比特币价格走势 - 比特币在10月6日盘中飙升至126251美元的历史峰值，但随后开启跌势，11月17日跌破9.4万美元，自高点暴跌逾25%，抹去今年以来所有涨幅 [1] - 比特币本轮下跌是宏观流动性紧张、市场风险偏好下降以及加密行业自身周期因素共同作用的结果，高杠杆仓位在上涨后逐步回吐，叠加外部流动性收紧，形成明显抛压 [2] - 比特币已经回吐特朗普上任以来的涨幅，市场对特朗普政府加密政策利好的预期逐渐减弱 [3] 价格下跌核心原因 - 美元流动性边际收紧是核心原因，美联储政策预期转向，市场降息预期降温，资金成本上升直接冲击高波动性资产，机构投资者被迫削减杠杆头寸 [1] - 加密货币ETF出现连续净流出，部分机构和数字资产库管相关主体放缓配置步伐，比特币与以太坊现货ETF阶段性以赎回为主，市场缺少外部流入资金支撑 [3] - 10月11日史上最惨烈的清算事件后，市场情绪严重受挫，场内去杠杆加速，衍生品持仓量下降，流动性修复缓慢 [3] - 全球监管趋严打破"加密资产绝对安全"的幻觉，市场意识到比特币难以同时扮演投机与避险的双重角色，政策红利预期降温 [1] 机构资金行为 - 在比特币本轮周期的上涨中，机构资金一直是价格的重要支撑，但近期随着宏观流动性趋紧、美股承压以及政策不确定性增加，部分机构选择暂时退出市场 [5] - 盈利回吐需求与监管不确定性双重压力下，机构被迫减仓，ETF净流出暴露其叙事逻辑的脆弱性 [6] - 机构化配置与ETF渠道的成熟、合规化框架的完善，以及支付与链上金融渗透的结构性需求仍在，是支撑主流资产长期发展的核心动力 [6] 资产相关性异常现象 - 近期风险资产（如美股、加密货币）与传统避险资产（如黄金）同步下跌，这通常发生在市场流动性出现系统性收缩、资金普遍趋紧的极端环境下 [1][2] - 传统避险逻辑失效的核心原因是美元流动性紧张，投资者被迫抛售所有资产以获取现金，导致价格集体承压，美元指数强势表现进一步加剧这一趋势 [8] - 在流动性紧张情况下，市场对各类资产会"一视同仁"，真正能在极端行情下避险的是现金、短期国债和货币基金这类高流动性资产 [10] 后市展望与长期叙事 - 比特币短期价格可能继续受宏观流动性和政策环境影响而波动，但从更长周期看，全球资产多元化趋势、长期资金不断增加以及机构参与度提升，为未来潜在上涨奠定基础 [5] - 长期来看比特币对冲通胀、货币贬值和政治动荡风险的叙事仍具潜力，但要成为主流尚需时间，近期下跌是一次市场"去伪存真"的过程 [5] - 比特币需完成从投机工具到价值存储的叙事重构，突破监管合规性与技术信任两大瓶颈，未来可能伴随更剧烈的市场波动与监管博弈 [6][7] - 政策驱动的行情预期需要关注持续性和落地情况，加密资产价格越来越依赖宏观环境，与全球金融市场的联动性也在增强 [4]

市场表现与资金流向 - 比特币价格大幅下跌，一度跌破9.6万美元，较10月初的历史高点下跌逾20%，进入熊市区域[1] - 投资于比特币的ETF出现大规模资金外流，单日净流出规模达8.7亿美元，为自2024年1月面世以来第二大单日赎回规模[2][5] - 全球加密货币总市值在强平事件中损失逾1万亿美元，过去24小时又有超过10亿美元的杠杆仓位被强平[2] 下跌驱动因素 - 下跌核心原因被归结为“顶部需求塌陷”，即短线投机者（接盘者）大量消失[1] - 市场对美联储降息理由进行再评估，给高估值科技股和加密货币等高风险资产带来新的压力[5] - 比特币抛售与其他风险资产同步，但由于其固有波动性更高，跌幅更大[5] 市场结构与流动性 - 加密货币市场流动性大幅趋紧，市场深度（吸收大额交易的能力）较今年高点下降约30%[5] - 距中间价1%范围内的比特币成交量自10月10日崩跌以来已收缩[8] - 在期权市场，交易员倾向于为剧烈波动性布局，对勒式（strangle）和跨式（straddle）等中性对冲期权策略的需求正在上升[8] 技术面与情绪面 - 从当前位置到9万美元出头区间之间技术支撑较少，情绪在出现新的强劲催化剂前可能持续低迷[8] - 比特币自特朗普再度就职美国总统以来的回报已全面转负，整体加密货币总市值年初至今已原地折返[8]

比特币市场近期表现 - 比特币价格大幅下跌，一度跌破10万美元关口，最低至9.6万美元下方，较10月初的历史高点下跌逾20%，进入熊市区域 [1] - 比特币价格随后收窄跌幅，徘徊在97,070美元附近 [1] - 比特币ETF出现巨额资金流出，周四单日净流出规模达8.7亿美元，为自2024年1月推出以来第二大单日赎回规模 [2][5] 市场动态与资金流向 - 投资者从比特币ETF基金中累计撤资近9亿美元 [1] - 全球加密货币市场在10月10日出现高达190亿美元的强平规模，导致总市值蒸发逾1万亿美元 [2] - 强平趋势持续，过去24小时内又有超过10亿美元的加密货币杠杆仓位被强行清空 [2] 下跌原因分析 - 下跌核心原因被归结为“顶部需求塌陷”，即“接盘比特币”的短线投机者数量锐减 [1] - 市场风险厌恶情绪蔓延，对高估值风险资产造成压力，比特币与美股科技股走势类似但跌幅更大 [5] - 交易员重新评估美联储降息前景，关键经济数据推迟发布加剧市场不确定性 [5] 市场结构与流动性变化 - 加密货币市场流动性大幅趋紧，市场深度（吸收大额交易能力）较今年高点下降约30% [5] - 距中间价1%范围内的比特币成交量自10月10日崩跌以来已收缩 [8] - 在97,070美元至9万美元出头区间缺乏强有力的技术支撑 [8] 投资者行为与策略调整 - 期权市场交易员倾向于为剧烈波动布局，对勒式（strangle）和跨式（straddle）等中性对冲期权策略的需求上升 [8] - 加密货币资产因固有高波动性，对宏观风险的敏感度（β系数）保持在高位 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月进入宏观真空期，大类资产缺乏进一步的利多驱动，短期内可能进入震荡期，但四季度总体配置思路变化不大，宏观环境对风险资产仍有利，建议投资者四季度在大类资产中均衡配置，多头应继续持有并关注股指、有色（铜、碳酸锂、铝、锡）、贵金属的配置机会，若四季度有一定回调，可适当增配 [7] 根据相关目录分别进行总结 宏观精要 - 海外宏观：本周全球宏观更多关注美元流动性层面的变化，虽短期出现紧张态势，但对大类资产价格影响不大，后续有货币政策边际宽松和美国政府恢复工作释放TGA账户资金两个改善因素 [7] - 国内宏观：10月中国出口额同比增长弱于预期和前值，环比表现亦弱于季节性，但10月通胀数据有更多乐观信息，10月消费数据亦有小幅超预期的可能 [7] 观点精粹 金融 - 股指期货：科技事件催化成长风格活跃，关注小微盘资金拥挤，短期震荡上涨 [8] - 股指期权：市场成交额整体小幅回落，关注期权市场流动性不及预期，短期震荡 [8] - 国债期货：债市延续偏弱，关注政策超预期、基本面修复超预期、关税因素超预期，短期震荡 [8] 贵金属 - 黄金/白银：地缘及经贸缓和，贵金属阶段性调整，关注美国基本面表现、美联储货币政策、全球权益市场走势，短期震荡 [8] 航运 - 集运欧线：三季度旺季转淡，装载承压缺乏上涨驱动，关注9月运价回落速率，短期震荡 [8] 黑色建材 - 钢材 铁矿：基本面淡季承压，盘面低位震荡；短期基本面平稳，盘面表现有韧性，关注专项债发行进度、钢材出口量和铁水产量，海外矿山生产发运情况、国内铁水生产情况、天气因素、港口环节矿石库存变化情况、政策层面动态，短期震荡 [8] - 焦炭：焦钢博弈持续，盘面跟随偏弱，关注钢厂生产、炼焦成本以及宏观情绪，短期震荡 [8] - 焦煤：盘面情绪偏弱，现货涨势不改，关注钢厂生产、煤矿安全检查、宏观情绪，短期震荡 [8] - 硅铁：供需驱动力度有限，跟随煤炭估值波动，关注原料成本、钢招情况，短期震荡 [8] - 锰硅：钢招首轮询价公布，盘面跟随焦煤走弱，关注成本价格、外盘报价，短期震荡 [8] - 玻璃：各地价格下调，下游采购情绪走弱，关注现货产销，短期震荡 [8] - 纯碱：供需仍旧过剩，成本驱动上行有限，关注纯碱库存，短期震荡 [8] - 氧化铝：基本面现实仍偏过剩，氧化铝价承压震荡，关注矿石复产不及预期、电解铝复产超预期、板块走势极端，短期震荡 [8] - 铝：股期联动，铝价震荡上行，关注宏观风险，供给扰动，需求不及预期，短期震荡上涨 [8] - 锌：出口窗口打开，锌价高位震荡，关注宏观转向风险、锌矿供应超预期回升，短期震荡 [8] - 铅：社会库存小幅累积，铅价震荡运行，关注供应端扰动、电池出口放缓，短期震荡 [8] - 镍：市场情绪回暖，镍价震荡运行，关注宏观及地缘政治变动超预期、印尼政策风险、环节供应释放不及预期，短期震荡 [8] - 不锈钢：仓单延续去化，不锈钢盘面震荡运行，关注印尼政策风险、需求增长超预期，短期震荡 [8] - 锡：沪锡继续去库，锡价震荡运行，关注佤邦复产预期及需求改善预期变化情况，短期震荡 [8] - 工业硅：西南供应快速回落，硅价震荡运行，关注供应端超预期减产、光伏装机超预期，短期震荡 [8] - 碳酸锂：复产预期反复，警惕价格大幅波动，关注需求不及预期、供给扰动、新的技术突破，短期震荡 [8] 能源化工 - 原油：短线驱动缺乏，盘面延续震荡，关注OPEC+产量政策、中东地缘局势，短期震荡 [10] - LPG：炼厂外放降量，进口成本承压，关注原油和海外丙烷等成本端进展，短期震荡 [10] - 沥青：山东现货企稳，沥青期价震荡，关注制裁和供应扰动，短期震荡 [10] - 高硫燃油：燃油期价震荡，关注俄乌冲突进展，短期震荡 [10] - 低硫燃油：成品油强势，低硫燃油或偏强运行，关注原油价格，短期震荡上涨 [10] - 甲醇：高库存现实压制，海外扰动尚不显著，甲醇震荡整理，关注宏观能源、海外动态，短期震荡 [10] - 尿素：出口信息提振现货市场，下游成交随之谨慎，期价短期震荡看待，关注出口配额落实情况、煤炭价格行情，短期震荡 [10] - 乙二醇：现货流通宽松，生产利润尚存，短期市场扭转跌势的希望不大，关注煤、油价格波动，港口库存节奏，中美贸易摩擦，短期震荡下跌 [10] - PX：市场情绪趋于理性，供需双强下加工费偏强支撑，关注原油大幅波动、宏观异动，短期震荡 [10] - PTA：市场情绪平淡，基差承压运行，关注原油大幅波动、宏观异动，短期震荡 [10] - 短纤：买跌不买涨，关注淡旺季转换，关注下游纱厂拿货节奏，旺季需求成色，短期震荡 [10] - 瓶片：行情表现平淡，被动跟随成本，关注瓶片企业减产目标执行情况，新装置投产情况，短期震荡 [10] - 丙烯：库存仍需时间消化，PL震荡偏弱，关注油价、国内宏观，短期震荡 [10] - PP：检修支撑仍偏有限，PP震荡偏弱，关注油价、国内外宏观，短期震荡 [10] - 塑料：下游成交放量但检修支撑有限，塑料震荡偏弱，关注油价、国内外宏观，短期震荡 [10] - 苯乙烯：胀库担忧仍存，苯乙烯震荡偏弱，关注油价，宏观政策，装置动态，短期震荡 [10] - PVC：弱现实压制，PVC震荡偏弱，关注预期、成本、供应，短期震荡 [10] - 烧碱：低估值弱预期，烧碱震荡运行，关注市场情绪、开工，需求，短期震荡 [10] 农业 - 油脂：菜油仍相对偏强，关注上方技术阻力有效性，关注美豆天气、马棕产需数据，短期震荡上涨 [10] - 蛋白粕：美豆测试上方压力位，连粕反套持有，关注天气，国内需求，宏观，中美中加贸易战，短期震荡 [10] - 玉米/淀粉：市场阶段性紧张，短期高位震荡，关注需求、宏观、天气，短期震荡 [10] - 生猪：供需宽松，猪价弱势，关注养殖情绪、疫情、政策，短期震荡下跌 [10] - 天然橡胶：11合约摘牌在即，关注可能的脉冲上行，关注产区天气、原料价格、宏观变化，短期震荡 [10] - 合成橡胶：短期维持震荡格局，关注原油大幅波动，短期震荡 [10] - 棉花：棉价小幅下跌，关注需求、库存，短期震荡 [10] - 白糖：糖价窄幅波动，关注进口、巴西产量，短期震荡下跌 [10] - 纸浆：盘面资金主导，多方占优格局未变，关注宏观经济变动、美金盘报价波动等，短期震荡 [10] - 双胶纸：招标旺季，11月震荡企稳，关注产销、教育政策、纸厂开工动态等，短期震荡 [10] - 原木：仍处去库周期，原木震荡运行，关注特殊港务费、出货量、发运量，短期震荡 [10]

核心观点 - 2026年重要宏观主线为经济复苏、通胀回升、宽松停止 [1] - 风险资产的性价比预计仍强于避险资产 [1] 宏观主线 - 经济复苏决定资产配置方向 [1] - PPI和流动性决定资产配置节奏 [1] - 资产收益风险特征的变化决定战术应对方式 [1]

宏观经济与政策 - 中国10月出口（以美元计价）同比下降1.1%，远低于市场预期的增长3%，前值为增长8.3% [3] - 2025年前10个月，中国货物贸易进出口总值52046亿美元，同比增长2.7%，其中出口30847亿美元，增长6.2%，进口21199亿美元，下降0.9% [3] - 出口表现低于预期主因去年同期基数大幅走高及全球经济增长放缓 [3] - 预计货币政策将加快放松，降准降息可期，以应对未来出口下行压力及内需疲软 [1][19] 权益市场观点 - 全球宏观环境在未來6至18个月内仍有利于风险资产表现，支撑因素包括健康的消费者资产负债表、美联储宽松预期及财政刺激 [5] - 资源品（如稀土、锂、石墨）有望成为市场新主线，受全球货币宽松、供需缺口及战略价值凸显推动 [6] - 市场4000点关口拉锯后，估值修复基本完成，后市将由盈利增长驱动，建议关注科技与经济周期共振的投资机会 [7] - 11月市场风格有望从前期的科技成长出现回摆，重回哑铃结构进行再平衡 [22] 行业研究与配置 - 房地产行业进入资产负债表修复关键年，部分企业或见盈利长周期底部，看好布局好区域、好业态、好运营的“三好企业” [11] - 白酒行业加速出清，动销见底后库存加速出清，股价反映悲观预期后或震荡上行；啤酒行业分化加剧，关注区域龙头 [12] - 红利资产在中低利率及居民资产配置向权益倾斜的背景下，具备基本面和资金面支持，稳健分红、盈利持续增长的企业可能获得超额收益 [13] - 行业估值方面，钢铁（83.24%）、房地产（89.83%）、电子（84.51%）、计算机（96.23%）等板块被标记为高估；而非银金融（5.37%）、食品饮料（12.56%）、农林牧渔（9.71%）等板块被标记为低估 [15][16] 固定收益市场 - 信用债策略应以中短端票息防御为主，波段增厚需有赔率支撑，品种配置优于杠杆与信用拉久期 [18] - 金融政策对债市偏友好，央行操作缓解资金面波动，有助于提升债市供需格局 [20] - 债券市场有望迎来下行行情 [19] 市场数据表现 - 主要股指中，创业板指年内涨幅达49.80%，科创50指数年内下跌5.32% [8] - 恒生指数年内上涨30.82%，恒生科技指数年内上涨30.64% [8] - 标普500指数下跌1.63%，纳斯达克指数下跌3.04% [8] - COMEX黄金价格年内涨幅达51.75% [9]

全球宏观经济展望 - 美国及东亚经济增长预计在未来数月放缓，政策刺激措施将在2026年初推动经济复苏 [1] - 美国2025年第四季及2026年上半年GDP增长将因就业增长停滞、联邦政府停摆短期影响及关税成本上升而放缓 [1] - 日本GDP增长在第三季停滞，第四季保持疲弱，但领先指标显示出口将在今年较后时间回升，商业投资持续增长 [2] - 中国政府新刺激措施将主导2026年经济前景，预计明年GDP增长目标至少为4.5%，甚至接近5% [2] - 印度经济活动指标处于初步转折点，预计2026年初增强，政府已实施总额达GDP 1.0%至1.3%的财政刺激措施 [2] - 东盟经济体从AI基建热潮受惠较小，但印尼、菲律宾已加紧放宽货币政策，财政政策将刺激泰国消费复苏 [2] 货币政策预测 - 美联储在10月会议将联邦基金利率目标区间下调25个基点到3.75%至4.00%，预计12月将再下调25个基点 [1] - 亚洲各地央行预计在今年及2026年上半年进一步降息，其正面影响应延续至2026年下半年 [1] - 印度央行料将在12月进一步放宽货币政策 [2] 行业与企业支出趋势 - 未来数季企业在数据中心及相关电力基建上的支出将持续增长，但增速将会放缓 [1] - 数据中心及电力基建支出增长利好韩国、新加坡及台湾地区的科技相关出口 [1] - 中国的新刺激措施料将侧重于消费补贴及工业投资支持，尤其是科技行业的投资 [2] - 东盟经济体的刺激措施将防止2026年经济增长过度放缓，同时将增长动力由出口转向内需，尤其是消费及房地产市场的通货复胀 [2] 资产表现与配置观点 - 2025年至今，欧洲、亚太区（日本除外）、日本、新兴市场及美国股市均录得双位数回报，股票估值较年初大幅上升 [3] - 短期内继续普遍看好风险资产，相对偏好新兴市场及亚洲市场，尤其看好印度经济前景 [3] - 受惠于对盈利增长改善、通胀下降及潜在降息的预期，后市前景相对向好 [3] - 中国是正关注的另一个主要市场，10月举行的中共中央政治局会议及四中全会料将有助判断未来市场及地区动向 [3] - 展望2025年以后，考虑到对估值的忧虑，立场将偏向中性，并密切关注美国经济的疲弱迹象，尤其是就业数据 [3]

市场指数期货表现 - 特朗普讲话后，标普500指数期货再次转为持平 [1] - 纳斯达克指数期货在特朗普讲话后也转为持平 [1] 加密货币表现 - 比特币在特朗普讲话后收窄跌幅 [1]

文章核心观点 - 若美联储停止量化紧缩QT计划 将为全球流动性注入新动力 并为风险资产提供决定性支持 [1] - 结束QT将消除持续的流动性逆风 有望缓解货币市场压力 通过降低杠杆成本和恢复市场深度为风险资产反弹奠定基础 [1] - 美联储停止QT将向市场传递明确信号 表明其优先考虑维持政策控制和市场稳定 [3] - 一个更稳定的美国融资环境将产生广泛溢出效应 有助于缓解美元稀缺 放松全球金融条件 支持跨资产风险偏好复苏 [3] 市场对QT结束的预期与紧迫性 - 市场日益期待美联储在即将到来的FOMC会议上宣布结束缩表进程 [1] - 多数华尔街策略师已调整预期 认为央行将在10月底暂停资产负债表的缩减 [1] - 结束QT的需求正变得愈发紧迫 因美联储隔夜逆回购协议RRP工具中的余额耗尽 削弱了金融系统的减震器功能 [2] - 回购利率目前已升至超额准备金利率IORB之上 甚至触及或超过美联储联邦基金利率目标区间的上限 [2] 结束QT对市场运作的影响 - 停止QT将直接终止银行准备金的持续外流 标志着系统性流动性缓冲的重建即将开始 [2] - 此举对维持回购市场正常运作和短期利率稳定至关重要 随着准备金水平企稳 系统的资金弹性将得以恢复 [2] - 一旦一般抵押品回购利率回落至美联储目标区间内 将有助于降低展期成本 重启相对价值交易 并让交易商重获承担风险的意愿 [2] - 结束QT有助于缓解美国国债市场抵押品过剩的压力 使现有准备金能更有效地为市场融资 从而改善市场深度 [3] 结束QT的全球溢出效应 - 美联储若决定支持国内流动性 将与中国M1货币增长和财政传导的强劲上升势头形成共振 [3] - 这种情景将创造一个由全球两大经济体共同驱动的同步流动性基础 为风险资产提供支撑并抑制市场波动 [3] - 鉴于十国集团G10的过剩流动性正掉头向下 美联储的支持将显得尤为及时 [3]

贵金属市场表现 - 黄金与白银价格显著走低，双双跌至近三周低点 [1] - 风险偏好回升令避险资产承压，资金流向股票与风险类资产 [1] - 技术性抛售与多头平仓加速了贵金属的短线调整 [1] 白银市场动态 - 伦敦市场白银借贷成本从历史高位显著回落，借贷利率本周降至5.6%，相较10月初的34.9%高点明显回落 [1] - 伦敦金银市场协会正考虑定期公布白银库存水平以提升市场透明度 [1] - 银市资金面改善意味着投机情绪降温，短期内对银价造成压力 [1] 宏观贸易环境 - 美国与亚洲主要贸易伙伴的谈判代表已在多项关键议题上达成共识，为领导人正式会晤铺平道路 [2] - 市场普遍认为若协议顺利签署，高关税措施将被削减，大宗商品进口或重回常态 [2] - 这一进展强化了全球市场的乐观预期，短期内推动风险资产表现强劲 [2] 货币政策与美联储 - 美联储预计将在本周宣布连续第二次降息0.25%，以应对疲软的就业与通胀数据 [2] - 9月消费者物价涨幅创三个月新低，强化了宽松预期 [2] - 财政部长确认了五位美联储主席候选人名单，总统预计将在年内完成任命 [2] 外部市场关联 - 美元指数略有走弱，原油价格小幅上扬至每桶约61.75美元，10年期美债收益率维持在4.02%左右 [2] - 年底流动性趋紧背景下，黄金市场的主力交易集中于12月合约，该合约是CME交易中最活跃的品种 [2] 技术分析 - 黄金期货多头仍保有一定优势但上行动能减弱，若突破4100美元并企稳则有望挑战4200美元阻力位，若跌破3900美元则恐进一步走弱 [3] - 白银走势趋疲软，多头目标在50美元关口，空头关注45美元支撑位 [3] - 贵金属短期或延续震荡偏弱格局，投资者应关注市场流动性与风险偏好的同步变化 [3]