报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 上周资金面均衡，资金利率、存单利率、IRS收益率、票据利率下行，回购成交量有变化，美元兑人民币汇率上行，本周需关注多项数据及事件 [1][2][4][5] 根据相关目录分别进行总结 资金面与利率情况 - 上周公开市场到期11868亿元逆回购，投放6849亿元逆回购，净回笼5019亿元，资金面均衡，DR007均值1.89%较前一周下行7BP，R007均值1.98%较前一周下行18BP，DR001和R001均值分别为1.75%和2.05%，交易所回购利率整体下行，GC007均值1.93%较前一周下行34BP，逆回购未到期余额7634亿元较前一周下行 [1] - 上周存单到期1063.5亿元，发行2723.6亿元，净融资规模1660.1亿元，1年期AAA存单到期收益率1.8%较前一周下行，本周存单到期规模5570.7亿元左右，到期压力增大，1年期FR007利率互换均值1.69%较前一周下行，市场对资金面预期边际乐观 [2] 回购情况 - 上周质押式回购成交量在4.5 - 6.8万亿元之间，R001回购成交量均值52326亿元较前一周上行212亿元，未到期回购余额11.7万亿元较前一周上行 [3] 票据与汇率情况 - 上周四6M国股票据转贴报价1.07%较前一周最后一个交易日下行，显示季初信贷需求减少，上周四美元兑人民币汇率报7.3较前一周小幅上行，中美利差收窄，今年美国已累计对华加征54%的关税，可能使美国对华关税税率达60%以上，取消对中国低价值进口产品最低免税待遇，中国已反制 [4] 本周关注重点 - 本周公开市场资金到期9134亿元，含逆回购到期7634亿元、国库现金定存到期1500亿元，周四公布我国3月通胀数据、美联储3月货币政策会议纪要，周四、周五公布美国3月CPI和PPI数据，下周可能公布我国3月金融数据 [5]

市场走势分析 - 宽幅震荡确定多空战场范围后逐渐缩敛窄幅震荡，为选择方向做准备 [1] - 月初资金面偏紧转松，长债收益率小幅上行 [3] - 10Y国债利率从1.8025%快速上行至1.82%，尾盘回落至1.827% [5] 资金面与货币政策 - 央行净回笼3130亿元（649亿元逆回购操作 vs 3779亿元到期） [3] - DR001隔夜资金价格在1.83%附近波动，尾盘转松 [3] - R001加权利率下降88bp至1.92%，成交量达55461.6亿元（占比87.26%） [4] - R007利率下降32bp至1.98%，成交量7391.72亿元（占比11.63%） [4] 经济数据与债市表现 - 3月财新制造业PMI升至51.2（四个月新高）推动利率上行 [5] - 10Y国债活跃券240011与次活跃券250004利差迅速扩大 [6] - 国债收益率曲线变动：1Y持平1.54%，10Y上行1.95bp至1.827% [9] - 国开债1Y上行41bp至1.65%，10Y上行0.5bp至1.845% [9] 银行与利率调整 - 银行上调消费贷利率同时下调存款利率，净息差压力显现 [6] - 农发债1Y上行1bp至1.58%，10Y上行7bp至1.94% [9] - 地方债10Y收益率上行1.75bp至2.055% [9] 资产表现 - 黄金表现强势，其他资产波动加剧 [6] - 股市小幅上涨对债市形成压制 [5][6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 3月中旬以来央行货币政策态度边际转松，长债修复明显，但放松信号克制，短期内长端利率或窄幅波动，趋势性修复需关注央行态度实质性转松 [1][112] - 受制于汇率和银行防风险等因素，短期内政策层面降息掣肘多，但结构性降准降息概率较大，以带动全社会融资成本下移 [1][112] - 从比价看本轮债市最悲观节点已过，债市正往正carry方向修复，当前处于降息周期，基本面需低利率环境配合，资金面持续收紧概率有限 [2][113] - 短期债市在政策预期修正与资金面紧平衡背景下将震荡，中长期利率仍有下行空间 [2][113] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年以来债市持续调整，一季度短端在资金面紧平衡下调整幅度大，长短收益率上行，曲线熊陡 [5] - 截至3月27日，1年期国债收益率上行超40bp至1.53%，10年期国债收益率上行超12bp至1.8% [5] - 2024年12月初至12月末，市场抢跑降息预期叠加年末配置需求，曲线牛陡 [10] - 2024年12月末至2月中旬，资金面收紧，短端调整明显，长端有韧性，曲线熊平 [10] - 2025年2月中至3月中，资金面平稳但市场预期不稳，股债跷跷板效应压制债市，长短端齐跌，曲线整体上移 [12] - 2025年3月中至今，央行态度缓和，资金面临近跨季季节性偏紧，长债修复 [12] 货币政策取向 - 2月中旬以来货币政策转向紧平衡，源于央行对资金空转和汇率的担忧，货币政策节奏调整 [16] - 3月中旬以来央行态度边际转松但克制，体现在一季度货币政策例会提前召开，传递信息稳定市场预期 [16] - 债市防风险为重要需求，将债市运行纳入宏观审慎管理，希望减小债市收益率波动 [17] - 稳汇率诉求不变，虽人民币走势回稳，但海外市场不确定性大，稳汇率目标明确 [17] - 降低融资成本诉求提升，从“企业居民”拓展到“全社会”，或暗示债市收益率将下行 [25] - MLF操作消息提前公告，操作方式改为“美式招标”，3月超量续作630亿元，缓解银行息差压力，向市场传递边际宽松信号，但短期内降准概率降低 [30][31] - 税期缴款结束后，央行仍公开市场净投放，市场情绪快速转暖 [41] 资金面 - 3月初至今资金利率日趋平稳，DR007维稳于1.8%，跨季资金价格季节性走高至2.3%左右，同业存单利率下行至1.9%以下，资金面维持紧平衡 [43] - 3月24日财政部表示要合理安排政府债券发行，截至3月30日政府债发行节奏快于去年同期，预计后续政府债或加速发行，需要适度宽松资金面配合 [48] 银行负债端压力 - 年初以来银行缺负债推动资金利率走高，大行存款缺口大，中小行不缺存款，大行存款压力是长期问题 [59][66] - 大行通过发行同业存单补充负债，带动同业存单利率大幅上行，3月中旬以来同业存单收益率全线下行，截至3月27日，国股行1年期同业存单到期收益率下行至1.9% [66][67] - 当下10年期国债与DR007倒挂基本结束，但十年期国债收益率仍低于一年期同业存单利率，银行视角下十年期国债做多窗口未到来 [70] 基本面 - 经济数据呈现强供给、弱需求格局，生产方面1 - 2月规模以上工业增加值同比增长5.9%，出口交货值受“抢出口”提振，3月起“抢出口”额外拉动效应或消失 [77] - 消费方面1 - 2月社会消费品零售总额同比4.0%，部分家电品类增速高；投资方面1 - 2月固定资产投资同比4.1%，国有及国有控股单位投资增长7.0%，民间投资持平 [78] - 地产方面新开工维持低增速，1 - 2月新开工面积累计同比增速 - 29.6%，房地产开发投资同比下降9.8%，新建商品房销售面积同比下降5.1%，2月一线城市二手住宅价格环比 - 0.1%，新建商品住宅销售价格环比0.1% [79] - 就业方面2月全国城镇调查失业率5.4%，年初失业率小幅上行，若失业率偏高可能触发政策发力对冲 [79] - 金融及通胀数据表现偏弱，1 - 2月社融总量尚可但结构待优化，政府债券融资支撑社融，实体融资需求下滑 [86] - 信贷数据方面居民端仍承压，1 - 2月居民贷款需求下滑，关注后期短贷需求能否起色；企业端扩表不明显，化债过程或冲击企业中长期贷款，仍需观察 [94][107]

3月28日，现券期货整体走弱，季末资金不紧支撑短券偏暖。国债期货多数收跌，30年期主力合约跌 0.49%，10年期主力合约跌0.08%。银行间主要利率债走势分化，中长券走弱收益率普遍上行，短券偏 暖。 政金债券ETF（511520）上周净流入超13亿，总规模超394亿，为市场规模最大的债券ETF。二级市场 上周上涨0.14%。 政金债券ETF（511520）作为全市场唯一一只长久期政金债ETF，久期7.5年左右，流动性好，适合客户 场内一键加久期，可作为债券市场波段交易和配置的好工具。 相关产品：政金债券ETF（511520）、富国中债7-10年政策性金融债ETF联接（A类：018266；C类： 018267；E类：019596；F类：022102）。 （文章来源：每日经济新闻） 业内人士表示，机构博弈仍是债市的主要矛盾。近期债券有所走强，主要是资金面宽松，央行态度转暖 和做多情绪发酵，核心仍是央行态度，收益率下行较多，跨季后央行态度存在收敛可能。目前资金价格 仍高，短端空间有限，需关注资金面变化和央行调控，长端更多还是跟随趋势。当前短期债券收益率或 震荡，若资金大幅宽松或将打开下行空间。 短期来看，关注周一 ...

人民币汇率与货币政策 - 2015年10月至2016年1月人民币快速贬值期间 央行通过收紧资金面稳定汇率 明确表示降准政策信号过强需优先关注汇率稳定 [1] - 2025年3月央行持续净回笼资金 单日逆回购操作785亿元 到期930亿元 实现净回笼145亿元 资金面呈现均衡偏松状态 [3] - 银行间市场隔夜利率DR001报1.72% 7天期DR007报2.05% 显示资金价格仍维持较高水平 [3] 银行间资金市场动态 - 银行间回购市场R001加权利率1.78% 成交量44,886.05亿元 占总量78.09% R007利率2.26% 成交量10,605.57亿元 占比18.45% [4] - 市场整体成交量57,483.04亿元 较前减少6,980.15亿元 其中R014品种利率上升4bp至2.17% 成交量增加687.25亿元 [4] - 1个月期R1M利率大幅上升7bp至2.13% 但成交量仅12.29亿元 显示长期资金需求有限 [4] 债券市场表现 - 10年期国债利率日内波动区间1.785%-1.8% 收盘持平于1.8% 国开债250205品种上涨1.5bp至1.86% [5][6] - 利率债各期限品种普遍上行 其中国债1年期上涨2.5bp至1.5% 10年期上涨0.75bp至1.7975% 超长债230023上涨0.6bp至2.091% [8] - 政策性金融债表现分化 口行1年期250301下跌2.5bp至1.615% 农发债250401维持在1.53% 地方债2105097稳定在1.5% [8] 货币政策预期 - 央行原副行长表态当前应暂缓降准降息 强调需观察需求复苏情况 若需求疲弱时放水可能导致资金空转 [5] - 市场传闻央行指导机构卖出超长债 叠加股市走弱因素 推动债券利率震荡上行 10年期国债利率日内振幅达1.5bp [5]

公开市场操作 - 央行3月21日开展930亿元7天期逆回购操作，利率1.50%，单日净回笼877亿元 [2] - 当周央行公开市场全口径净投放3785亿元 [2] - 本周将有14117亿元逆回购到期，另有35亿元央票互换到期 [2] 资金面 - 银行间市场资金面改善，存款类机构主要回购加权利率小幅下行，七天期及14天期回购利率下行较多 [4] - 美国隔夜融资担保利率为4.29% [5] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场最新成交利率1.94%，较上日略有下行 [7] 利率债收益率 - 国债1年期收益率1.5500%（下行0.50bp），10年期收益率1.8350%（上行1.50bp） [9] - 国开债1年期收益率1.6400%（持平），10年期收益率1.9400%（上行1.25bp） [9] - 口行债1年期收益率1.6200%（持平），10年期收益率1.9150%（下行0.25bp） [9] - 农发债1年期收益率1.6300%（上行2.00bp），10年期收益率1.9700%（上行1.50bp） [9] - 地方债10年期收益率2.0775%（下行1.25bp） [9] 国债期货 - 30年期主力合约跌0.15%，10年期主力合约跌0.12% [11] - 5年期主力合约跌0.1%，2年期主力合约跌0.04% [11] 政策动态 - 国家知识产权局等七部门发布优化知识产权领域营商环境意见，鼓励知识产权保险、信用担保等金融产品创新 [12] - 保险资金长期改革试点推进，首批试点投资落地500亿元，第二批试点批复1620亿元资金 [12] 国际事件 - 特朗普呼吁美联储降低利率 [14] - 美国寻求调整美乌矿产协议条款以获取乌克兰关键矿产和能源资产 [15] 债券发行 - 农发行3月24日招标增发不超过210亿元三期金融债 [16] - 农发行3月25日招标新发不超过20亿元2年期固息绿色金融债券 [16] - 日本超长期国债2月吸引创纪录外资流入 [16] 风险事件 - 广西机场管理集团有限责任公司中债隐含评级下调 [17] - 潍坊滨城城投债权8号非标资产违约 [17]

公开市场操作与资金面 - 央行开展1754亿元7天期逆回购操作 利率1.5% 单日净回笼1778亿元[2] - 银行间存款类机构隔夜回购加权利率小幅回落至1.75% 非银机构押信用债隔夜报价与之持平[3] - 美国隔夜融资担保利率为4.33%[4] 同业存单与利率债表现 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单成交利率1.99% 较上日下行4bp[6] - 银行间主要利率债收益率普遍下行 中短券表现更优[7] - 国债1年期收益率1.57%下行3bp 10年期收益率2.03%下行2.25bp[8] - 国开债1年期收益率1.675%下行2.5bp 10年期收益率2.12%下行3bp[8] - 口行债3年期收益率1.79%下行6bp 5年期收益率1.815%下行7.5bp[8] - 农发债2年期收益率1.76%下行2.5bp 5年期收益率1.83%下行6bp[8] - 地方债收益率整体持平 30年期收益率2.285%上行40.5bp[8] 债券市场动态 - 国债期货全线上涨 30年期主力合约涨0.54% 10年期涨0.37%[10] - 上交所修订债券交易业务指南 调整基准做市品种范围 债券借贷行情暂不公布[11] - 交易商协会提出扩大民营企业债券融资规模 发挥"第二支箭"引领作用[11] - 国开行计划增发不超过300亿元两期固息债 进出口行计划增发不超过110亿元两期固息债[17] 全球宏观与债券发行 - 美国对进口钢铁铝征收25%关税 欧盟计划对260亿欧元美国商品实施反制[13][14] - 印度财政部发行电力金融公司10年期零息债券 规模上限1000亿卢比[15] - 日本央行表示准备灵活进行债券购买操作 桥水基金创始人提示美国债务供需问题[17] 信用风险事件 - 武汉天盈投资集团"21学费03"展期 保利置业上海公司"22保置2A"隐含评级下调[17] - 东方时尚驾驶学校主体评级下调 上海宝龙实业"HO宝龙04"展期[17] - 融信福建投资"H21融信1"逾期 潍坊滨城投资开发有限公司非标资产违约[17][18]

报告核心观点 - 本周各期限收益率大幅上行，债市交易难度大，采取防御性策略和波段交易是最佳选择，可关注存单和短债配置窗口期，以及长债合理区间快进快出策略 [3][6][46] 债券市场表现回顾 - 本周各期限收益率大幅上行，10年、30年国债活跃券分别上行6bps至1.79%和1.98%，1年国债活跃券持平于1.59% [3][10] - 利率债方面，1年国债收益率大幅上行10bp至1.55%，3年期及以上国债收益率普遍上行7 - 9bp，截至3月7日，10年、30年国债收益率分别为1.80%、1.98% [13] - 信用债与利率债同步调整，中长期点位上行幅度更剧烈，二永债曲线通过“熊陡”走出倒挂状态 [13] 债市一级发行情况 - 本周部分利率债发行，包括国债、地方政府债、政金债等，各有不同发行规模、期限和票面利率 [17] - 地方债本周发行2175亿元，净发行2080亿元；国债本周发行3982亿元，净发行3582亿元，3月10 - 12日计划发行850亿元，净发行 - 1018亿元；政金债本周发行1430亿元，净发行 - 242亿元，3月10日计划发行190亿元，净发行 - 445亿元 [18] 资金市场情况 - 本周资金面先松后紧，依然偏紧，R001在1.74 - 1.81%区间震荡，周均值环比下行21bp，R007由2.3%回落至1.8%一线，周均值环比下行49bp，R001仍高出7天逆回购利率24 - 31bp [21][23] - 本周隔夜和一周Shibor利率收于1.89%、1.89%，较上周分别变动 - 4.6、 - 6.6bps；隔夜及一周CNHHibor利率收2.61%、2.72%，较上周变动 - 16.7、 + 14.2个bps [23] - 同业存单收益率年前冲高后回落，本周到期收益率继续回升，各期限存单发行利率普遍超2%，一级市场加权发行利率2.05%，较前一周小幅下行1bp，加权发行期限6.5个月 [24] - 银行负债压力缓解，银行间质押式回购成交额边际回升，日均成交量由前一周的5.00万亿元升至5.72万亿元，平均隔夜占比为84.42% [25] 中国债券市场宏观环境跟踪与展望 基本面 - 2月CPI同比 - 0.7%，环比 - 0.2%，主因春节错位效应，扣除影响后同比为0.1%，食品烟酒类等价格有不同变化 [30] - 2月PPI同比 - 2.2%，连续3个月改善，生产资料价格止跌企稳，部分细分项有不同表现，新产业产品价格仍有拖累 [35] - 1 - 2月出口同比2.3%，低于前值10.7%，进口同比 - 2.3%，贸易顺差月均值较12月有所下行但仍处高位 [36] - 1 - 2月我国对东盟、欧盟、美国、韩国出口有不同同比变化，主要产品中劳动密集型产品增速较低 [41] 货币政策 - 美元指数震荡下行至103，离岸人民币汇率贬值压力缓解，收于7.25，Q1降息/降准可期，下一个宽松时点可能在两会之后 [44] - 本周央行净回笼8813亿元，其中逆回购投放7779亿元，到期16592亿元 [6][44] 展望 - 经济有效需求不足，宽货币政策将持续，资金面转松取决于央行，采取防御性策略和波段交易是最佳选择 [46] - 关注存单和短债配置窗口期，以及长债合理区间快进快出策略，10年期合理区间点位是【1.7% - 1.75%】，30年期合理区间在【1.9% - 2%】 [6][46] - 后续关注信贷、消费和地产高频数据改善程度，两会后降准降息可期，本轮货币宽松有持续性 [46]

核心观点 - 2025年初资金面维持紧平衡状态，短端利率明显抬升，资金面压力略有缓和但流动性分层现象缓解 [1] - 央行操作方面，春节前重启14天逆回购，1-2月缩量续作MLF，买断式逆回购规模达1.7万亿和1.4万亿，补充中长期流动性 [1][5] - 长债收益率先震荡后上行，10Y国债收益率较去年末上行4BP至1.72%，10Y-1Y期限利差收缩至25.5BP [1][6] - 1月债券托管规模环比增速放缓至0.8%，增量1.2万亿，利率债托管增量收缩至6939亿，信用债增加3446亿 [7][8] - 机构方面，银行和广义基金大幅减持，商业银行减持1296亿，广义基金减持4885亿 [9] 政府债供给分析 - 预计3月国债发行1.4万亿，净融资6500亿；地方债发行1.3万亿（新增4100亿+普通再融资4200亿+特殊再融资4500亿），净融资1.2万亿 [2][14] - 1-2月国债累计发行2万亿，净融资8716亿，进度达19%创五年新高；新增地方债发行8000亿（专项债5968亿+一般债2051亿），进度13.3%/28.5% [10][12] - 特殊再融资债已发行9542亿进度48%，3月预计发行4500亿 [14] - 3月政府债净融资规模合计超1.8万亿 [2][14] 资金面展望 - 3月流动性缺口约2600亿，主因政府债净供给高+缴准规模增3800亿，但提现回流补充2600亿 [3][16][17] - 财政收支预计差额-1.7万亿，政府存款增1500亿；外汇占款或延续小幅减少 [15][18] - "两会"后资金利率或转松，央行净投放边际增加，政府债供需失衡或缓解 [3][19] - 央行或通过买断式逆回购补充流动性，汇率压力缓解后或重启国债买入，短债利率有望回落 [3][19]

报告核心观点 - 本轮信用债调整持续时间长、幅度大，基金端赎回压力偏大、理财端暂未见大幅赎回；参照23年，短久期非金信用债收益率继续回调空间或在20bp以内、中长久期预计在10bp以内，金融债则可能在20bp以内；未来信用债收益率不具备继续大幅上行条件，调整空间相对有限；策略上建议短久期下沉+中长端择时 [5] 分组1：本轮信用债回调特征、空间及后续走势 量价特征 - 价格角度，本轮调整持续时间长、幅度大，分别为22年以来的第二高、第三高，截至2025年2月末已持续14天，中长期纯债基金指数最大回撤为61bp [8] - 数量角度，本轮调整中基金端赎回压力偏大、理财端暂未见大幅赎回，截至2月28日，政金债券ETF、短融ETF基金份额下降，基金净卖出约2100亿元，理财净买入现券约1000亿元且规模整体增长 [9] 回调空间 - 本轮调整原因与2023年8 - 10月类似，资金面收紧是共性因素，参照23年，短久期非金信用债收益率继续回调空间或在20bp以内、中长久期预计在10bp以内，金融债则可能在20bp以内，其中券商次级债或在30bp以内 [13][14] 后续走势及策略 - 影响信用债走势核心变量为资金面和机构行为，后续资金面进一步收紧可能性不大，理财规模延续弱增长、负反馈风险偏低，扰动因素包括两会政策、央行态度、权益市场表现等，信用债收益率不具备继续大幅上行条件，调整空间相对有限 [17] - 资金面制约可能减弱，非银机构负carry压力边际下降，2月以来信用债与资金利率利差边际收窄，负carry对杠杆资金影响减弱 [18][19] - 理财规模预计弱增长，大范围负反馈风险概率不高，存款利率下行与“比价效应”或驱动资金转移至理财产品，2月理财在二级市场持续净买入信用债，且低波资产占比高，受流动性冲击影响可控 [20] - 分三种情形测算信用债持有3个月投资收益，乐观和中性情形下长久期信用品种表现好，银行二永债投资收益偏高；悲观情形下5年及以内久期信用品种尚有正收益，银行二永债收益小于非金信用债 [26] - 策略建议短久期下沉+中长端择时，关注短久期品种下沉机会，待两会政策信号明确、资金面企稳后增配中长久期品种，如3 - 5年期隐含评级AA+及以上银行二永债 [27] 分组2：2月信用债收益率全览 - 资金面紧平衡和权益市场走强双重压制下，2月信用债收益率明显回调，中短久期回调幅度高于长久期券种，金融债收益率上行幅度高于非金信用债 [30] - 城投债收益率全面上行，短端上行幅度大于长端，各期限收益率上行超10bp，1年期和3年期平均上行23bp，7年期平均上行13bp [30] - 产业债收益率全线上行，中高评级券种上行幅度更大，除1年期AA+级产业债上行幅度略小于AA级，其余各期限中高评级券种上行幅度均大于低评级，3年期AA+级产业债上行幅度最大为24bp [31][32] - 金融债收益率大幅上行，部分短久期券种回调幅度超30bp，各期限银行二永债上行幅度超18bp，1年期平均上行幅度最大，1年期券商次级债各评级券种上行幅度超27bp，保险次级债各久期券种收益率上行幅度均超22bp [32] 分组3：一级市场 发行量 - 2月信用债发行规模环比减少、同比增加，净融资规模环比微降，25年2月发行规模为11243亿元，较1月环比减少1868亿元，较24年2月同比增加1955亿元，净融资额为2914亿元，环比减少21亿元 [34] - 分类型看，城投债和金融债净融资额环比分别增加1084亿元和826亿元，产业债则减少1844亿元 [34] 发行成本 - 信用债平均发行利率环比上升，2月1日 - 2月28日平均发行利率为2.37%，较25年1月环比上行9bp，城投债、产业债和金融债平均发行利率分别环比上行9bp、12bp和6bp，发行成本上升或与2月信用债市场走弱有关 [44] 发行期限 - 信用债平均发行期限明显缩短，2月平均发行期限为2.37年，较1月环比减少1.09年，城投债、产业债和金融债平均发行期限分别环比减少1.27年、0.83年和1.08年 [50] 取消发行情况 - 2月共有44只信用债取消发行，取消发行规模环比小幅下降，但仍为22年以来的第五高，合计取消发行规模为274.17亿元，环比1月减少4.21亿元 [54] 分组4：二级市场 成交量 - 25年2月信用债合计成交39372亿元，环比1月减少935亿元，同比减少1198亿元，商业银行债和公司债成交量上升，其余品种不同程度下降，除商业银行债、中票、定向工具成交量上升外，其余品种成交量均下降，短融下降幅度最大为2176亿元 [62] - 除银行二级资本债成交金额减少245亿元外，其余各类别信用债成交金额均增加，银行永续债增加幅度最大为470亿元，保险次级债次之214亿元 [65] - 成交期限方面，城投债成交期限向1 - 2年集中，产业债各成交期限表现不一，银行二永债成交期限缩短，券商次级债成交期限分化，保险次级债成交期限拉长 [65] - 隐含评级方面，低评级城投债占比提升，产业债成交由中高评级向低评级转移，银行二级资本债成交由低评级向高评级转移，银行永续债中等评级券种更受青睐，券商次级债成交中高评级占比增加，保险次级债AA+级券种成交活跃度明显上升 [66] 成交流动性 - 2月除产业债换手率上行外，城投债、金融债成交活跃度均下滑，产业债月度平均换手率从7.3%上升至7.4%，城投债从8.5%下滑至8.1%，金融债从4.5%下滑至3.9%，2月最后一周，产业债、城投债、金融债换手率分别环比上周增加0.82pct、0.37pct和0.19pct [70] - 分隐含评级来看，城投债AAA级月均换手率上行0.73pct，AA+级、AA级、AA（2）级月均换手率分别下行0.6pct、0.18pct、0.36pct；产业债AA+级月均换手率上行0.21pct，AAA级、AA级月均换手率分别下行0.18pct、0.26pct；金融债月均换手率全线下行，AA级下行幅度最大为0.73pct [70] 利差跟踪 - 城投债利差多数收窄，7年期券种表现较好，1年期券种利差分位数均在50%及以上，3年期、7年期各评级券种利差均收窄，7年期各券种利差收窄幅度大于3年期，1年期仅AAA级和AA+级利差小幅收窄，10年期仅AA（2）级利差收窄9bp，5年期仅AAA级小幅走阔2bp [76] - 分区域来看，各省份利差多数收窄，1年以内利差多走阔，1年以内25个省份利差走阔，辽宁利差走阔幅度最大为31bp；1 - 2年期20个省份利差收窄，贵州和云南利差收窄幅度最大均为19bp；2 - 3年期27个省份利差收窄，云南利差收窄幅度最大为56bp；3 - 5年期利差全线收窄，11个省份利差收窄幅度超10bp，青海利差收窄幅度最大为40bp [79] - 2月末各行业AAA级和AA级利差较上月末多数上行，AAA级利差平均走阔幅度大于AA级，AAA级产业债仅采掘和建筑材料行业利差小幅收窄1bp，AA级产业债仅医药生物、休闲服务、汽车行业利差小幅收窄，化工行业利差走阔幅度最大为5bp [82] - 银行二永债利差多走阔，10年期券种利差走阔幅度最大，二级资本债仅5年期AA级和7年期AA级券种利差收窄不超2bp，永续债除7年期AA级券种利差收窄1bp外，其余券种利差均走阔 [85] - 券商次级债各期限利差表现不一，3年期、7年期各评级券种利差收窄，1年期、5年期、10年期各评级券种利差均走阔；保险次级债利差全线走阔 [86][87] 分组5：2月热债一览 - 选取了流动性评分前20的城投债、产业债和金融债供投资者参考，如城投债中的25南京地铁GN001、产业债中的24汇金MTN007、金融债中的24浦发银行二级资本债01A等 [89][90][93] 分组6：信用评级调整回顾 - 2月有8只债券债项评级上调，无债项评级下调，如长城人寿保险股份有限公司相关债券评级从AA上调至AA+，国联民生证券股份有限公司相关债券评级从AA+上调至AAA [96][97]