货币政策展望与操作 - 央行对总量宽松工具态度审慎，降准可能先于降息，一季度存在落地可能，同时可能运用公开市场买卖国债等工具 [2] - 央行宣布结构性货币政策工具“加量降价”，包括下调各类工具利率0.25个百分点，一年期再贷款利率从1.5%降至1.25% [3] - 结构性工具增加额度，包括支农支小再贷款增加5000亿元、科技创新和技术改造再贷款增加4000亿元，并新设民营企业再贷款额度1万亿元 [3] 社会融资与信贷表现 - 2025年12月社会融资规模增量为2.2万亿元，同比由多增转为少增6462亿元，政府债券是主要拖累项，同比少增额显著扩大至1.1万亿元 [6] - 12月对实体经济发放的人民币贷款增加9804亿元，同比由少增转为多增1402亿元，企业债券净融资1541亿元，同比多增1700亿元 [6] - 12月新增人民币贷款9100亿元，同比少增额收窄至800亿元，改善主要来自企业部门，企业部门贷款增加1.1万亿元 [8] - 居民部门信贷需求疲弱，12月居民贷款减少916亿元，同比少增4416亿元，其中中长期贷款仅增长100亿元，同比少增额稳定在2900亿元 [8] 货币供应量（M1、M2）变化 - 12月M2同比增速回升至8.5%，主要受益于年末财政开支强度提升及理财回流，财政性存款减少1.4万亿元，居民存款增加2.6万亿元 [9] - 12月M1同比增速放缓至3.8%，较上月减少1.1个百分点，连续三个月走低，受基数、权益市场交投活跃及居民去杠杆意愿影响 [2][9] - 12月M2与M1同比增速之差走扩至4.7个百分点，反映资金活性程度降低，社融存量增速放缓至8.3% [9] 结构性政策与传导机制 - 央行结构性降息并增加额度，旨在为银行提供低成本长期限资金，并将信贷资源导向政策鼓励领域，以刺激特定需求 [3] - 结构性降息对缓解银行年初重定价压力及呵护息差有积极意义，但“宽货币”到“宽信用”传导的关键在于实体部门融资意愿 [3] - 企业部门融资需求随开工季来临有望继续转好，但居民部门信贷仍是短板，房价企稳拐点未明确或继续制约其表现 [3]

总体数据与结论 - 12月新增社会融资规模2.21万亿元，超出市场预期的1.82万亿元[2] - 12月新增人民币贷款9100亿元，超出市场预期的6794亿元[2] - 12月M2货币供应量同比增长8.5%，超出市场预期的7.9%[2] - 金融数据呈现总量稳健、结构分化特征，社融同比增速回落至8.3%，主要受去年同期政府债券高基数影响[5][9] 社会融资结构分析 - 12月社融同比少增6457亿元，主要拖累来自政府债券（贡献-155.2%），直接融资（贡献25.5%）、信贷（贡献19.7%）和非标融资（贡献10.1%）则为正向贡献[7][12] - 政府债券当月新增6864亿元，较去年同期少增1.07万亿元，是社融同比少增的主要因素[24] - 企业直接融资连续第4个月同比多增，当月新增2084亿元，同比多增1759亿元[24] 信贷结构分析 - 企业贷款表现强劲：非金融企业贷款新增1.07万亿元，同比多增5800亿元，其中中长期贷款增加3300亿元（同比多增2900亿元），结构改善[13] - 居民贷款持续疲弱：当月新增居民贷款-916亿元，同比少增4416亿元，已连续6个月同比少增，反映内需动能不足[5][17] - 信贷总量边际回暖但整体偏弱：宽口径新增信贷9100亿元，同比少增800亿元；社融口径人民币+外币贷款新增9082亿元，同比多增1355亿元[7][13] 货币与存款 - 12月存款增加1.68万亿元，同比多增3.08万亿元[8] - M1同比增速回落1.1个百分点至3.8%，但回落幅度小于去年同期高基数效应，显示实际货币流通有所加快[8][30] - M2-M1增速剪刀差走阔1.6个百分点至4.7%[30] 政策与展望 - 政策支撑是年末经济改善主因，包括财政支出加速及前期5000亿元政策性金融工具与5000亿元地方债结存限额加快落地[5] - 央行于1月15日调降结构性货币政策工具利率并扩大额度，以支持“开门红”和高质量发展[6] - 后续居民信贷仍是主要制约，政策预计侧重财政发力与结构性货币政策工具[6]

核心观点 - 展望12月，受基数走高、政策前倾等因素影响，内需依然偏弱，但针对2026年，扩内需政策已陆续出台，预计开年内需将回升 [2] - 四季度GDP增速预计降至4.3%左右，全年实现5%左右的增长，但四季度增速与2026年目标相比预计偏低，一季度扩内需的必要性较强 [2] - 12月社零增速预计在1%左右，全年固投增速预计在-3.3%左右，但1月初“两新”政策出台及长假有望带动社零回升，同时提前批“两重”项目清单和中央预算内投资计划2950亿元，以及发改委批复总投资超4000亿元的重大项目，有望推动一季度固投增速转正 [2] - 外需依然偏强，预计12月出口增速在3.5%左右，外需对中游制造及全球定价大宗商品价格的支撑，有望带动PPI同比从-2.2%回升至-2.0%左右 [3] GDP：预计四季度GDP在4.3%左右 - 四季度GDP增速回落原因有三：一是出口增速回落导致工业生产增速回落，预计四季度工增同比在5.2%左右，低于三季度的5.8% [5][15]；二是固投增速回落导致建筑业GDP增速进一步回落，预计从三季度的-2.3%降至-3%左右 [5][15]；三是基数偏高导致服务业生产指数增速回落，10月与11月平均增速降至4.4%，三季度为5.67% [5][15] - 分项看，金融业生产指数回落，租赁和商务服务业、信息业相对稳定，批发零售业、房地产业预计增速也在回落 [5][15] 物价：CPI和PPI同比继续改善 - 预计12月CPI环比约0.1%，同比从0.7%升至0.8%左右 [6][16] - 预计12月PPI环比约0.1%，同比从-2.2%回升至-2.0%左右 [6][16] - 有色金属价格大涨对物价有直接影响：贵金属（金涨5.3%、银涨26.8%、铂金涨18.2%）对12月CPI环比的直接拉动约0.04个百分点；工业金属（铜涨9.3%、铝涨1.9%）对12月PPI环比的直接拉动或达0.2个百分点 [17] - PPI环比预计与上月一致，主要因煤炭和非金属建材价格在12月明显走弱 [17] 生产：或有所回升 - 预计12月工业增加值增速在6.0%左右 [7][18] - 季末生产回升特征明显，12月PMI生产指数为51.7%，大幅高于10月与11月，预计工增将明显高于10月的4.9%及11月的4.8% [18] 外贸：基数抬升但外需或强，驱动出口增速边际放缓 - 预计12月美元计价出口同比3.5%左右，进口1%左右 [9][19] - 出口方面，基数抬升（2024年12月出口环比7.6%，高于十年均值5.9%）但外需韧性仍强：12月中国制造业PMI新出口订单升至49%（较11月高1.4点），摩根大通全球制造业PMI为50.4%，韩国出口同比升至13.4%（较11月抬升5个百分点） [19] - 高频数据显示：截至12月28日，我国港口集装箱吞吐量四周同比降至7.2%（较11月底9.6%回落2.4点）；中国对美出口降幅边际收窄，12月发往美国载货集装箱船数平均同比升至-10.4%（11月为-14.9%）；转港贸易景气边际回落，12月东盟主要国家港口船舶停靠数同比降至8.8%（11月为9.5%） [20] - 进口方面，基数走高（2024年12月进口环比7.4%，高于十年均值3.6%）但采购回暖：12月韩国对中国出口同比升至9.9%（11月为6.9%）；中国制造业PMI采购指数为51.1%（前值49.5%），显示补库迹象 [21] 固投：或偏弱运行 - 预计1-12月固投增速回落至-3.3%左右，其中制造业投资累计增速降至1.3%，房地产投资累计增速降至-16.8%，基建（不含电力）累计增速降至-1.8% [7][22] - 止跌回稳或在2026年一季度体现，12月建筑业新订单指数连续四个月回升至47.4% [22] - 政策支持：发改委已下达2026年提前批“两重”建设项目清单和中央预算内投资计划，共计约2950亿元；近期批复多个重大基础设施项目，总投资超过4000亿元 [22] 地产销售：或偏弱运行 - 预计12月地产销售面积增速为-15%左右，1-12月累计增速为-8.6% [7][24] - 高频数据显示，12月30大中城市商品房成交面积同比为-26.6%（前值为-33.1%） [24] 社零：或暂偏弱运行 - 预计12月社零增速在1.0%左右，其中必选消费（不含补贴六项与价格变动两项）增速为3.5%，补贴六项增速为-8.0%，金银珠宝类增速为10%，石油制品增速为-6.0% [8][26] - 影响因素：汽车零售走弱，12月截止至28日同比为-16.7%（11月为-6.8%）；必选消费暂偏弱，零售、餐饮等行业PMI位于收缩区间 [26] - 预计2026年一季度消费将回升：以旧换新政策延续，2026年第一批625亿元超长期特别国债支持资金已下达；元旦、春节假期较长有助于带动餐饮、零售消费 [26] 金融：季末因素影响下，M1同比或小幅抬升 - 预计12月新增社融2.3万亿，较去年同期少增4700亿，社融存量增速预计回落至8.3%左右 [10][27] - 预计12月M2同比7.9左右；新口径M1同比预计5.2%左右 [10][27] - 贷款层面：12月针对实体的贷款预计增长6100亿，较2024年少增2100亿；企业短期贷款和票据融资是支撑，但企业中长期贷款和居民贷款预计维持同比负增 [27] - 债券层面：12月政府债+企业债发行约1.3万亿，其中政府债券净融资同比少增6400亿，企业债券净融资同比多增约2000亿 [27] - M1同比小幅抬升与季节性因素相关：季末因存款考核，非银存款同比大幅负增，资金短暂流回活期账户，但此扰动难以持续，预计开年M1同比仍将回落 [10][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 12月制造业PMI回升至50.1%，在结构层面有较强确定性，总量层面有不确定性，市场主线轮动快，股指或震荡运行，需关注回调风险，后续走势与量能变化有关[9] - 综合PMI、制造业PMI以及非制造业PMI均在荣枯线之上，债市情绪受挫，12月制造业PMI回升超预期，未来持续性待察，2026年稳增长压力和必要性大，开年政策发力托底经济或为大概率事件，需关注股债跷跷板、央行国债买卖规模及货币政策实施节奏[11] 相关目录总结 金融期货策略建议 股指策略建议 - 上证指数涨0.09%，收报3968.84点，全年涨幅为18.41%[9] - 技术分析显示MACD指标表明大盘指数或震荡运行，策略展望为区间震荡[9] 国债策略建议 - 30年期主力合约跌0.35%，10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.04%，2年期主力合约跌0.03%[11] - 技术分析显示MACD指标表明T主力合约或震荡运行，策略展望为震荡运行[11] 重点数据跟踪 PMI - 12月制造业PMI回升至50.1%，时隔8个月重回荣枯线，显著强于季节性，高技术制造业PMI大幅回升，大中型企业带头改善[18] CPI - 11月CPI同比走强、PPI环比持续为正，是多因素共同作用结果，CPI同比连续33个月在1%以下震荡，PPI同比连续38个月为负，年末、春节期间CPI同比预计继续震荡上行，PPI同比或有望震荡回升[21] 进出口 - 11月出口3303.5亿美元，进口2186.7亿美元，贸易顺差为1116.8亿美元，劳动密集型产品、机电产品、高新技术产品分别拉动11月整体出口-1.33%、5.81%、2.01%，拉动率较上月提升[23] - 对欧盟、非洲、拉丁美洲出口走强带动11月出口同比回升，11月9日以来部分数据同比增速持续下滑，12月出口承压概率较大[24] 工业增加值 - 11月工业增加值同比增速降至4.8%，服务业生产指数降至4.2%，生产端数据连续两月回落[25] - 工业增加值转弱原因一是“反内卷”压制重点行业产量，二是去年政策发力后生产走强建立较高基数[28] 固定资产投资 - 1 - 11月固投同比回落2.6%，估算11月固投当月同比-11.1%，较10月小幅回升，民间投资同比增速回升，公共投资同比增速续降[31] - 分支出方向，11月建筑安装工程/设备工器具购置同比分别降至-16.1%、6.3%，其他费用同比增速小幅回升至-13.8%，分三大项，基建、地产投资同比增速仍在低位下探，制造业投资有小幅回升[31] 社会零售 - 11月社零同比回落至1.3%，低于市场预期，为2023年以来最弱，转弱因素包括国补资金转弱后耐用品消费走弱、“双十一”销售整体偏弱、后地产周期消费表现持续偏弱[34] 社融 - 11月新增社融2.5万亿，同比+0.2万亿，企业债、非标融资是主要支撑，政府债和信贷是主要拖累，票据继续冲量，居民、企业中长贷同比继续少增[37] - 11月社融同比增速持平至8.5%，社融口径的信贷增速持平至6.3%，M1、M2增速回落，未来关注存款活期化进程[37]

报告行业投资评级 - 银行：超配（维持）[1] - 证券：标配（维持）[1] - 保险：超配（维持）[1] 报告核心观点 - 报告核心观点为“监管引导非银‘提质’：证券结构优化，险资长投激励”，聚焦于近期监管政策对证券和保险行业的结构性影响与发展引导[1] 行情回顾 - 截至2025年12月18日，近两周银行、证券、保险指数涨跌幅分别为-0.93%、+3.47%、+15.61%，同期沪深300指数上涨0.14%[1][9] - 在申万31个行业中，银行和非银板块涨跌幅分别排名第18位和第1位[1][9] - 各子板块中，厦门银行(+5.49%)、中银证券(+12.39%)、中国平安(+16.99%)表现最好[1][9] - 非银金融板块近两周涨幅为6.89%，在申万行业中排名第一[12] - 银行指数近两周下跌0.93%，在申万行业中排名第18位[15] 估值情况 - 截至2025年12月18日，申万银行板块市净率(PB)为0.77，其中国有行、股份行、城商行和农商行PB分别为0.83、0.62、0.73、0.65[20] - 从个股看，招商银行、农业银行、宁波银行估值最高，其PB分别为0.98、0.97、0.87[20] - 证券Ⅱ（申万）PB估值为1.48，处于近5年59.74%分位点，具有一定估值修复空间[22] - 截至2025年12月18日，新华保险、中国太保、中国平安和中国人寿PEV分别为0.75、0.66、0.82和0.83[24] 近期市场指标回顾 - 截至2025年12月18日，1年期中期借贷便利(MLF)操作利率为2.0%；1年期和5年期LPR分别为3.0%和3.50%[27] - 1天、7天和14天银行间拆借加权平均利率分别为1.41%、1.45%和1.53%[27] - 1个月、3个月和6个月的固定利率同业存单发行利率分别为1.66%、1.69%和1.74%，分别较前一周上升1.54个基点、2.29个基点和3.64个基点[27] - 本周（截至2025年12月18日）A股日均成交额为17440.20亿元，环比下降9.91%[33] - 本周平均两融余额为24993.33亿元，环比下降0.10%，其中融资余额为24797.89亿元，融券余额为169.27亿元[33] - 截至2025年12月18日，10年期国债到期收益率为1.81%，环比上周下降0.03个百分点[34] 行业新闻摘要 - 工业和信息化部与中国人民银行联合印发通知，要求金融机构优化绿色金融支持绿色工厂建设的审批流程并给予政策倾斜[38] - 2025年前十一个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元，比上年同期多3.99万亿元，其中政府债券净融资13.15万亿元，同比多3.61万亿元，企业债券净融资2.24万亿元，同比多3125亿元[38] - 金融监管总局发布通知，调整保险公司投资相关股票及出口信用险业务的风险因子，旨在培育壮大耐心资本并鼓励支持外贸企业[38] - 中央经济工作会议提出推行长期护理保险制度，截至2025年9月，该制度已覆盖1.9亿人，支出超850亿元[41] - 2025年以来券商营业部龙虎榜成交总额已超6万亿元，较2024年全年增长超65%，创历史新高[41] - 证监会主席在中国证券业协会第八次会员大会上明确证券行业差异化发展路径，头部券商应通过并购重组做大做强，中小券商需走“小而美”精品化道路[41] 公司公告摘要 - 中国人寿公告，截至2025年11月30日，公司总保费超7000亿元[41] - 新华保险公告，截至2025年11月30日，公司期间累计原保费收入为188.85亿元，同比增长16%[41] - 工商银行公告2025年半年度每股派发现金股息0.1414元（含税）[41] - 交通银行公告2025年半年度每股派发现金股息0.1563元（含税）[42] - 中金公司公告，正筹划通过换股方式吸收合并东兴证券与信达证券，并公布了具体换股价格与比例[42] 银行板块观点 - 11月社融同比延续增长，但社融口径下的人民币贷款连续5个月同比少增，贷款需求持续走弱[43] - 11月新增人民币贷款同比少增1900亿元，其中居民端短期及中长期贷款合计同比多减4688亿元，反映居民消费及房地产购买需求偏弱[43] - 企业端票据融资及短期贷款合计同比多增3219亿元，但中长期贷款同比少增400亿元，反映财政政策托底短期信贷需求，企业长期扩产投资有待提振[43] - 投资建议关注三条主线：一是受益于经济高景气区域的区域性银行（宁波银行、杭州银行、常熟银行、成都银行）；二是综合经营能力强、零售与财富管理业务优势凸显的招商银行；三是在“中特估”背景下有望估值重塑的低估值、高股息国有大行（农业银行、中国银行、工商银行、中信银行）[44] 证券板块观点 - 监管明确了证券行业差异化发展新路径，推动头部券商通过并购重组做大做强，鼓励中小券商聚焦细分领域走精品化道路[45] - 监管将实施分类施策，对优质机构适度放宽资本与杠杆限制以提升资本效率[45] - 系列政策将进一步推动行业分化与整合，优化整体行业生态[45] - 投资建议关注具有重组预期的标的（浙商证券、国联民生、方正证券、中国银河）以及综合实力强的头部券商（中信证券、华泰证券、国泰海通）[46] 保险板块观点 - 金融监管总局下调保险公司投资部分A股及出口信用险业务的风险因子，降低了相关资产的资本占用，旨在鼓励长期持股[47] - 政策对持有超三年的沪深300、中证红利低波动成分股及持有超两年的科创板股票给予更优风险因子[47] - 长期政策导向明确，意在引导险资作为“耐心资本”入市，并鼓励配置科创板等硬科技赛道[47] - 政策整体利好投资能力突出的头部险企，有望提升其竞争优势与估值，促进行业集中度提升[47] - 投资建议关注中国太保、中国平安、中国人寿、新华保险[47] 个股看点摘要 - **宁波银行**：资产质量优异，2024年末不良贷款率0.76%，2024年营业收入666亿元，净利润271亿元[48] - **杭州银行**：深耕长三角，2024年营业收入383.81亿元，归母净利润169.83亿元[48] - **成都银行**：地处成渝经济圈，2024年营业收入229.77亿元，归母净利润128.63亿元[48] - **招商银行**：零售业务与财富管理优势显著，分红政策确定性强[48] - **农业银行**：深耕农村金融，资产质量改善，不良率持续下降[48] - **工商银行**：中国最大商业银行，资产规模与盈利能力领先[48] - **中信银行**：业务布局多元，依托中信集团平台协同效应显著[48] - **浙商证券**：具有区域优势，投行业务发展迅速[50] - **国联民生**：整合后财富管理与投行业务协同发展潜力大[50] - **方正证券**：网点布局广泛，经纪业务市场份额较高[50] - **中国银河**：大型综合性券商，2024年营业收入353.70亿元，归母净利润101.33亿元[50] - **中信证券**：中国最大券商，综合实力领先，投行业务优势显著[50] - **华泰证券**：经纪业务与财富管理领先，数字化平台先进[50] - **国泰海通**：由国泰君安与海通证券合并，资产规模行业居首[50] - **中国太保**：2024年归母净利润预增约55%～70%[50] - **中国人寿**：中国最大寿险公司，2024年归母净利润预增100%～120%[50] - **新华保险**：投资端弹性较大，2024年净利润预增175%～195%[50]

纪要涉及的行业或公司 * 金融行业（银行、保险）[1][5][7][9] * 原材料/大宗商品行业（铜、铝、锂、钴、水泥）[9][10][11][12][13][14] * 快递物流行业（极兔速递 G2）[15][16][17][18] * 航空业[18] 核心观点和论据 **金融行业** * **政策与利率环境**：央行政策从“推动综合融资成本下行”转向“维持综合融资成本低位运行”，推动利率下行的动力减弱，利率趋于稳定[2][5] 贷款利率企稳，银行息差明年将逐渐企稳甚至反弹[5] 政策更依赖财政政策（如专项债、基建项目）而非过度宽松的货币政策来托底经济[5][6] * **信贷与风险**：贷款增速趋于理性，当前约6%的增速被认为是合理的[3] 个人贷款（尤其是短期消费贷）增速不高，银行在消化前期普惠贷款等高速增长带来的不良[3] 中长期贷款在11月有企稳迹象[4] 金融风险（如隐形债务、地产风险）管控未放松，整体风险持续收敛[6] * **投资观点**： * **保险**：最被看好 家庭金融资产增速强劲（约12%），保险产品竞争力强[7] 担保成本降低，金融收益率稳健略有反弹，行业具备长期两位数增长潜力，竞争格局稳健，估值提升空间大[7][8] 稳定的利率环境对保险业非常有利[8] * **银行**：有向上重估空间，因盈利将略有反弹，风险持续消化，股权成本呈下降趋势，流动性充裕[9] 估值可能从当前的0.5倍多逐渐回升至0.7-0.8倍水平[9] **原材料/大宗商品行业** * **宏观环境**：全球战略团队预期明年上半年美元弱势，下半年可能反弹，叠加中美流动性充裕，对大宗商品构成支持性环境[10] * **核心需求驱动力**：储能需求非常强劲，预计明年整体储能增加50%[10] 每100GWh储能消耗6万吨铜、16万吨铝、6.5万吨碳酸锂[11] 储能规模从去年的350GWh到今年600GWh，再到明年900GWh，将导致铜和铝面临短缺[11] * **各品种供需展望**： * **铜**：供应紧张 因矿业复产缓慢，中国冶炼厂产量可能减少，抵消中国企业的少量增长后，明年供应基本持平[12] * **铝**：从供应过剩转向可能短缺 莫桑比克50万吨电解铝项目确认明年3月停产[12] 冰岛20万吨电解铝因电力问题停产[12] 需求预计增长2%+，即使保守估计中国光伏需求下跌30%，整体仍呈供应紧缺状态[13] * **钴**：处于紧缺状态 因新的配额制度，今年至今无法出口，明年供应将回到之前产量的约40%，大幅减少[13] * **锂**：阶段性可能出现短缺[11] * **产能限制**：铜冶炼和氧化铝产能大概率被设置上限，无法新增，且现有产能明年会有减量[14] * **看好标的**：紫金矿业、洛阳钼业、紫金黄金国际、中国宏桥、中国铝业、华友钴业、华新水泥等[10][14] **快递物流行业（极兔速递 G2）** * **泰国市场地位**：G2（极兔）已是泰国市场份额最大的快递玩家，份额超过第二名到第四名总和，并已实现盈利[15] * **泰国电商与快递市场**：泰国是东南亚第二大电商市场，过去三年电商GMV复合增速接近30%[15] 社交电商发达，占电商GMV近一半，TikTok是最受欢迎的社交电商，其市占率从2022年的4%迅速提升至2024年的24%，今年GMV增长超过50%[15] 有商家表示TikTok已贡献其50%-60%的生意[16] 泰国快递市场是东南亚竞争最激烈的，单票收入和成本均为断层式最低[16] * **G2竞争优势**：与TikTok的合作为其在泰国电商竞争中取得优势[17] 管理层称极兔在泰国每年降本幅度超过10%，巨大的规模差距带来成本效率优势，其“成本加成”定价方式使合作电商获得更优的履约成本[17] * **市场反应与展望**：投资者日后股价有积极反应，市场对其与TikTok在泰国的快速成长及合作模式可复制到其他国家更有信心[17] 但未给予更高估值，因市场对东南亚未来电商物流主导模式（第三方物流 vs 自建物流）存在争议，且对G2增长预期分歧大[18] **航空业** * **近期表现**：股价表现非常好，除油价和汇率的积极影响外，需求（尤其是商务需求）健康增长是关键[18] * **数据支撑**：11月（传统淡季）三大航和春秋航空的周转量均实现双位数增长，且环比提速，超出预期[18] * **核心逻辑**：不断提升的客座率及商务需求持续恢复，有助于提升航空公司定价能力，持续看好航空上行周期[18] 超配三大航（港股）和春秋航空[18] 其他重要内容 * **制造业投资**：11月制造业投资增速放缓至1.7%，低于整体需求增长（4%+），供需开始向平衡方向走[4] 制造业投资增速从年初的9%（远高于需求增长）降至目前低于需求增长2个百分点[4] * **宏观预测**：通过供给的合理增速，预计PPI在2027年逐渐回正[5] * **会议安排**：因假期，接下来两周的在线直播暂停，一月份恢复[19]

核心观点 - 报告核心观点为：宏观流动性整体均衡偏松，社融增速持平，结构上依赖政府债与企业债支撑；股市微观流动性呈现结构性分化，资金供给端杠杆资金参与度提升但ETF资金转为净流出，资金需求端整体压力有所减轻 [2][3] 宏观流动性分析 - 本周（2025/12/08-2025/12/12）央行公开市场操作实现净投放6047亿元，其中7天逆回购净投放47亿元，并开展6000亿元6个月买断式逆回购操作 [3][9] - 资金价格全线小幅抬升，DR007周均值上行1.09个基点至1.454%，1年期同业存单收益率上行0.81个基点至1.662%，10年期国债收益率上行0.60个基点至1.867% [9] - 11月社会融资规模增量大幅回升至24885亿元，较上月的8161亿元显著增加，存量同比增长8.5%，增速与上月持平 [3][10] - 11月社融结构主要依靠政府债券和企业债券支撑，地方政府专项债净融资增加12041亿元，企业债券融资增加4169亿元，同比多增1788亿元，三项非标融资由负转正，新增2146亿元 [10] - 11月货币供应量M1同比增长4.9%，增速较上月回落1.3个百分点，M2同比增长8%，增速较上月回落0.2个百分点 [3][10] 股市资金供给端分析 - 权益基金发行回落，本周新成立3只主动权益基金，共发行21.52亿份，较上周的35.39亿份减少 [4][18] - 杠杆资金参与度提升，截至12月11日A股融资余额为2.49万亿元，较上周五小幅回暖，本周融资净流入196.14亿元，融资买入占成交额比重回升至10.24% [4][19] - 融资资金行业流向分化，净流入较多的行业为电子、国防军工，净流出较多的行业有计算机、汽车 [4][19] - 股票ETF整体转为净流出28.97亿元，而上周为净流入30.20亿元 [4][19] - 宽基ETF中，中证A500指数获净流入96.84亿元，科创50指数获净流入23.88亿元，创业板指指数净流出31.52亿元 [19][25] - 行业主题ETF中，有色金属板块获净流入8.19亿元，机器人板块获净流入6.99亿元，而证券公司指数净流出27.84亿元，中证银行指数净流出25.12亿元 [19][25] - 策略风格ETF中，红利指数获大幅净流入8.21亿元 [4][19] - 11月A股新增开户数为238.1万户，较上月的230.9万户环比提升 [4][19] 股市资金需求端分析 - 股权融资规模回落至41.73亿元，较上周的128.39亿元减少，主要由IPO发行大幅缩量所致，本周仅1家IPO完成发行12.67亿元，而上周为126.15亿元 [4][30] - 定向增发规模为13.43亿元，较上周的2.24亿元小幅回升 [30] - 限售股解禁市值下降至414.42亿元，较上周的786.35亿元减少，解禁压力减轻，解禁市值较多的行业为交通运输、电力设备 [4][30] - 产业资本净减持规模为128.47亿元，较上周的130.01亿元小幅回落，减持压力持续，减持较多的行业有电子、电力设备、机械设备 [4][30]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年下半年经济增速或不会明显下行物价等结构性问题有望趋势性好转股债配置继续切换债券收益率有望持续上行 [8] 根据相关目录分别进行总结 金融数据情况 - 2025年11月社融新增2.49万亿元略超2021 - 2024年同期均值超出市场预期政策性金融工具落地企业债券净融资和信托贷款放量 [4] - 2025年11月社融存量同比增长8.5%较前值持平近一年来整体呈现政府部门加杠杆对冲居民部门去杠杆态势 [4] - 2025年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元同比增长13.6% [3] - M1同比增长4.9%M2同比增长8.0%M0同比增长10.6%前十个月净投放现金9175亿元 [3] 贷款数据情况 - 贷款数据回落受经济结构转向传统行业信贷需求回落新兴行业对银行贷款依赖较小以及地方政府化债阶段性下拉贷款增长等多方面因素影响 [5] - 11月居民贷款减少2063亿元环比增加1541亿元同比少增6304亿元居民中短期贷款减少反映居民端需求偏弱消费谨慎长期贷款减少与房地产市场低迷有关 [5] - 企（事）业单位贷款中票据融资3342亿元为11月新增人民币贷款主要增量 [5] 市场情况 - 金融数据发布后债市收益率未有明显变化日内长端收益率整体呈上行趋势近期中央政治局会议、美联储降息、中央经济工作会议均已落地 [7] 附表数据情况 - 2025年前十一个月政府债券净融资同比增长37.9%人民币贷款同比降7.9%外币贷款同比增57.8%等多项指标有不同变化 [29] - 11月新增人民币贷款较2024年同期减少3600亿元住户贷款同比少增6304亿元企（事）业单位贷款同比多增1000亿元 [30]

11月金融总量数据整体趋势 - 金融总量数据整体仍处在下行轨道当中 [1] 社会融资结构分析 - 政府、居民部门净融资额同比均减少 [1] - 企业部门净融资同比多增，是支撑社融的主力 [1] - 企业融资的改善以短贷和表内外票据融资等短期需求为主 [1] - 企业债券融资的主力是央国企 [1] 货币供应量M1走势 - 本月边际变化最大的数据是M1，其同比增速下行 [1] - M1增速下行除了基数走高的影响以外，环比走势趋弱也是重要原因 [1] - 预计年内M1同比增速可能继续回落 [1]

文章核心观点 - 2025年11月M1增速回落较快，但后续存在边际企稳的可能性，主要支撑因素包括财政靠前发力以及人民币升值驱动的企业结汇潮 [1][2] 社融数据 - 2025年11月社融存量增速降至7.7%，前值为8.0% [1] - 新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元 [1] - 政府债券新增1.20万亿元，同比少增1048亿元 [1] - 社融口径贷款新增4053亿元，同比少增1163亿元，贷款余额同比增速下探至6.4%，前值为6.5% [1] - 企业债券新增4169亿元，同比多增1788亿元，高增可能与2024年同期低基数及政策支持科创债市场发展有关 [1] 信贷数据 - 2025年11月信贷新增3900亿元，同比少增1900亿元 [1] - 企业和居民贷款均延续回落 [1] - 居民短期贷款减少，部分原因是消费品以旧换新补贴下发节奏放缓导致耐用消费品需求减弱 [1] - 房地产价格动能对居民长期贷款仍有一定影响 [1] - 企业信贷走弱，原因包括政策性金融工具落到项目存在时滞，以及年末金融机构与地方政府有项目储备的需求与动机 [1] 货币供应量（M1与M2） - 2025年11月M1增速为4.9%，前值为6.2% [2] - 2025年11月M2增速回落至8.0%，前值为8.2% [2] - M1增速回落较快主要受三方面因素影响：一是2024年同期高基数（财政投放偏强和存款活期化）；二是财政支出力度放缓叠加企业贷款需求走弱，导致企业存款同比减少；三是银行为应对净息差收窄压降存款成本，强化对高成本存款的量价管控，可能引发居民抢购定期存款和大额存单 [2] - M1-M2缺口在本月迅速扩大 [2] 未来展望与支撑因素 - 后续M1增速仍有边际企稳的可能性 [1][2] - 支撑因素一：2026年财政政策靠前发力，中央经济工作会议强调“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”及“推动投资止跌回稳”，财政支出加码有助于流动性边际企稳 [2] - 支撑因素二：人民币汇率升值趋势驱动企业结汇，并可能带动新一波跨境资本流入，近期在存款和政府债发行走弱的同时，企业结汇依然高增，对后续流动性企稳有重要作用 [2]