货币政策立场 - 美联储理事沃勒支持联邦公开市场委员会在12月为了风险管理而再次降息 [1] - 没有看到任何能够让美国通胀加速的因素 [1] 通胀状况 - 剔除关税因素的基础通胀接近2%这一通胀目标 [1] - 中期和长期通胀预期被锚定 [1] 劳动力市场 - 美国劳动力市场仍然疲软，接近停滞速度 [1] - 工人需求的降速超过供应的下降速度 [1] - 许多企业裁员，或者允许人头数下降 [1] 经济增长与消费 - 剔除政府关门事件的影响之后，GDP可能已经在2025年下半年放缓 [1] - 大部分家庭难以购房，也难以购车 [1]

报告基本信息 - 报告名称：冠通期货研究报告--宏观与大宗商品周报 [1] - 发布时间：2025年11月17日 [1] - 分析师：王静，执业资格证书编号F0235424/Z0000771 [1] 市场综述 - 美国政府结束停摆，市场心态各异，资产走势分化，AI泡沫化争议再起，避险资产高位回落，投资者风险偏好下行，波动率VIX指数小幅抬升 [4][8] - 全球主要股市涨跌互现，A股高位回落领跌，恒生指数涨幅居前，BDI指数上扬，美债收益率走升，美元指数小幅回落，非美货币多数走强 [4][8] - 大宗商品多数上涨，贵金属企稳反弹后高位震荡，铜价与油价小幅反弹 [4][8] - 国内债市多数收跌近弱远强、股指多数收跌，商品大类板块涨跌互现多数收涨 [4][13] - 股市多数收跌，成长型风格表现相对更弱，上证50表现抗跌逆势收平 [4][13] - 国内商品大类板块涨跌互现普遍收涨，Wind商品指数周度涨跌幅3.92%，10个商品大类板块指数中6个收涨4个收跌，商品期货整体延续农强工弱格局，贵金属止跌企稳大幅反弹领涨商品，农副产品、谷物和油脂油料板块涨幅明显，有色与化工板块小幅收涨，其他板块全线收跌，煤焦钢矿与能源板块跌幅居前 [4][13] - 商品期货市场资金整体小幅流入，资金流入板块上，贵金属、非金属建材、油脂油料和有色板块较为明显；资金流出板块上，软商品、煤焦钢矿和化工板块资金逆势流出最为明显 [4][15] - 国际CRB商品指数的波动率明显上扬，国内的Wind商品指数与南华商品指数的波动率一升一降表现分化；商品期货大类板块的波动率多数下跌，油脂油料、有色、软商品和煤焦钢矿板块降波幅度居前，能源板块则逆势升波最为明显 [5][22] - 美联储12月降息预期概率下降，降息25bp到3.5 - 3.75%的预期概率为39.8%，明显低于上周的61.9%；按兵不动维持利率在3.75 - 4%的预期概率则明显提升 [5][68] 板块速递 - 国内债市多数收跌近弱远强、股指多数收跌，商品大类板块涨跌互现多数收涨 [13] - 股市多数收跌，成长型风格表现相对更弱，上证50表现抗跌逆势收平 [13] - 国内商品大类板块涨跌互现普遍收涨，Wind商品指数周度涨跌幅3.92%，10个商品大类板块指数中6个收涨4个收跌，商品期货整体延续农强工弱格局，贵金属止跌企稳大幅反弹领涨商品，农副产品、谷物和油脂油料板块涨幅明显，有色与化工板块小幅收涨，其他板块全线收跌，煤焦钢矿与能源板块跌幅居前 [13] 资金流向 - 商品期货市场资金整体小幅流入，资金流入板块上，贵金属、非金属建材、油脂油料和有色板块较为明显；资金流出板块上，软商品、煤焦钢矿和化工板块资金逆势流出最为明显 [15] 品种表现 - 国内主要商品期货涨跌互现，上涨居前的商品期货品种为沪银、碳酸锂与苹果；跌幅居前的商品期货品种为玻璃、焦炭和红枣 [18][21] 数据追踪 - 国际主要商品普遍收涨，BDI小涨，CRB持平，大豆玉米涨，铜油金银全线收涨，银价涨幅更大金银比大幅回落 [26] - 沥青开工率延续回落，地产销售弱势探底，运价反弹分化，短期资金利率震荡下行 [41] - 美债利率回升，中美利差回落，通胀预期承压，金融条件宽松，美元小幅回落，人民币稳韧小升 [58] 宏观逻辑 - 股指震荡回落，估值下行，风险溢价ERP变动不大 [30][31] - 大宗商品价格指数震荡反弹，通胀预期承压下行 [34] - 美债收益率回升，期限结构熊陡，期限利差变动不大，实际利率反弹，金价反弹后回落 [49] - 美国高频“衰退指标”转弱，花旗经济意外指数分化，美债利差10Y - 3M正值震荡 [60] 股市与商品关系 - 上一周，股市震荡回落，商品小幅反弹，商品 - 股票收益差负值收敛 [40] - 南华商品指数和CRB商品指数均走势震荡，国内定价的商品与国际定价商品总体表现差异不大，内外商品期货收益差在0轴附近徘徊 [40] 2025年10月国内宏观数据 - 物价小幅回升，投资增速不及预期，工业增加值、固定资产投资等多项指标预期差为负 [71] 本周关注 - 11月17日关注加拿大10月CPI月率、美国11月纽约联储制造业指数 [73] - 11月18日关注美国10月进口物价指数月率等多项数据及事件 [73] - 11月19日关注美国至11月14日当周API原油库存等多项数据 [73] - 11月20日关注中国10月Swift人民币在全球支付中占比等多项数据及事件 [73] - 11月21日关注日本10月核心CPI年率等多项数据及事件 [73]

宏观经济与市场节奏 - 投资者押注2026年政治周期将主导市场节奏 [1] - 预期2025年一季度将出现强劲反弹 但5月新任美联储主席上任后市场将面临考验 [2] - 市场共识交易路径清晰：一季度繁荣 随后在5月15日新任美联储主席Kevin上任时迎来考验 11月3日中期选举成为关键节点 [8] 经济增长与财政政策 - 市场将上调全球增长预期 美国名义GDP增速可能升至5%甚至更高 [2] - 财政刺激将提振需求 提前报税者将获得大额退税 对消费形成显著推动 [2] - 需求驱动的增长将迫使美联储重新考虑利率政策 当总需求超过总供给时美联储将被迫加息而非降息 [3] 通胀与利率前景 - 短期国债面临40-50个基点的抛售压力 [3] - 通胀预期不再稳定 若明年初通胀回升 市场将看到通胀具有自我强化和预期驱动的特征 [5] - 2025年初市场最大担忧是10年期美债收益率触及6% 而收益率回落至4%为今年市场提供了重要支撑 [6] 供给侧挑战与AI影响 - AI投资带来的供给侧提振需要数年时间才能显现 供给侧改善的时间跨度通常长达10年 [4] - 需求的反应是即时的 而经济整体供给能力在短期内实际上已经下降 [4] - 劳动力市场和移民政策限制了供给弹性 [5] 政治周期与投资策略 - 特朗普将采取一切可以想象的手段确保赢得中期选举 这一政治逻辑正在塑造投资者的仓位布局 [8] - 若共和党失利 特朗普将面临弹劾和法律战 [8] - 投资者无需2025年底冲刺 今年已经表现出色 交易员正在清理账簿为明年布局 [6] - 职业生涯中首次押注右尾风险变得合理 至少在一段时间内风险资产将表现良好 [8]

政治周期与宏观经济预期 - 投资者押注2026年政治周期将主导市场节奏，预期一季度出现强劲反弹，但5月新任美联储主席上任后市场将面临考验 [1] - 为赢得中期选举，特朗普将采取所有可能手段确保胜利，这一政治逻辑正在塑造投资者的仓位布局 [1][4] - 多策略对冲基金经理预期市场将上调全球增长预期，美国名义GDP增速可能升至5%甚至更高 [1] 财政刺激与利率政策 - 财政刺激将提振需求，提前报税者将获得大额退税，对消费形成显著推动 [1] - 需求驱动的增长将迫使美联储重新考虑利率政策，当总需求超过总供给时，美联储将被迫加息而非降息 [1] - 短期国债面临40-50个基点的抛售压力 [1] 人工智能驱动的供需失衡 - 人工智能投资带来的供给侧提振需要数年甚至长达10年时间才能显现 [2] - 人工智能需求是即时爆发的，但经济整体供给能力在短期内实际上已经下降 [2] - 劳动力市场和移民政策限制了供给弹性，加剧了供需失衡 [2] 通胀前景与市场预期 - 通胀预期不再稳定，若明年初通胀回升，市场将看到其具有自我强化和预期驱动的特征，这与2022年的情况不同 [2] - 市场最大的担忧是10年期美债收益率触及6%，而收益率从高点回落至4%为今年市场提供了重要支撑 [3] - 当消费者状况改善并真正开始消费时，市场将消化降息预期，利率曲线前端将面临调整压力 [4] 市场策略与投资机会 - 尽管有人认为2027年将是灾难性的一年，但投资者需要关注的是2026年的赚钱机会 [3] - 当前交易员无需年底冲刺，今年已经表现出色，正在清理账簿为明年布局 [3] - 市场共识交易路径清晰：一季度繁荣，随后在5月15日新任美联储主席上任时迎来考验，历史显示新主席总会遭遇市场测试 [4]

商业银行资产质量 - 2025年三季度末商业银行不良贷款余额为3.5万亿元，较上季末增加883亿元 [1] - 2025年三季度末商业银行不良贷款率为1.52%，较上季末上升0.03个百分点 [1] - 商业银行正常贷款余额为228.8万亿元，其中正常类贷款余额223.7万亿元，关注类贷款余额5.1万亿元 [1] 金融政策导向 - 央行副行长呼吁约束金融行业"内卷式竞争"，以构建可持续的金融生态 [2] - 政策导向旨在保持行业合理的盈利空间和资源配置效率 [2] 金融市场创新 - 全国首家股份制银行金融资产投资公司成立，注册资本100亿元 [3] - 该公司将依托债转股及相关业务，支持科创企业与民营企业优化资本结构、降低杠杆率 [3] 大宗商品市场 - 现货黄金价格失守4100美元/盎司，日内跌幅达1.72% [4] 美国货币政策环境 - 美联储官员表示除非看到通胀更快回落的明确证据，否则不支持12月再次降息 [5] - 美国10月份CPI和就业数据统计报告可能因政府停摆而无法发布，导致美联储在信息不完整环境下决策 [5]

通胀水平差异 - 过去十年中国平均通胀率为2.3%，日本为0.8%，十年间中国物价整体上涨约25%，日本仅上涨约8% [2] - 过去30年日本物价水平与1990年代初期相比几乎没有变化，甚至出现通货紧缩 [2] - 2024年中国GDP增长约为5%，而日本在2014年至2024年间GDP年均增长率仅为0.7%左右 [3] 人口结构影响 - 日本65岁以上人口占比超过29%，老年人口消费倾向低导致社会总需求增长缓慢 [2] - 中国16-59岁劳动年龄人口占总人口的61.2%，该群体消费需求旺盛对物价构成上涨压力 [2] 货币政策差异 - 2014年至2024年，中国M2货币供应量增长约115%，年均增速约8% [5] - 同期日本M2货币供应量仅增长约35%，年均增速约3% [4] - 日本央行实施超宽松货币政策但未能有效提振通胀 [4] 产业与生产效率 - 2020-2025年间日本制造业劳动生产率年均提升约2.1%，技术进步抵消成本压力 [5] - 中国处于工业化中后期，服务业占比和质量与发达国家有差距，物价上涨较为明显 [5] 房地产市场影响 - 中国主要城市房价过去二十年涨幅显著，带动相关行业价格上涨并推高商业租金 [6] - 日本主要城市房价长期低迷，近年才恢复至1990年代初水平，有助于控制整体物价 [6] 消费习惯与文化 - 日本消费者对价格敏感，企业难提价，形成低通胀预期的社会心理 [8][10] - 中国消费者因经历高速增长已形成较高通胀预期，倾向于提前消费进而推高物价 [10] 全球化与政府调控 - 日本经济结构受益于全球化低成本输入、高价值输出模式 [10] - 中国作为制造业和资源消费大国，受国际市场价格波动和供应链重构影响更大 [10] - 两国政府均重视物价稳定，但中国因经济体量大、区域发展不平衡调控难度更大 [10] 社会保障体系 - 日本拥有完善的社会保障体系，医疗、教育等公共服务价格稳定 [11] - 中国社会保障体系仍在完善，医疗、教育等领域商业化程度较高，价格上涨压力更大 [11]

白银期货价格走势 - 截至发稿白银期货暂报12391元/千克，较开盘价12573元/千克有所回落，但日内仍上涨0.28% [1] - 当日最高触及12580元/千克，最低下探12307元/千克，盘内短线走势偏向看涨 [1] - 技术分析指出12350为关键支撑位，建议短线看涨目标位为12450附近，若力度大可能突破前高12550 [3] 影响白银价格的核心因素 - 美元持续走弱与地缘政治紧张局势共同提升了白银的吸引力 [1] - 美联储官员近期发表鹰派言论，抑制了市场对12月降息的预期，限制了银价上行空间 [1] - 乌克兰首都基辅遭俄军大规模袭击及乌克兰对俄罗斯新罗西斯克港的袭击，持续推升市场避险情绪 [1] 美联储政策信号 - 美联储官员戴利表示现在断言12月一定会降息或不会降息为时过早 [1] - 官员穆萨莱姆认为政策趋近中性，宽松空间有限，需谨慎行事 [1] - 官员哈玛克指出目前利率几无限制，需保持限制性以抑制通胀，并认为中性利率近期在上升 [1] - 官员卡什卡利表示不支持10月降息行动，认为12月降息与否各有理由 [1] 美国财政政策预期 - 美国史上最长的政府“停摆”结束，市场预计美国将继续进行扩张性财政政策 [2] - 前总统特朗普曾表示或向年收入低于10万美元的家庭发放2000美元退税的“关税红利”，该政策可能推高通胀预期 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储官员放鹰致美国股债汇三杀，黄金和白银价格回落，后续需关注相关经济数据和官员讲话，黄金和白银价格预计震荡，且受全球动荡、通胀预期、关税担忧等因素影响 [4][6] 根据相关目录分别进行总结 前日回顾 - 黄金：美联储官员放鹰，美国股债汇三杀，金价回落，COMEX黄金期货跌0.93%报4174.5美元/盎司，基差-3.05，现货贴水期货，期货仓单增加810千克至90426千克，20日均线向下，k线在20日均线上方，主力净持仓多且主力多减 [4][5] - 白银：美联储官员放鹰，美国股债汇三杀，银价刷新历史最高后大幅回落，COMEX白银期货跌2.30%报52.23美元/盎司，基差-20，现货贴水期货，沪银期货仓单日环比增加954千克，20日均线向上，k线在20日均线上方，主力净持仓多且主力多增 [6] 每日提示 - 今日关注中国系列经济数据、欧央行和美联储官员密集讲话、欧元区三季度GDP修正值 [4] 今日关注 - 关注08:05欧洲央行管委武伊契奇讲话等一系列经济数据发布和官员讲话 [16] 基本面数据 - 黄金：利多因素为全球动荡避险情绪仍存等；利空因素为降息停止预期升温等；逻辑是特朗普就任使全球进入动荡期，通胀预期转变，金价支撑减弱 [10][15] - 白银：利多因素为全球动荡避险情绪仍存等；利空因素为降息停止预期升温等；逻辑是银价跟随金价，关税担忧对银价影响大 [14][15] 持仓数据 - 沪金前二十持仓：2025年11月13日多单量169485，较前一日增0.66%，空单量67373，较前一日减3.86%，净持仓102112，较前一日增3.89% [32] - 沪银前二十持仓：2025年11月13日多单量398314，较前一日增2.72%，空单量294341，较前一日增11.04%，净持仓103973，较前一日减15.26% [33] - 黄金ETF持仓震荡增加，白银ETF持仓震荡且高于两年同期 [35][38] - 沪金仓单小幅增加，COMEX金仓单继续减少但仍处高位，沪银仓单继续减少处于近6年最低，COMEX银仓单小幅减少 [39][40][42]

贵金属价格近期强势表现的核心驱动 - 贵金属价格在短暂调整后重拾强势，特别是白银表现亮眼，沪银价格创上市新高，外盘银价逼近前期高点 [1] - 最核心的驱动力源于市场对美联储货币政策即将转向的强烈预期，近期非官方经济数据如降温的劳动力市场和疲软的消费者信心指数被解读为美国经济活力放缓的信号 [1] - 美国政府"停摆"的终结成为关键催化剂，市场预期积压的官方就业数据将证实经济走弱趋势，为美联储12月降息提供数据支持 [2] - 政府重新"开门"意味着财政支出有望重回扩张轨道，并可能伴随财政部一般账户流动性的重新释放，为市场注入更多流动性 [2] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克即将退休的消息被市场解读为美联储内部可能进一步"转鸽"的信号 [2] 白银市场的具体基本面因素 - 白银现货市场供应紧张格局持续发酵，COMEX和上海期货交易所的白银库存均呈现持续回落态势，上期所白银库存已降至历史低位 [3] - 紧张的供需关系为银价提供坚实底部支撑，吸引更多资金关注和流入 [3] - 白银强劲的工业需求来自新能源领域，全球光伏装机量爆炸式增长拉动光伏电池片导电银浆的需求 [7] - 新能源汽车领域，电动车比传统燃油车需要更多电子元器件和导电连接，单车用银量大幅提升 [7] - 全球银矿供应增长相对乏力，白银市场近年来已连续出现供给缺口 [7] 市场对美联储政策的预期与关注点 - 当前市场交易焦点高度集中于对美联储12月降息的乐观预期 [4] - 投资者普遍预期即将公布的就业数据会显示劳动力市场降温趋势，为美联储提供采取宽松政策的理由 [4] - 从CME的FedWatch工具看，市场对12月降息的定价仍然占据主导地位 [4] - 尽管美联储主席鲍威尔淡化了12月再度降息的预期，但美联储内部关于未来降息的分歧较大 [4] - 政府"开门"后各项经济数据发布，若非农数据表现不及预期，12月降息可能性会增加 [4] 全球央行的结构性需求变化 - 世界黄金协会报告显示，三季度全球央行净购金量总计220吨，较二季度增长28%，同比增长10% [5] - 前三季度全球央行净购金总量达634吨，虽低于过去3年水平，但仍显著高于2022年之前的平均水平 [5] - 央行购金行为是一种审慎和长期的"战略性储备多元化"，并非恐慌性抛售美元资产 [6] - 各国央行在其庞大的外汇储备中，系统性地、渐进地提升黄金这一超主权中立资产的比重 [6] - 地缘政治局势提升避险需求，持续的地区冲突和大国博弈使各国央行更加重视资产的安全性与独立性 [8] 贵金属市场中长期展望 - 由官方部门主导的结构性需求为黄金价格长期上涨趋势提供强有力的基本面支撑，改变了黄金市场的供需格局 [7] - 白银作为贵金属的金融属性使其在宏观趋势上与黄金高度相关，并在上涨周期中展现出更高的价格弹性 [7] - 中长期看，在各国央行战略性配置的大趋势下，叠加潜在的全球经济降温和货币政策宽松周期，金银价格上涨趋势明确 [7] - 美国货币政策仍处于宽松周期，货币宽松延续可能进一步加深美国经济滞胀风险 [8] - 美国政府债务规模或继续扩张，会对全球美元信用体系产生不利冲击，支撑贵金属长期多配的价值 [8]

隔夜市场表现 - 11月13日现货黄金价格下跌0.54%，收报4172.84美元/盎司，盘中经历剧烈波动，从日高4245.23美元/盎司短线跳水至4145.55美元/盎司 [1] - COMEX黄金期货价格下跌0.96%，收报4173.00美元/盎司 [1] - 美股三大股指普遍下跌，道指跌1.65%，纳指跌2.29%，标普500指数跌1.65% [1] - 主要科技股表现疲软，英伟达跌超3%，谷歌跌超2%，特斯拉跌超6%，甲骨文跌超4% [1] - 热门中概股普遍下跌，纳斯达克中国金龙指数下跌1.59% [1] 美国经济与政策影响 - 国际货币基金组织发言人预计美国第四季度经济增速将低于此前预测的1.9% [1] - 白宫经济顾问哈塞特预计美国第四季度GDP增速将因政府停摆下降1.5个百分点 [1] - 美国联邦政府停摆创下43天纪录，虽已暂时结束，但多项年度拨款谈判未完成，停摆风险仍存 [5] - 政府停摆导致10月消费者价格指数和就业数据统计报告可能无法发布，影响美联储决策 [5][7] - 9月就业数据报告虽基本完成但延迟发布，9月CPI数据报告编制过程潦草且延迟数天发布 [6] 美联储政策预期 - 市场对美联储12月降息25个基点的预期存在分歧，CME美联储观察工具显示概率为51.6%，而短期利率衍生品合约显示概率略低于50% [2] - 路透社调查显示80%的经济分析师预计美联储12月将再次降息25个基点 [2] - 美联储官员表态谨慎，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利表示尚未明确决定12月降息 [3] - 克利夫兰联储主席哈玛克称需要保持一定程度的紧缩以抑制通胀 [3] - 圣路易斯联储主席穆萨勒姆强调在利率接近中性时需保持谨慎，有必要继续抑制通胀 [4] 贵金属市场驱动因素 - 贵金属强势上行的核心驱动力源于市场对美联储货币政策转向的强烈预期 [8] - 美国政府停摆结束成为关键催化剂，市场预期积压的官方经济数据将证实经济走弱趋势，为12月降息提供支持 [9] - 政府重新开门意味着财政支出有望重回扩张轨道，财政部一般账户流动性可能重新释放，为市场注入流动性 [9] - 亚特兰大联储主席博斯蒂克即将退休的消息被市场解读为美联储内部可能进一步转向鸽派的信号 [9] - 全球央行持续购金，三季度净购金量总计220吨，较二季度增长28%，同比增长10% [12] - 前三季度全球央行净购金总量达634吨，虽低于过去三年水平，但显著高于2022年之前的平均水平 [13] 白银市场基本面 - 白银现货市场供应紧张，COMEX和上海期货交易所的白银库存持续回落，上期所库存已降至历史低位 [10] - 白银工业需求强劲，特别是在新能源领域，光伏电池片生产和新能源汽车大幅提升了白银消耗 [14] - 白银市场已连续出现供给缺口，全球银矿供应增长相对乏力，长期供需矛盾重塑其定价逻辑 [14] 贵金属后市展望 - 市场交易焦点高度集中于对美联储12月降息的乐观预期，即将公布的就业数据若表现不及预期将增加降息可能性 [11] - 各国央行战略性配置黄金的趋势是结构性、长期的，为金价长期上涨提供基本面支撑 [13][14] - 在潜在全球经济降温和货币政策宽松周期下，黄金和白银价格的长期上涨趋势明确 [14] - 地缘政治局势提升避险需求，黄金作为无主权信用风险的实物资产备受青睐 [15] - 美国货币政策处于宽松周期，可能加深经济滞胀风险，政府债务规模扩张对全球美元信用体系产生不利冲击，支撑贵金属长期配置价值 [15]