有色金属日报 2025-12-22 五矿期货早报 | 有色金属 有色金属小组 【行情资讯】 吴坤金 从业资格号：F3036210 交易咨询号：Z0015924 0755-23375135 wukj1@wkqh.cn 曾宇轲 从业资格号：F03121027 0755-23375139 zengyuke@wkqh.cn 张世骄 从业资格号：F03120988 0755-23375122 zhangsj3@wkqh.cn 王梓铧 从业资格号：F03130785 0755-23375132 wangzh7@wkqh.cn 刘显杰 从业资格号：F03130746 0755-23375125 liuxianjie@wkqh.cn 陈逸 从业资格号：F03137504 0755-23375125 cheny40@wkqh.cn 陈仪方 从业资格号：F03152004 0755-23375125 chenyf3@wkqh.cn 日本如预期加息，日元走弱，美股继续回升，铜价上冲，周五伦铜 3M 合约收涨 1.22%至 11870 美元/ 吨，沪铜主力合约收至 93560 元/吨。LME 铜库存减少 3875 至 160400 ...

比特币近期价格动态 - 比特币价格跌破100000美元大关，并一度跌破95000美元，抹平了年内30%的涨幅 [1] - 与10月6日创下的历史高位126000美元相比，比特币价格在一个月内下跌约25% [1] - 以太坊价格同样下跌，距离8月高点的跌幅扩大至超过35% [1] 价格下跌驱动因素分析 - 本轮急跌被机构人士拆解为“两段式下行”：第一阶段是宏观风险突袭，贸易紧张局势引发全球风险资产同步抛售，转折点出现在10月10日 [3] - 第二阶段是流动性枯竭，“10·10暴跌”后市场流动性急剧变薄，小规模交易也足以造成剧烈波动 [3] - 进入11月，宏观环境恶化加剧市场压力，包括美联储12月降息预期减弱以及美国政府停摆导致经济数据发布暂停 [3] - 对历史周期重演的担忧构成抛售压力，投资者担心四年周期可能导致50%的回调而提前撤出市场 [5] 市场流动性状况 - 流动性收紧对比特币ETF冲击尤为严重，此前吸引超过1000亿美元资金的比特币ETF面临资金外流 [3] - 流动性变得极度稀薄，叠加周期末端的恐惧情绪，进一步拉低市场 [3] 机构观点与未来展望 - 分析师警告，若美股继续下跌，比特币可能重新测试70000美元支撑位，甚至短暂跌破该水平 [1][4] - 部分机构认为本轮抛售与2022年危机不同，没有信贷传染或系统性失败，预期比特币在12至18个月内创出新高 [6] - 资产管理公司Bitwise首席执行官认为当前价位对战略投资者具有吸引力，公司过去一个季度看到的客户投资加密货币数量超过其七年历史中的任何时期 [6] - 建议散户投资者避免试图把握短期波动时机，采用定投策略，专注于理解比特币和以太坊网络的基本面 [6] - 长期买家应等待宏观信号而非技术信号，比特币上涨空间取决于全球流动性的持续放松 [6]

市场表现与资金流向 - 比特币价格大幅下跌，一度跌破9.6万美元，较10月初的历史高点下跌逾20%，进入熊市区域[1] - 投资于比特币的ETF出现大规模资金外流，单日净流出规模达8.7亿美元，为自2024年1月面世以来第二大单日赎回规模[2][5] - 全球加密货币总市值在强平事件中损失逾1万亿美元，过去24小时又有超过10亿美元的杠杆仓位被强平[2] 下跌驱动因素 - 下跌核心原因被归结为“顶部需求塌陷”，即短线投机者（接盘者）大量消失[1] - 市场对美联储降息理由进行再评估，给高估值科技股和加密货币等高风险资产带来新的压力[5] - 比特币抛售与其他风险资产同步，但由于其固有波动性更高，跌幅更大[5] 市场结构与流动性 - 加密货币市场流动性大幅趋紧，市场深度（吸收大额交易的能力）较今年高点下降约30%[5] - 距中间价1%范围内的比特币成交量自10月10日崩跌以来已收缩[8] - 在期权市场，交易员倾向于为剧烈波动性布局，对勒式（strangle）和跨式（straddle）等中性对冲期权策略的需求正在上升[8] 技术面与情绪面 - 从当前位置到9万美元出头区间之间技术支撑较少，情绪在出现新的强劲催化剂前可能持续低迷[8] - 比特币自特朗普再度就职美国总统以来的回报已全面转负，整体加密货币总市值年初至今已原地折返[8]

比特币市场表现 - 比特币价格跌破10万美元关口，盘中一度暴跌2.8%至9.6万美元以下，较10月初创下的纪录高点下跌超20% [1] - 受风险厌恶情绪影响，投资者从比特币基金中撤出近9亿美元资金 [1] - 10月10日加密货币市场出现190亿美元清算，导致所有加密货币总市值蒸发超1万亿美元 [3] 资金流动与市场压力 - 比特币交易所交易基金（ETF）周四录得约8.7亿美元的净流出，为该类基金推出以来的第二大单日赎回规模 [3] - 过去24小时内，价值超10亿美元的加密货币杠杆押注被平仓，清算潮仍在继续 [3] - 市场深度较今年高点下降了约30%，表明市场吸收大额交易而不出现大幅价格波动的能力减弱 [6] 市场关联性与机构观点 - 当前抛售与其他风险资产完全相关，但由于加密货币波动性更高，其跌幅更为显著 [6] - 在机构更深入地参与加密货币市场，且投资标的不再局限于比特币和以太坊之前，加密货币与宏观风险的关联度将持续居高不下 [6] - 从当前水平到9万美元，比特币技术支撑有限，市场情绪可能在进一步利好消息出现前持续低迷 [6] 交易策略变化 - 期权市场上，交易员正越来越多地押注波动性，勒式期权和跨式期权等中性策略的需求不断上升 [7]

好的，作为拥有10年经验的投资银行研究分析师，我已经仔细研读了这份2026年债市展望报告。以下是基于报告内容的详细总结，严格排除了风险提示、免责声明、评级规则等无关信息。 报告核心观点 - 2026年债市将呈现“低利率+高波动+下有底、上有顶”的特征，利率运行中枢持平或小幅抬升概率较高 [1] - 十年期国债收益率上限预计在2.0%-2.1%，下限预计在1.6%-1.7%，期限利差恐继续走扩 [1] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，基本面因素重要性回归，机构行为是主要波动源 [1] - 核心投资策略排序为：波段操作+票息策略+权益暴露 > 品种选择 > 久期调节+杠杆 > 信用下沉 [1][5] 基本面：开局之年的名义GDP回升 - 2026年为“十五五”开局之年，美国迎来中期选举，全球宏观能见度有望提高，投资者或对关税等因素“脱敏” [2][13] - 全球存在“三个半”增长引擎：AI投资、国防开支、产业重构及不确定性较大的乌克兰重建，财政发力与货币配合下投资驱动特征明显 [2][14] - 国内供需再平衡期待取得进展，方向上积极但空间上暂“有顶”；供给端关注企业利润和产能利用率验证，固投转负对当期经济不利但对长期平衡有益 [2][22] - 需求端关注政策拉动和内生动能修复，预计企业利润小幅改善、产能周期迎来结构性拐点、融资需求小幅企稳 [2] - 名义GDP增速好转和增长结构更具有市场指示意义，广谱消费和地产若确认企稳将是债市的潜在风险 [2][31] 政策：支持性立场与有差别重心 - 货币政策将延续支持性立场，但政策空间可能小于2025年；预计全年降准1-2次，降息可遇不可求，结构性工具依然是重心 [3] - 流动性方面，2026年银行间流动性预计维持平稳，波动空间有望收窄；宏观流动性依然充裕，关注存款活化和搬家情况 [3][69][72] - 财政政策面临稳增长压力和收支缺口两大现实问题；预计2026年财政政策在“科学合理”基础上维持一定扩张力度，各项工具总规模预计为15.7万亿元，较2025年增长约1.2万亿元 [3][80] 机构行为与市场供求 - 债券供给端，政府债供给增加但节奏前置，在央行配合下债市压力不大；真正挑战在于需求端和机构行为 [4] - 债市“资产荒”逻辑趋于弱化，保险与银行扩表难，理财与基金负债稳定性弱化，股市或继续分流债市资金 [4][86] - 稳定性资金减少可能增大市场波动；机构行为催生结构性机会与风险，如ETF规模扩张压缩成分券估值，银行对长债承接力下降，保险I9准则全面落地抑制二永债需求等 [4][86] 债市估值与策略 - 十年期国债收益率1.82%位于2002年以来3%分位数，与7天逆回购政策利率利差为42bp，位于2015年以来14%分位数，绝对估值仍低 [102] - 相对估值方面，股债比价显示债券性价比修复但仍偏低；与存款利率相比性价比提升；全球视角下中债利率处于明显低位 [104] - 利率上行空间受制约因素包括：重演2017年再通胀概率低、融资需求弱、货币政策支持、银行负债成本下行 [5] - 策略上强调在“蛰伏”中伺机“反击”，把握波段机会，重视票息收益和权益资产暴露，对久期调节和信用下沉保持谨慎 [1][5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铅价高位下游采买积极性走弱，炼厂利润好且进口窗口开启，供给偏紧改善，铅价上方压力大，高位回落，建议前期空单继续持有 [1] - 锌价受国内矿端偏松格局收紧、伦锌back结构支撑，盘面震荡回升，但终端需求弱及美联储发言偏鹰压制锌价，持续上行动力不足，建议暂时观望 [1] 根据相关目录分别进行总结 铅市场情况 - 价格：上一交易日SMM1铅锭平均价格17225元/吨，较前日上涨0.15%；沪铅主力收盘17390元/吨，较前一日上涨0.23%；LME3个月铅期货收盘价2025美元/吨，上涨0.15%；沪伦铅价比值8.59，上涨0.08% [1] - 价差：沪铅基差-165元/吨，较前日减少15元/吨；升贴水-LME 0 - 3为-26.48美元/吨，较前日增加7.51美元/吨；升贴水-LME 3 - 15为-84.20美元/吨，较前日增加3.70美元/吨；沪铅近月 - 沪铅连一为-80元/吨，较前日减少90元/吨；沪铅连一 - 沪铅连二为-10元/吨，较前日减少5元/吨；沪铅连二 - 沪铅连三为10元/吨，较前日增加15元/吨 [1] - 成交持仓：期货活跃合约成交量48319手，较前日增加22.48%；持仓量68184手，较前日减少1.59%；成交持仓比0.71，较前日增加24.46% [1] - 库存：LME库存220300吨，较前日无变化；沪铅仓单库存21645吨，较前日无变化 [1] - 开工率：10月24 - 30日当周，SMM原生铅企业周度开工率67.17%，环比下降0.4个百分点；再生铅企业周度开工率43.4%，环比提升1.2个百分点；铅蓄电池企业周度开工率68.9%，环比下降6.46个百分点 [1] - 基本面：铅精矿进口暂无增量预期，加工费易涨难跌，未对炼厂开工造成实质影响，部分炼厂有检修安排，原生铅开工小幅波动；再生铅前期检修炼厂陆续恢复，供给增量；需求端终端市场好转，铅蓄电池企业开工尚可 [1] 锌市场情况 - 价格：上一交易日SMM1锌锭平均价格22210元/吨，较前日上涨0.14%；沪锌主力合约收盘价22355元/吨，较前日下跌0.04%；LME3个月锌期货收盘价3050美元/吨，上涨0.18%；沪伦锌价比值7.33，较前日下降0.22% [1] - 价差：沪锌基差-145元/吨，较前日增加40元/吨；升贴水-上海为-30元/吨，较前日上涨10元/吨；升贴水-天津为-60元/吨，较前日无变化；升贴水-广东为-90元/吨，较前日上涨5元/吨；升贴水-LME 0 - 3为85.57美元/吨，较前日减少10.45美元/吨；升贴水-LME 3 - 15为46.51美元/吨，较前日增加2.10美元/吨；沪锌近月 - 沪锌连一为-5元/吨，较前日增加35元/吨；沪锌连一 - 沪锌连二为-35元/吨，较前日增加5元/吨；沪锌连二 - 沪锌连三为-10元/吨，较前日增加10元/吨 [1] - 成交持仓：期货活跃合约成交量93564手，较前日减少15.78%；持仓量116409手，较前日减少2.80%；成交持仓比0.80，较前日减少13.35% [1] - 库存：沪锌仓单库存67774吨，较前日增加0.97% [1] - 开工率：10月24 - 30日当周，镀锌企业周度开工率57.54%，环比提升0.06个百分点；压铸锌合金企业周度开工率52.5%，环比下降0.63个百分点；氧化锌企业周度开工率58.19%，环比提升1.83个百分点 [1] - 基本面：炼厂原料备库充足，锌矿加工费持续回涨，上周国产锌精矿加工费环比回落至2850元/金属吨，进口锌矿加工费指数环比下降至102.54美元/干吨，炼厂以采购国产矿为主，10月国产TC或仍有降势；炼厂利润及生产积极性好转，预计月产维持在60万吨左右；需求端暂无显著好转，出口方面随着沪伦比值持续走差，锌锭出口窗口有望开启 [1]

评级下调与目标价调整 - KBW分析师迈尔·希尔斯将伯克希尔哈撒韦的评级从“市场表现”下调至“表现不佳” [1] - 分析师将伯克希尔A类股票的目标价从740000美元下调至700000美元 [1] 盈利前景担忧因素 - 美国利率下降将减少伯克希尔366.1亿美元现金储备产生的收入 [4] - 巴菲特即将卸任被视为拖累因素，反映出其“可能无人能及的声誉” [4] - 投资者可能因无法再依赖巴菲特的存在而停止投资该公司 [4] 宏观与公司特定风险 - 考虑到全球经济的不确定性以及伯克希尔的独特遗产相关风险，预计公司股票将表现不佳 [4] - 业绩问题的出现和持续是预计股票表现不佳的原因 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 LPG成本支撑显著但宏观风险仍存，丙烯成本支撑且短期低位反弹 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 期货价格方面，PG2511昨日收盘价4356，日涨幅0.88%；PG2512昨日收盘价4236，日涨幅1.49%；PL2601昨日收盘价6154，日涨幅1.15%；PL2602昨日收盘价6211，日涨幅1.40% [3] - 持仓&成交方面，PG2511昨日成交17245，较前日变动 - 897，昨日持仓16040，较前日变动 - 5279；PG2512昨日成交73452，较前日变动6427，昨日持仓92674，较前日变动 - 1563；PL2601昨日成交10211，较前日变动4587，昨日持仓10340，较前日变动 - 332；PL2602昨日成交5167，较前日变动2542，昨日持仓5207，较前日变动 - 117 [3] - 价差方面，广州国产气对PG11合约价差昨日为44，前日为82；广州进口气对PG11合约价差昨日为104，前日为142；山东丙烯对PL01合约价差昨日为 - 129，前日为 - 74；华东丙烯对PL01合约价差昨日为 - 54，前日为 - 9；华南丙烯对PL01合约价差昨日为 - 129，前日为 - 59 [3] - 产业链重要数据方面，本周PDH开工率71.7%，上周68.8%；MTBE开工率67.8%，上周63.1%；烷基化开工率44.9%，上周45.1% [3] 趋势强度 LPG趋势强度为0，丙烯趋势强度为0，趋势强度取值范围为【 - 2,2】区间整数，强弱程度分类为弱、偏弱、中性、偏强、强， - 2表示最看空，2表示最看多 [6] 市场资讯 - 2025年10月23日，11月份CP纸货，丙烷461美元/吨，较上一交易日涨10美元/吨；丁烷458美元/吨，较上一交易日涨10美元/吨。12月份CP纸货，丙烷470美元/吨，较上一交易日涨10美元/吨（新加坡收盘时间） [7] - 国内有多套PDH装置处于检修或计划检修，如河南华颂新材料科技有限公司PDH装置自2023/5/12开始检修，结束时间待定；江苏延长中燃化学有限公司PDH装置自2023年11月下旬开始检修，结束时间待定等 [8] - 国内有多座液化气工厂装置处于检修或计划检修，如华星石化全厂自2024/10/22开始检修，至2025年11月结束；日照(中海外）全厂自2025/1/3开始检修，结束时间待定等 [8]

黄金价格近期表现 - 黄金价格创下12年来最大单日跌幅，但在此前约一个交易日刚创下历史新高 [5] - 今年以来黄金价格累计上涨约60%，与去年初相比涨幅可能超过100% [5] - 一月期隐含波动率已飙升至接近2022年3月以来的最高水平，表明投资者正为价格波动布局仓位 [5] 价格波动性分析 - 当前黄金投资面临的最大风险是高波动性，短期波动风险可能不亚于科技股 [5] - 高波动性意味着资产价格在短时间内可能在任一方向上发生剧烈变化 [9] - 黄金长期历史波动率显著低于股市，但近两年的极端单边上涨属于小概率事件，大幅单边变化会增加波动性 [10] 价格下跌原因探讨 - 本次剧烈下跌并无明确的国际政经导火索，可能是连续上涨后的技术性恐慌导致黄金ETF成为抛售主力 [6] - 价格大跌首先从亚洲交易时段开启，随后在伦敦和美国市场触发止损盘导致下跌扩大 [6] - 上海黄金交易所提高保证金比例被部分外媒猜测为抛售潮从亚洲蔓延至全球的原因之一 [6] 黄金价格影响因素 - 宏观风险因素包括国际贸易争端、地缘政治动荡、世界经济危机、股市下跌和美元汇率下跌等 [14] - 各国央行购买力度是重要供需因素，当前全球央行黄金储备比例快接近美元储备比例 [14] - 普通人热衷度包含心理预期和投机情绪，对黄金作为避险资产的需求和投机性多头押注都会影响价格 [14] 投资考量因素 - 投资者需评估自身对宏观的认知和分析能力，判断经济危机和争端风险趋势 [15] - 需比较黄金与其他投资品种在风险调节后的收益率，考虑机会成本 [15] - 资产组合中黄金配置比例需合理，作为避险资产比例不宜过高，应结合专业咨询或自身情况判断 [15]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜市场因美政府持续停摆、中美贸易前景不确定性以及海外金融市场潜在风险而偏谨慎，金银走势大幅波动带动市场情绪偏弱，铜价短期难摆脱区间震荡态势，需关注宏观后续进展以及美联储降息市场反馈[1] - 氧化铝因亏损出现焙烧降负，但阶段改善难扭转过剩格局，叠加进口增量压力，下方支撑乏力，应逢高沽空、谨慎追跌；电解铝开启宏微共振模式，关税风波未定，美联储10月降息有加码预期，国内政策托底，铝锭去库，下游备货热情佳，铝价整体偏强运行，可择机逢低做多；废铝偏紧格局延续，再生铝税收返还终止制约供给，铝合金阶段相对电解铝更具韧性[2] - 镍一级镍库存压力趋显，LME库存突破25万吨对盘面造成较大压力，但需警惕宏观扰动，关注库存情况，镍价宽幅震荡运行[2] 根据相关目录分别进行总结 研究观点 - 铜：隔夜LME铜价震荡走高，国内小幅上涨，精炼铜现货进口维系亏损；美俄在俄乌立场分歧大，美政府关门使美联储议息会议或“盲降”，引发市场担忧；国内发文促进消费升级；LME库存降300吨至136850吨，Comex库存增521吨至314341吨，SHFE铜仓单降1125吨至36553吨，BC铜维系12965吨[1] - 铝：隔夜氧化铝震荡偏弱，AO2601收于2814元/吨，跌幅0.32%，持仓增6907手至36.3万手；沪铝震荡偏强，AL2510收于21105元/吨，涨幅0.45%，持仓增19050手至27.6万手；铝合金震荡偏强，主力AD2511收于20560元/吨，涨幅0.42%，持仓增31手至12867手；现货SMM氧化铝价格回落至2896元/吨，铝锭现货维持平水，佛山A00报价回涨至20890元/吨，对无锡A00报贴水70元/吨[1][2] - 镍：隔夜LME镍跌0.46%报15140美元/吨，沪镍涨0.03%报121190元/吨；LME库存增402吨至250878吨，国内SHFE仓单减73吨至26953吨；LME0 - 3月升贴水维持负数，进口镍升贴水维持400元/吨；镍矿运行相对平稳；10月不锈钢粗钢产量基本持平，镍铁成交一般，高镍铁价格周度小幅下跌，库存小幅下降，终端低迷；新能源产业链原料端偏紧托底，三元材料需求环比增加，但10月三元前驱体排产环比下降[2] 日度数据监测 - 铜：平水铜价格从85705元/吨降至84935元/吨，升贴水从25降至10；废铜价格、精废价差、下游无氧铜杆和低氧铜杆价格均下降；粗炼TC持平；LME注册+注销库存持平，仓单降1125吨，总库存周度增加；COMEX库存降628吨；社会库存国内+保税区增1.3万吨；LME0 - 3 premium降9.3美元/吨，活跃合约进口盈亏降540元/吨[3] - 铅：平均价、1铅锭升贴水、含税再生精铅和再生铅价格持平，含税还原铅价格降50元/吨；铅精矿到厂价持平；上期所仓单降3156吨，库存周度增1785吨；活跃合约进口盈亏降10元/吨[3] - 铝：无锡报价降10元/吨，南海报价涨20元/吨，南海 - 无锡价差升30元/吨，现货升水降10元/吨；山西铝土矿、氧化铝、预焙阳极价格持平，氧化铝FOB降2美元/吨，氧化铝内 - 外价差升14元/吨；下游加工费部分下降；铝合金ADC12价格持平；LME注册+注销库存持平，上期所仓单降2127吨，总库存周度降2749吨；社会库存电解铝降0.2万吨，氧化铝增2.9万吨；活跃合约进口盈亏升80元/吨[4] - 镍：金川镍板状价格降400元/吨，1进口镍 - 无锡价差降100元/吨；镍铁、镍矿部分价格持平，部分有变动；不锈钢价格持平；新能源部分产品价格下降；LME注册+注销库存持平，镍仓单降73吨，上期所镍库存周度增1300吨，不锈钢仓单降253吨；社会库存镍增4014吨，不锈钢增47吨；活跃合约进口盈亏降170元/吨[4] - 锌：主力结算价涨0.1%，LmeS3持平，沪伦比微变；近 - 远月价差降10元/吨；SMM0和1现货、锌合金、氧化锌价格下降；国内和进口锌升贴水平均持平，LME0 - 3 premium降1.75美元/吨；周度TC持平；上期所周度库存增793吨，LME库存持平；社会库存周度增0.73万吨；注册仓单上期所降1059吨，LME持平；活跃合约进口盈亏从 - 6831元/吨变为0[6] - 锡：主力结算价涨0.1%，LmeS3降2.1%，沪伦比上升；近 - 远月价差升10元/吨；SMM现货、锡精矿价格下降；国内现货升贴水平均持平，LME0 - 3 premium升56美元/吨；上期所周度库存降188吨，LME库存持平；注册仓单上期所升65吨，LME降25吨；活跃合约进口盈亏从 - 23874元/吨变为0，关税3%[6] 图表分析 - 包含现货升贴水、SHFE近远月价差、LME库存、SHFE库存、社会库存、冶炼利润等图表，展示了铜、铝、镍、锌、铅、锡等有色金属从2019 - 2025年相关数据的变化情况[7][15][23][29][35][42] 有色金属团队介绍 - 展大鹏为光大期货研究所有色研究总监等，有十多年商品研究经验，团队获多项荣誉[50] - 王珩为光大期货研究所有色研究员，研究方向为铝硅，扎根国内有色行业研究[50] - 朱希为光大期货研究所有色研究员，研究方向为锂镍，聚焦有色与新能源融合[51]