的国内风电管桩、海缆、整机企业将持续充分受益 [18] - **风电整机**：盈利修复趋势尚未结束，2025年“反内卷”初见成效，2026年仍将是盈利修复大年，主因整机厂涨价订单有望集中交付、海外订单交付有望进一步加速、技术降本和供应链降本持续进行；同时氢氨醇概念在碳关税等利好加持下有望获得更多投资，与整机盈利修复形成共振 [20] 锂电 - **各环节情况** - **碳酸锂**：海外矿山挺价意愿不减，报价持续高企，津巴布韦矿业部宣布立即暂停所有原矿及锂精矿出口影响挺价情绪，持货商惜售情绪浓厚 [21] - **三元材料**：年前部分电芯厂已提前锁定部分远期订单，本周散单市场成交量较小，受补贴政策退坡影响，年初新能源汽车销量回落明显，部分头部三元正极厂商已下调3月排产预期 [21] - **磷酸铁锂**：企业生产积极，春节几乎不放假，行业整体周度产量减幅不大，订单由头部流向中尾部 [21] - **负极**：春节期间市场供需双弱，但成本支撑力度不减，推动人造石墨负极材料价格维持平稳，预计后续价格有望小幅上行 [21] - **电解液**：核心原材料六氟磷酸锂、VC均呈现“供需双弱、价格暂稳”态势，下游采购需求走低，上游同步缩减供应 [21] - **隔膜**：下游电芯厂采购意愿未同步回暖，订单表现趋弱，与节后消化库存及终端市场补库动力不足有关 [22] - **投资建议** - **需求端**：储能大电芯主导3月排产回升，据大东时代智库数据，2026年3月中国锂电（储能+动力+消费）市场排产总量约219GWh，环比增16.5%，其中储能电芯排产占比提升至40.6%，增长增量几乎全部向大尺寸储能电芯、头部企业集中 [23] - **投资逻辑**：在碳酸锂期货投机情绪退潮下，博弈春节后需求复苏，碳酸锂价格上涨对下游储能经济性影响尚在可控范围内，投资逻辑主要博弈长单价格和国内储能2026年排产需求预期，考量供需缺口变化趋势，只要需求趋势仍在，供需缺口就难以弥合，锂电供需好转、震荡向上趋势确立 [23] - **供给端关注排序**：碳酸锂 > 6F > 铝箔 > 隔膜 > 铜箔 > 负极，6F/VC供需关系取决于龙头扩产节奏与挺价博弈，但由于较高辨识度使其仍成为锂电涨价首选配置方向 [24] 光伏 - **产业链价格**：本周产业链各环节价格企稳，硅料节后无新单成交，下游采购量有限；硅片环节多数电池厂预计于三月提产并带动需求，有望为价格提供阶段性支撑；电池环节节后市场成交仍未起量，银价反弹后一线电池片厂家成交价格暂时企稳；组件环节新签订单能见度有限 [38] - **盈利状况**：根据梳理截至2026年2月25日，除硅料外各环节仍无经营利润（电池片环节利润受银价波动影响较大），行业持续面临经营压力 [38] - **具体数据（N型TOPCon 210R，2026/2/25）**： - 硅料价格51.7元/kg，单吨净利0.58万元/吨，单瓦净利0.011元/W [39] - 硅片价格1.2元/片，单片净利-0.41元/片，单瓦净利-0.04元/W [39] - 电池片价格0.44元/W，单瓦净利-0.01元/W [39] - 组件价格0.739元/W，单瓦净利-0.12元/W [39] - 电池+组件一体化单瓦净利为-0.12元/W，硅片+电池片+组件一体化单瓦净利为-0.16元/W，全产业链（硅料+硅片+电池片+组件）单瓦净利为-0.12元/W [39]