活期存款利率下行与资产荒环境 - 当前活期存款利率已进入"1时代" 投资者面临资产配置焦虑 [1] - 央行多次降息降准 商业银行存款利率持续下行 传统储蓄吸引力下降 [2] - 中国居民储蓄传统深厚 即便证券市场发展 储蓄仍是重要投资选项 [2] 红利类资产的配置价值 - 红利类指数股息率普遍超过4% 具有类债券属性 [2] - 经济结构转型与居民存贷比高企背景下 高股息资产具备中长期配置价值 [2] - 恒生红利低波ETF上半年收益达19.8% 展现港股高弹性特征 [5] "红利月月享"组合产品特性 - 组合包含三只ETF：红利价值ETF(563700)+恒生红利低波动ETF(159545)+红利低波动ETF(563020) [1] - 特殊基金分红条款设计可实现预期月月分红 [1] - 红利价值指数侧重"高分红+价值性" 红利低波指数纳入低波因子选取稳定标的 [5] - 恒生红利低波指数聚焦港股通内高股息低波动标的 [5] 组合配置优势与历史表现 - 等权持有三指数组合年化收益率14.6% 优于单一指数(12.5%-18.1%) [5] - 组合年化波动率16.5% 最大回撤-12.5% 均优于单一指数持有 [5] - 通过风险分散与收益来源多元化 破解低利率时代资产荒难题 [5]

红利ETF国企表现 - 截至2025年7月22日收盘，红利ETF国企(530880)上涨2 80%，冲击3连涨 [3] - 成分股山煤国际(600546)上涨10 04%，潞安环能(601699)上涨10 04%，淮北矿业(600985)上涨10 02% [3] 板块表现 - 煤炭板块爆发，水电等大基建延续强势 [3] - 焦炭第二轮提价潮起，市场预期或将在本周落地 [3] - "反内卷"政策背景下，煤炭等企业或受益于产能结构性优化与政策提价引导 [3] - 7月19日，雅鲁藏布江开建"超级工程"，总投资达1 2万亿元人民币，水电基建相关产业链央国企或长期受益 [3] 市场背景 - 十年期国债收益率持续下探至历史低位，"资产荒"背景下，市场对稳定分红回报的资产需求愈发强烈 [3] - 股息率成为重要估值指标 [3] - 政策层面利好不断，政府鼓励上市公司分红，央企市值管理政策强化成分股分红稳定性 [3] 指数与产品特征 - 红利ETF国企（530880）跟踪上证国企红利指数，成分股行业分布中，银行、煤炭、交通运输等低估值、高股息行业占比最高 [4] - 集合了A股大批大体量央国企上市公司，都是A股分红主力军 [4] - 截至7月11日，上证国企红利指数股息率5 2%，在同类A股指数中股息率位于最高水平 [4] - 近10年PB分位数为54%，位于历史中枢水平 [4] - 综合费率方面，红利ETF国企（530880）是同类指数跟踪产品中最低水平 [4] 投资渠道 - 没有股票账户的也可借道场外联接一键布局，银河上证国有企业红利ETF发起式联接A：023162；银河上证国有企业红利ETF发起式联接C：023163 [4]

雅鲁藏布江水电工程投资机会 - 雅鲁藏布江下游水电工程开工带动基建产业链全线爆发，水泥建材、工程机械等板块掀起涨停潮，中国电建、西藏天路等几十股涨停[1][9] - 项目需在喜马拉雅山系打通45公里引水隧道，采用直径15米级盾构机，月进尺120-150米，较传统钻爆法提升50%效率[1] - 据测算该项目平均每年投资额达西藏GDP的86.8%（5年工期）或43.4%（10年工期），占西藏重点建设项目年度计划比例高达118.2%或59.1%[9] - 装机规模约为三峡工程3倍，将带动水电机组、GIL技术等相关产业链长期受益[9] 市场整体表现 - 三大指数集体上涨，沪指涨0.72%，深成指涨0.86%，创业板指涨0.87%，全市场超4000只个股上涨[7] - 沪深京三市成交额17274亿元，较上日放量1339亿元，130股涨停，最大连板数为九连板[7] - 行情主要推动力来自存款利率降低后场外资金机会成本下降，险资等机构刚性配置逻辑持续[6] - 投资者情绪呈现"相比恐高更恐错"特征，百余股涨停现象再现[5] 行业与板块表现 - 钢铁板块强势上涨，西宁特钢等涨停，工信部将实施新一轮钢铁行业稳增长工作方案[10] - 猪肉股表现积极，邦基科技涨停，反内卷基调下生猪行业或迎政策催化[10] - 电力设备行业主力资金净流入95.96亿元居首，宁德时代获主力净买入最多[24][26] - 建筑材料、建筑装饰、钢铁板块交易热度提升显著，PE处于历史百分位低位[36] 政策预期与宏观经济 - 机构普遍预期下半年可能再次降准降息，政策利率或下调10-30个基点[5] - 财政政策将加力扩围，国家发改委新增下达100亿元中央预算内投资支持1975个项目[5] - 政治局会议临近，市场预期将强调稳定房地产市场，北上广深可能再放开限购[5] - "十五五"规划研究将聚焦新质生产力、扩内需、共同富裕等重点问题[5] 资金流向与龙虎榜 - 北向资金总成交2086.95亿元，中信证券成交7.80亿元居首[27][29] - 龙虎榜显示一品红获机构净买入7939.94万元，许继电气遭机构净卖出4.63亿元[34] - 知名游资活跃，建设工业获"毛老板"买入2.065亿元，许继电气获"章盟主"买入[35] - 南向资金净流入120.67亿元，创近期新高[32]

核心观点 - 当前经济面临"内卷"现象，其根本原因是投资回报率持续走低导致的"资产荒"，表现为企业毛利率下降、居民储蓄高企、政府投资扩张等 [1][5][40] - 企业部门陷入"供大于求→内卷竞争→效益走弱→投资回报低"的恶性循环，2024年规模以上制造业企业营业收入利润率降至4.25%，产能利用率降至74.2% [5][15][18] - 地方政府行为加剧产能过剩，2021-2024年制造业投资增速持续高于整体投资增速，新能源等领域出现同质化竞争 [19][25][31] - 居民部门消费意愿不足，2024年居民存款达162万亿元，存贷比升至1.93，收入分配不均制约消费增长 [40][44][46] - "反内卷"需从促消费发力，不同于十年前供给侧改革，当前需通过增加居民收入、畅通内循环来平衡供需关系 [60][61] 企业部门分析 - 制造业盈利能力持续下滑，规模以上企业营业收入利润率从2021年高点降至2024年前5个月的4.25%，每百元资产实现收入从2022年107元降至85.2元 [5][8] - 企业采取"内卷式"竞争策略，出口价格指数两年内下跌15%，账款回收期从2022年54天拉长至71.7天，产成品周转天数从19.5天增至23.2天 [12][15] - 产能过剩问题突出，制造业产能利用率从2022年75.8%降至2024年上半年74.2%，光伏、锂电池、新能源车产量增速超40%但超全球需求 [15][31] 政府行为影响 - 地方政府推动制造业投资扩张，2021-2024年制造业投资增速比整体投资快3.5-8.6个百分点，新建投资增速一度达21.2% [19][22] - 招商引资政策扭曲市场，2023年地方政府招商引资支出344.72亿元（同比+19.5%），部分区域出现土地低价出让、税收返还等乱象 [28][29] - 金融资源过度倾斜，制造业中长期贷款增速一度超40%，引导基金返投要求导致新能源等领域投资同质化 [28][31] 居民部门特征 - 收入增长放缓，2024年城镇非私营/私营单位工资增速分别降至2.8%/1.7%，消费者收入信心指数从2019年124.95降至95.42 [32][34] - 资产缩水抑制消费，70城房价连续28个月同比下跌，房产占家庭资产60%，收入前20%群体占据45.5%可支配收入 [32][39] - 储蓄倾向强化，2023年总储蓄率42.49%显著高于国际水平，居民存款162万亿元对应存贷比1.93，2%储户持有超80%金融资产 [40][44][46] 政策建议方向 - 需减少低效投资，我国资本形成率41.13%高于趋势值9.37个百分点，制造业占比25.5%但面临PPI持续为负 [46][51] - 重点提升居民消费能力，2019-2024年制造业投资增长40.8%但社零+出口仅增27.1%，需优化收入分配结构 [52] - 完善市场机制，包括规范政府采购、加强招商引资监管、推动内外贸一体化、改革政绩考核体系等 [60]

港股市场流动性概况 - 2025年初以来港股市场持续活跃，日均成交额达2406亿港币，较2024年日均1318亿港币增长超80% [1] - 南向资金持续活跃，日均流入61.5亿港币，是2024年日均34.7亿港币的近两倍，累计流入7877亿港币接近去年全年8079亿港币水平 [1] - 港股IPO上市51家募资超1000亿港币，超过2024年全年规模，其中A股转港股公司10家占比70% [8] - 再融资规模突破1700亿港币同比增长227% [8] 市场结构性特征 - 宏观不敏感的结构性行情活跃，AI、新消费、创新药等板块轮动明显 [4] - 热门板块出现抱团和拥挤交易，成交占比与市值占比显示行业轮动特征 [6] - AH溢价收窄至126%，部分个股如宁德时代和恒瑞医药分别交易在26%和14%溢价 [13] 流动性驱动因素 - 宏观层面呈现"资金盛+资产荒"组合，内地M2达330万亿人民币为GDP2.4倍 [21] - 香港金管局投放流动性导致银行体系总结余大幅抬升，Hibor骤降至零附近 [24] - 外围美元流动性宽松，4月以来美元指数和美债利率持续走弱 [26] 资金供需分析 - 南向资金成交占比达35%，上半年内地可投港股ETF净流入375亿元环比增10% [29] - 外资主动流出77.8亿美元但被动流入129.2亿美元，配置比例较基准低配1ppt [31][42] - 下半年预计IPO募资1200亿港币，配售1500-2000亿港币，回购约1000亿港币 [44] 市场前景展望 - 三季度面临流动性边际趋紧压力，包括金管局回收流动性、美元环境趋紧等 [47] - 基准情形下恒指或在24000点震荡，乐观情形下若科技板块提振可达26000点 [51][52] - 建议维持"新哑铃"配置策略，分红端关注保险板块，成长端布局AI应用与创新药 [54]

A股资金面五大变化 核心观点 - A股市场近期走强主要受资金面五大变化驱动，而非基本面催化，下半年市场表现有望优于上半年 [1][2][66] - 国际货币秩序重构与国内投资者结构变化形成共振，人民币资产吸引力提升 [5][23][59] 变化一：货币秩序重构引发资产变局 - 国际货币体系呈现碎片化（资金回流本土）和多元化（美元替代需求上升），美债作为安全资产的地位下降，外国投资者持有可交易美债占比降至34% [5][9][11] - 人民币资产受益于双重红利：中国大陆持有美股3400亿美元存在回流潜力，A股与港股相关系数升至历史高位，AH溢价处于5年低位 [13][18][20] - 美债利率对非美市场定价的"锚"作用减弱，若以中国国债收益率计算股权风险溢价，A股和港股估值更具吸引力 [12][16] 变化二：个人投资者占比阶段性提升 - 机构投资者持股占比从2021年32%降至2024年24%（剔除ETF），个人投资者占比由50.5%反弹至54% [24][26] - 个人投资者活跃度上升：2024年10月以来上交所月均新增开户数268万户（环比+80%），融资余额维持在1.8万亿元以上 [24][28][30] - 投资者结构变化导致市场波动率下降，需关注资金筹码因素对定价的影响 [30][32] 变化三：居民储蓄与资产荒提升股市吸引力 - 2022-2024年居民新增存款48.8万亿元，储蓄余额突破162万亿元，增速（47.6%）显著高于名义GDP [33][35] - "资产荒"环境下十年期国债收益率降至1.6%，沪深300股息率（2.94%）较国债收益率高出130bp，股权风险溢价位于历史均值上方0.5倍标准差 [37][40][42] - A股总市值/M2（31.7%）和总市值/储蓄存款（64.6%）均处于历史低位，显示配置潜力 [45][48][50] 变化四：资金筹码结构改善形成正向循环 - 万得全A指数突破所有成本曲线，短期资金盈利5.6%-12.5%，成本曲线呈"多头排列" [52][55][56] - 市场成交额1.6万亿元低于前期高点，显示惜售情绪，赚钱效应可能吸引增量资金 [55][56] 变化五：机构仓位处于历史低位 - 主动偏股型公募基金A股仓位降至71.6%（近10年最低），港股仓位升至15.8% [59][63] - 私募基金股票仓位61%仍低于历史均值，全球主动型基金对中资股显著低配 [59][62][66] 潜在受益板块 - 高景气产业（AI、创新药、航空航天、有色金属）、直接受益市场活跃的金融板块、低估值反内卷板块（钢铁/光伏等）、新质生产力主题 [67]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债指数突破新高价格和估值处于高位但市场交易热情仍在抬升各类转债估值拉伸 7 月转债强赎意愿明显提升 下一阶段建议投资者顺势操作提高对转债价格区间的包容度适度考察 130－150 元价格范围的转债考虑正股强势的平衡型转债以及短期内不赎回的偏股型品种 [1] - 当前转债市场建议轻指数重个券 转债的定价核心是正股基本面和主题 正股强势的平衡型转债以及短期内不赎回的偏股型品种能提供交易机会 若标的机会有限或对含权资产观点相对中性 可考虑高切低调整持仓结构 [2] 根据相关目录分别进行总结 转债周度思考 - 过去一周权益市场在 3500 附近震荡 机器人行情带动转债指数再创新高 上证指数在 3500 附近震荡 领涨行业轮动到机器人等主题板块 机器人等高端制造板块在转债中标的较多 转债跟涨效应改善 转债价格中位数达 127 元至历史极值 [3][8] - 转债价格和估值处于高位 市场交易热情抬升 各类转债估值拉伸 转债市场有结构性热点 高价不强赎的股性转债表现更好 近两周各类型转债估值均拉伸 股性转债估值连续 1 个月抬升至 8.3% 平衡性转债估值震荡向上 转债市场换手率连续抬升 虽转债性价比在跨资产比较中边际下降 但市场处于“资产荒” 机构对转债关注度不低 [3][8] - 7 月转债强赎意愿明显提升 7 月触发强赎转债 22 个 13 个选择强赎 7 个选择不赎 2025 年强赎转债个数超 2024 年全年 剩余期限 2 年以内转债占比超 44% 2 - 3 年的转债占比 15% 期限老化使发行人促转股和强赎意愿提升 发行人短期不强赎或因希望转债缓慢转股、部分中小市值公司想留住二级市场关注度、转债存在导致的资产负债率和财务费用可承受 [3][8][9] 可转债市场跟踪 可转债行情方面 - 展示了万得可转债能源、材料、工业等多类指数近一周、近两周、3 月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅数据 [12] 转债个券方面 未提及具体内容 转债估值方面 未提及具体内容 转债价格方面 未提及具体内容

纪要涉及的行业 保险行业、银行业、制造业、地产业 纪要提到的核心观点和论据 - **宏观经济** - 主要矛盾是有效需求不足和产能相对过剩，表现为消费偏弱而制造业偏强，内需不足根源是对未来收入信心不足，新旧动能转换带来挑战，旧动能如地产和基建拖累经济增速，新动能需时间培育[2] - 2024年9月24号政策发力后经济基本面持续改善，但2025年初金融数据回落，地产销售承压，中美贸易关系缓和利好经济增长[1][3] - **资金成本与利率** - 银行间资金成本下降慢于广普利率，限制市场收益率下行空间，政策利率和存款利率下降但银行间资金成本变动不大，可能加速银行负债流失[1][4] - 后市资金面预计保持宽松，央行呵护市场，短端利率有下行空间，6 - 8月利率曲线通常下移，受益于财政支出、地产销售及银行负债成本下降[1][5] - 保险机构负债成本持续下降，预定利率可能从2.5%降至2.0%，超长期地方债吸引力提升，6 - 8月或现季节性利率下行情，当前市场利率波动性较低[1][6] - **保险机构** - 面临资产荒焦虑和利率风险恐惧，选择根据负债动态调整仓位，增加交易盘参与，利用利率衍生品对冲超长债利率风险，倾向配置二级债基和可转债[3][8] - 近期传统险保费增长迅速，原因是定期存款利率下降，保险产品收益率相对较高，且保险公司需尽快进行资产配置[11][13] - 若预定利率下调至2.0%，超过2.0%的超长端品种值得买入，30年国债走到1.9%左右可考虑配置，50年国债成交价格反映未来负债端利率下调预期[14] - 银行二级资本债期限短，不符合保险机构资产负债久期匹配需求，不能放入OCI账户，不具备长期配置价值，只能作交易盘工具[15] - 下半年需关注信用利差、期限利差以及新会计准则IFRS 9对资产分类和报表影响，这些因素影响资产配置节奏和策略[16] - **市场风险** - 政策刺激需求超预期可能导致长期逻辑分歧上升，影响长期CPI调整[7] - 股市赚钱效应显著，可能提升市场对资产的风险偏好，加速资金从债市向股市迁移[7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 大型保险公司保费增速超预期推动超长贷下行，如2025年5月一些大型保险公司保费增速达60%或翻倍[10] - 保险机构面临配置困局、策略困局和预期困局，中小保险机构通过间接参与国债期货市场获得有效对冲工具[12] - 政府债发行高峰期间利率通常稳定或下行，高峰期过后一两个月利率有上行压力，需跟踪保费流入情况决定配置时机[17] - 长期资金入市推动保险行业权益资产配置比例提升，2025年一季度保险行业股票持仓占比环比提升1%，倾向低波动红利股票和港股[18] - 下半年保费收入展望不确定，市场预期约定利率可能下调，类似2024年情况能否出现需观察市场动态[20] - 2024年第三季度保费流入多导致后续开门红保费流入低于预期，需考虑存款、股市与保险的替代性，灵活应对市场变化[21] - 存款、股市与保险存在替代性关系，需根据市场情况灵活调整投资策略[22][23]

核心观点 - 当前经济中的"内卷"现象与"资产荒"密切相关，表现为投资回报率持续走低和企业间竞争加剧 [1] - 供大于求是内卷的根本原因，而供大于求又源于前期制造业投资扩张和地方政府行为 [11][15][21] - 居民消费不足进一步加剧供需失衡，与收入预期下降、资产价格下跌和高储蓄率有关 [29][35][36] - "反内卷"需要从减少低效投资和促进消费两方面发力，不同于十年前的供给侧改革 [61][62] 企业部门分析 - 制造业企业利润率持续下滑：规模以上制造业企业营业收入利润率从2021年高点降至2024年前5个月的4.25% [2] - 企业竞争加剧表现为"卷价格"和"卷账期"：出口价格指数两年内下跌15%，应收账款回收期从2022年54天延长至2024年前5个月71.7天 [8][11] - 产能利用率持续走低：规模以上制造业企业产能利用率从2022年75.8%降至2024年上半年74.2% [11][12] 政府部门影响 - 制造业投资增速显著高于整体投资：2021-2024年制造业投资增速比整体投资快4-8.6个百分点 [15] - 地方政府通过财政和金融手段推动投资：2023年地方政府招商引资支出增长19.5%，制造业中长期贷款增速一度超40% [23] - 新兴产业投资同质化严重：光伏电池、锂电池、新能源车2022-2024年产量年均增速超40%，产能超全球需求 [26] 居民部门分析 - 收入增长放缓且预期转弱：2024年城镇非私营单位工资增速降至2.8%，消费者收入信心指数从2019年124.95降至2024年95.42 [29][32] - 房地产资产缩水：70城房价自2022年4月以来持续同比负增长 [29] - 储蓄率高企：居民存款余额达162万亿元，存贷比升至1.93，总储蓄率42.49%显著高于国际水平 [36][39] 国际比较 - 资本形成率异常偏高：中国资本形成率41.13%高于趋势值9.37个百分点，是全球平均水平两倍 [44][45] - 制造业占比与储蓄率不匹配：制造业占GDP25.5%显著高于全球水平，但人口仅占17.5% [48][49] - 供需缺口扩大：2019-2024年制造业投资增长40.8%而社零+出口仅增27.1% [52][55] 政策建议 - 规范地方政府行为：加强招商引资信息披露，完善干部考核体系 [61] - 促进消费措施：增加居民收入，推动内外贸一体化 [61][62] - 减少低效投资：引导落后产能有序退出 [61]

货币政策与市场流动性 - 央行以固定利率招标方式开展1.4万亿元买断式逆回购操作，创近三个月单日投放新高，直接缓解市场对"资产荒"的担忧 [1] - 6月末社融数据超预期，央行表示已实施的货币政策效果将进一步显现 [1] 行业板块表现 - 银行股涨幅巨大导致沪指失真，新能源、老医药、老消费及科创板板块仍未涨回2021年水平，可能成为未来补涨方向 [1] - 科技股（AI科技、机器人科技）表现超预期，资金态度显示不急于兑现 [3] - 白酒板块涨幅居前，贵州茅台、五粮液上涨，但白酒行业处于低位轮动反弹且业绩较差 [4] - 中字头股票和茅指数今日出现反弹 [5] 市场指数与权重股表现 - 沪指涨0.50%创年内收盘新高，深证成指涨0.37%，创业板指涨0.34% [7] - A股市值前十仅1家下跌，前20仅2家下跌，前30仅5家下跌，四大行及三桶油（中国石油、中国海油、中国石化）无一下跌 [7] 技术分析与市场展望 - 大盘即将上攻前期高点3555点附近，关键看量能是否放大以突破该点位，否则可能形成小双头短期回调 [7] - 券商板块表现分化，A股券商年内涨幅为负，港股券商年内涨幅超42%，港股券商估值更低且弹性更高 [4]