投资评级 - 维持"买入"评级 目标价25.49港币[2][6][9] 核心观点 - 1H25业绩低于预期 营收同比-1.7%至502.67亿港币 股东应占利润同比-15.9%至78.72亿港币[6] - 可再生能源业务表现亮眼 股东应占核心利润同比+1.5%至56.37亿港币[6][8] - 维持2025年新增风光装机10GW目标 新能源分拆上市申请已获深交所接纳[6] 财务表现 - 1H25派息0.356港币/股 分红比例23.4%[6] - 纯火电业务度电核心利润同比+0.71港仙至3.92港仙[7] - 单位燃料成本同比下降3.52分/千瓦时至0.2413元/千瓦时[7] - 煤电点火价差合计同比增厚0.97分/千瓦时[7] 装机容量与发电效率 - 1H25新增并网可再生能源装机4.8GW 总装机占比达49.9%[6][8] - 风电利用小时数同比+3.7%至1268小时 高于全国平均181小时[8] - 风电售电量同比+15.5%[8] 电价表现 - 风电/光伏上网电价（不含税）分别同比下降11.0%/6.1%至0.3968/0.3049元/千瓦时[8] - 煤电上网电价（不含税）同比-2.55分/千瓦时至0.3912元/千瓦时[7] 盈利预测调整 - 下调2025-2027年风电电价预测7.9%/9.5%/10.8%[9] - 上调2025-2027年员工福利开支3.8%/8.0%/7.2%[9] - 下调2025-2027年归母净利润预测至125.07/134.30/138.18亿港币[9] 估值方法 - 采用SOTP估值法 火电板块给予0.82x 2025E PB 可再生能源板块给予17.4x 2025E PE[9][18][20] - 总市值折价25%反映新能源分拆上市潜在影响[9] - 目标市值1319.7亿港币[9] 行业比较 - 火电可比公司2025E PB平均0.82x[18] - 可再生能源可比公司2025E PE平均17.4x[18]

核心观点 - 天风证券给予国电电力买入评级 评级理由包括新能源装机增长 燃料成本下降提升业绩 以及高分红承诺 [2] 新能源装机 - 上半年新增新能源装机6.45吉瓦 大渡河项目进入集中投产期 [2] 财务表现 - 燃料成本下降助推业绩 上半年实现扣非归母净利润34亿元 [2] 股东回报 - 公司承诺现金分红比例不低于60% 且每股分红不低于0.22元 [2]

核心观点 - 天风证券给予国电电力买入评级 公司经营业绩整体稳健 新分红承诺提升股东回报[1] 财务业绩 - 上半年营收776.55亿元 同比下降9.52%[2] - 归母净利润36.87亿元 同比下降45.11%[2] - 扣非归母净利润34.10亿元 同比增长56.12%[2] - 营业成本650.22亿元 同比下降11.27% 主要因燃料成本下降[4] - 入炉综合标煤单价831.48元/吨 同比下降87.46元/吨[4] - 投资收益12.29亿元 同比降低79.72% 主要因上年转让国电建投[4] 装机容量与发电量 - 新增新能源控股装机645.16万千瓦 其中风电32.93万千瓦 光伏612.23万千瓦[3] - 新增火电机组200万千瓦[3] - 大渡河流域水电站2025年计划投产136.50万千瓦 2026年计划投产215.50万千瓦[3] - 上网电量1958.01亿千瓦时 同比下降3.53%[3] - 分电源发电量: 火电同比降7.51% 水电同比降6.44% 风电增11.11% 光伏增122.83%[3] 电价与分部盈利 - 平均上网电价409.70元/兆瓦时 同比下降29.51元/兆瓦时[4] - 分部归母净利润: 火电19.67亿元 水电8.83亿元 风电5.29亿元 光伏5.91亿元[4] 分红政策 - 制定2025-2027年现金分红规划 承诺每年中期和年度各进行一次现金分红[5] - 现金分红比例不低于当年归母净利润的60%[5] - 每股派发现金红利不低于0.22元[5] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为68亿元、71亿元、76亿元[6] - 对应PE分别为12.7倍、12.0倍、11.3倍[6] - 华源证券预测2025年归属净利润68.11亿元 预测PE12.63倍[6] - 多家机构给出2025年净利润预测 范围在64.54-84.69亿元之间[7]

海外业务发展 - 海外出口增速较快，欧洲和亚洲区域贡献较大 [4] - 印尼市场增速明显，验证本土化战略有效性 [4][13] - 中东市场刚有进展，主要为间接出口 [17][18] - 北美市场通过间接出口增长，但无实质性布局进展 [12][14] - 俄罗斯市场收入变化不大，未来占比将降低 [20] - 海外市占率整体仍低，极个别区域稍高 [36] - 海外工厂布局基于市场需求，非产能考虑 [44][45] 国内市场表现 - 国内电力设备业务增长5%，网内增速快于网外 [21] - 网内与网外业务占比接近1:1 [22] - 新能源装机提供稳定需求，非增速驱动 [23][27] - 工业需求与宏观经济相关，长期看好 [24][25] - 数据中心需求拉动有限 [26][27] - 特高压产品已挂网运行，表现稳定 [31][32] 产品与技术 - 真空开关比例长期呈上升趋势 [29] - 产品价格未变，均价提升因海外占比增加 [7][41] - 国内交付周期1个月，海外2-3个月 [42] - 与竞争对手产品性能无显著差异，但德国制造工艺更优 [38][39] - 研发方向聚焦产品稳定性、工艺改进 [47] 产能与扩产 - 国内装配产能饱和，零部件生产有余量 [43] - 暂无大规模扩产计划，持续技改 [46] - 数控设备业务重心转向海外，目标盈亏平衡 [49][51] 财务与战略 - 毛利率提升因收入结构变化 [54] - 现金流波动因工程业务规模收缩 [53] - 未来资本开支聚焦数控设备厂房改造 [57] - 收并购需符合行业相关、盈利、现金流条件 [58] - 检修业务为长期重点，短期需时间积累 [33][35] 行业与竞争 - 分接开关行业门槛高，适合少数企业参与 [48] - 海外竞争格局短期难颠覆，需长期积累 [10][11] - 印尼建厂因当地市场潜力及集群效应 [13][22]

新能源板块上半年业绩增长 - 天顺风能预计上半年净利润5.2亿元-6亿元 同比增长104.72%-136.22% 新增海上风电桩基业务实现突破 陆上塔筒和叶片交付量增加 风电场并网规模和发电业务增长 [1] - 公司海上风电有效产能50万-60万吨 在欧洲和中国江苏、广东布局产能 计划完善福建和广东产能 加强单管桩、导管架及漂浮式平台优势 [1] - 海上风电行业基本实现平价 不再依赖政策补贴 预计60-70GW项目在"十四五"期间落地 [1] 光伏设备市场需求旺盛 - 捷佳伟创预计上半年净利润7.36亿元–8.12亿元 同比增长45%–60% 因市场行情好 产品需求良好 销售订单增长 软件增值税退税收益增加 [2] - TOPCon电池规划产能超600GW 公司具备整线交付能力 PE-poly、硼扩散等设备已量产运行 受益于PERC技术升级和产能扩张 [2] - HJT技术中标全球头部企业整线订单 半导体领域湿法刻蚀清洗设备获批量订单 实现从光伏向半导体装备的业务拓展 [2] 新能源发电量显著提升 - 中国核电累计商运发电量1008.27亿千瓦时 同比增长5.83% 上网电量948.60亿千瓦时 同比增长6.11% [3] - 新能源发电量105.59亿千瓦时 同比增长62.01% 上网电量103.81亿千瓦时 同比增长61.92% [3] - 公司采取核电+新能源双轮驱动策略 风光在运装机突破1250万千瓦 "十四五"末目标3300万千瓦 研究新一代太阳能电池和储能技术 转型为新能源产品供应商 [3] 特高压建设带动设备需求 - 平高电气预计上半年净利润3.32亿元左右 同比增长185%左右 因行业发展势头良好 电网建设加快 市场开拓力度加大 项目履约交付 营业收入增长 [4] - "十四五"期间规划"24交14直"特高压线路 川渝和黄石交流线路完成招标 另有2交5直线路争取核准 电网工程建设掀起热潮 [4] - 公司特高压领域有福州-厦门、张北-胜利、川渝等工程合同 新能源装机高增长 预计2023-2025年风电年均新增装机60-70GW 光伏年均新增装机95-125GW [4]

银行与证券行业 - 7月银行理财规模环比增长0.29万亿元至30.94万亿元，债市波动导致收益率下滑 [2] - 公募基金新发份额环比减少22%，7月发行957亿份，科创债ETF集体发行推动ETF资产净值增长 [2] - 推荐零售及财富管理标杆招商银行、宁波银行，券商推荐广发证券、东方证券 [2] 基础化工与石油天然气行业 - 25年7月末CCPI-原油价差约294，处于2012年以来30%以下分位数，化工品价差回落 [3] - 供给侧资本开支同比增速自21年初首次转负，25H2或迎复苏起点，成本减压及需求改善的下游环节或率先复苏 [3] - 出海/出口成为国内化工行业重要增长引擎，欧美高能耗装置退出及亚非拉需求增量驱动 [3] 宏观与贸易 - 7月中国出口金额同比增速从6月5.9%回升至7.2%，进口同比增速从1.1%回升至4.1%，贸易顺差982亿美元 [5] - 日本米价高企源于农协与自民党、农林水产省的"铁三角"利益联盟，影响农业政策与关税保护 [6] - 美国1865-1932年关税政策以保护国内产业为主，《1930年斯姆特-霍利关税法》引发国际报复加剧大萧条 [6] 电力设备与新能源 - 国内大储需求超预期，6月装机及6-7月招标数据好于预期，地方配套政策提升独立储能经济性 [7] - 推荐阳光电源、上能电气、宁德时代、亿纬锂能、欣旺达等储能产业链标的 [7] - 煤价淡季不淡，北港5500卡动力煤价格较6月12日反弹51元/吨（+8.3%）至666元/吨，火电发电量同比增速达5.5% [8] 重点公司业绩与动态 - 禾望电气25Q2营收11.11亿元（yoy+33.33%），归母净利1.37亿元（yoy+38.11%），受益风储高景气 [9] - 常熟银行25H1归母净利润同比+13.5%，中期分红比例提升至25.27% [11] - 赤子城科技25H1收入同比+38%~41.5%，净利润同比+108.9%~126.7%，SUGO及TopTop产品高速增长 [16] - 海光信息2Q25营收30.64亿元（yoy+41.15%），CPU及DCU产品国产化率加速提升 [17] - 杰瑞股份25H1营收69.01亿元（yoy+39.21%），天然气业务营收同比+112.69% [18] - DoorDash 2Q25 GOV达242.4亿美元（yoy+23%），GAAP净利润2.9亿美元超预期 [13] - 西门子能源3Q25新增订单166.1亿欧元（yoy+60%），创上市以来单季度新高 [15] - 小米集团预计2Q25汽车业务收入204亿元（qoq+10%），手机业务受存储价格上涨影响毛利率 [21]

发电量及上网电量 - 2025年上半年累计完成发电量1,206.21亿千瓦时，同比下降约6.41% [1] - 完成上网电量1,132.89亿千瓦时，同比下降约6.46% [1] - 发电量及上网电量下降的主要原因是部分区域电力供需宽松，新能源装机容量持续增加，煤电机组利用小时数下降 [1] 上网电价 - 2025年上半年平均上网电价约为人民币517.12元/兆瓦时，同比下降约1.37% [1]

投资评级 - 投资评级：买入（上调）[5] 核心观点 - 煤价下降与新能源装机成长推动上半年利润大增，归母净利润同比增长24.26%至92.62亿元[8] - 单二季度归母净利润42.89亿元，同比增长50.09%，燃煤、风电、光伏税前利润分别同比变动+188%、+3%、+44%[8] - 上半年新增装机约8GW，均为低碳清洁能源项目，风电、光伏装机分别较去年同期新增21%、59%[8] - 煤电度电利润提升至4.4分/千瓦时（二季度），自由现金流89亿元首次转正，ROE创12.71%的历史新高[8] 市场表现与财务数据 - 收盘价7.38元，总市值1158.52亿元，流通市值1158.52亿元，资产负债率64.52%[3] - 2025年上半年营业收入1120亿元（同比下降5.7%），经营性现金流净额307亿元[8] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为128/131/138亿元，对应PE 12/11/11倍[8] - 2025年预测营收2386.73亿元（同比-2.8%），每股收益0.82元，ROE 8.90%[7][8] - 假设60%分红比例，2025年对应A股股息率5.1%，H股股息率7.6%[8] 业务亮点 - 煤价下降显著改善燃煤业务利润，境内除税标煤价同比下降9.23%至917.05元/吨[8] - 新能源业务稳健，风电/光伏度电利润分别为0.16/0.17元（二季度），应收账款仅小幅增长至491亿元[8] - 上网电价保持稳定（485.27元/兆瓦时），燃煤机组利用小时数表现优异[8]

行业投资评级 - 公用事业行业评级为"强于大市"（维持）[8] 核心观点 容量电价调整 - 广东省煤电机组容量电价调整为每年每千瓦165元（含税），自2026年1月1日起执行，覆盖比例由30%提升至50% [3] - 甘肃省煤电机组容量电价暂按每年每千瓦330元执行，覆盖比例由30%提升至100%，上调幅度超预期 [3] - 容量电价调整预计将提升火电盈利稳定性，推动火电向灵活调节性电源转型 [3][20] 能源供需与绿色转型 - 2025年上半年全国可再生能源新增装机2.68亿千瓦，同比增长99.3%，占新增装机的91.5% [25] - 截至2025年6月底，全国可再生能源装机达21.59亿千瓦，占总装机的59.2% [25] - 可再生能源发电量达17993亿千瓦时，占全部发电量的39.7%，超过第三产业与城乡居民生活用电量之和 [26] - 风电、光伏合计发电量11478亿千瓦时，同比增长27.4%，占全社会用电量的23.7% [26] 投资建议 火电板块 - 推荐江苏国信，谨慎推荐申能股份、浙能电力，建议关注福能股份、华电国际 [4] 核电板块 - 谨慎推荐中国核电、中国广核 [4] 绿电板块 - 建议关注三峡能源、江苏新能，谨慎建议关注龙源电力、浙江新能、中绿电 [4] 水电板块 - 推荐长江电力，谨慎推荐华能水电、黔源电力，建议关注国投电力、川投能源、浙富控股 [4] 新能源环卫车 - 推荐永兴股份、雪迪龙，建议关注盈峰环境、宇通重工、福龙马 [4] 行业动态 电力市场 - 2025年6月全国电力市场交易电量5020亿千瓦时，同比增长2.2%，绿电交易电量239亿千瓦时，同比增长15.6% [35] - 宁夏电力现货市场申报价格暂定上限为0.56元/千瓦时，下限为0元/千瓦时 [35] 可再生能源 - 全国首个100%绿电直连的零碳产业园在山东东营开工 [34] - 云南省大理州2025年第一批次新能源项目竞争性配置总装机容量109.5万千瓦 [48] 环保与氢能 - 全国首个港口绿氢"制输储加用"一体化示范项目在山东投用 [54] - 西班牙Técnicas Reunidas与中石化获得沙特阿拉伯Yanbu绿色氢制氨工厂FEED合同 [59] 公司公告 电力企业 - 长江电力2025年上半年归母净利润129.84亿元，同比增长14.22% [74] - 华能国际2025年上半年归母净利润92.62亿元，同比增长24.26% [70] 环保企业 - 中科环保2025年上半年归母净利润1.96亿元，同比增长19.83% [78] - 福龙马2025年度环卫服务项目中标年化合同金额40.66亿元 [81]

全社会用电量增速企稳回升 - 上半年全社会用电量增速企稳回升，4月、5月、6月增速分别为4.7%、4.4%、5.4% [1][3][4] - 天然气需求小幅增长，城镇燃气是主要拉动因素 [1][4] - 煤炭消费小幅下降，受暖冬天气和新能源出力增加影响 [4] - 成品油消费延续负增长，新能源汽车和LNG重卡替代效应持续显现 [4] 能源安全保障与绿色转型 - 上半年规模以上工业原煤、原油、天然气产量同比分别增长5.4%、1.3%、5.8% [3] - 规模以上工业发电量日均同比增长1.3% [3] - 风电、太阳能发电装机历史性超过火电，非化石能源发电装机占比首次突破60% [3] - 上半年风电、太阳能新增装机规模同比翻一番 [3] - 迎峰度夏期间有效应对15.08亿千瓦历史最高用电负荷，未实施有序用电 [3] 迎峰度夏电力供需形势 - 7月全国最大电力负荷四次创历史新高，最高达15.08亿千瓦，同比增加0.57亿千瓦 [6] - 19个省级电网负荷46次突破历史新高 [6] - 预计8月上旬高温天气可能使电力负荷突破15.5亿千瓦，华东、华中、南方部分省份高峰时段趋紧 [6] - 全国电力供应总体有保障，将通过优化资源配置等措施确保供需可控 [6] 新能源汽车充电基础设施 - 截至2025年6月底，全国电动汽车充电设施总数达1610万个（公共409.6万，私人1200.4万） [9] - 充电设施县域覆盖率97.08%，乡镇覆盖率80.02% [9] - 上半年新能源汽车总充电量549.23亿千瓦时，全年预计与三峡电站年发电量相当 [9] - 政策推动大功率充电设施建设，优化数据统计体系并按月发布 [9]