投资评级 - 维持"买入"评级 基于公司当前市值对应2026年PE为17.1倍 多品牌矩阵卡位多个赛道打造高成长天花板[3][6] 核心财务表现 - 2025H1实现收入53.6亿元（yoy+7.2%） 归母净利润8.0亿元（yoy+13.8%） 经营性现金流12.9亿元（yoy+95.34%）[1] - 2025Q2收入30.0亿元（同比+6.5% 环比+27.3%） 归母净利润4.1亿元（同比+2.4% 环比+4.6%）[1] - 毛利率提升至73.4%（同比+3.6pcts） 归母净利率同增0.9pcts至14.9%[1] - 销售/管理/研发费用率分别为49.6%/3.3%/1.8%（同比+2.8/-0.2/-0.1pcts）[1] 品牌矩阵表现 - 主品牌珀莱雅收入39.79亿元（yoy-0.08%） 占比74.3% 聚焦四大方向升级产品矩阵[2] - 彩棠收入7.05亿元（yoy+21.11%） 聚焦中式美学 强化底妆产品线[2] - OR收入2.79亿元（yoy+102.52%） 加大洗发线大单品渗透并重点布局防脱精华[2] - 悦芙媞收入1.66亿元（yoy+3.31%） 原色波塔收入0.97亿元（yoy+80.18%）[2] 渠道运营策略 - 线上收入51.09亿元（yoy+9.17%） 其中直营39.05亿元（yoy+4.87%） 分销12.04亿元（yoy+25.91%）[3] - 线下收入2.47亿元（yoy-21.49%） 其中日化渠道1.7亿元（yoy-23.54%）[3] - 天猫渠道加强会员运营管理 抖音平台通过差异化内容矩阵带动销售[3] - 线下拓展优质百货渠道 聚焦高端产品线[3] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为117.4/128.0/140.0亿元 同比增长8.9%/9.0%/9.4%[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为17.5/19.5/21.5亿元 同比增长12.8%/11.3%/10.5%[3] - 对应2025-2027年EPS分别为4.42/4.92/5.43元/股[5] - 2025-2027年预计ROE分别为25.7%/23.1%/21.1%[10] 估值指标 - 当前股价84.12元 总市值333.12亿元[6] - 2025-2027年预测P/E分别为19.0/17.1/15.5倍[5] - 2025-2027年预测P/B分别为4.9/4.0/3.3倍[5]

财务表现 - 上半年收入实现14.3%增长 安踏品牌 FILA品牌和其他品牌营收同比分别增长5.4% 8.6%和61.1% [1] - 整体经营利润率同比上升0.6个百分点 主要得益于精细化运营 高利润率品牌占比提升及政府补助增加 [1] 品牌发展策略 - 安踏品牌坚持大众定位与品牌向上策略 通过新业态创新和海外市场布局推动稳健成长 [2] - FILA品牌在新管理团队带领下重新梳理品牌策略 强化高尔夫与网球领域品牌心智并提升组织效率 [2] - 迪桑特与可隆品牌采用产品打磨+节制开店+高单店策略 在高端户外圈层建立良好口碑 [2] 增长前景 - 安踏与FILA两大核心品牌在300亿体量基础上 未来有望保持中单或略高增长 [2] - 其他品牌预计未来三年保持30%以上复合增速 成为重要增长动力 [2] - 公司作为多品牌国际化运动服饰龙头 持续通过全球化投资并购拓展业务 [2] 盈利预测与估值 - 调整2025-2027年每股收益预测至4.80元 5.54元和6.21元 [3] - 给予2025年26倍PE估值 对应目标价135.86港币（汇率1人民币=1.09港币） [3]

核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元 经营利润同比增长17%至101.3亿元 [1] - 归母净利润70.31亿元 可比口径下同比增长14.5%（剔除24H1 Amer Sports上市一次性利得） [1] - 经调整归母净利润同比增长7.1%至65.97亿元（同时剔除Amer上市收益和分占联营公司损益） [1] - 中期股息1.37港元/股 派息比率50.2% [1] 分品牌表现 - 安踏品牌营收169.5亿元（占总营收44.0%）同比增长5.4% 线上增长10% 毛利率同比下降1.7个百分点至54.9% [1] - 安踏经营溢利率同比上升1.5个百分点至23.3% 运营效率提升 [1] - FILA品牌收入141.8亿元同比增长8.6% 线上双位数增长 毛利率68.0%同比下降2.2个百分点 [2] - FILA经营利润率27.7%同比下降0.9个百分点 [2] - 其他品牌（含迪桑特/科隆/Maia Active/狼爪）营收74.12亿元同比增长61.1% 毛利率73.9%同比提升1.2个百分点 [2] - 其他品牌经营利润率同比提升3.3个百分点至33.2% 迪桑特同店增长30%店效270万 科隆月店效200万 [2] 渠道结构 - 电商收入增长18% 占比34.8%（较24H1的33.8%提升） [3] - 安踏成人装门店7187家较年初净增52家 儿童门店2722家净减62家 [3] - FILA大货1266家净增2家 Fusion198家净减8家 Kids590家持平 [3] - 迪桑特241家净增15家 科隆199家净增8家 [3] 费用与盈利能力 - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [3] - 销售费用率同比下降0.5个百分点至34.4% 管理费用率同比略升0.2个百分点至6.1% [3] - 经营利润率26.3%同比提升0.6个百分点 归母净利润率18.2%同比下降4.7个百分点（可比口径持平） [3] 运营质量与现金流 - 存货周转天数136天同比增加22天（剔除狼爪并表后增18天） 全渠道库销比约5倍 [4] - 应收周转天数52天 应收贸易款项周转天数19天 同比持平 [4] - 经营活动现金流净额109亿元同比增加29% 自由现金流75.48亿元同比持平 [4] - 现金及存款555.8亿元 净现金315亿元 [4] 战略动向与展望 - 成立"MUSINSA中国"合资公司（安踏持股40%）探索运动与时尚融合 [4] - 安踏品牌全年指引从高单位数增长调整至中单位数 FILA维持中单位数指引 [4] - 迪桑特和科隆指引从30%以上上调至40%以上 [4] - 狼爪并表增厚收入但短期亏损拖累利润 预计25-27年净利润134.1/147.0/160.1亿元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长14.3%至385.4亿元，经营利润同比增长17%至101.3亿元，归母净利润70.31亿元，可比口径下同比增长14.5%（剔除2024年上半年Amer Sports上市一次性利得）[7] - 经调整归母净利润同比增长7.1%至65.97亿元（同时剔除Amer上市收益和分占联营公司损益）[7] - 中期股息1.37港元/股，派息比率50.2%[7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为134.1亿元、147.0亿元、160.1亿元，对应市盈率19倍、18倍、16倍[6][7] 分品牌表现 - 安踏主品牌收入169.5亿元（同比增长5.4%），占比44.0%，线上增长10%，毛利率54.9%（同比下降1.7个百分点），经营溢利率23.3%（同比上升1.5个百分点）[7] - FILA品牌收入141.8亿元（同比增长8.6%），线上双位数增长，毛利率68.0%（同比下降2.2个百分点），经营利润率27.7%（同比下降0.9个百分点）[7] - 其他品牌（含迪桑特、科隆等）收入74.12亿元（同比增长61.1%），毛利率73.9%（同比提升1.2个百分点），经营利润率33.2%（同比提升3.3个百分点）[7] - 迪桑特同店增长30%，店效270万元；科隆月店效200万元[7] 渠道与运营 - 电商收入增长18%，占比34.8%（2024年上半年为33.8%）[7] - 安踏成人装门店7187家（净增52家），儿童门店2722家（净减62家）；FILA大货门店1266家（净增2家），Fusion门店198家（净减8家），Kids门店590家（持平）；迪桑特门店241家（净增15家），科隆门店199家（净增8家）[7] - 存货周转天数136天（同比增加22天，剔除狼爪并表后增18天），库销比约5倍；应收周转天数52天，贸易款项周转天数19天（均同比持平）[7] - 经营活动现金流净额109亿元（同比增29%），自由现金流75.48亿元（同比持平），现金及存款555.8亿元，净现金315亿元[7] 战略与展望 - 与MUSINSA成立合资公司（安踏持股40%），探索运动与时尚融合[7] - 2025年下半年指引调整：安踏品牌从高单位数增长下调至中单位数，FILA维持中单位数增长，迪桑特和科隆从30%以上上调至40%以上[7] - 狼爪并表增厚收入但短期拖累利润，多品牌矩阵（主品牌稳健、FILA高端时尚化、户外品牌高增长）体现稀缺性和成长潜力[7]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入11.46亿元，同比增长12.38% [2] - 归属于上市公司股东的净利润2208.34万元，同比扭亏为盈（上年同期亏损1210.96万元） [2] - 经营活动产生的现金流量净额为-1.11亿元，同比下滑120.36% [2] - 基本每股收益0.06元，上年同期为-0.03元 [2] 业务板块表现 - 服装板块主营业务收入7.23亿元，同比增长15.80%，毛利率66.52% [8] - 礼尚信息电商服务板块收入4.12亿元，同比增长7.74%，毛利率17.03% [8] - 童装业务收入343.79万元，同比下降84.59% [8] 品牌运营情况 - JZ玖姿品牌收入3.23亿元，同比增长23.93%，毛利率68.29% [13] - IMM尹默品牌收入7869.80万元，同比增长4.94%，毛利率78.13% [13] - MOISSAC摩萨克品牌收入8080.59万元，同比增长9.31%，毛利率76.44% [13] - ANZHENG安正品牌收入2919.72万元，同比微降0.26%，毛利率72.43% [13] - ANNAKRO安娜蔻品牌收入2.07亿元，同比增长27.50%，毛利率54.83% [13] 渠道发展 - 线上销售收入6.78亿元，占比59.76%，毛利率32.56% [14] - 线下销售收入4.57亿元，占比40.24%，毛利率72.34% [14] - 报告期末实体门店总数571家，较期初减少22家 [13] - 华东地区收入3.48亿元，占比30.66%，同比增长22.31% [14] 战略举措 - 实施品牌升级、渠道升级和"质价比"深化三大核心战略 [8] - 推进全域融合与体验创新，完善"1+8+N"品牌账号矩阵 [9] - 通过智能中台系统实现72小时内爆款商品跨区调配 [9] - 与迪拜皇室支持的驼奶品牌Camelicious建立战略合作 [11] 资产与库存状况 - 存货净额8.87亿元，占流动资产总额的55.97% [15] - 存货周转天数497天，同比增加95天 [15] - 应收账款期末余额1.31亿元，较期初增加522.38万元 [15] - 货币资金较期初减少，主要因购买商品支出增加 [14] 子公司表现 - 上海艳姿营业收入1.92亿元，净利润-689.63万元 [16] - 礼尚信息营业收入4.12亿元，净利润680.36万元 [16] - 上海尹默营业收入6868.97万元，净利润341.80万元 [16] - 上海安喆营业收入2.47亿元，净利润809.93万元 [16]

核心财务表现 - 2025上半年实现营业收入23.72亿元，归属于上市公司股东的净利润2.47亿元 [1] - 经营性现金流3.47亿元，同比增长145.70%，第二季度单季现金流净额达4.16亿元 [1] - 整体毛利率达76.01%，存货周转率改善，应收账款中1年以内账龄占比96.02%，坏账计提比例5.29% [2] 运营效率与研发投入 - 研发费用率提升至4.91%，较去年同期增加0.83个百分点 [2] - 新增4项新原料备案，累计自主备案原料达16项，依托云南特色植物资源构建原料优势 [2] - 通过产品结构优化、渠道精细化运营和供应链效率提升支持毛利率稳步上升 [2] 品牌与产品矩阵 - 主品牌薇诺娜连续五年蝉联中国敏感肌护肤品及防晒品销售额第一，入选工信部"中国消费名品" [3] - 瑷科缦营收5147.07万元，同比增长93.90%，薇诺娜宝贝营收1.10亿元，同比增长8.62% [3] - 多品牌矩阵覆盖祛痘（贝芙汀）、彩妆（姬芮）、抗老（泊美），战略投资身体护理品牌浴见 [3] 行业趋势与战略布局 - 行业处于供给侧出清阶段，从规模扩张转向高质量发展，企业增长动能转向内生优化 [1] - 公司以"深耕东南亚、辐射一带一路"为路径，通过泰国总部推进本地化运营和品牌建设 [4] - 产品进入东南亚主流KA渠道及医美诊所，依托社交媒体平台建立品牌认知 [4]

核心财务表现 - 上半年公司实现营收115.66亿元 同比增长1.73% [1] - 归母净利润15.80亿元 [1] - 营收规模连续六年领跑A股服装企业 [1] 品牌矩阵与业务布局 - 主品牌海澜之家市占率5% 连续11年位居中国男装第一 [1][2] - 职业装品牌海澜团购实现营收13.43亿元 同比增长23.70% [3] - 其他品牌共计实现营收15.00亿元 同比增长65.57% [3] - 全品牌门店数量达7209家 其中直营门店2099家 [2] - 童装品牌英氏会员复购率提升至65% [3] - 运动品牌斯搏兹在低线城市开设超400家Adidas FCC门店 [3] 渠道运营与数字化转型 - 线上营收23.08亿元 占比提升至20.54% 同比增长4.36% [4] - 抖音平台男装店铺成交榜第一 快手自播矩阵粉丝量破千万 [4] - Tiktok东南亚直播覆盖8个国家 单场最高观看量达200万人次 [4] - 直营门店毛利率提升至63.89% [4] - 会员复购率同比提升8个百分点 [4] - 全国门店实现"线上下单 门店2小时达"功能 [4] 产品研发与技术创新 - 上半年研发投入1.06亿元 [6] - 货品动销率提升至85% [6] - 推出远行茄克 墨羽轻壳皮肤衣等科技功能单品 [2][6] - HLA-ECO系列实现全链路环保升级 [6] - 荣膺"2025中国服装科技进步奖" [6] 战略规划与发展方向 - 实施"百亿电商 业态革新 研发高地"三大战略 [6] - 通过"新千店计划"重点布局地标性商业综合体 [2] - 京东奥莱轻资产模式已入驻300余个品牌 上半年开店23家 [3] - 打造"超级国民品牌"助力中国服装品牌全球化 [6]

财务业绩表现 - 上半年营收385亿元人民币 同比增长14% 高于市场预期381亿元 [4] - 上半年净利润70.3亿元人民币 同比下降8.9% 高于预估69.3亿元 [4] - 营业利润率同比上升0.6个百分点至26.3% [4] - 第二季度营收同比增长14.3%至385.4亿元人民币 [6] 品牌业务表现 - 安踏品牌营收增长5.4%至169.5亿元 营业利润率上升1.5个百分点至23.3% [4] - FILA品牌营收增长8.6%至141.8亿元 营业利润率下降0.9个百分点至27.7% [4] - 其他品牌营收同比增长61.1%至74.1亿元 营业利润率上升3.3个百分点至33.2% [4] - 电商业务收入占集团整体收入34.8% 较2024年同期增长17.6% [6] 战略合作与收购 - 与韩国时尚电商平台Musinsa成立合资公司 持股40% 在中国大陆及港澳地区运营其潮流业务 [6] - Musinsa是韩国年轻人热衷的潮流电商平台 主打街头风和设计师品牌 [6] - 2025年5月收购德国高端户外品牌Jack Wolfskin 加强户外运动板块 [7] - 制定3-5年品牌焕新计划推动Jack Wolfskin长期发展 [7] 市场定位与发展战略 - 打造多品牌矩阵 覆盖大众市场到高端消费者 [7] - 高端小众品牌Descente和Kolon Sport表现出强劲增长 [7] - 目标在2030年前缩小与耐克和阿迪达斯的收入差距 [7] - 通过创新产品和战略性收购推动增长 [7] 市场反应 - 财报公布后股价一度涨超2.6% 最终收跌2.22% [3] - 整体毛利率同比下降0.7个百分点至63.4% [6]

财务表现 - 25H1营业收入53.62亿元 同比增长7.21% 归母净利润7.99亿元 同比增长13.80% 扣非归母净利润7.71亿元 同比增长13.49% 盈利增速快于营收 [1] - 25Q2单季度营收30亿元 同比增长6.49% 归母净利润4.08亿元 同比增长2.4% 扣非归母净利润3.92亿元 同比增长1.2% [1] - 25H1毛利率73.4% 同比提升3.6个百分点 净利率15.4% 同比提升0.9个百分点 主要受运费费率下降及原料议价能力提升驱动 [1] - 现金分红方案为每10股派8元（含税） 分红总额3.15亿元 分红比例达39.5% [1] 盈利能力与费用管控 - 销售费用率49.59% 同比上升2.81个百分点 主要因618活动宣传及新品投入增加 [1] - 管理费用率3.31% 同比下降0.23个百分点 研发费用率1.77% 同比下降0.12个百分点 体现费用管控精准发力 [1] 品牌矩阵表现 - 主品牌珀莱雅营收39.79亿元 同比微降0.08% 双抗精华美白特证版、超膜银管防晒等新品拉动品类竞争力 [2] - 彩棠品牌营收7.05亿元 同比增长21.11% 小圆管粉底液稳居国货TOP行列且实现盈利 [2] - Off&Relax品牌营收2.79亿元 同比增长102.52% 防脱精华登顶抖音类目TOP1 成为洗护赛道核心增长极 [2] - 原色波塔营收0.97亿元 同比增长80.18% 染眉膏双平台销冠 悦芙媞营收1.66亿元 同比增长3.31% 修红系列突破 [2] 战略与管理 - 新管理层半年内推出10余款新品 包括双抗美白特证版、械字号面膜等 成功拓展美白、医美新赛道 [2] - 构建刘亦菲、易烊千玺等明星代言矩阵 强化核心品类竞争力 助力618蝉联多平台美妆国牌榜首 [2] - 公司审议通过H股发行并在港交所主板上市议案 旨在加速国际化战略、增强境外融资能力 [3] - 推进"双十"战略 通过降本增效夯实盈利基础 提升线上渠道运营能力与供应链效率 [3] 业绩预测与估值 - 根据25H1业绩情况 下调盈利预测 预计25-27年归母净利润为17.6/20.2/22.8亿元 原预测为18.2/21.0/23.6亿元 [3] - 对应市盈率分别为21/18/16倍 维持"买入"评级 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 业绩符合预期 盈利增速快于营收 25H1实现营业收入53.62亿元（同比+7.21%） 归母净利润7.99亿元（同比+13.80%） 扣非归母净利润7.71亿元（同比+13.49%） [7] - 盈利能力深化改善 25H1毛利率73.4%（同比+3.6个百分点） 净利率15.4%（同比+0.9个百分点） 主要受运费费率下降及原料议价能力提升驱动 [7] - 多品牌矩阵分化增长 主品牌珀莱雅营收39.79亿元（同比-0.08%） 彩棠营收7.05亿元（同比+21.11%） Off&Relax营收2.79亿元（同比+102.52%） 原色波塔营收0.97亿元（同比+80.18%） 悦芙媞营收1.66亿元（同比+3.31%） [7] - 新管理层战略革新成效初显 半年内推10余款新品 成功拓展美白、医美等新赛道 构建明星代言矩阵 618蝉联多平台美妆国牌榜首 [7] - 筹划港股上市加速国际化发展 审议通过H股发行并在港交所主板上市议案 [7] - 根据25H1业绩下调盈利预测 预计25-27年归母净利润为17.6/20.2/22.8亿元（原预测为18.2/21.0/23.6亿元） 对应PE为21/18/16倍 [7] 财务表现 - 25H1营业总收入53.62亿元（同比+7.21%） 归母净利润7.99亿元（同比+13.80%） [7] - 25Q2营收30亿元（同比+6.49%） 归母净利润4.08亿元（同比+2.4%） [7] - 费用管控表现分化 25H1销售费用率49.59%（同比+2.81个百分点） 管理费用率3.31%（同比-0.23个百分点） 研发费用率1.77%（同比-0.12个百分点） [7] - 分红预案每10股派8元（含税） 现金分红3.15亿元 分红比例39.5% [7] - 2025E-2027E营收预测118.54/133.80/150.04亿元 同比增长10.0%/12.9%/12.1% [6][9] - 2025E-2027E归母净利润预测17.56/20.23/22.77亿元 同比增长13.1%/15.2%/12.5% [6][9] 业务发展 - 主品牌珀莱雅基本盘稳固 双抗精华美白特证版、超膜银管防晒等新品拉动品类竞争力 [7] - 彩棠小圆管粉底液等单品稳居国货TOP行列且实现盈利 [7] - Off&Relax防脱精华登顶抖音类目TOP1 成为洗护赛道核心增长极 [7] - 原色波塔染眉膏双平台销冠 [7] - 悦芙媞修红系列突破 成长潜力可期 [7] - 线上渠道运营能力与供应链效率双提升 [7]