投资评级与核心观点 - 报告对科兴制药的投资评级为“增持”，且维持该评级 [2] - 报告核心观点认为公司国际化进程加快，创新药靶点差异化创新 [7] - 预计公司2025-2027年实现营业收入15.42亿元、16.40亿元、19.70亿元，归母净利润1.60亿元、1.84亿元、2.45亿元，对应PE分别为39.5倍、34.3倍、25.8倍 [7] 财务表现与盈利预测 - 2025年初步核算营业总收入达15.41亿元，同比增长9.54%，归母净利润达1.59亿元，同比大幅增长406.47% [7] - 盈利预测显示，营业收入预计从2024年的14.07亿元增长至2027年的19.70亿元，年复合增长稳健 [6] - 归母净利润预计从2024年的0.31亿元大幅改善至2025年的1.60亿元，并在2027年达到2.45亿元 [6] - 销售费用率预计从2024年的42.4%持续优化至2027年的32.0% [8] - 毛利率预计从2024年的68.7%逐步调整至2027年的63.0% [8] - 净资产收益率(ROE)预计从2024年的1.9%显著提升至2027年的12.9% [6][8] 业务发展与战略布局 - 公司2025年盈利大幅改善主要系积极开拓海外市场，实现海外收入的强劲增长 [7] - 公司短期战略围绕重组蛋白药物的新剂型、新适应症、长效化进行深度开发，以增强现有产品市场竞争力 [7] - 中长期战略围绕肿瘤与免疫、退行性疾病等领域，布局新型抗体、新型蛋白、核酸药物等多种药物形式 [7] - 公司在肿瘤和自免领域共拥有11条创新管线 [7] - 重点管线GB18注射液（靶点GDF15）用于恶病质已获得中美IND双批准，并已完成首例受试者入组 [7] - 眼科制剂GB10注射液（靶点VEGF/Ang-2）治疗新生血管性年龄相关性黄斑变性的IND已被中国NMPA批准 [7] - GB19注射液（靶点BDCA2）治疗系统性红斑狼疮和皮肤型红斑狼疮的临床申请已被中美双批准 [7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为复宏汉霖营收稳健增长，创新驱动其商业、生产和临床管线全球化发展 [4] - 公司生物类似药业务国内与海外双轮驱动，PD-1产品与海外巨头合作出海，为创新研发提供稳健现金流 [7] - 创新性管线HLX43和HLX22展现潜在最佳竞争力，迎来出海机遇，有望开拓全球市场 [7] 公司基本情况与业绩概览 - 最新收盘价为69.75港元，总市值为396亿港元，流通市值为252亿港元 [3] - 2025年公司实现营收66.7亿元，同比增长16.5%；其中产品销售收入57.7亿元，同比增长17.0% [4] - 2025年全年研发开支达24.9亿元，同比增长35.4% [4] - 2025年净利润为8.3亿元，研发投入前利润为23.4亿元，经营性现金流净流入13.1亿元 [4] 核心产品表现与商业化 - 核心上市产品汉斯状（PD-1）2025年全球销售额为15.0亿元，已在全球40多个国家和地区获批上市 [5] - 核心上市产品汉曲优（曲妥珠单抗类似药）2025年全球销售额为29.9亿元，已在全球50多个国家和地区获批上市 [5] - 汉斯状与汉曲优的国内收入分别为14.4亿元和28.1亿元，同比分别增长10.0%和4.3% [5] - 海外商业化共计收入超2亿元，同比增长超过100% [5] - 2025年生物类似药全球销售收入为40.2亿元 [6] 全球化发展进展 - 公司产品在全球上市申报和再注册的现场核查通过率达到100% [6] - 创新药斯鲁利单抗广泛期小细胞肺癌已在英国、欧盟获批上市，在12个欧洲国家实现上市销售，并进入7国医保目录 [6] - 公司深度布局欧洲市场，多款产品实现上市销售，并与国际一流药企在日本、新兴市场等地区深度合作 [6] 研发管线进展 - HLX43（PD-L1 ADC）处于非小细胞肺癌后线国际多中心临床试验二期阶段，截至2026年2月全球累计入组140例，其中58例患者来自海外 [7] - HLX22正在开展一线HER2阳性胃癌III期临床试验，截至2026年2月全球累计入组282例，其中80例患者来自海外，2027年上半年有望读出关键数据 [7] - 早研层面，公司布局下一代IO平台、Hanjugator™ ADC平台、三特性T细胞衔接器、HAI Club平台，多款临床前产品管线具备同类最佳或同类首创的创新潜力 [7] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为79.96亿元、79.93亿元、95.96亿元 [10] - 预计公司2026-2028年归属母公司净利润分别为11.13亿元、8.65亿元、12.31亿元，同比增速分别为35%、-22%、42% [8][10] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为2.05元、1.59元、2.27元 [10] - 预计公司2026-2028年市盈率分别为31倍、40倍、28倍 [8][10]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8] 核心观点 - 报告认为复宏汉霖营收稳健增长，创新驱动其商业、生产和临床管线全球化发展 [4] - 公司生物类似药业务国内与海外双轮驱动，PD-1产品与海外巨头合作出海，为创新研发提供稳健现金流 [7] - 公司创新性管线HLX43和HLX22展现潜在最佳竞争力，迎来出海机遇，有望开拓全球市场 [7] 公司基本情况与业绩表现 - 公司最新收盘价为69.75港元，总市值为396亿港元，流通市值为252亿港元 [3] - 2025年公司实现营收66.7亿元，同比增长16.5%；其中产品销售收入57.7亿元，同比增长17.0% [4] - 2025年公司全年研发开支达24.9亿元，同比增长35.4% [4] - 在研发投入大幅增加背景下，公司2025年净利润为8.3亿元，研发投入前利润为23.4亿元，经营性现金流净流入13.1亿元 [4] 核心产品与商业化 - 核心上市产品汉斯状（PD-1）2025年全球销售额为15.0亿元，已在全球40多个国家和地区获批上市，持续强化小细胞肺癌市场领导地位 [5] - 核心上市产品汉曲优（曲妥珠单抗类似药）2025年全球销售额为29.9亿元，已在全球50多个国家和地区获批上市 [5] - 汉斯状和汉曲优的国内收入分别为14.4亿元和28.1亿元，同比分别增长10.0%和4.3% [5] - 公司海外商业化共计收入超2亿元，同比增长超过100% [5] - 2025年公司生物类似药全球销售收入为40.2亿元 [6] 全球化发展 - 公司产品在全球各地的上市申报和再注册中，现场核查通过率达到100% [6] - 公司深度布局欧洲市场，多款产品实现上市销售 [6] - 创新药斯鲁利单抗广泛期小细胞肺癌已在英国、欧盟获批上市，在12个欧洲国家实现上市销售，并进入7国医保目录 [6] - 公司在日本、新兴市场等地区深度绑定国际一流药企，海外收入进入高速增长期 [6] 研发管线进展 - HLX43（PD-L1 ADC）目前处于非小细胞肺癌后线国际多中心临床试验二期阶段，截至2026年2月，全球累计入组140例，其中58例患者来自海外 [7] - HLX22正在开展一线HER2阳性胃癌III期临床试验，截至2026年2月，全球累计入组282例，其中80例患者来自海外，2027年上半年有望读出关键数据 [7] - 公司在早研层面汇聚下一代IO平台、Hanjugator™ADC平台、三特性T细胞衔接器、HAI Club平台，多款临床前产品管线布局丰富，具备同类最佳或首创的创新潜力 [7] 财务预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为79.96亿元、79.93亿元、95.96亿元，同比增长率分别为20%、0%、20% [10] - 预计公司2026-2028年归属母公司净利润分别为11.13亿元、8.65亿元、12.31亿元，同比增速分别为35%、-22%、42% [8][10] - 预计公司2026-2028年每股收益分别为2.05元、1.59元、2.27元 [10] - 预计公司2026-2028年市盈率分别为31倍、40倍、28倍 [8][10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 4月2日四大期指当月合约悉数下跌 本交易日期指总成交回落投资者交易热情降温 持仓方面各指数有增有减 同时受特朗普威胁升级对伊朗战事等重要驱动影响 A股、港股、美股市场表现不一[1][2][6] 根据相关目录分别进行总结 期指期现数据跟踪 - 4月2日期指数据显示沪深300收盘价4478.9 跌1.04% 成交额4299.5亿；上证50收盘价2853.5 跌0.88% 成交额1029.3亿；中证500收盘价7605.3 跌1.87% 成交额3255.9亿；中证1000收盘价7623.4 跌1.81% 成交额3886.8亿[1] - 各期指合约均下跌 IF2604跌1.08%、IF2605跌1.15%等；IH2604跌0.92%、IH2605跌0.89%等；IC2604跌1.79%、IC2605跌1.83%等；IM2604跌1.63%、IM2605跌1.73%等[1] - 各期指合约基差情况 IF2604基差 -23.31、IF2605基差 -46.51等；IH2604基差 -4.45、IH2605基差 -10.45等；IC2604基差 -38.09、IC2605基差 -93.29等；IM2604基差 -48.82、IM2605基差 -126.8等[1] - 各期指合约成交额 IF2604成交额333.6亿、IF2605成交额38.3亿等；IH2604成交额89.6亿、IH2605成交额13.8亿等；IC2604成交额501.1亿、IC2605成交额90.1亿等；IM2604成交额744.4亿、IM2605成交额107.8亿等[1] - 各期指合约成交量和持仓量有变动 IF2604成交量24894 减少1246 持仓量47278 减少181等[1] 期指交易情况 - 本交易日期指总成交回落 IF总成交减少2417手 IH总成交减少3752手 IC总成交增加2516手 IM总成交增加1248手[2] - 持仓方面 IF总持仓增加2953手 IH总持仓减少1707手 IC总持仓增加4071手 IM总持仓增加10922手[2] 期指前20大会员持仓增减 - IF2604多单增减274 空单增减 -518；IF2605多单净变动2476；IF2606多单增减1430 空单增减938；IF2609多单增减772 空单增减1178[5] - IH2604多单增减 -450 多单净变动 -1194 空单增减 -500 空单净变动 -1347；IH2606多单增减 -980 空单增减 -848；IH2609多单增减236 空单增减1[5] - IC2604多单增减63 空单增减 -465；IC2605多单增减1846 多单净变动5980 空单增减1579 空单净变动1898；IC2606多单增减3280 空单增减402；IC2609多单增减791 空单增减382[5] - IM2604多单增减421 空单增减565；IM2605多单增减1523 多单净变动9025 空单增减1275 空单净变动7802；IM2606多单增减7081 空单增减5962[5] 趋势强度与重要驱动 - IF、IH 趋势强度为1 IC、IM 趋势强度为1 趋势强度取值范围为【-2,2】区间整数[6] - 重要驱动包括特朗普威胁升级对伊朗战事、伊朗与阿曼起草协议共管霍尔木兹海峡、美国宣布对钢铝铜衍生品征收25%关税等[6] 市场表现 - A股低开低走 市场逾4300股下跌 上证指数收跌0.74%报3919.29点 深证成指跌1.6% 创业板指跌2.31% 万得全A跌1.46% 市场成交额1.86万亿元 科技股全线回调 油气股等走强[6] - 港股震荡走低 恒生指数收跌0.7%报25116.53点 恒生科技指数跌1.63% 恒生中国企业指数跌0.56% 半导体等跌幅居前 油气股等逆势上涨 南向资金净买入超198亿港元[7] - 美国三大股指收盘涨跌不一 道指跌0.13%报46504.67点 标普500指数涨0.11%报6582.69点 纳指涨0.18%报21879.18点 部分个股有涨跌表现[7]

中国创新药行业全球价值凸显与数据催化期 - 2026年以来，中国创新药对外授权（BD）交易金额超预期增长，产业全球竞争力提升，国内市场快速放量，头部企业在新产品驱动下创新药收入快速增长并陆续进入盈利拐点，近期多个国际学术大会将至，行业进入密集数据催化期，创新药产业全球价值凸显 [1][6] - 建议关注三个方向：头部创新药企业有望迎来业绩释放；核心管线即将迎来重磅数据读出催化；具有全球潜力的管线资产国际化有望加速兑现 [1][6] 对外授权（License-out）交易超预期增长 - 2026年第一季度，中国创新药License-out交易首付款达38.5亿美元，较2024年第一季度增长1066.7%，较2025年第一季度增长229.1%；交易总金额达525.3亿美元，较2024年第一季度增长449.1%，较2025年第一季度增长43.8% [1][7] - 2025年全年License-out金额已超1380亿美元创下新高，2026年第一季度交易数量、首付款、总额占2025年全年的比例分别已达26.7%、49.7%、37.9%，首付款已接近2025年全年的一半 [1][7] - 交易质与量显著提升，结构优化体现管线质量与确定性提升，首付款占比显著增长体现了受让方对管线价值的认可，并为中国药企研发提供现金流支撑，形成正向循环 [1][7] 创新药收入驱动增长与业务结构转型 - 2023年至2025年，头部企业创新药收入规模持续放大：百济神州从174亿元提升至376亿元；恒瑞医药从100亿元提升至163亿元；翰森制药从69亿元提升至124亿元；信达生物从57亿元提升至119亿元；中国生物制药从99亿元提升至152亿元 [2][8] - 创新药收入占比持续提升：恒瑞医药从44.4%提升至57.9%，创新药已超过一半收入；翰森制药从67.9%提升至82.2%，创新药已成为绝对主体；中国生物制药从37.7%提升至47.8%，快速向创新驱动转型 [2][8] - 头部药企业务结构从传统制药向创新药转变迅速，创新药放量逐步成为营收增长核心驱动力，头部biopharma陆续进入盈利拐点 [2][8] 国际学术大会带来密集数据催化 - AACR2026大会将于4月17日至22日举行，中国药企以超过100家、近400项研究成果的规模亮相，参与度与创新质量均实现跃升 [3][9] - 在AACR大会上，ADC药物仍是焦点，超过90项创新药管线有望读出数据，技术迭代趋势显著，关注方向包括：新一代CDK4/2双靶向抑制剂、BCL-2小分子抑制剂、三特异性共刺激TCE、双靶点/双毒素ADC、全球首款Pan RAS ADC、EGFR/HER3及SSTR2/DLL3等双抗ADC [3][9] - 中国创新药在ADC、双抗、小分子靶向药等多个细分赛道已呈现领先全球的趋势 [3][9] - ASCO2026将是中国创新药企业重磅数据读出的重要舞台，重要时间线为：摘要标题公布于4月21日；摘要披露于5月21日；大会时间为5月29日至6月2日 [4][10] - 在ASCO大会上建议关注重点迭代方向：ADC、双抗/多抗、免疫治疗为基础的联合治疗方案；ADC向更强调治疗窗优化的新阶段发展；细胞治疗、基因治疗等新疗法在实体瘤中的早期临床突破；具备全球价值管线的重磅临床数据读出，如SKB264联合K药1L治疗PD-L1阳性NSCLC、HARMONi-6等 [4][10]

核心观点 - 复星医药进行高级管理层人事调整 原首席财务官陈战宇因工作安排调整辞任 仍担任公司高级副总裁 新任首席财务官由黄智担任 其同时兼任公司高级副总裁和创新药事业部联席总裁 [1] - 此次人事任命凸显公司对创新药业务和全球化战略的重视 新任首席财务官黄智拥有丰富的跨国制药公司财务及创新药全球商业化经验 [1][2][3] 公司人事变动 - 陈战宇辞去首席财务官职务 原因系工作安排调整 其将继续担任复星医药高级副总裁 并在公司多家控股子公司担任董事 [1] - 陈战宇于2011年首次加入复星医药 此前曾在广誉远中药股份有限公司、陕西步长制药有限公司从事财务工作 并于2021年3月至2024年8月担任国药控股副总裁 [1] - 黄智被聘任为复星医药高级副总裁兼首席财务官 其于2026年2月加入公司 并同时担任创新药事业部联席总裁 [1] - 黄智毕业于美国道林大学商学院 拥有银行与金融专业硕士学位 拥有大型跨国企业财务工作背景 过往职务多与创新药的全球商业化相关 [1] 新任首席财务官背景 - 黄智在2007年4月至2020年10月期间 曾在诺华制药担任大中华区业务规划与分析负责人、韩国国家首席财务官等多个职务 [2] - 2020年10月至2025年2月 黄智在百济神州任职 先后担任大中华区首席财务官、亚太区（不含中国）财务负责人、全球技术运营财务负责人、创新中心财务负责人 并于2023年6月至2025年2月担任百济神州有限公司全球商业财务负责人 [2] - 黄智在百济神州任职期间 正值公司商业化关键阶段 其重磅药物泽布替尼等在海外市场取得成功 公司营收从2020年的21.2亿元大幅增长至2024年的272.1亿元 接近扭亏为盈 [2] - 2025年5月至2026年1月 黄智在亚盛医药担任全球企业发展和财务高级副总裁 [2] 公司经营与战略重点 - 复星医药2025年全年营收为416.62亿元 同比微增1.45% [3] - 创新药和全球化是公司业绩增长的两大引擎 2025年创新药收入和境外收入是少数高速正增长的板块 [3] - 分行业看 制药板块是公司核心 2025年营收贡献占七成 达298.33亿元 同比增长3.14% [3] - 其中 创新药品收入为98.93亿元 同比增长29.59% 而其他制药业务呈现萎缩态势 [3] - 医疗器械与医学诊断、医疗健康两个板块2025年营收分别同比下降0.05%和3.58% [3] - 分地区看 2025年公司在中国大陆的营收为286.85亿元 同比下降3.64% [3] - 在中国大陆以外地区和其他国家营收为129.77亿元 同比增长14.87% [3] - 2025年 公司有7个自研或引进的创新药品共16项适应证于境内外获批 6个创新药品种在境内外的上市申请获受理 近40项创新药临床试验获中、美、欧监管机构批准 [3] - 公司创新药研发主要聚焦肿瘤、免疫炎症、神经退行性疾病等领域 [3] - 公司正从“产品出海”向“体系出海”升级 致力于在创新研发、生产质量、注册准入、商业化及学术影响力等维度全面突破 构建覆盖中国、美国、欧洲、非洲、印度及东南亚等市场的全球运营网络 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“买入”评级 [1][5] - 核心观点：公司产品结构持续优化，创新药布局加速，创新转型成效正逐步显现，看好其创新转型优势 [5][6] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现营业收入152.16亿元，同比下滑2.58%；归母净利润13.36亿元，同比下滑3.68%；扣非归母净利润13.07亿元，同比微降0.94% [5] - 2025年盈利能力：毛利率为62.44%，同比下降0.25个百分点；净利率为18.83%，同比下降0.27个百分点 [5] - 收入结构：化学制剂收入72.86亿元（-5.64%），原料药中间体47.09亿元（-5.76%），中药制剂16.86亿元（+14.47%），诊断试剂设备6.57亿元（-8.56%），保健食品5.16亿元（+36.96%），生物制品2.01亿元（+17.50%） [5] - 未来盈利预测：下调2026-2028年归母净利润预测至14.01亿元、15.32亿元、17.13亿元（原预测为15.68亿元、17.15亿元），对应每股收益（EPS）为0.77元、0.84元、0.94元 [5] - 估值水平：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14.6倍、13.4倍、12.0倍 [5] - 财务预测摘要：预计2026-2028年营业收入分别为155.05亿元、165.74亿元、180.01亿元，同比增长率分别为1.9%、6.9%、8.6% [8] 业务进展与创新布局 - 呼吸领域创新：呼吸创新药收入占呼吸领域收入的比重已超过25%，产品结构持续优化 [5] - 研发技术：引入OPENCLAW等先进技术推动AI从辅助决策迈向场景化执行 [6] - 创新药进展： - 首款1类新药玛帕西沙韦于2025年获批上市，实现流感赛道商业化兑现 [6] - 玛帕西沙韦儿童干混悬剂启动3期临床，开拓儿童流感市场 [6] - TSLP单抗启动1期临床，为国内中重度慢性阻塞性肺疾病（COPD）提供新治疗选择 [6] - 全球首创（FIC）的PREP抑制剂、MABA吸入溶液和Nav1.8抑制剂正稳步推进2期研究 [6] - 新一代吸入性糖皮质激素（ICS）顺利获批临床 [6] - PDE4抑制剂和DPP1抑制剂处于临床前阶段 [6] - 国际化拓展： - 吸入制剂生产线通过马来西亚PIC/SGMP检查，获得国际市场“通行证” [6] - 拟收购越南IMP药企，进一步扩张东南亚业务版图 [6] - 与Kalbe合作的印尼原料药厂已全面启动一期土建工程 [6] - 股东回报：2025年公司回购注销近5亿元，计划分红2.20元/10股，现金分红同比增加10% [6] 公司基本信息与市场数据 - 股票代码：600380.SH [1] - 报告基准日股价：11.49元 [1] - 市值：总市值210.20亿元，流通市值210.20亿元 [1] - 股本：总股本18.29亿股，流通股本18.29亿股 [1] - 近期市场表现：近3个月换手率为47.32% [1]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 2026年3月A股调整、债市震荡、美股下跌、油价上涨、金价回落，部分重配创新药、红利等相关概念的基金表现较优 [1] 根据相关目录分别进行总结 2026年3月资本市场回顾 - 股票市场：受中东地缘冲突影响A股调整，银行、公用事业和煤炭行业表现较优，截至3月31日上证综指和深证成指分别下跌6.51%和7.02%，31个申万一级行业仅3个上涨 [8] - 债券市场：央行公开市场净回笼10403亿元致债市震荡，短端利率下行，长端利率表现分化，部分指数和转债有涨有跌 [9] - 海外市场：美联储维持利率不变叠加中东地缘冲突升级，美股下跌，欧洲和亚太主要市场整体下跌，油价上涨，金价银价下跌 [10] 2026年3月基金业绩回顾 - 股混基金：股票型基金下跌7.88%，混合型基金下跌7.26%，部分重配创新药、红利等概念基金及银行、煤炭、公用事业主题指数基金表现较优 [13] - 债券基金：债券型基金下跌0.29%，部分权益资产涉及银行等板块的偏债债基和重配中久期利率债的纯债债基表现较优 [14] - 货币基金：货币基金年化收益率上行至1.35% [15] - QDII基金：QDII股混型基金下跌6.33%，QDII债券型基金下跌1.62%，部分主投原油、港股创新药主题相关领域的基金表现较优 [16]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [4] 报告核心观点 - 积极把握创新药底部反弹机会，关注第一季度业绩以及通胀涨价的机会 [6][12][16] - 长期护理保险从局部试点迈向全国统一推进，有望推动护理产业潜在需求释放 [10][22][24] 根据相关目录分别进行总结 3月行情回溯与4月布局思路 - **3月行情回顾**：2026年3月医药生物行业下跌3.7%，同期沪深300下跌5.5%，医药板块跑赢沪深300约1.8个百分点，在31个子行业中位列第8位 [6][16][46]。子板块中，中药、医疗器械、医疗服务、生物制品、医药商业、化学制剂分别上涨-3.33%、-6.15%、-4.88%、-4.69%、-4.41%、-1.36% [6][16][50]。行情先抑后扬，月末迎来强势反弹，由美诺华、万邦德等龙头带动，减肥药、AI+医疗、阿尔兹海默相关概念活跃，同时创新药龙头及CRO/CDMO板块业绩亮眼，BD交易带来催化 [6][16] - **4月布局思路**：看好三个方向：1）创新药板块，自2025年三季度末持续调整后，在业绩兑现和2026年第一季度BD规模同比高增催化下，具备反弹机会 [6][16]；2）业绩兑现，优选CRO/CDMO、创新药等细分领域中第一季度业绩改善更具确定性的机会 [6][16]；3）涨价预期，原料药及手套耗材行业经历供给侧出清，受益于格局改善和前端化工涨价传导，进入新一轮回暖周期 [6][16] 创新药底部反弹机会 - **基本面支撑**：恒瑞医药、信达生物等龙头年报国内商业化兑现符合预期；AACR 2026标题已发布，ASCO 2026标题即将发布，国产创新药出海逻辑增强，几款重磅大单品在ASCO有关键数据释放预期 [6][16] - **技术面支撑**：港股生物科技、制药等核心指数调整较为充分；在AI等科技赛道调整背景下，创新药成为成长股内的“避险”方向 [6][16] - **建议关注标的**： - A股新晋热门标的：万邦德、睿智医药 [6][16] - 港股优质龙头：康方生物、三生制药、科伦博泰、信达生物、映恩生物、先声药业 [6][16] - 中等市值公司：君实生物、绿叶制药、康弘药业、福元医药、安科生物 [6][16] CRO/CDMO&上游 - **业绩验证**：3月A+H股头部CXO公司年报显示业绩及在手订单靓眼，板块反转趋势得到确证 [7][16] - 药明康德：2025年经调整归母净利润同比增长41%，在手订单增长29%，2026年持续经营业务收入指引约增长18%-22% [7][16] - 药明生物：2025年经调整归母净利润同比增长18%，2026年有望加速增长 [7][16] - 药明合联：2025年经调整净利润同比增长70%，在手订单增长50% [7][16] - **投资逻辑**：在全球创新药研发回暖及中国药企出海加速背景下，高增的在手订单映射未来优质的业绩成长性，板块估值中枢具备向上弹性空间 [7][16] - **建议关注标的**：药明生物、泰格医药、凯莱英等细分板块龙头 [7][16] 原料药 - **行业背景**：自2021年开始，原料药板块历经5年的供给端重塑，新增资本开支有限，存货减值、折旧等业绩隐含风险基本出清 [8][16] - **看好方向**： 1. **价格改善预期**：行业经历4-5年价格下行出清，伴随格局重塑和前端化工价格上涨有望回暖。看好维生素（新和成、浙江医药、亿帆医药）、兽药（国邦医药、普洛药业）、新能源（宏源药业、司太立、富祥药业）、沙坦（天宇股份、美诺华、润都股份）、抗生素（联邦制药、川宁生物）、肝素类（健友股份）等 [8][16] 2. **基本面业绩拐点**：板块多数公司处在存量业务筑底、增量业务基数渐成的拐点区间。看好联化科技、奥锐特、奥翔药业、同和药业等 [8][16] 3. **前沿赛道催化**：诺华英克司兰、礼来O药、葛兰素史克GSK836等前沿药物进展，关注上游产业链受益机会 [8][16] 医疗耗材（手套） - **行业趋势**：手套行业经历多年价格下行与产能去化，2025年下半年起丁腈、PVC手套价格已确立上行趋势，地缘事件加速了价格修复斜率 [9][19] - **投资逻辑**：头部企业具有一定周期的原材料储备，且已接未发的4月订单有调价可能，有望通过调价实现单只利润显著增厚，预计第二季度将有明显表现 [9][19] - **建议关注标的**：具备全球定价权、原材料供应稳定及海外产能韧性的龙头，如英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗等 [9][19] 医药领域的AI+ - **脑机接口**：在国内外技术持续突破、产业发展加速下，建议关注创新医疗、爱朋医疗、翔宇医疗、可孚医疗、美好医疗等 [10][19] - **手术机器人**：海外已验证商业模式，国内收费完善打通商业化堵点。以天智航-U为例，2025年业绩快报显示营收同比增长50%以上，建议关注天智航-U、精锋医疗-B、微创机器人-B、三友医疗、春立医疗、爱康医疗等 [10][19] - **AI医疗**：在政策支持、技术突破与商业化路径完善下，建议关注迪安诊断、金域医学等 [10][19] - **AI制药**：AI旨在提高药物研发效率，降低失败率，建议关注成都先导，和铂医药，泓博医药、晶泰控股、英矽智能等 [10][19] 长期护理保险专题 - **政策落地**：2026年3月《关于加快建立长期护理保险制度的意见》发布，长护险从试点转向全国推开，成为社保“第六险”。政策明确3年内建成覆盖城乡的统一制度，基准费率约0.3%，采用多元筹资、市级统筹、分级保障，重点覆盖重度失能人群，支付向居家与社区护理倾斜 [10][22][24][26] - **需求空间**：我国深度老龄化加速，60岁以上人口占比持续提升（由2011年的14%升至2025年的23%），家庭照护能力弱化催生刚性护理需求。2020年数据显示，60-64岁群体失能率为0.80%，85岁以上群体跃升至9.7% [10][22] - **参照日本经验**：日本介护险支出中，居家服务占比50.8%，社区服务占比17.3%，合计占据84.2%的护理需求客流。药房凭借贴近终端、专业适配的优势，成为核心参与主体 [10][35][38] - **产业链机会**：长护险落地利好三大方向： 1. **护理机构**：依托“机构+社区+居家”模式快速扩张，建议关注锦欣康养、国际医学、新里程等 [44] 2. **护理设备及耗材**：康复护理设备、成人失禁耗材等刚需品类需求放量，建议关注鱼跃医疗、翔宇医疗等 [44] 3. **连锁药房**：凭借社区网点优势，打造“药品+护理服务+耗材”闭环，建议关注大参林、益丰药房、一心堂等 [10][44] 4月重点推荐组合 - **重点公司**：药明生物、泰格医药、凯莱英、三生制药、和铂医药、先声制药、迈威生物、天宇股份、奥锐特、可孚医疗 [11][18][20] - **3月表现**：中泰医药重点推荐组合3月平均上涨5.03%，跑赢医药行业8.78个百分点，其中美诺华上涨82.75%、三生国健上涨27.28%、迈威生物上涨3.09% [11][20] 板块估值 - **当前估值**：以2026年盈利预测估值计算，医药板块估值22.4倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为19.6倍，医药板块相对溢价率为14.5% [11][54] - **历史比较**：以TTM估值法计算，医药板块估值30.4倍PE，低于历史平均水平（34.8倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为12.9% [11][54]

核心观点 - 公司2025年业绩大幅改善，营业收入达32.51亿元，同比增长89.36%，归母净利润扭亏为盈至7.1亿元，主要得益于核心产品商业化放量及BD授权收入贡献 [1] - 公司2026年以来在研发和BD领域取得多项重磅进展，二级市场股价表现活跃，A股和港股年内涨幅分别达75%和约69% [1] - 中国创新药行业正从规模扩张转向价值深耕，竞争逻辑转向比拼源头创新、自主商业化与全球化能力的“厚度” [2] 财务表现 - 2025年公司实现营业收入32.51亿元，同比上涨89.36% [1] - 2025年归母净利润扭亏为盈，达到7.1亿元 [1] - 2025年生物药销售收入达23.07亿元，同比增长35.80%，占总营收比重70.97%，毛利率为83.41%，较上年增加2.79个百分点 [3] - 2022年至2024年公司持续亏损，归母净利润分别亏损9.99亿元、15.11亿元、14.68亿元 [3] - 截至2025年末，公司账面货币现金约11.98亿元，资产负债率下降至50.21%，较2024年末的63.88%有所改善 [3] 核心产品商业化 - 公司拥有泰爱®（泰它西普）和爱地希®（维迪西妥单抗）两款商业化产品 [5] - 泰它西普2025年销量达225.50万支，同比增长47.92% [5] - 维迪西妥单抗2025年销量30.19万支，同比增长27.31% [5] - 2026年1月，维迪西妥单抗被纳入突破性治疗药物品种，针对HER2高表达的晚期胃/胃食管结合部腺癌一线治疗 [5] - 2026年2月，维迪西妥单抗新适应症获批上市，用于治疗HER2低表达且存在肝转移的成人乳腺癌 [5] 业务发展（BD）与授权交易 - 2025年6月，公司将泰它西普全球（除大中华区外）权益授权给Vor Bio，获得1.25亿美元现金和认股权证，以及最高可达41.05亿美元的里程碑付款和基于销售额的提成 [7] - 2025年8月，公司将RC28-E在部分亚洲区域的权益授权给参天中国，保留该区域以外的全球独家权益 [7] - 2026年，公司与艾伯维就PD-1/VEGF双抗RC148签署授权协议，艾伯维获得大中华区以外权益，公司将收到6.5亿美元首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的里程碑付款及销售分成 [8] - 行业观点认为，PD-1/VEGF双抗市场热度攀升，跨国药企对中国创新药资产认可度提升，中国创新药出海进入新阶段 [8] 行业背景与公司优势 - 创新药行业竞争逻辑已从“拼速度”转变为“拼厚度”，注重源头创新、自主商业化体系与全球化视野 [2] - 创新生物药从研发到上市通常需要10年至15年及数千万到上亿美元的巨额投入，商业化生产设施建造成本也需2亿至7亿美元，较早进入行业并推动产品至后期阶段的企业具备较高的资金投入壁垒 [6] - 公司被视作国内为数不多的在研发、生产、销售同时发力的创新药企 [1]