近期市场表现与短期经济状况 - 近半年来资本市场呈现稳步上行的结构性行情，外需贡献占比较高的企业股价表现突出 [2] - 4月以来制造业景气度有所回落，受外部环境波动与国内房地产市场调整的阶段性影响 [2] 中长期经济趋势与核心驱动力 - 经济长期向好的核心趋势未发生改变，经济已具备庞大体量与深厚韧性 [2] - 内需正逐步成为拉动经济增长的主动力与稳定锚，内需复苏的长期逻辑清晰 [2] - 坚定看好资本市场的长期发展潜力，认为“细水长流”的稳健型市场格局更有利于分享长期价值增长红利 [2] “十五五”规划战略方向与投资重点 - “十五五”规划建议强调高质量发展，目标是居民消费率明显提高，内需拉动经济增长主动力作用持续增强 [2] - 规划提出科技自立自强水平大幅提高，培育壮大新兴产业和未来产业 [3] - 将重点关注半导体自主可控、军工贸易、航空航天等战略性新兴产业集群发展领域的优质企业 [3]

宏观经济展望 - 韩国金融研究院预测2026年韩国经济将增长2.1% 主要依托内需复苏 [1] - 民间消费增速预计从当前水平升至1.6% [1] - 建设投资预计从2025年的-8.9%显著反弹至2.6% [1] 对外贸易与收支 - 出口增速受全球贸易放缓拖累 预计将降至0.8% [1] - 经常账户顺差预计将收窄 [1] 物价与风险因素 - 消费者物价上涨率预计将降至1.8% [1] - 美国政策走向与地缘政治风险仍存不确定性 [1] 金融行业挑战 - 股市需警惕信用融资带来的波动风险 [1] - 银行业因净息差承压与风险加权资产调整 可能导致健全性指标恶化 [1] - 保险业受人口老龄化冲击 增长预计将放缓 [1]

核心观点 - 市场波动加剧，结构分化显著，需保持战略定力[3][4][30] - 后市A股向上空间受限，因政策与业绩进入真空期，且居民存款搬家不明显，资金承接能力偏弱[4][30] - 配置上坚守成长风格，建议关注光伏设备、商业行业和低空经济等方向[4][30] 市场表现回顾 - 主要股指表现分化：中证A50上涨0.26%，上证指数微跌0.18%，创业板指和科创50分别下跌3.01%和3.85%[3][11] - 风格层面：消费风格逆势反弹上涨2.70%，成长风格大幅下跌2.38%，市值风格差异不大，小盘略优[3][11] - 行业层面：消费板块领涨，综合（6.99%）、纺织服饰（4.41%）、商贸零售（4.06%）涨幅居前，而通信（-4.77%）、电子（-4.77%）表现较差[3][12] A股高频数据跟踪 - 动态HMM择时模型建议仓位为10.4%，认为市场偏向震荡[15] - 个人投资者情绪指数7日移动平均数报3.34%，较前一周的-1.9%有所回升[20] - 融资盘情绪反复，融资成交占比连续4个交易日低于20%[24][26] - 红利资产性价比不足，银行股债差异补偿为0.40%，低于1%的最低要求，对应股息率应为4.48%[27][29] 后市展望及投资观点 - 11-12月将进入政策和业绩的双重真空期，市场波动仍是主旋律[4][30] - 居民存款搬家不明显，牛市从快牛向慢牛过渡不顺利，定价权仍由高风偏资金主导，成长风格将持续占优[4][30] - 具体配置策略：关注三季报后符合“困境反转+来年高增”要求的光伏设备，以及9月以来滞涨且“十五五”定位较高的商业行业和低空经济[4][30]

行业整体展望 - 2025年社服行业呈现企稳和筑底迹象 价格战趋缓 同店企稳转正或降幅收窄 [1] - 展望2026年 建议静待内需复苏和政策扩容带来量价拐点 [1] - 优先看好具备自身增长动能的强内功综合性龙头和高成长性细分龙头 [1] - 其次建议关注顺周期属性较强 有望迎来拐点 潜在弹性较大的行业及公司 [1] 服务连锁行业趋势 - 服务消费占比提升 支撑连锁业态发展的基础设施日渐完备 [1] - 看好更多优质品牌涌现和壮大 外部因素如外卖平台竞争 社保新规 预制菜话题关注能中长期优化供给竞争格局 利好优质头部企业 [1] - 餐饮和酒店是相对最容易孕育大公司的赛道 [1] - 有望胜出的企业需满足 切中消费者质价比或情绪价值诉求 具备产品 运营 品牌 组织迭代的综合实力 能够捕获持续成长的驱动力 [1] 餐饮行业 - 饮品2026年需关注高基数和竞争格局扰动 [2] - 看好优质头部品牌实现相对稳定业绩增长及中长期持续取代单体和腰尾部连锁品牌市场份额 [2] - 快餐品类韧性凸显 正餐品牌同店分化持续 [2] - 关注具备差异化的高成长性公司 [2] 酒店行业 - 酒店供需关系再平衡仍待时日 [2] - 在RevPAR持续下滑两年的背景下供给增速将有所放缓但仍呈现正增长 [2] - RevPAR转正的拐点或有待商务需求复苏 [2] - 看好高品质龙头在行业下行期仍能扩大市场份额 [2] 其他细分行业 - 人服行业顺周期属性强 灵活用工渗透率长期趋势提升 [2] - 免税销售磨底 关注海南封关带动作用 市内渠道拓展等边际变化 [2] - 旅游行业价格压力和费用投入导致业绩增长稳定性稍弱 关注各景区项目培育进展和交通改善等潜在催化 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国际现货黄金价格突破4380美元/盎司创历史新高，贸易紧张局势、美国政府停摆、美联储降息表态等因素强化黄金配置价值，沪金主力合约资金居首反映市场看涨情绪浓厚 [3] - 需求端压制铜价上涨，但降息预期升温或主导铜价反弹，关注86000一线压力 [15] - 宏观是短期主导铝价的核心因素，短期沪铝震荡偏强；氧化铝过剩，价格持续下跌；铝合金下方支撑较强 [37][38] - 锌基本面近期无显著改变，国内外基本面差异使价差扩大，低库存为价格提供支撑，关注出口窗口和宏观上行驱动 [63] - 镍矿26年配额预计下行，新能源需求旺盛，镍铁价格下滑，不锈钢旺季不旺但出口利好，关注中美关税和降息预期 [77] - 锡基本面供应趋紧与需求分化，库存低位支撑价格但高价抑制成交 [91] - 碳酸锂市场需求较好，仓单去库，有望拉动现货采购需求，对期货价格形成阶段性托底 [106] - 工业硅后续枯水期减产或使价格重心上移，需关注需求补库；多晶硅消息扰动强，基本面偏弱 [117] 根据相关目录分别进行总结 贵金属 - 国际现货黄金价格突破4380美元/盎司创历史新高，因贸易紧张、美国政府停摆引发避险需求，美联储表态降息及地缘政治等因素强化黄金配置价值，沪金主力合约资金达622亿元居首 [3] 铜 - 期货盘面：沪铜主力等合约有不同程度涨跌，伦铜3M上涨0.45%，沪伦比下跌2.95% [16] - 现货数据：上海有色等多地现货铜价下跌，升贴水有不同变化 [23][25] - 进口盈亏及加工：铜进口盈亏为 -1122.08元/吨，铜精矿TC为 -40.7美元/吨 [28] - 精废价差：目前精废价差（含税）为2995.96元/吨，价格优势（含税）为1443.66元/吨等 [32] - 仓单及库存：沪铜仓单和国际铜仓单总计减少，LME铜库存合计减少0.65% [33][35] 铝 - 盘面价格：沪铝主力等合约有涨跌，伦铝（3M）上涨1.88%，氧化铝主力上涨0.36%，铝合金主力上涨0.39% [39] - 价差：沪铝、伦铝、氧化铝、铝合金等不同合约间价差有不同变化 [41][42] - 现货数据：华东等多地铝价有涨跌，基差和价差有不同变化，伦铝现货上涨1.94% [48] - 期货库存：沪铝仓单总计减少1.22%，伦铝库存总计减少0.83%，氧化铝仓单仓库总计增加2.23% [56] 锌 - 盘面价格：沪锌主力等合约下跌，LME锌收盘价上涨0.85%，不同合约间价差有变化 [64] - 现货数据：SMM 0锌等均价下跌，升贴水有不同变化，LME 0 - 3m和3 - 15m有涨跌 [70] - 期货库存：沪锌仓单总计减少0.22%，伦锌库存总计减少0.72% [74] 镍产业链 - 期货数据：沪镍主连等合约有涨跌，成交量和持仓量有变化，不锈钢主连等合约有涨跌，成交量和持仓量有变化 [78] - 镍矿：印尼26年配额预计下行 [77] - 下游利润：中国一体化MHP生产电积镍等利润率有季节性变化 [86] - 镍生铁价格：中国8 - 12%镍生铁等价格有不同表现 [90] 锡 - 期货盘面：沪锡主力等合约下跌，伦锡3M上涨1.01%，沪伦比下跌0.38% [92] - 现货数据：上海有色锡锭等价格下跌，升贴水部分无变化 [97][99] - 库存：锡上期所仓单数量合计增加0.77%，LME锡库存合计无变化 [101] 碳酸锂 - 期货盘面：碳酸锂期货主力等合约价格上涨，不同合约间月差有变化 [107][109] - 现货数据：锂云母等多种锂产品价格有涨跌 [111] - 库存：广期所仓单库存等有不同程度减少或增加 [115] 硅产业链 - 工业硅：现货价格部分无变化，基差和价差有变化，盘面主力等合约下跌 [117] - 多晶硅等产品：多晶硅、硅片、电池片、组件等价格有不同表现 [125][126][127] - 产量及开工率：工业硅新疆和云南周度产量有不同表现，开工率有季节性变化 [132][135] - 库存：我国多晶硅总库存等有季节性变化 [136][144]

文章核心观点 - 中国服装鞋帽及纺织品零售额1-8月达9400亿元，同比增长2.9%，7月和8月分别增长1.8%和3.1%，呈现温和复苏态势 [1] - 运动消费具备刚需属性，叠加户外热潮，支撑板块高景气度，板块内部呈现K型分化，高端及高性价比市场增长更佳 [1][3] - 内需改善是2025年重要投资线索，优质国产品牌开启困境反转，纺织制造短期受美国关税政策扰动，但优质公司股价超跌，建议关注中长期积极因素 [1][9] 内需市场 - 1-8月服装鞋帽、针纺织品零售额9400亿元，同比增长2.9%，其中7月增1.8%，8月增3.1%，显示温和复苏 [1][2] - 男装方面，预计海澜之家2025年第三季度营收和归母净利润分别增长5%和20%，主品牌线下渠道维持正增长 [4] - 女装方面，预计欣贺、歌力思、地素2025年第三季度营收分别增长7%、持平、持平，归母净利润同比扭亏、扭亏、增长20% [4] - 童装方面，预计森马、嘉曼2025年第三季度营收同比略增，利润同比持平，环比第二季度有所修复 [4] 外需与出口 - 1-8月中国纺织服装出口额1973亿美元，同比下降0.3%，其中纺织品出口945亿美元增长1.6%，服装及衣着附件出口1028亿美元下降1.7% [2] - 1-9月越南纺织品出口额297亿美元，同比增长8.6%，鞋类出口额178亿美元，增长7.4%，增速高于中国，反映供应链转移和订单分化 [2] - 美国关税政策造成不同产区存在关税差，预计将加剧分化和加速转移，中长期利好具备成熟出海能力和全球产能调配能力的企业 [2] 运动服饰板块 - 运动板块高景气度由消费刚需和户外热潮共同支撑，内部K型分化明显，高端及高性价比市场增长更佳 [1][3] - 预计2025年第三季度安踏/FILA/户外品牌流水同比增长中单位数/中单位数/40%，户外品牌群延续超高增长 [3] - 预计2025年第三季度361度线下流水增长10%，特步主品牌流水增长低单位数 [3] 品牌家纺板块 - 预计罗莱生活2025年第三季度营收和归母净利润分别增长8%和40%，电商和直营渠道表现亮眼 [5] - 预计水星家纺2025年第三季度线上维持高增长，线下销售转正，营收和归母净利润分别增长15%和17% [5] - 富安娜仍处于经营调整期，预计2025年第三季度营收和净利润均下滑 [5] 个护家清板块 - 行业处于品质升级和需求扩容机遇期，量价齐升驱动业绩上行 [6] - 预计稳健医疗、延江股份、诺邦股份2025年第三季度营收分别增长28%、15%、20%，归母净利润分别增长48%、250%、18% [6] - 延江股份受益于产能顺利爬坡，利润率环比提升，诺邦股份受益于个护家清产品自营品牌化及切入新供应链 [6] 纺织制造板块 - 中美关税博弈反复，全球化产能布局企业价值凸显 [7][8] - 预计华利集团2025年第三季度营收增长8%，归母净利润下降15%，短期受新厂爬坡拖累，第四季度利润率有望环比回升 [7] - 预计百隆东方、新澳股份2025年第三季度营收分别增长8%、持平，归母净利润分别增长20%、5%，新澳股份受益于澳毛价格上涨 [8] 投资建议标的 - 运动户外推荐安踏、波司登、李宁、滔搏、361度，建议关注特步、伯希和 [9] - 折扣零售推荐海澜之家，个护家清推荐延江股份、诺邦股份、稳健医疗、洁雅股份 [9] - 睡眠经济推荐罗莱生活、水星家纺，IP经济建议关注锦泓集团，运动制造推荐新澳股份、申洲国际、华利集团、百隆东方、伟星股份，建议关注浙江自然 [9]

外贸整体表现 - 前三季度货物贸易进出口总值33.61万亿元人民币，同比增长4% [1] - 出口19.95万亿元，增长7.1%；进口13.66万亿元，下降0.2% [1] - 9月当月进出口4.04万亿元，增长8% [1] - 进出口增速逐季加快，一、二、三季度分别增长1.3%、4.5%和6%，已连续8个季度实现同比增长 [3] 出口结构与韧性 - 前三季度机电产品出口12.07万亿元，增长9.6%，占出口总值的60.5%，比重提升1.4个百分点 [4] - 高技术产品出口增长显著，其中高端装备、仪器仪表出口分别增长22.4%和15.2% [4] - 出口高技术产品3.75万亿元，增长11.9%，对同期整体出口增长的贡献率超过三成 [4] - 在对美出口前9个月累计同比下降16.2%的情况下，整体出口仍维持较高增长，体现了出口韧性 [4] 进口复苏与内需改善 - 9月同比进口增长7.5%，为今年以来最大的月度同比增幅 [3][6] - 月度累计进口同比下降幅度从1月的15.3%大幅收窄至9月累计的0.2%，预计全年进口将实现正增长 [3][6] - 三季度进口增速加快至4.7%，原油、金属矿砂进口量同比分别增加4.9%和10.1% [6] - 计量检测仪器、计算机及通信设备进口值分别增长9.3%和8.9% [6] 市场多元化与贸易伙伴 - 前三季度对共建"一带一路"国家进出口17.37万亿元，增长6.2%，占进出口总值的51.7%，比重提升1.1个百分点 [3] - 对东盟、拉美、非洲、中亚等地区进出口分别增长9.6%、3.9%、19.5%和16.7% [3] - 我国对约八成的贸易伙伴出口实现增长 [4] 政策与开放举措 - 积极扩大进口，前三季度新增135种农食产品准入，涉及50个国家和地区 [9] - 对同我建交的最不发达国家实施100%税目产品零关税，自这些国家的进口增长9.7% [9] - 制造业领域外资准入限制实现"清零"，前三季度外商投资企业进口增长1.1% [8]

当前经济与物价形势 - 国内经济运行稳中有进，但面临国内需求不足和物价低位运行的挑战 [3] - 8月核心CPI同比上涨0.9%，PPI同比为-2.9%，降幅较7月收窄0.7个百分点，为今年3月以来首次收窄 [3] - 1-8月固定资产投资仅增长0.5%，房地产投资同比降12.9%，制造业投资增速放缓，反映内需复苏不均衡 [4] 货币政策立场与实施 - 政策重心从“加力实施增量政策”转向“用好存量、释放效能”，强调落实落细适度宽松的货币政策 [1][6] - 保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长相匹配 [6] - 5月以来央行通过买断式逆回购、MLF等工具向市场注入中期流动性，M2和存量社融同比增速明显高于名义GDP增速 [5] 未来政策工具展望 - 四季度可能实施新一轮降息降准，以推动贷款利率下行并激发融资需求 [7] - 结构性货币政策工具将重点支持科技创新、绿色发展、制造业转型升级、小微企业等领域 [8] - 美联储恢复降息意味着外部因素对国内实施宽松货币政策的掣肘弱化 [7] 债券市场与长期收益率 - 央行连续七个季度在例会中强调“关注长期收益率的变化” [9] - 10年期国债收益率从年初低于1.6%的历史低位上行约25个基点，截至9月28日报1.8% [9] - 短期内大规模实施国债买入操作的可能性较低，政策层更倾向于通过流动性管理和结构性工具实现目标 [10]

核心观点 - 白酒板块半年报业绩符合市场预期 25Q2普遍加速出清 但市场情绪边际向好 批价回落系渠道中秋国庆前抢跑出货 行业中期内需复苏逻辑可期 板块具攻守兼备配置价值 强烈推荐底仓配置稳健性α酒企 建议择时增配成长性更强、赔率更高的泛全国化酒企 [1] 收入端表现 - 25H1白酒板块营收2397亿元 同比-0.9% 25Q2营收872亿元 同比-5.0% 为此轮周期首个季度营收下滑 [2] - 头部集中度持续提升 25Q2 CR2营收占比达62.6% 同比+6.0pct 剔除CR2后板块25Q2营收同比-18.2% 下滑幅度环比加大 [2] - 25Q2末预收款余额375亿元 同比-2.4% 营业收入+△预收款同比-10.1% 下滑幅度高于营收端 [2] - 渠道回款谨慎度提升 主因库存压力及批价表现羸弱 酒企普遍控量稳价、延缓发货节奏 [2] 利润端表现 - 25H1归母净利946亿元 同比-1.2% 25Q2归母净利312亿元 同比-7.5% 均弱于营收端表现 [3] - 25Q2 CR2归母净利占比达74.3% 同比+7.2pct 剔除CR2后板块25Q2归母净利同比-27.7% [3] - 利润端承压主因收入缺乏支撑时刚性费用开支影响 酒企普遍缩减广宣开支、推进渠道费投精细化及降本增效 [3] - 25Q2毛销差69.4% 同比+0.3pct 因高毛销差高端酒占比提升 管理费用率5.4% 同比+0.2pct 税金及附加占比17.0% 同比+1.3pct [3] 机构持仓变动 - 25Q2末基金重仓持股占比2.90% 环比-0.81pct 与17Q2水平相近 [4] - 主动权益基金重仓持股占比2.21% 环比-1.12pct 超配比例1.32% 环比-1.76pct 介于16Q4~17Q1水平 [4] - 剔除头部消费类赛道基金后 主动权益基金重仓持股占比1.01% 环比-0.75pct 介于16Q1~16Q2水平 持股集中于贵州茅台、五粮液、山西汾酒、泸州老窖 [4] - 沪深港通持股环比明显减仓 贵州茅台持股占比环比-0.6pct至5.8% 五粮液环比-0.9pct至3.1% 山西汾酒环比+0.2pct至4.0% [4]

欧元兑美元汇率表现 - 欧元兑美元当前交投于1.16附近 北京时间11:38报价1.1644 跌幅0.06% 上一交易日收盘为1.1651 [1] - 汇价在1.1455至1.1829区间波动 未突破上方1.1829阻力位或下方1.1455支撑位 [2] - 价格受布林带限制 短期内可能维持区间震荡 等待更明确市场推动因素 [2] 欧元区零售数据与消费需求 - 欧元区6月零售销售环比增长0.3% 扭转5月0.3%的跌幅 [1] - 数据表明消费者需求正在复苏 强劲国内需求成为经济增长主要支撑 [1] - 消费者良好财务状况和欧盟美国贸易协议使下半年负增长风险基本消散 [1] 欧洲央行政策预期 - 经济学家预测欧洲央行仅再进行一次25基点降息 [1] - 消费数据持续向好可能使市场对激进降息预期重新定价 [1] - 政策预期变化可能对欧元汇率和债券收益率产生连锁反应 [1] 经济增长驱动因素 - 外部不利因素包括特朗普关税言论和欧元走强可能拖累出口 [1] - 国内需求日益重要 成为2025年下半年经济增长主要支撑 [1]