油价调整事件 - 国内加油站将于明晚24时迎来今年第23轮油价调整，预测跌幅为每吨50元，折算成每升0.04-0.05元的下降空间 [5] - 此次下调将使92号汽油重返6元时代，95号汽油跌破7.4元/升的心理关口 [6] - 纽约轻质原油价格跌破58美元关口，布伦特原油价格失守63美元防线 [5] 价格数据 - 全国多地92号汽油价格在6.83元至8.06元之间，95号汽油价格在7.22元至8.55元之间，0号柴油价格在6.36元至7.13元之间 [4][5] - 部分地区-10号、-20号、-35号柴油价格亦有详细列示，例如北京分别为7.02元、7.35元、7.62元 [8] 市场驱动因素 - 美元指数创下一个多月来最强单周表现，美元走强导致以美元计价的原油对非美货币投资者而言变得更贵，抑制购买欲望 [1][3] - 市场对美联储12月降息的概率预期从一个月前的90%断崖式下跌至35%，美联储政策动向牵动全球能源市场神经 [3]

全球资本市场回顾 - 美国9月新增非农就业人数录得11.9万人，大幅超过预期的5.1万人，但失业率上升至4.4% [1] - 美元指数上行0.87%，当前点位为100.2，弱美元暂时结束 [1] - 10年期美债收益率录得4.06%，本周下降8个基点 [1] - 全球权益资产多数下跌，A股指数尽数下跌，北证50和恒生科技领跌 [1] - 商品方面，Comex黄金下跌0.81%，布伦特原油下跌2.92% [1] 全球资金流向 - 过去一周外资流入中国股市3.18亿美元，内资流入36.77亿美元 [2] - 海外主动基金流出3.01亿美元，而海外被动基金流入6.19亿美元 [2] - 全球资金流出货币市场基金，发达股市流入明显 [2] - 美国固收基金本周流入109.9亿美元，美国权益市场大幅流入118.0亿美元 [2] - 相对资金流入方面，中国固收基金和权益市场相对流入明显强于欧美日发达市场 [2] - 美股资金大幅流入科技和医疗保健，中国股市资金大幅流入科技，公用事业、能源和材料小幅流出 [10] 全球资产估值与性价比 - 上证指数市盈率分位数达到过去10年来的81.9%，仅次于标普500和法国CAC40，但绝对估值水平大幅低于美股 [3] - 从ERP分位数看，巴西圣保罗、沪深300和上证指数的ERP分位数较高，中国股市相比全球仍有较好的配置价值 [3] - 标普500的风险调整后收益分位数由47%下降至39%，纳斯达克由46%下降至35% [3] - 沪深300的风险调整收益分位数从86%下降至83% [3] - GSCI贵金属的风险调整后收益分位数持续保持在100%分位数 [3] 市场风险情绪 - 标普500收于6602.99，位于20日均线下方，隐含波动率趋势上升 [4] - 标普500认沽认购比例由11月14日的1.14大幅下降至1.03，资金边际乐观程度提升 [4] - 沪深300的12月到期看涨期权在4300-4850价位大幅加仓，期权市场资金对后市高度乐观 [4] - 沪深300期权的隐含波动率结构出现单边上行，整体隐含波动率水平高于11月14日 [4] 经济数据与政策预期 - 美国9月失业率录得4.4%，预期4.3% [5] - 中国经济10月CPI和PPI继续边际回暖，复苏信号进一步确认 [5] - 美联储12月降息25个基点概率由44.40%大幅上升至71.00% [5] - 2026年1月降息到3.5%-3.75%及以下的概率为80.00%，相比上周的65.30%有所上升 [5] - 下周重要经济指标包括美国10月PPI和PCE，9月和10月零售销售同比等 [10]

全球市场表现与驱动因素 - 美国9月新增非农就业人数11.9万人，远超预期的5.1万人，但失业率升至4.4%，导致美联储降息预期波动加大[3] - 美元指数本周上行0.87%至100.2，弱美元环境暂时结束；10年期美债收益率下降8个基点至4.06%[3][6][9] - 全球权益资产多数下跌，A股指数尽数回调，北证50和恒生科技指数领跌，仅胡志明指数和印度Sensex指数上涨[3][6][8] - 大宗商品方面，COMEX黄金下跌0.81%，布伦特原油下跌2.92%[3][6] 全球资金流向 - 过去一周，美国权益市场资金大幅流入118.0亿美元，固收市场流入109.9亿美元；全球货币市场基金流出139.9亿美元[15] - 中国股市资金整体流入，外资流入3.18亿美元，内资流入36.77亿美元；海外被动基金流入6.19亿美元，主动基金流出3.01亿美元[3][19] - 行业层面，美股资金大幅流入科技（19.3亿美元）和医疗保健（17.9亿美元）；中国股市科技板块流入23.9亿美元，公用事业、能源和材料小幅流出[20] 资产估值与性价比 - 上证指数市盈率分位数达81.9%，仅次于标普500（86.8%）和法国CAC40（87.1%），但绝对估值水平仍大幅低于美股[3][31] - 股债性价比（ERP）角度，巴西圣保罗（63.9%）、沪深300（55.0%）和上证指数（46.0%）的ERP分位数较高，显示中国股市配置价值相对突出[3][31] - 风险调整后收益分位数显示，标普500从47%降至39%，纳斯达克从46%降至35%，而GSCI贵金属持续处于100%分位数[3][27][28] 市场情绪与风险指标 - 美股标普500收于6602.99点，位于20日均线下方，隐含波动率上升；认沽认购比例从1.14降至1.03，市场乐观情绪边际提升[3][41] - 中国期权市场资金对后市高度乐观，沪深300看涨期权在4300-4850点位大幅加仓，隐含波动率结构单边上行[3][56][58] - 美联储12月降息25个基点的概率从44.40%大幅上升至71.00%，市场对年内再次降息预期强化[3][64][65] 经济数据与前瞻 - 中国经济10月CPI同比转正至0.2%，PPI同比-2.1%边际回暖，但投资数据继续走弱，固定资产投资增速为-1.7%[3][63] - 下周重点关注美国10月PPI、PCE数据及9-10月零售销售同比，这些指标可能进一步影响降息路径[3][68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各部分总结 综述 - 主流交割品3.9米30 + 辐射松在山东和江苏市场报价均为755元/方，较上周持平，两地区价差为0；山东地区3.9米40 + 辐射松报价855元/方、5.9米30 + 辐射松报价780元/方，均较上周持平；欧洲材云杉、冷杉在江苏市场缺货 [4] 供应 - 截至11月16日，11月从新西兰出发17条船，16条去往中国大陆，1条去往中国台湾、韩国减载；预计11月到港12条、12月到港5条；预计11月到货141万方 [5][8] 需求及库存 - 截至11.14当周，岚山港日均出货量2.08万方（周环比 - 0.17万方），太仓港日均出货量1.07万方（周环比 - 0.03万方） [6][13] - 截至11.14当周，岚山港库存约129.28万方（周环比 + 2.70万方），太仓港库存约37.12万方（周环比 + 2.48万方），新民洲库存约26.45万方（周环比 + 0.99万方），江都港库存约18.15万方（周环比 - 3.25万方），四大港口总库存量为211.00万方，较前一周累库2.92万方 [6][13] 行情走势 - 截至11月21日，主力合约LG2511合约收盘价为768.5元/立方米，较上周 - 2.3%，本周盘面价格弱势震荡，基本面边际变化较小 [19] - 本周月差（绝对值）有所走阔，01 - 03月差为 - 9元/立方米，01 - 05月差为 - 25元/立方米，03 - 05月差为 - 16元/立方米 [19] 价格与价差 - 原木现货价格方面，多个树种规格在山东和江苏地区价格较上周持平，较四周前有不同程度下降 [22] - 主流材种区域价差展示了不同树种规格在山东和江苏地区的价差情况 [23][24][29] - 树种、规格间价差展示了山东地区不同树种规格间的价差情况 [41][43][45] 其他 - 截至11月23日当周，波罗的海干散货指数（BDI）录得2275点，较上周上升150点（ + 7.1%），其相关分项灵便型海运指数BHSI录得820点，较上周 + 0.1%；上海出口集装箱运价指数（SCFI）录得1393.56点，较上周 - 4.0% [6][55][56] - 汇率方面，美元指数走强再度站至100上方，美元兑人民币汇率录得7.11，周环比上升0.15%，美元兑新西兰汇率上升1.6%至1.79 [6][55][56]

市场回顾 - 截至11月20日，国内现货A00铝价为21550-21590元/吨，日均价21570元/吨，较上期下跌340元/吨，跌幅1.55%，但较去年同期上涨790元/吨，涨幅3.80% [1] - 期内均价为21622元/吨，较上期均价下跌14元/吨，跌幅0.06% [1] - 主要地区现货价格周度普遍下跌，跌幅在1.24%至1.55%之间，周均价跌幅在0.01%至0.11%之间 [3] 驱动因素分析 - 宏观层面，美联储12月降息预期降温，降息25个基点概率降至三成，美元指数走强，前期冰岛铝厂减产消息影响减弱，资金流动性减弱施压商品市场 [3] - 基本面方面，铝厂产能运行率维持在96%以上高位，西南部分铝厂铸锭量提升，铝锭供应良好，但需求表现分化 [3] - 铝线缆、板带箔领域需求稳健，而建筑型材、铝棒等领域需求偏弱，社会库存去库不畅，不过铝价回落后下游加工厂采购意愿好转，市场交投改善 [3] 伦铝市场表现 - 截至11月19日，伦铝收于2814.5美元/吨，较上期下跌71.5美元/吨，跌幅2.48%，但较去年同期上涨169美元/吨，涨幅6.39% [5] - 价格承压主因宏观积极情绪降温，市场对明年原铝供应紧张的担忧缓解，且东欧局势释放缓和信号，后市欧洲供应或有提升 [5] 铝库存情况 - 截至11月20日，国内上期所铝库存为69408吨，较上期增加4666吨，增幅7.21%，但较去年同期减少63993吨，减幅47.97% [6] - 伦铝库存为544075吨，较上期减少9125吨，减幅1.65%，较去年同期减少167325吨，减幅23.52% [6] - 国内现货铝库存为55.3万吨，较上期减少0.6万吨，减幅1.07%，但较去年11月21日增加8.2万吨，增幅17.41% [6] 电解铝供应状况 - 电解铝行业产能运行稳健，产能运行率维持在96%以上 [7] - 新疆转移产能持续投产，西南地区置换与技改产能稳步推进，内蒙古42万吨产能继续释放，扎哈淖尔35万吨产能预计年底启动投产 [7] - 行业铝水就地转化率窄幅回落，但整体维持77%左右高位，铝锭供应正常 [7] 铝加工市场 - 以山东3003铝板为例，截至11月20日主流价格为24270元/吨，较上期下跌340元/吨，跌幅1.38%，但较去年同期上涨790元/吨，涨幅3.36% [8] - 期内均价24322元/吨，较上周下跌14元/吨，跌幅0.06% [8] - 价格回调主因宏观供给收缩预期降温、电解铝价格回撤，以及高铝价压制下游需求，铝价回撤后下游仅维持刚需采买，交投温和 [8] 市场展望 - 预计下周铝价高位承压震荡，均价或小幅下移，主流区间参考21200-21800元/吨，周均价或在21550元/吨左右 [9] - 宏观面重点关注美国非农就业数据对美联储降息的指引，并跟踪冰岛铝厂减产进度及地缘局势变化，预计驱动温和 [9] - 基本面供应端无明显扰动运行平稳，需求端预计进一步收缩，社会库存或小幅累库，但铝线缆、新能源相关铝板带箔及汽车光伏型材需求预计保持稳健 [9]

小麦期货价格 - 本周小麦期货价格基本持稳或小幅下跌，在11月初大幅上涨后受全球供应充足压力影响开始呈现下跌趋势[5] - 芝加哥期货交易所2025年12月软红冬麦合约价格持平，维持在5.27美元/蒲式耳[5] - 堪萨斯期货交易所12月硬红冬麦下跌4美分至5.11美元/蒲式耳[5] - 迈阿密国际证券交易所12月硬红春麦持平为5.65美元/蒲式耳[5] 相关商品市场 - CBOT 12月玉米下跌5美分收于4.25美元/蒲式耳[5] - CBOT 1月大豆持平为11.25美元/蒲式耳[5] 出口基差与物流 - 本周出口基差趋势基本保持稳定，农场交货环节活动因出口商为即将到来需求采购供应而有所增加[5] - 中国近期大量采购给12月和1月运输能力带来额外压力并推高了二级铁路运费率[5] - 太平洋西北地区需求保持稳定而墨西哥湾地区相对低迷[5] 作物生长状况 - 冬小麦出苗率为79%，略低于84%的五年平均值，潮湿播种条件延缓了部分地区收割进度[6] - 约45%冬小麦作物处于优良状态，较去年49%略有下降[6] - 美国南部平原地区持续温暖干燥，气温较常年偏高3-10华氏度，太平洋西北部地区湿度持续改善但蒙大拿州仍维持干燥[7] 出口销售数据 - 截至10月2日一周内25/26年度交货净销售量为887,900吨[6] - 2025/26年度所有类型小麦未交付及累计已出口量合计1480万吨，比上一年度增长23%[6] - 美国农业部预计2025/26年度美国小麦出口总量将达2450万吨，当前已签约量占出口总量60%[6] - 截至11月13日全美各出口点实物检验总量累计达1230万吨[6] 对华销售与全球动态 - 11月20日宣布对华闪电销售包括13.2万吨软白麦及46.2万吨大豆，将于2025/2026市场年度交付[7] - 印度小麦种植面积扩大且生长条件良好，美国农业部预测其产量将达创纪录1.175亿吨[7] 运费与汇率 - 波罗的海干散货运价指数本周走强收于2270点，为近两年新高，中国采购大豆消息证实提振市场需求预期[7] - 美元指数本周收于100.2，近期市场情绪表明12月降息可能性不大，过去几周美元持续走强但汇率水平仍较去年同期相对疲软[8]

市场整体动态 - 2025年11月全球市场出现剧烈波动，美元指数从100附近大幅上涨，黄金价格从4100多美元高位下跌，人民币汇率松动，全球股市、债市、汇市全线震荡 [1] - 全球资金涌向美元资产，导致新兴市场出现严重资本外流 [13] 美元走势及影响 - 特朗普政府自2025年3月起推行关税政策，对中国商品平均税率拉高至30-40%，对加拿大、墨西哥、欧盟征收10-15%不等关税，引发全球供应链混乱，企业将资金兑换为美元回流美国避险，导致美元需求暴增 [3] - 11月20日美元指数收于106.5左右，日内上涨0.8%，从年初107高点跌落后重新反弹至106上方 [3] - 美元走强导致新兴市场货币普遍承压，日元一度跌破155，韩元、墨西哥比索大幅贬值 [5] 黄金市场表现 - 黄金价格在10月底曾触及4371美元的历史高点，但11月出现大幅下跌，现货金从4130多美元跌至3990美元附近，最大单日跌幅超过5% [7] - 黄金下跌主要因美元过于强势导致持有黄金的机会成本暴增，以及中东局势等地缘冲突预期降温使得避险情绪下降 [7] 债券市场变化 - 美国10年期国债收益率从年初4.8%一度跌至4.3%，但11月又反弹至4.7%，因市场预期关税政策将扩大美国财政赤字，美联储需维持较高利率以抑制通胀 [5] 股票市场表现 - 美国纳斯达克指数11月下跌超过8%，科技股对利率敏感，苹果、英伟达等巨头出现回调 [12] - 欧洲股市表现更差，斯托克600指数下跌10%以上，日本日经指数也跟随下跌 [12] 美联储政策动向 - 美联储在10月29日会议仅降息25基点至3.75-4%，11月会议直接暂停降息，因担忧关税推高进口成本可能导致美国CPI重回3%以上 [10] - 市场对美联储降息预期从年初的6-7次大幅削减至仅剩1-2次 [12] 人民币及中国市场 - 人民币汇率出现变盘，离岸人民币一度触及7.28，在岸人民币至7.25左右，打破了此前坚守7.0关口的态势 [5] - 中国外汇储备在10月末为3.34万亿美元，环比小幅增长，但继续减持美债持仓，进行多元化配置 [15] - 中国央行副行长邹澜表示将坚决防止汇率超调，10月银行结售汇仍为顺差 [15]

美元指数表现 - 美元指数于11月22日上涨0.02%，收于100.180 [1] 主要货币汇率变动 - 1欧元兑换1.1513美元，低于前一交易日的1.1538美元 [1] - 1英镑兑换1.3103美元，高于前一交易日的1.3087美元 [1] - 1美元兑换156.33日元，低于前一交易日的157.54日元 [1] - 1美元兑换0.8078瑞士法郎，高于前一交易日的0.8054瑞士法郎 [1] - 1美元兑换1.4094加元，高于前一交易日的1.4091加元 [1] - 1美元兑换9.5535瑞典克朗，高于前一交易日的9.5446瑞典克朗 [1]

文章核心观点 - 黄金的短期价格波动难以预测，应着眼于长周期基本面进行分析 [5][8] - 传统的黄金定价逻辑（如美元指数、美联储政策）已部分失效，供需关系是更关键的决定因素 [9][10] - 黄金供给稳定，需求端的变化是影响金价的核心，其中投资需求和央行购金是主要驱动力 [13][14] - 当前金价的调整为长期配置提供了机会，未来金价看好，主要基于央行购金的持续性和投资需求的增长潜力 [15][16][17][18] 短期金价表现分析 - 自10月21日起，伦敦金价结束上涨进入宽幅震荡，由接近4400美元/盎司高点最多下跌至3900美元/盎司下方，11月18日收于4066.6美元/盎司 [3] - 事后归因（如降息预期变化、地缘局势缓和、美元走强、获利盘了结）对实际配置的参考价值有限 [5][7] - 频繁进行短期预测可能费力不讨好，对于资产配置而言，应放弃短期预测，关注长周期基本面 [8] 黄金定价逻辑演变 - 2018年至今，美债利率和美元指数略有上行，但国际金价同期从1000多美元/盎司上涨至4000美元/盎司上方，传统分析框架解释力不足 [9] - 地缘政治等因素难以精确量化，分析应回归黄金的供需基本面 [10] - 短期价格受投机资金影响，长期价格由供需的趋势性变化决定 [10] 黄金供需基本面 - 全球黄金年供需总量自2015年以来稳定在4500吨至5000吨左右 [13] - 供给端稳定，矿产金产量自2018年以来一直维持在约3600吨，回收金供应略有增长但变化不大 [13] - 金价均价从2018年的1268美元/盎司涨至2025年前三季度的3199美元/盎司，涨幅近两倍，但矿产金产能释放困难 [13] - 需求端是影响金价的决定性因素，主要包括金饰制造、投资需求、央行购金和科技用金 [14] - 金饰制造需求长期稳定，投资需求和央行购金是年际波动达数百吨的关键变量 [14] 核心需求驱动因素 - 央行购金自2022年俄乌冲突后大幅增加，从几百吨跃升至千吨以上，反映对美元信用的担忧，是支撑未来金价的基本盘 [15] - 2025年前三季度，黄金投资需求同比增长87%，增量约700吨，成为今年金价上涨的主要驱动力 [16] - 投资者对黄金存在历史性欠配，金价上涨正重塑其资产地位，未来配置比例的轻微提升将对价格产生巨大推动 [17] - 黄金与实体经济相关性弱，且作为不生息资产无明确估值锚，其高价格的可持续性较强 [17]

报告行业投资评级 - 美元走势评级为震荡 [2] 报告的核心观点 - 美国9月非农远超预期，12月降息前景不明，9月非农显示就业市场未显著恶化，失业率抬升是唯一弱势表现，就业市场对降息紧迫性不强，12月利率会议更可能不降息且对未来降息路径表态鸽派 [3][4][37] - 2025年内已累积降息50bp，经济数据未加速走弱，多数美联储官员倾向暂缓降息节奏，货币政策缺乏增量信息，贵金属盘整，美债收益率在近期高位震荡，美元指数震荡偏强运行，美股高估值压力凸显，短期波动难降低 [5][42] 各部分内容总结 美国9月非农数据情况 - 9月非农新增就业11.9万人，超出预期的5万人，过去12个月平均每月新增10.9万人，7、8月新增就业人数合计下修3.3万人，失业率回升至4.4%，劳动参与率小幅回升至62.4%，时薪环比增速0.2%，同比增速3.8% [3][10] - 数据公布后，美元指数和十年期美债收益率下行，黄金继续盘整，美股冲高回落 [3][10] 分行业就业情况 - 新增就业主要来自教育和医疗保健（5.9万人）、休闲和酒店业（4.7万人）、建筑业（1.9万人）、零售业（1.4万人），运输和仓储、专业和商业服务、制造业和联邦政府延续裁员态势 [3] - 私人服务就业新增8.7万人，教育和医疗保健、休闲和酒店业、零售业为主要新增来源，运输和仓储行业裁员2.5万人，专业和商业服务连续5个月裁员2万人，9月政府部门新增就业2.2万人，联邦政府就业人数继续减少3000人 [17] - 生产部门9月新增就业1万人，建筑业新增1.9万人，采矿业裁员3000人，制造业裁员6000人 [24] 其他就业相关数据 - 8月职位空缺数回升至722.7万，服务业职位空缺数小幅回升，生产部门职位空缺数延续回落态势 [28] - 9月薪资增速持平前值，环比增速小幅回落至0.2%，同比增速3.8%，制造业等行业薪资增速小幅抬升，教育医疗和专业与商业服务行业延续降温趋势 [33] - 9月平均每周工时34.2小时，持平前值和市场预期，信息行业工时小幅抬升，制造业工时小幅回落 [34]