报告公司投资评级 - 12个月评级为Buy，目标价为HK$24.50 [5][7] 报告的核心观点 - 行业趋势向好支撑旅游行业韧性增长，同程旅行一季度营收符合预期且利润率超预期，国内酒店ADR和机票价格呈改善趋势，预计未来几个月将持续，二季度核心OTA收入增速将暂时放缓，下半年将恢复至较高水平 [2] - 公司估值不高且专注国内市场，维持对同程旅行的积极看法 [2] 其他业务更新 - GMV方面，一季度未披露，预计同比负增长，主要因国内机票业务疲软，国内酒店GMV应保持健康，间夜量实现两位数增长 [3] - 出境业务方面，一季度出境机票和酒店间夜量同比增长40 - 50%，收入占交通和住宿收入的5%，管理层目标是到四季度将该比例提高至个位数高位，并重申今年实现盈利的目标 [3] - 酒店管理方面，同程目前有2500家酒店在其酒店管理平台上，另有1400多家在筹备中，管理层认为收购万达酒店管理（交易将于下半年完成）将进一步提升其品牌组合和盈利能力 [3] - 利润率方面，预计未来几年净利润率将以每年约1个百分点的速度稳步扩张，受规模效应和持续成本优化驱动 [3] 估计变化 - 二季度和2025年总营收估计保持不变，同比分别为9.9%/12.1%，核心OTA业务二季度预计增长13.4%，2025财年预计增长16.4%，旅游业务因东南亚安全担忧承压，收入呈个位数高幅下降 [4] - 二季度和2025年调整后净利润率保持不变，分别为15.9%/17.2% [4] 估值 - 基于DCF的目标价为HK$24.5，对应2025/26年预期市盈率分别为15倍/13倍 [5] 预测回报 - 预测价格涨幅为19.5%，预测股息收益率为1.1%，预测股票回报率为20.6%，市场回报假设为11.0%，预测超额回报为9.6% [13] 公司描述 - 同程旅行是中国在线旅游行业的市场领导者，提供一站式预订服务，由同程和艺龙于2018年3月合并而成，是腾讯微信和手机QQ移动支付界面“铁路与航班”和“酒店”门户的唯一运营商，截至2023年，总商品交易总额为2415亿元人民币，年付费用户为2.347亿 [14] 定量研究回顾 - 分析师对同程旅行未来六个月行业结构、监管环境、股票表现、EPS更新、盈利风险等方面的看法均为中性，未来三个月无催化剂 [18]

美国债务评级下调 - 穆迪将美国债务信用评级从Aaa下调至Aa1 评级展望从"负面"调整为"稳定" 至此三大评级机构均完成对美债降级 [1] - 10年期美国国债收益率升至4 48%~4 54% 30年期收益率接近4 97% 逼近5%关键心理关口 [1] - 芝加哥期权交易所国债波动率指数单日暴涨25% 反映市场对美债信心剧烈波动 [1] 美国财政赤字与债务动态 - 预计2035年美国财政赤字将达GDP的9% 较2024年预测上调1 2个百分点 [2] - 若维持现行政策 2050年联邦债务将达GDP的180% 利息支出占GDP比例从2023年1 6%飙升至6 7% [2] - 特朗普政府计划将企业税从21%降至15% 个人所得税最高边际税率降至35% 预计10年减少财政收入4 2万亿美元 [3] 美债收益率攀升与全球影响 - 美国国债存量突破35万亿美元 其中7万亿美元将于未来12个月内到期再融资 [4] - 30年期收益率逼近5%意味着美国政府每年需多支付3500亿美元利息 [4] - 中国在2025年3月减持189亿美元美债 持仓降至7654亿美元 从第二大美债持有者降至第三位 [4] 全球央行资产配置调整 - 2024年全球央行购金量达1136吨创历史新高 中国央行单年增持280吨 黄金储备占外储比例从3 3%提升至7 8% [5][6] 美联储政策与债务利息压力 - CBO预测到2030年代美国将把22%税收收入用于支付债务利息 [7] - 美联储资产负债表仍达7 8万亿美元 若恢复QE购债可能重燃通胀 [7] - 2025年核心通胀仍达3 8% 高于2%目标 [7] 政府支出与老龄化问题 - 美国65岁以上人口占比从2010年13%升至2025年17% 社会保障与医疗支出占联邦预算比例达43% [9] - 2024年移民净流入较2019年下降40% 加剧劳动力短缺 [9] 债务再融资挑战 - 美国需要为7万亿美元到期债务进行再融资 但随着债券收益率接近5% 融资成本将大幅上升 [11] - 美联储若恢复量化宽松可能加剧通胀 2022年通胀率曾达9 1% [11][12] 政治僵局与改革阻力 - 皮尤调查显示68%选民反对削减社会保障 59%支持维持或降低税率 [13] - 2024年国会两党投票重合度仅11% 为1973年以来最低 [13] 长期经济增长挑战 - 美国在创新、基础设施、教育等方面优势若减弱 将影响长期经济增长并加剧债务问题 [14] - 若2030年赤字仍达GDP的6%以上 国债收益率可能突破6% [15] 多极化货币格局 - 美债评级下调标志着单极货币体系松动 多极化货币格局将降低单一国家财政政策的全球冲击 [15]

黄金价格波动 - 现货黄金当前交投于3295 70美元/盎司附近 周四曾短暂触及3345美元的两周高点后急转直下 最终收于3294美元附近 [1] - 美元指数反弹0 3% 一度回升至100关口上方 收报99 94 连续三个交易日下跌后出现反弹 [1] - 美元反弹提高了非美货币持有者的黄金购买成本 汇率效应在亚欧交易时段被放大 [1] 美元与财政政策 - 美国众议院通过特朗普减税法案 将增加3 8万亿美元政府债务 市场出现反常反应 本应利空美元却反弹 [1] - 法案将在参议院面临艰巨考验 共和党占据53席微弱优势 多位议员要求修改 民主党誓言全面阻击 预计立法攻防战持续数周 [3] - 法案最终版本可能面临大幅调整 特别是在社会福利和能源条款上 [3] 黄金市场影响因素 - 短期压力来自美元技术性反弹和美债抛售 [3] - 长期支撑因素包括3 8万亿美元财政扩张带来的货币贬值压力 美债信用受损引发的避险需求 以及滞胀风险 [3] - 30年期美债收益率单月飙升50个基点 预示更大的金融体系压力正在酝酿 [3] 投资机会与市场关注 - 投资者应关注回调创造的布局机会 而非短期波动 [3] - 美元霸权面临挑战 全球债务泡沫膨胀 黄金的货币属性可能正在重新觉醒 [3] - 本交易日重点留意美国4月季调后新屋销售年化总数 美联储官员讲话 地缘局势和国际贸易局势相关消息 [3]

黄金价格走势 - 黄金价格去年暴涨28%后，今年前四个月再度飙升30%，创下历史新高 [1] - 上周金价暴跌超8%，现货黄金一度失守3200美元关口，但穆迪下调美国评级后金价周一直线拉升超1%，重返3220美元上方 [1] - 2024年美国10年期国债实际收益率均值达2 1%（过去十年最高区间），但同期黄金价格却飙升，表明黄金的货币属性开始占主导地位 [3][4] 美国财政状况与评级下调 - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，美国彻底失去三大评级机构的最高评级 [1] - 美国联邦债务突破36万亿美元，占GDP比重超120%，2024财年国债利息支出首次突破1 1万亿美元，占财政收入的22% [1] - 穆迪预计到2035年美国财政赤字将达4万亿美元，占GDP比重接近9% [1] - 美国国会预算办公室警告，若债务上限问题未解决，联邦政府最早8月可能面临资金耗尽，甚至5月下旬或6月就耗尽资金 [2] 美元信用体系与黄金需求 - 美元在全球外汇储备中的占比从2015年的65%持续下降至2024年的57 8% [4] - 中国3月减持189亿美元美国国债，持仓规模降至7654亿美元，同时连续6个月增持黄金，官方黄金储备达7377万盎司 [4] - 全球央行2024年净购金量达1044 6吨，为连续三年超千吨 [4] 市场影响因素 - 中美达成"91%关税互免"协议导致金价单日暴跌80美元 [5] - 摩根士丹利预计美国通胀将从5月开始明显上升，全年通胀率可能升至3 0%-3 5%，迫使美联储2025年保持利率不变 [5] - 地缘风险每上升1个标准差，金价中枢会上移4 2% [5] - 桥水基金创始人瑞·达利欧强调持有黄金的重要性，认为美国债务水平不可持续，货币秩序将发生改变 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 复盘过去十年，家电板块在长周期维度中大部分时间段能明显跑赢沪深300，即使部分时点受短期因素影响阶段性跑输，跑输幅度基本控制在10%，而市场风格与板块自身基本面配合时，板块会取得可观超额收益，基本在25%及以上，家电板块从获取超额弹性和回撤控制维度均具备极大配置价值 [3] 根据相关目录分别进行总结 家电对比沪深300 - 大部分时间段跑赢沪深300，历史上2次出现较大超额，家电涨幅约110%，沪深300涨幅约50%，家电相较沪深300超额收益约60%；家电涨幅约120%，沪深300涨幅约95%，家电相较沪深300超额收益约25% [4][5] 16年初 - 18年初 - 是历史上家电相较沪深300跑出超额收益最高的阶段，市场层面是价值风格回归，基本面层面家电受益于消费升级和棚改货币化政策带来的后周期景气度提升 [7][10] 18年初 - 19年初 - 在贸易战冲击叠加地产后周期下行压力影响下，家电开始跑输沪深300，因家电板块中美国需求占比高，受贸易冲击影响大，且商品房销售端压力传导至家电，板块基本面承压 [11][13] 19年初 - 21年初 - 家电板块取得25%的超额收益，归因于市场机构化趋势加速，内资公募持仓规模增加，外资持仓比例提升，机构投资者给予“核心资产”估值溢价，助力家电龙头白电标的股价表现，同时20年疫情催化“居家经济”兴起，小家电板块表现亮眼 [14][16] 21年初 - 22年末 - 家电跑出小幅负收益，收入端受疫情冲击居民收入预期下行，终端消费走弱，成本端大宗牛市给家电企业成本端带来压力，市场提前交易原材料上涨对盈利端的影响 [17][19] 23年初 - 24年初 - 家电板块超额收益集中于24年初，市场风格上，24年年初市场风偏下降，偏好家电低波红利风格，对具有外销属性的家电板块给予估值溢价；自身基本面方面，24年年初白电行业开年排产超市场预期，催化白电龙头股价表现 [20][22] 投资建议 - 推荐黑电龙头的拐点性机会，海信视像受益于国补价格弹性，TCL电子利润提升确定性强；白电行业推荐积极变革的核心公司，如海信家电、海尔智家；把握两轮车板块2025年行业高景气的机会，推荐雅迪控股、爱玛科技、九号公司 [3][25]

阿里巴巴FY2025Q4业绩表现 - 集团实现营业收入2365亿元，同比增长6.6% [1] - 淘天集团客户管理收入(CMR)711亿元，同比增长12%，高于彭博一致预期的7.6% [1][2] - 淘天集团EBITA 417亿元，同比增长8%，高于一致预期的2.1% [1][2] - 云智能集团收入301亿元，同比增长18%，略高于一致预期的16.8% [1][3] - 云智能集团EBITA 24亿元，同比增长69%，EBITA margin 8.0% [1][3] - 国际数字商业集团收入336亿元，同比增长22% [3] 淘天集团业务分析 - 全站推广渗透率提升驱动货币化率同比大幅提升，主要源于增收0.6%基础软件服务费及全站推广工具渗透率提升 [2] - 新增中小商家/白牌商家广告主带来增量广告收入，预计未来货币化率有望保持上升趋势 [2] - 公司加大淘宝闪购即时零售及外卖领域短期投入，单量增长及效率好于预期 [2] - 长期来看即时零售高频场景有望带动用户规模、活跃度及下单频次改善 [2] 云智能集团业务分析 - AI相关产品收入连续七个季度同比三位数增长 [3] - 公司资本开支246亿元，低于一致预期的329亿元 [3] - 客群从互联网/金融行业向制造业/养殖业等传统行业延伸 [3] - 阿里云维持未来3年在云与AI基础设施建设方面投入3800亿资本开支的目标 [3] - 预计未来季度阿里云营收增速有望维持上升通道 [3] 国际数字商业集团 - 经调整EBITA为-36亿元，EBITA margin为-10.6% [3] - 公司维持FY26实现单季度整体盈利的指引 [3] 投资建议与估值 - 预计FY2026-2028年Non-GAAP归母净利润分别为1848/2081/2276亿元 [4] - 给予2026财年淘天净利润12倍PE、云业务5倍PS，对应目标价153港元/股 [4]

国内金饰价格下跌 - 周生生、周大福等品牌金饰价格回落至978-995元/克区间，较4月高点下跌超10% [1] - 价格下跌源于贸易缓和削弱避险需求、美联储鹰派信号压制以及技术性抛售加剧波动 [2] 国际金价反弹 - 伦敦金现价格反弹至3226美元/盎司，较4月低点回升约3% [3] - 反弹支撑因素包括央行购金托底、滞胀预期升温以及地缘风险余波 [5] 黄金市场影响因素 - 利空因素：实际利率上行风险、美元流动性扰动 [6] - 利好因素：去美元化加速、债务货币化隐忧、政策不确定性溢价 [7] 黄金的多元角色 - 避险工具：对冲地缘风险与系统性金融危机 [9] - 抗通胀资产：在滞胀环境中表现优异 [9] - 货币替代品：在美元信用弱化周期中与加密资产形成新避险组合 [9] 配置策略 - 分散化：结合股票、债券、现金构建组合 [10] - 工具适配：刚性需求选择实物金条或银行积存金，长期配置选择黄金ETF或矿业股，短期交易关注价差套利机会 [13] - 动态再平衡：根据美联储政策信号和地缘事件调整仓位 [13] 长期趋势 - 短期受政策与情绪扰动呈现高波动特征 [8] - 长期受全球债务扩张、货币体系多元化、央行购金三大趋势支撑 [8] - 黄金作为"终极货币"的地位在货币超发与债务危机中依然稳固 [14]

黄金的价值重塑 - 黄金正开启价值重塑征程 中国通过连续21个月增持黄金及人民币支付份额升至4.33%的战略部署成为核心推手 [1] - 黄金从"商品"到"准货币"的跃迁由2020年以来的全球剧变推动 包括美债规模突破35万亿美元 美联储资产负债表从9000亿美元膨胀至9万亿美元 全球负利率债券规模一度突破18万亿美元 [5] - 本轮黄金牛市始于2018年 经历"经济危机周期"与"大国权力交替"双重驱动 预计持续时间与涨幅将远超预期 [5] 历史黄金牛市回顾 - 1971年美元与黄金脱钩后 黄金价格从35美元/盎司飙升至850美元/盎司 涨幅23倍 反映全球对纸币信任危机 [3] - 2001年"9·11"事件后 黄金11年上涨6倍 验证其作为"危机试金石"属性 [4] 当前经济与地缘背景 - 全球处于康德拉季耶夫长波衰退期 日本国债/GDP比率突破260% 意大利突破150% 美国国债利息支出占财政收入达29% [6] - 中美GDP占全球比重分别为18%和24% 形成"双雄并立"格局 逐步瓦解美元"单极货币"根基 [6] - 2024年人民币国际支付份额升至7.2%创历史新高 沙特接受人民币结算石油 东盟启动本地货币结算体系 [7] 黄金需求与价格展望 - 2023年新兴市场央行黄金购买量占全球82% 较2018年提升57个百分点 [7] - 世界黄金协会预测 黄金价格可能在2028年前突破4000美元/盎司 较2024年低点翻倍 [7] - 中国央行黄金储备从6264万盎司增至7120万盎司 连续21个月增持 [9] 投资策略建议 - 关键点位逆向思维 过去十年黄金跌破年度移动平均线后6个月内平均涨幅18% [7] - 跟随大国战略镜像布局 采用"金字塔式加仓"策略 金价回调5%启动配置 每下跌3%加仓一次 [9] 黄金的长期角色 - 黄金作为"旧秩序解构者"的角色将持续 除非出现能源革命 人工智能突破或全球治理体系重构 [13] - 美国得克萨斯州通过《黄金白银法定货币法案》 取消贵金属销售税 反映对美元信任下降 [13]

金价走势与市场反应 - 国际金价跳水导致13日国内多家金店足金饰品价格下调至千元以下，周生生今日足金饰品为991元/克（前一日1007元/克），周大福992元/克（前一日1008元/克），老庙987元/克（前一日1000元/克）[1] - 部分门店近两日金价累计下调约30元/克[1] - 高盛商品研究团队将未来3个月金价预测下调至3150美元，但维持年底3600美元的目标价，理由是"全球央行持续购金和债务货币化不可逆转"[3] 国内金饰消费需求 - 一季度国内金饰需求同比减少32%至125吨，较过去10年同期平均水准下降约29%，主要因高金价抑制消费需求和零售商补货量[3] - 消费者转向购买克重更小、价格更亲民的金饰产品，导致金饰消费总支出金额同比仅下滑7%至841亿元人民币（约115亿美元）[3] - 零售金店数量缩减进一步加剧金饰需求压力[3] 投资属性黄金产品表现 - 一季度金条、金币投资需求量跃升至124吨，环比增长48%，同比增长12%，创历史第二强劲季度表现[3] - 金价飙升带来的赚钱效应及中美贸易摩擦、人民币汇率波动催生的避险需求是主要推动因素[3] 短期金价影响因素 - 对中美贸易协议的乐观情绪削弱避险资产需求，黄金价格走弱[3] - 美联储鹰派政策立场推动美元持稳于数周高位，对黄金形成压力[3] - 分析师预计短期内金价或面临进一步回调风险，呈现高位震荡走势[3]

小红书与阿里战略合作 - 双方宣布战略合作，小红书首次开放外域流量，广告笔记可直接跳转至淘宝店铺，实现从种草到购买的全链路打通[1] - 合作中小红书放弃电商闭环执念，阿里获得年轻用户和内容流量补充，但双方在广告收入分配等方面存在内部博弈[2][5] - 目前仅部分内测品牌可享受笔记跳转淘宝权限，小红书保留服饰等非标品类自主运营[6] 小红书商业化困境与策略调整 - 公司日活达3亿但商业化进展缓慢，电商、直播等变现路径未跑通，面临"薛定谔流量"难题[3] - 3月启动出海电商遇关税上涨黑天鹅，前路不明[4] - 商业化中台负责人离职，管理层探索方向变动，此次合作被视为上市前的保底操作[5][8] 阿里流量战略与行业竞争 - 阿里改变过去收购输血模式，转向对等合作获取增量流量，重点布局站外引流（小红书、微博、B站等）[9][11] - 合作旨在互补：阿里妈妈年广告收入超千亿具备商业化能力，小红书提供高质量种草内容但供应链薄弱[11] - 联手内容平台部分目的为阻击抖音电商，但长期可能因小红书日活增长引发利益博弈[12][13] 行业竞争格局影响 - 合作将重塑电商与内容平台竞合关系，618成为首场实战检验[14] - 小红书若持续壮大可能像抖音一样与阿里转为竞对，历史上有今日头条与阿里合作破裂的先例[12][13]