报告行业投资评级 - 中国人身险行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] 报告的核心观点 - 2024年人身险行业保费因续期业务增长，但新单销售低迷、险种结构调整、渠道转型及换挡调速使保费增长承压；利率下行增提准备金，资本市场回暖提升投资业绩，行业盈利优化，偿付能力充足且内生资本补充能力增强；未来需关注低利率和资本市场波动对盈利及资本充足性的影响 [4] 根据相关目录分别进行总结 监管环境 - 保险业新“国十条”以严监管和防风险为导向完善监管制度，健全产品定价机制，鼓励险资参与权益投资，强化逆周期监管优化偿付能力政策 [6] - 2025年1月金融监管总局发布《保险公司监管评级办法》，统一评价框架提升同业可比性，搭建分类监管体系 [7] - 为防范利差损、费差损风险，监管在产品设计下调预定利率，建立动态调整机制，鼓励开发分红型产品；在渠道销售出台“报行合一”政策，取消合作限制促进行业竞争 [8][9] - 监管引导险资加大权益资产配置，同时加强金融监管，发布《保险资产风险分类暂行办法》压实投资端资产质量 [11] - 2024年12月金融监管总局延长“偿二代二期”过渡期至2025年底，缓解保险公司偿付能力压力 [12] 业务运营 - 2024年人身险行业新单销售承压，续期业务推动保费收入增长但增速放缓；未来健康、养老及理财保险需求有望提升，但短期内产品切换及渠道重塑使保费增长承压 [13] - 寿险向分红险转型，新单销售乏力，续期业务推动保费规模及贡献度上升；健康险和意外险保费贡献度持续下降；预计2025年产品结构继续调整，健康险平稳发展，意外险低迷 [17][19] - 代理人渠道转型深化，队伍规模降幅收窄，渠道发展有望企稳；银行代理和经纪代理渠道受“报行合一”影响进入换挡调速期，未来渠道竞争格局有望重塑 [22][25] - 人身险公司资金运用余额增长，坚持多元化配置策略，投资资产以固定收益类为主，增配长久期利率债和高分红股票；未来需关注资本市场波动对投资收益的影响 [25][27] 财务状况 - 2024年人身险公司保费收入增速放缓，赔付支出因满期给付和保险普及增加，渠道费用因“报行合一”大幅压降；准备金增提压力大，但投资业绩回升，盈利水平优化，马太效应显著 [31][32][37] - 未来影响盈利的因素包括新单保费增长乏力但负债端成本降低、投资标的供需矛盾和资本市场不确定性、准备金增提压力以及新保险合同准则切换对中小公司的影响 [38] - 低利率环境下资产负债久期错配使市场风险管理难度增加，需关注保险和信用风险；行业流动性风险可控，但需关注部分中小公司新单业务和给付对流动性的影响 [39][41] - 2024年行业偿付能力充足率提升，内生资本补充能力增强，增资和发债是资本补充重要渠道；未来行业仍面临资本补充压力，需关注新保险合同准则切换对净资产的影响 [42][43][47]

报告行业投资评级 - 中国人身险行业展望为稳定，未来12 - 18个月行业总体信用质量不会发生重大变化 [5] 报告的核心观点 - 2024年人身险行业保费增长，险种结构调整，盈利优化，偿付能力充足，但未来需关注低利率和资本市场波动影响 [4] - 监管环境完善，承保业务新单承压、结构调整，投资业务多元配置，财务表现盈利提升但需关注可持续性及偿付能力变动 [5] 根据相关目录分别进行总结 监管环境 - 保险业新“国十条”以严监管和防风险为导向，完善监管制度，促进渠道竞争，引导险资入市，强化逆周期监管 [6] - 2025年1月金融监管总局发布《保险公司监管评级办法》，统一评价框架，搭建分类监管体系 [7] - 监管出台规定防范人身险公司利差损、费差损风险，下调产品预定利率，建立动态调整机制，鼓励开发分红型产品 [8] - 监管出台银保渠道“报行合一”政策，降低销售费用率，取消合作限制，促进有序竞争 [9] - 监管引导险资加大权益资产配置力度，同时发布《保险资产风险分类暂行办法》，压实投资端资产质量 [11] - 2024年12月金融监管总局延长“偿二代二期”过渡期至2025年底，缓解保险公司偿付能力压力 [12] 业务运营 - 2024年人身险行业新单销售承压，续期业务推动保费增长，但增速放缓，2025年增速或进一步放缓 [13] - 寿险向分红险转型，新单销售乏力，续期业务推动保费规模及贡献度上升；健康险平稳发展，意外险低迷 [17][19] - 代理人渠道转型深化，规模降幅收窄，有望企稳；银行代理和经纪代理渠道受“报行合一”影响进入换挡调速期，渠道竞争格局有望重塑 [22][25] - 人身险公司资金运用余额增长，坚持多元化配置策略，投资资产以固定收益类为主，增配长久期利率债和高分红股票，需关注资本市场波动影响 [25][27] 财务状况 - 2024年人身险公司保费收入增速放缓，赔付支出增长，渠道费用压降，准备金增提压力大，但投资业绩回升，盈利水平优化，马太效应显著 [31][37] - 未来影响盈利因素包括新单保费增长乏力、投资标的供需矛盾、准备金增提压力及新保险合同准则切换影响 [38] - 低利率环境下资产负债久期错配使市场风险管理难度增加，需关注保险和信用风险，流动性风险可控 [39] - 2024年行业偿付能力充足率提升，内生资本补充能力增强，增资和发债是资本补充重要渠道，但行业仍面临资本补充压力，需关注新保险合同准则切换对净资产影响 [42][47]

"一步先，步步先；开门红，全年红"是保险业的共识。但今年，这种共识正在被打破。4月25日，金融监管总局发布2025年3月保险业经营情况表，数据显 示，2025年前3个月，保险业实现人身险原保险保费收入1.79万亿元，增速仅有0.24%。行业开门不红背后，有哪些原因？未来保费将呈现哪些发展趋势？ 开门不红，保险增速明显放缓 根据金融监管总局数据，2025年前3个月，保险业实现原保险保费收入2.17万亿元，可比口径下同比增长0.93%，相较于去年同期5.1%的增速，放缓明显。 其中，人身险原保险保费收入增长乏力是主因，同期累计实现原保险保费收入1.79万亿元，增速仅有0.24%。 值得一提的是，按照多年以来的惯例，上市险企会逐月公布保费规模。但今年，个别上市险企不再披露相关数据，业内推测其增速或低于预期。 今年一季度保险业保费增长乏力，这种趋势是否会延续全年？业内人士直言，一季度保费增速仅有1%，对全年整体保费情况可能产生一定压力。由于一 季度通常是保费收入的重要时期，增速缓慢意味着全年保费收入的基础不够坚实。 对于全年保费情况，徐昱琛预测，今年全年保费增速可能会和一季度的保费增速步调一致，保持微增状态。 对于判 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [5] 报告的核心观点 - Q2以来长端利率再度从1.81%下降到1.65%附近，当前固收类资产再配置存在一定压力 [4] - 监管持续积极推动行业降低负债成本，短期或对万能险产品销售产生冲击，但长期来看预计能够有效护航行业平稳发展 [4] - 上市险企2024年均下调投资收益率假设，负债端多措并举，资产端积极以股息策略减缓净投资收益率下行压力，“利差”压力或有望收敛，带动保险行业估值修复 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周行情复盘 - 保险指数上升1.31%，跑赢大盘0.93pct，保险个股整体上涨，阳光+2.64%、众安+2.57%、财险+2.19%、平安+1.76%、友邦+1.47%、新华+0.92%、人保+0.84%、太平+0.57%、国寿+0.19%、太保+0.06% [1] - 10年期国债收益率1.66%，较上周末+1bp [1] 本周动态 - 4月25日，金融监管总局发布《关于加强万能型人身保险监管有关事项的通知》 [2] - 4月21日，人身保险业责任准备金评估利率专家咨询委员会2025Q1例会上发布，当前普通型人身保险产品预定利率研究值为2.13% [2] - 2025Q1中国平安实现归母净利润270.16亿元，同比减少26%；归母营运利润同比增长2.4% [2] - 2025Q1中国太保实现归母净利润96.27亿元，同比减少18% [2] - 2025年1 - 3月，保险业总保费21745亿元，同比增长0.9%；财产险公司保费5155亿元，同比增长5.1%；人身险公司保费16590亿元，同比减少0.3% [2] - 2025年4月16日，新天绿色能源获长城人寿增持400万股，增持后持股比例由9.81%上升至10.03% [2] 万能险新规点评 - 《通知》主要内容包括保险公司在万能险保证期满以后可合理调整最低保证利率；万能险的保险期限不得低于五年，保单持续奖励发放时点不得早于第五个保单年度末；投资单一未上市企业股权/股权投资基金/不动产相关金融产品/集合资金信托计划（信用等级为AAA级的除外）的余额，不得超过上述规模的20%/30%/25%/25%；投资未上市权益类资产、不动产类资产和其他金融资产的账面余额合计不得超过账户资产价值的45%；对特殊储备的使用与结算利率进行严格要求，需参考当期年化投资收益率表现、特别储备余额等实际情况 [3] - 《通知》自2025年5月1日起实施，实施前保险公司已开展的万能险业务不符合规定的，原则上应于2026年4月30日前完成整改 [3] - 《通知》强化了万能险负债、资产两端的要求，从严监管有助于行业稳定发展 [4] - 2024年，以万能险为主的保护投资款新增交费达到5787亿元，占保险行业规模保费的12.6% [4] - 《通知》中保险公司在万能险保证期满后可合理调整最低保证利率的规定主要针对新产品，对存量业务影响较小；新业务保证利率可调整或与长端利率下行趋势相关，弹性设定最低保证利率有助于缓解保险公司资产端配置压力，降低“利差损”风险 [4] 投资建议 - 推荐顺序为财险H、平安、太保、新华、国寿 [5] 行业基本数据 - 股票家数6只，占比0.00%；总市值27528.09亿元，占比2.84%；流通市值18980.67亿元，占比2.47% [5] 相对指数表现 - 绝对表现1M为 - 1.5%、6M为 - 11.6%、12M为32.9%；相对表现1M为2.2%、6M为 - 7.3%、12M为25.6% [6] 重点公司盈利预测、估值及投资评级 |简称|股价（元）|2025E EPS（元）|2026E EPS（元）|2027E EPS（元）|2025E PE（倍）|2026E PE（倍）|2027E PE（倍）|2025E PB（倍）|评级| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |中国太保|30.82|4.87|4.99|5.10|6.32|6.18|6.05|0.90|推荐| |中国人寿|36.50|3.09|3.19|3.25|11.80|11.46|11.23|1.93|推荐| |中国人保|7.20|1.01|1.08|1.20|7.13|6.68|6.00|1.03|推荐| |新华保险|49.45|6.39|6.93|7.60|7.73|7.14|6.50|1.73|推荐| |中国平安|51.33|7.56|8.14|9.08|6.79|6.30|5.66|1.00|强推| [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 2025年一季度中国太保营业收入937.17亿元，同比-1.8%；归母净利润96.27亿元，同比-18.1%，主要因资本市场波动致公允价值变动损益阶段性下降 [3] - 寿险业务质态向好，长航二期“北极星计划”落地效果显现，新业务价值表现优异，产品结构持续优化 [3] - 个险渠道核心人力稳健，质态向好；银保渠道关键指标全面向好，保费同比大幅增长 [3] - 财险负债规模小幅增长，COR同比小幅优化，有望继续维持优化趋势 [3] - 一季度总投资收益率同比小幅承压，整体配置稳健有望带动全年投资业绩稳增 [4] - 预计2025 - 2027年公司EPS分别为4.11/5.39/6.31元，P/E分别为8X/6X/5X，建议把握股价回调机会 [7] 各业务板块总结 寿险业务 - 2025年一季度NBV为57.78亿元，同比+11.3%，可比口径下同比+39.0%，保险服务收入同比+0.6%至209.80亿元 [3] - 1Q25新单规模保费中，分红险新保规模保费占比18.2%，同比大幅提升16.1pct，有助于压降负债成本，缓解“利差损”风险 [3] 渠道情况 - 个险：持续推进绩优队伍建设，一季度末人力为18.8万人，同比+1.1%，核心队伍人力稳定，13个月新人留存率同比+4.8pct [3] - 银保：“报行合一”和“银保合作1对3”限制放开背景下，一季度银保渠道规模保费同比+107.8%至257.22亿元，期交规模保费同比+86.1%至45.11亿元 [3] 财险业务 - 产险业务一季度保费规模同比小幅增长+1.0%至631.08亿元，车险和非车险分别同比+1.3%和0.7%；保险服务收入同比+4.8%至477.41亿元 [3] - 综合成本率（COR）同比小幅优化0.6pct至97.4%，有望继续维持小幅优化趋势 [3] 资产管理业务 - 2025年一季度净投资收益率为0.8%（简单年化则为3.2%），同比持平；总投资收益率为1.0%（简单年化则为4.0%），同比-0.3pct [4] - 总投资资产较上年末稳健增长2.8%至2.81万亿元，总投资收益波动主要系债市、股市阶段性波动调整 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|404,089|407,314|429,712|447,879| |增长率（%）|24.7%|0.8%|5.5%|4.2%| |归属母公司股东净利润（百万元）|44,960|39,496|51,865|60,746| |增长率（%）|64.9%|-12.2%|31.3%|17.1%| |每股收益（元）|4.67|4.11|5.39|6.31| |PE|6.6|8|6|5| |PB|0.9|0.9|0.8|0.7|[8]

保险公司资产负债匹配挑战 - 预定利率持续下调降低负债成本但"炒停"行为透支需求影响展业规模 [1] - 资产荒与利率下行背景下险资固收类资产配置占比近50%投资收益率逼近负债成本 [1] - 政策将险资权益配置比例上限提升至50%权益市场投资成为破局关键 [1] 预定利率调整影响 - 2024年提出的预定利率动态调节机制要求定期调整评估利率对寿险公司资产负债匹配有重要作用 [2] - 利率下行周期中预定利率下调通过提高折现因子推高保费价格触发"炒停"透支需求 [2] - 2025年保险公司"开门红"整体情况不佳但长期保费增速有望回归正常水平 [2] 预定利率历史调整 - 1997年预定利率上下限调整为年复利4%至6.5% [4] - 1999年将预定利率调整至2.5% [4] - 2013年普通保险预定利率上限3.5%分红险与万能险2.5%年金保险4.025% [4] - 2024年普通保险预定利率上限2.5%分红险2.0%万能险1.5%并建立动态调节机制 [4] 保险资金配置现状 - 保险资金主要配置固收类资产权益类资产仅占10% [11] - 截至2024年末人身险资产配置中债券占比50%股票8%证券投资基金8% [12] - 保险资金运用余额稳步攀升2024年达300000亿元 [15] 权益投资政策变化 - 监管将险企权益投资比例上限提至50% [11] - 要求2025年开始大型国有险企每年新增保费30%用于投资A股 [11] - 综合偿付能力充足率≥350%的险企权益类资产占比上限提至50% [19] 定增投资策略 - 参与定增的股份至解禁日可获得超过20%的收益2020年以来A股定增平均折价率18.9%平均收益率达23.6% [24] - 新金融工具准则下险资可将定增股份计入OCI账户规避股价波动对利润表的冲击 [24] - 锁价发行与竞价发行在发行对象、定价方式、锁定期等方面存在显著差异 [25] 战略投资策略 - 战略投资者参与定向增发可获得可观投资收益并能深入参与公司治理 [33] - 2020年"再融资新规"以来锁价定增的平均收益率超过50%显著优于竞价定增 [33] - 2025年政策允许险资以"战略投资者"身份参与"锁价定增"享有合并报价优势 [33] 举牌投资策略 - 2014年来A股55个险资举牌案例显示险资举牌谨慎重视盈利能力和现金流 [34] - 险资举牌偏好高股息、估值适中、国企背景的大盘蓝筹股 [34] - 2020年以来保险公司对A股和H股共举牌58次银行业和非银金融最受青睐 [34]

保险公司资产负债匹配挑战 - 保险公司面临资产负债匹配挑战加剧，预定利率持续下调降低负债成本但"炒停"行为透支需求影响展业规模 [1] - 资产荒与利率下行背景下险资固收类资产配置占比近50%，投资收益率逼近负债成本，利差损风险积聚 [1] - 政策引导下险资权益配置比例上限提升至50%，权益市场投资成为破局关键 [1] 预定利率调整影响 - 预定利率与国债利率走势趋同，2024年提出的动态调节机制要求定期调整评估利率 [3] - 利率下行周期中预定利率下调通过提高折现因子推高保费价格，触发"炒停"透支需求 [3] - 2025年保险公司"开门红"整体情况不佳，但长期看保费增速有望回归正常水平 [3] 预定利率历史调整 - 1997年预定利率调整为年复利4%至6.5% [5] - 1999年将预定利率调整至2.5% [5] - 2013年普通保险预定利率上限3.5%，年金保险评估利率上浮1.15倍达4.025% [5] - 2024年普通保险预定利率上限降至2.5%，分红险2.0%，万能险1.5% [5] 保险资金配置现状 - 保险资金主要配置固收类资产，权益类资产仅占10% [12] - 2024年末人身险资产配置中债券占比50%，股票8% [15] - 2024年末财产险资产配置中债券占比39%，股票6% [17] - 2022Q2至2024Q4保险年化财务投资收益率从3.76%降至2.87% [19] 权益投资政策变化 - 监管将险企权益投资比例上限提至50% [12] - 要求2025年开始大型国有险企每年新增保费30%用于投资A股 [12] - 综合偿付能力充足率≥350%的险企权益类资产占比上限提至50% [20] 定增投资策略 - 参与定增的股份至解禁日可获得超过20%收益，2020年以来A股定增平均折价率18.9%，平均收益率达23.6% [23] - 新金融工具准则下可将定增股份计入OCI账户，规避股价波动对利润表冲击 [23] - 锁价发行对象包括控股股东、实际控制人或战略投资者，锁定期18个月 [24] 战略投资策略 - 战略投资者参与定向增发可获得可观投资收益并能深入参与公司治理 [34] - 2020年"再融资新规"以来锁价定增平均收益率超过50%，显著优于竞价定增 [34] - 2025年将险资纳入战略投资者范围，允许参与"锁价定增"并享有合并报价优势 [34] 举牌投资策略 - 2014年来A股55个险资举牌案例显示险资举牌谨慎，重视盈利能力和现金流 [36] - 险资偏好高股息、估值适中、国企背景的大盘蓝筹股 [36] - 2020年以来保险公司对A股和H股共举牌58次，最青睐银行和非银金融行业 [36] - 举牌标的平均市值457.6亿元，近三年平均ROE13.0%，平均股息率1.7% [39]

文/刘思嘉 "我只中意你"，这是近期险资对银行股"霸道"示爱的真实写照。 3月19日，平安人寿公告，宣布举牌招商银行H股，这是平安人寿是年内二度举牌招商银行。 2025年开年以来险资动作频频，举牌持续升温。据中国保险行业协会披露信息，截至3月19日，已 有6家保险公司举牌9家上市公司股票，其中银行板块标的占比超半数。 3月20日，中国平安管理层在业绩会上表示，中国平安已申请并获批开展长期股票投资试点，正在积 极推动和落地，在投资配置策略上，既有高分红高股息资产，也有成长型相对波动比较高的资产。 东吴证券研报指出，2015至2024年期间累计有162次保险公司举牌，其中2015年62次、2020年 26次和2024年20次，分别是三次举牌高峰。2025年的险资举牌热可以看做2024年举牌高峰的延 续。 分析三次举牌高峰可以看到，2015年中小险企是举牌主力，举牌对象集中于商贸零售、房地产和银 行业；2020年以大型险企为主，举牌对象以银行、有色金属和房地产为主；2024年以来中型险企发 力，举牌对象为公用、交运和环保为主，同时，被举牌公司的高ROE特征弱化，而高股息特征显 著。 申万宏源指出，从2025年举牌偏 ...

平安人寿举牌农业银行H股 - 平安人寿通过平安资管受托资金于2月17日以每股4.5116港元均价买入4772.3万股农业银行H股，耗资2.15亿港元，持股比例达5%触发举牌[1][2][3][4] - 本次举牌资金来源于保险责任准备金，关联方平安资管通过竞价交易方式完成[4] - 截至2月17日，平安人寿持有农业银行H股账面余额64.63亿元，占上季度末总资产0.14%[4] 平安系近期银行股举牌动态 - 2023年12月20日以每股4.8718港元买入工商银行H股4500万股(2.19亿港元)，持股达15%[6] - 2024年1月8日以每股4.5639港元买入邮储银行H股716.8万股(3271.4万港元)，持股达5%[6] - 1月10日增持招商银行H股至5%[6] - 中国平安2月20日以每股4.5706港元增持农业银行H股3269.9万股(1.49亿港元)，持股增至8.01%[8][9] 险资配置银行股核心逻辑 - 银行股稳定性和高股息率(普遍5.5%左右)有助于险资加强资产负债匹配，平滑新会计准则下FVTPL科目波动[11][12][13] - 2024年险资举牌19次，偏好盈利稳定、治理完善、高分红的行业龙头蓝筹[12][13] - 当前债市利率下行背景下，银行股相对债券(险资配置占比47%)的性价比凸显[14] 行业数据与财务指标 - 截至2024年9月30日，平安人寿总资产48258.96亿元，净资产3176.13亿元，综合偿付能力充足率200.45%[4] - 截至2024年末，平安人寿权益类资产账面余额9611亿元，占总资产20.96%[4] - 农业银行H股最新市值19081亿港元，2月25日收盘价4.58港元/股[10]