总体估值情况 - A股总体估值收敛，PE（TTM）从上周19.03倍降至本周18.94倍，PB（LF）从上周1.55倍降至本周1.54倍，重点公司全动态PE从上周12.64倍升至12.66倍[11][13] - 创业板PE（TTM）收缩幅度高于主板和科创板，创业板从60.26倍降至59.73倍，主板从15.79倍降至15.73倍，科创板从201.44倍降至199.89倍[17][18][19][25] - 算力基建剔除运营商/资源类的相对估值收缩，相对PE（TTM）从4.16倍降至4.01倍，相对PB（LF）从3.46倍降至3.34倍[28] 行业估值情况 - 医药生物估值逆势扩张，全动态PE处于历史18%分位数，化学制药达65%分位数，医药商业、医疗服务、中药等处于历史低位[1][9] - 从静态PE（TTM）看，可选消费、大消费等行业偏高，TMT、金融服务等偏低；一级行业中计算机、建筑材料等偏高，非银金融、综合等偏低[1][33][41] - 从PB（LF）看，各大类行业绝对估值均不高，必需消费偏低；一级行业中汽车较高，建筑装饰、医药生物等偏低[2][34][46] - 从全动态PE看，可选消费、大消费绝对和相对估值高于历史中位数，TMT、必需消费低于历史10分位数；一级行业中房地产、汽车等较高，社会服务、非银金融等偏低[2][35][53] 行业综合比较 - 通信、有色金属等行业兼具低估值高盈利能力[2] - 建筑材料、电力设备等行业兼具低估值与高业绩增速[2] 股市债市性价比 - A股非金融ERP从上周1.58%降至本周1.55%，股债收益差从上周0.34%降至本周0.28%；重点公司全动态ERP从上周4.18%降至本周4.12%[2][61][65] 风险提示 - TTM和全动态估值数据库存在局限性，策略观点不代表行业，估值不代表股价走势，盈利环境可能超预期波动[3][69][70]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [1] 报告的核心观点 - 出海仍是主要趋势，关税短期冲击减弱，2025年Q1医药出口额同比增长4.39%，对美出口同比增长9.6%，5月12日后美国订单有望显著恢复，中国创新药研发效率和质量提升，为持续合作创造机遇 [3] - 痛风和降尿酸市场潜力巨大，预计2030年全球患者群体数将达14.2亿人，中国将达2.4亿人，现有治疗药物安全性不足，亟需更好更安全的药物，部分企业新药已进入关键临床阶段 [4] - 口服减重药物头部企业持续加码，中国企业布局早、研发突破迅速，多个企业已启动相关临床 [6] - 通用型CAR - T和自免应用迎来新突破，科济药业和邦耀生物的通用型CAR - T产品初步验证了安全耐受性和有效性，未来低成本更具经济性的通用型CAR - T有望占据主流 [8] - 维持医药行业“推荐”评级，给出具体推选方向和选股思路，如关注合作出海、仿制药转型、通用型CAR - T技术突破等方向的企业 [10] 根据相关目录分别进行总结 医药行情跟踪 - 行业一周涨跌幅：医药生物行业指数最近一周（2025/5/10 - 2025/5/16）涨幅为1.27%，跑赢沪深300指数0.16个百分点，在申万31个一级行业指数中涨幅排名第11位 [23] - 行业月度涨跌幅：医药生物行业指数最近一月（2025/4/16 - 2025/5/16）涨幅为3.76%，跑赢沪深300指数0.68个百分点，在申万31个一级行业指数中涨幅排名第15位 [26] - 子行业涨跌幅：最近一周涨幅最大的子板块为中药，涨幅1.73%（相对沪深300：0.61%）；涨幅最小的为医药商业，涨幅0.01%（相对沪深300： - 1.11%）。最近一月涨幅最大的子板块为医疗服务，涨幅7.83%（相对沪深300：4.75%）；跌幅最大的为生物制品，跌幅 - 0.67%（相对沪深300： - 3.75%） [29] - 医药板块个股周涨跌幅：近一周（2025/5/10 - 2025/5/16），涨幅最大的是永安药业、德琪医药 - B、维亚生物；跌幅最大的是泰格医药、微创医疗、江苏吴中 [30] - 子行业相对估值：最近一年(2024/5/16 - 2025/5/16），化学制药涨幅最大，1年期涨幅10.13% ，PE（TTM）目前为38.31倍；医药商业跌幅最大，1年期跌幅15.51%，PE（TTM）目前为20.03倍。生物制品、医疗器械、中药、医疗服务1年期变动分别为 - 12.66%、 - 10.74%、 - 10.95%、5.94% [33] 医药板块走势与估值 - 走势：医药生物行业指数最近一月（2025/4/16 - 2025/5/16）涨幅为3.76%，跑赢沪深300指数0.68个百分点；最近3个月（2025/2/16 - 2025/5/16）涨幅为0.45%，跑输沪深300指数1.27个百分点；最近6个月（2024/11/16 - 2025/5/16）跌幅为 - 2.72%，跑输沪深300指数 - 2.01个百分点 [39] - 估值：医药生物行业指数当期PE（TTM）为32.65倍，低于近5年历史平均估值32.73倍 [40] 团队近期研究成果 - 华鑫医药团队发布了多篇深度报告和点评报告，如《医药行业深度报告：供给端和需求端持续向好，血制品行业稳健增长趋势突显》《国药现代（600420）：效率继续提升，Q2延续高增长》等 [44] 行业重要政策和要闻 - 近期行业重要政策：2025年5月14日，国务院关税税则委员会调整对原产于美国的进口商品加征关税税率，由34%调整为10%，在90天内暂停实施24%的对美加征关税税率；5月8日，国家卫健委发布《老年医学科建设与管理指南（2025年版）》，推动医疗机构规范建设老年医学科 [46] - 近期行业要闻梳理：5月有多款药物获批上市或开展临床试验，如轩竹生物的吡洛西利片、北海康成的注射用维拉苷酶β等，还有多家药企达成合作协议 [47] - 周重要上市公司公告一览：多家公司有临床获批、股东减持或增持、权益分配等公告，如智飞生物子公司疫苗获临床试验批准，拓新药业股东减持股份等 [48][49]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [4] 报告的核心观点 - 2025年医药板块具备多方面积极发展因素，完成新旧增长动能转换，行业有望边际好转，适合战略性布局，坚持“创新+出海+老龄化”主线，关注低估资产 [5][55][56] 根据相关目录分别进行总结 生长激素有望维持百亿体量，创新药管线初具规模 - 长春高新股价2018 - 2020年上行、2020 - 2021年震荡、2021至今下行，核心因素为行业景气度和价格 [9] - 生长激素有药品+消费品逻辑，金赛药业是龙头，2001 - 2024年收入复合增速29%，净利润复合增速40%，2024年收入106.7亿，近三年超百亿，未来收入有望稳健 [11][12] - 短效生长激素集采风险释放，价格全国联动基本完成，长效中短期集采可能性小 [13] - 2020 - 2024年长春高新研发投入85亿，2024年26.9亿，占营收20%，研发投入绝对额居行业前列 [13] - 研发管线覆盖多领域，伏欣奇拜单抗申报上市，多款创新药进入临床阶段 [18] - 中国痛风患者超千万，伏欣奇拜单抗治疗难治性急性痛风性关节炎优势显著，申报上市，多个临床在进行中 [20][24][32] - 美适亚治疗癌症恶液质，2021年获批上市，改善患者状况，2024年达成授权经销合作协议 [33][34] - GenSci128获批开展临床试验，针对TP53 Y220C突变；GenSci120获批开展四个自身免疫病临床研究；GS1 - 144开展治疗绝经期血管舒缩症二期临床试验；GenSci122开展治疗晚期实体瘤临床试验 [35][36][37] 行业观点：坚持创新+出海+老龄化主线，关注国内政策修复 - 本周医药指数涨1.27%，年初至今涨2.48%，相对沪深300指数超额收益分别为0.16%和3.64% [38] - 本周上涨个股345家，下跌138家，涨幅居前为拓新药业等，跌幅居前为*ST苏吴等 [38] - 本周化学原料药等细分赛道有不同涨幅，年初以来化学制剂等细分赛道涨跌幅不同 [43] - 截至2025年5月16日，申万医药板块整体PE估值32.65X，排第11，各细分板块估值有差异 [47] - 2024年医药指数下跌，当前医药呈现多重底，展望2025年有积极发展因素 [55] - 建议关注创新药械及产业链、出海、国产替代、老龄化及院外消费、高壁垒行业、小而美标的、AI主线相关标的 [56][58][59] - 本周建议关注组合为信立泰等，五月建议关注组合为中国生物制药等 [60]

港股医药板块表现 - 中证港股通医药卫生综合指数上涨0.21%，成分股京东健康上涨5.79%，中国生物制药上涨4.95%，阿里健康上涨2.51%，平安好医生上涨2.17%，固生堂上涨1.98% [1] - 港股医药ETF上涨0.29%，最新价报0.69元，近1月累计上涨4.37%，近1月日均成交9278.26万元 [1] - 港股医药ETF近1周规模增长999.97万元，份额增长1900.00万份，新增规模位居可比基金头部 [1] - 中证港股通医药卫生综合指数前十大权重股合计占比60.54%，包括百济神州、药明生物、信达生物等 [11] 医药行业机构调研与投资机会 - 5月已有超1000家上市公司接待机构调研，逾九成5月以来取得正收益 [2] - 机械设备、电子、医药生物是机构调研最密集的行业，创新药、医药出海等结构性机会受重视 [2] - 国产创新药竞争力持续提升，出海前景被看好 [5] - 医药行业进入业绩真空期，市场关注点转向行业和公司基本面变化，创新药、出海及集采出清板块受关注 [5] 医疗AI与创新药动态 - 美股多家医疗AI公司Q1业绩超预期并上调全年指引，增强市场信心 [3] - Open AI发布健康基准HealthBench，包含5000个医患对话场景，提升医疗AI评测含金量 [3] - 创新药进入成果兑现阶段，研发进展催化较多，有望成为2025年医药板块投资主线 [5] - 集采加速推进，胰岛素、骨科等细分赛道及部分仿制药企业有望迎来新成长 [5] 医药及医疗器械创新指数表现 - 中证医药及医疗器械创新指数下跌0.40%，成分股恒瑞医药领涨1.66%，奕瑞科技领跌2.32% [8] - 医疗创新ETF下跌0.59%，最新报价0.34元，近1周累计上涨0.29%，近1周日均成交4906.32万元 [9] - 中证医药及医疗器械创新指数前十大权重股合计占比66.51%，包括恒瑞医药、药明康德、迈瑞医疗等 [14] 行业建议与关注方向 - 政策支持的创新医药板块及消费属性的中医药和医疗板块受关注 [4] - 医药市场集中度提升加速，并购重组有望加速，建议重点关注 [5]

随着5月以来A股整体行情震荡走高，各类机构调研上市公司十分踊跃。数据显示，截至5月13日记者发 稿时，5月尚未过半便已有超1000家上市公司接待机构调研。从二级市场表现看，被调研的公司逾九成5 月以来取得正收益。从行业板块分布情况看，机械设备、电子、医药生物是5月以来机构调研上市公司 分布最密集的三个行业，人形机器人、电子行业细分绩优板块、创新药、医药出海等结构性投资机会被 机构所重视。(中国证券报) ...

行业整体表现 - 2024年医药行业受集采、医保目录动态调整等政策影响整体承压，呈现结构性分化格局，头部企业业绩坚挺，腰部以下企业承压 [1] - 申万医药生物行业499家上市公司中483家发布业绩，合计营收2.49万亿元同比持平，归母净利润1397.23亿元同比下降12% [1] - 483家公司中229家营收增长，254家下降，363家利润为正，120家亏损，224家归母净利润同比增长 [1][2] 头部企业表现 - 上海医药以2752.51亿元营收蝉联榜首，同比增长5.75%，归母净利润45.53亿元增幅20.82%，医药制造业务毛利率提升至58.97% [1] - 迈瑞医疗以367.26亿元营收实现116.68亿元归母净利润成为"利润王"，研发费用36.66亿元同比增长6.79% [2] - 恒瑞医药营收279.85亿元同比增长22.63%，归母净利润63.37亿元同比增长47.27%，创新药收入138.92亿元同比增长30.6%，对外许可收入超2.73亿美元 [2] 高增长企业案例 - 百利天恒营收58.23亿元同比增长936.31%，净利润扭亏为盈，核心产品BL-B01D1获BMS支付8亿美元首付款 [1] - 华北制药归母净利润1.27亿元同比增长2496.8%，通过调整产品结构、成本管控等措施实现盈利提升 [2] - 微电生理、河化股份、海正药业、永安药业、百利天恒、健友股份利润增幅均超500% [2] 中腰部企业挑战 - 化学制剂企业因2023年高基数、产品纳入集采及医保降价导致营收下降，原料药及中间体企业受降价和竞争加剧影响利润承压 [3] - 传统中药企业因核心品种集采失标导致净利润下滑超50% [3] - 集采全面落地后价格企稳，财务影响逐步出清，促进国产替代进程，大博医疗和威高骨科业绩大幅好转 [3] 国际化进展 - 联影医疗海外营收22.66亿元同比增长35.07%，占总营收22%创历史新高 [4] - 沃森生物海外业务收入5.7亿元同比增长98%，近三年复合增长率达105% [4] - 三鑫医疗完成印尼、秘鲁等新兴市场产品注册，海外收入增速达39.7% [4]

行业指数表现 - 申万医药指数本周跌幅5.61%，跑输沪深300指数2.73%，在申万31个一级行业中排名第22位 [1] - 医药生物行业PE（TTM）为25.78倍，沪深300指数PE为11.50倍，行业估值溢价率为124.23%，处于历史低位 [1] 美国关税政策调整 - 美国海关与边境保护局于4月11日发布更新税则，豁免自动数据处理器、电脑、通信设备、显示器与模组、半导体等商品的进口税率 [1] - 新政策适用于所有"对等关税"国家，相关产品统一适用10%标准附加关税，替代原有额外国别税率 [2] - 豁免措施适用于4月5日美国东部夏令时00:01后进入消费或从仓库提取的商品，进口商需在清关后10天内提交更正报关单 [2] 中国医药产业链影响 - 中国电子及半导体产业链直接受益，体现中国制造供应链的强粘性和高性价比优势 [3] - 医药产业链具备类似电子产业的供应链能力，全球对中国制药工业基础存在强依赖性，药品加征关税威胁有望止步 [3] - 医药出海业务压力大幅缓解，涉及CXO、原料药及仿制药、医疗设备及耗材等领域 [3] 投资方向建议 - CXO产业链关注药明康德、药明生物、凯莱英、康龙化成、九洲药业等公司 [4] - API及仿制药制剂领域关注华海药业、普洛药业、健友股份、司太立、天宇股份、美诺华等企业 [4] - 耗材出口方向关注维力医疗、英科医疗、振德医疗、蓝帆医疗、海泰新光、美好医疗、三星医疗等标的 [4] - 医疗设备出口领域关注迈瑞医疗、联影医疗、万东医疗、澳华内镜、开立医疗等公司 [4]

文章核心观点 - 中信建投继续看好2025年优质创新药公司，关注药械前沿技术，看好有全球竞争力的优质创新药公司，建议关注出海、边际变化、整合主线机会 [1] 行业回顾及展望 - 医药领域改革政策进入常态化，医保关注多元复合医保支付方式改革，医疗将迎来薪酬制度及分级诊疗等改革，看好2025年医药行业投资机会，关注新增量和行业整合机会 [1] 横向比较 - 2022年前医药制造业增速排名前列，近两年受基数和公共卫生事件影响增速有波动，2020及2021年营收增速分别为4.5%和20.1%，领先同期工业和制造业，利润端波动更大，预计2025年行业有望温和增长走向高质量发展 [2] 估值与持仓 - 2019 - 2021年行业估值中枢提升，2021年以来调整，2022年以来进入历史底部区间，最新估值历史分位数27%，近期有所修复但仍处低位 [3] - 截至24Q4，公募基金医药持仓比例8.18%，剔除指数和医药基金后持股比例2.77%，持仓环比小幅下降，非医药基金持仓低于历史平均，24Q4部分创新药、CXO公司持股基金增加，后续相关细分方向持仓比例有望上升 [3]

纯医药基金业绩表现 - 汇添富香港优势精选基金年内收益率达23%，位列QDII基金业绩第一，前十大重仓股全部为医疗赛道公司，医药资产占比高达89% [2] - 创金合信港股互联网基金和万家全球成长基金分别以21%和20%的收益率位列第二、第三 [2] - 纯医药基金未布局AI+医疗软件股和互联网医疗平台股，但在AI等热门赛道火爆背景下仍能登顶业绩排名 [3] 非医药基金转向医药赛道 - 嘉实互融基金和平安核心优势基金将核心仓位全部买入医药股，平安核心优势基金年内收益率达22% [4] - 非医药基金如嘉实创新动力基金和广发睿盛基金在去年末开始重新配置医药股，显示行业景气度上升 [5] - 非医药基金从仓位出清到回归医药股的操作成为推动医药股上涨的一大逻辑 [6] 中国医药技术突破与出海 - 康方生物与美股Summit Therapeutics合作，交易总金额有望达50亿美元，并获得5亿美元首付款 [8] - Summit Therapeutics因引进康方生物的AK112（依沃西单抗）在两年内股价暴涨23倍 [9] - 中国医药公司参与全球医药交易的比例从2020年的不到5%上升至2024年的超过20% [9] 医药行业基本面变化 - 医保谈判新增91种药品中90个为5年内新上市品种，其中国内企业占比超过70%，反映创新药行业进入产品密集获批周期 [12] - 商保作为增量支付方有望解决医保支付不足问题，上海等多地已出台配套政策鼓励商保 [13] - 医药行业在人口老龄化、新产品周期和产业升级驱动下，未来2-3年将展现较好的抗周期性 [13]

中国创新药市场发展 - 中国创新药市场过去10年高速发展，占药品市场比重从约5%提升至10%以上，市场规模从小几百亿增长至接近2000亿人民币[1] - 2023年海外创新药市场占比接近60%，年销售规模达6-7万亿人民币，仅帕博利珠单抗2024年销售额超2000亿人民币，美国市场是中国10多倍[1] - 中国创新药全球占比从1%-2%提升至3%，即使以15%-20%增速再发展10年，全球占比仍难超10%[1] 创新药出海关键节点 - 政策层面：2015年药审改革启动，2017年加入ICH，2020年新《药品注册管理办法》提高准入门槛[1] - 商业化突破：2019年泽布替尼首款自主临床开发美国上市，2022年西达基奥仑赛首款授权开发美国上市，2023-2024年君实、和黄、百济等产品相继欧美获批[1] - 出海药品销售额从2020年2000万人民币增至2024年预计超200亿人民币，4年增长3个数量级[1] 创新药研发转型 - 2023-2024年对外授权产品中过半为2018年集采/2020年新规后立项，药企从"copy-to-china"转向"innovation-from-china"[3] - 早期授权产品多为改良型（如PD1单抗），2023-2024年涌现EGFR*HER3双抗ADC、PDL1*VEGF双抗等全球首创产品[5] 医疗器械出海特点 - 影像/诊断设备依赖度低，2023-2024H1海外营收保持20%增速，市占率稳步提升[8] - 高值耗材厂商海外营收规模较小但增长快，2023年头部企业合计增速50%，行业中位增速35%-40%[9][11] - 出海路径：成熟赛道采取"国产替代→出口海外→突破核心市场"；新兴赛道通过原创产品弯道超车[9] 创新医疗器械突破 - FDA突破性认定数量从2020年前累计1项增至2023年10多项，涌现大医集团TAICHI（全球首款x/γ放疗设备）、博动医疗uFR系统（全球首创造影FFR）等原创产品[12] - 心血管介入领域多款"同类首创/最优"产品推进美国注册临床，如VenusP-Valve瓣膜、Litos膝下药球等[12] 港股创新药械盈利改善 - 高值耗材企业：2024H1合计净利率从2023年1.8%升至7.2%，预计2-3年内恢复至15%以上[19] - 创新药企：2021年亏损600亿（亏损率-200%），2024H1亏损收窄至100亿（-35%），预计2026-2027年行业整体盈利[21][23] - 创新药企通过license-out交易对冲融资压力，2023年对外授权首付款超一级/二级市场融资[19] 市场认知偏差 - 行业基本面与市场表现背离：医药行业创新爆发且国际竞争力提升，但港股/A股呈现危机叙事[24] - 市场叙事规律：放大波动（情绪钟摆效应）、滞后反应（线性外推错误）、顶底区背离（基本面与价格脱节）[28] - 投资策略需增加对极端位置的包容性，避免过早重仓或清仓[29][30]