美联储降息的宏观背景 - 美国上半年实际GDP同比增长2.1%，低于2023-2024年近3%的增速及2015-2019年均值2.6%[7] - 2025年5-8月月均新增非农就业仅2.7万人，失业率回升至4.3%[9] - 核心商品CPI同比从2月的0%上升至9月的1.5%，而核心服务CPI同比从4.1%下降至3.5%[12] - 特朗普政府通过公开呼吁降息、干预人事任命等方式施压美联储，增强内部鸽派力量[15] 美债市场特征与供需变化 - 4月后美债交易主线从“衰退交易”转向“滞胀担忧”，20年期及以上美债期限溢价处于历史偏高水平[18][27] - 美国财政部增发短期国债，截至9月T-Bills在未偿还适销国债总额中占比达21.5%[26][32] - T-Bills占比每提升5%，可能需财政部一般账户额外补充900亿美元资金，加剧流动性收紧风险[34] 降息历史经验与当前展望 - 1982-2019年七轮降息周期中，10年期美债利率在首次降息后1-2个月内可能出现阶段性反弹[39] - 2024年9月降息后，10年期美债利率从3.63%反弹至4.4%以上，因通胀预期回升及流动性偏紧[43] - 基准情形下，未来3-6个月10年期美债利率有望回落至3.5%-4.0%区间；短期1-3个月预计在3.9%-4.3%震荡[53][54] - 风险情形包括通胀超预期反弹或特朗普关税政策升级，可能推升10年期美债利率突破区间上限[55]

金价近期走势 - 现货黄金周二延续跌势，跌破3900美元/盎司整数关口，较日高跌超120美元，日内跌幅超过2%，两日来连续失守4000、3900美元/盎司两道大关 [1] - 黄金价格自10月20日触及每盎司4381.21美元的历史高点后已回落10% [2] - 今年以来黄金价格已飙升51% [2] 机构观点与价格预期调整 - 花旗集团将未来0-3个月的黄金价格预期从每盎司4000美元下调至3800美元，白银价格预期从每盎司55美元下调至42美元 [2] - 下调目标价的背景是贸易谈判进展降低了市场不确定性，价格动能变化、美国政府停摆可能得到解决以及通胀预期下降可能在短期内对黄金价格构成压力 [2] - 花旗表示推动黄金上涨的担忧因素需成为基准情景才能支撑牛市持续至2026年，中长期将黄金作为对冲潜在地缘政治和经济风险的配置资产逻辑依然强劲 [3] - 激石集团研究主管指出判断底部是艰巨任务，建议在回调后伺机战术性买入 [4] - 世界黄金协会市场策略师表示各国央行购金需求已不如以往强劲，专业交易商可能欢迎金价出现更深幅度回调 [4] 市场焦点与影响因素 - 市场焦点高度集中于美联储即将公布的利率决议，市场普遍预期将降息25个基点，CME"美联储观察"数据显示10月降息25个基点概率高达96.7% [4] - 美联储降息通常会提升黄金相对吸引力，但市场更关注决议后的政策措辞，尤其是主席鲍威尔是否会透露12月进一步降息信号 [5] - 美国政府停摆自10月1日起持续多日，导致多项关键经济数据推迟发布，若持续至11月15日美军将面临"无薪可领"困境 [5] - 美联储内部对降息路径存在分歧，部分官员担忧服务业通胀居高不下，另一些官员主张尽快降息以稳定经济预期 [5] 潜在需求与结构性变化 - 此次金价回调可能为各国央行提供增持机会，韩国央行正考虑中长期增持黄金，该央行上一次购金已是十多年前 [4] - 美联储主席继任者遴选进程引发市场关注，最终候选人名单已缩减至五人，新主席政策倾向将对未来货币政策走向产生深远影响 [6] - 黄金市场正处于贸易谈判进展、美联储利率决议及政策指引、美国政府停摆后续影响等多重关键变量交叉影响之下 [6]

美联储利率决议预期 - 预计美联储本周将基准利率下调25个基点 [1] - 前瞻指引可能措辞不一并带有温和的鹰派基调 [1] 市场预期与分析师观点差异 - 分析师认为市场对12月降息的预期过于乐观 [1] - 市场对12月降息的定价概率为96% [1] - 分析师给出的降息可能性为60%-70% [1] 通胀前景分析 - 通胀预期仍然很高且风险可能持续存在 [1] - 在经济持续不确定的背景下通胀风险尤为显著 [1] - 长期来看若经济增长保持弹性美联储可能容忍通胀率高于2% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中美经贸谈判达成初步方案使不确定性缓和预期偏空，美联储10月议息会议或降息25个基点并停止缩表等对贵金属价格长期支撑偏多，预计贵金属价格或有调整，建议投资者暂时观望，并给出伦敦金、沪金、伦敦银、沪银的支撑位和压力位 [3] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 美国财政与货币政策 - 美国未偿公共债务规模为3.80万亿美元较上周增加308亿美元，2025年三季度国债净发行量为9645亿美元，四季度或环比下降；CBO预测永久化扩大附加税抵免、废除健康保险相关条款会使26 - 35年财政赤字增加 [10] - 美联储银行准备金余额为2.93万亿美元较上周减少，隔夜逆回购协议规模为3544亿美元较上周增加，美国财政部现金账户为9051亿美元较上周增加；临时拨款法案未获参议院通过 [13] - 美联储对商业银行再贴现贷款为73.49亿美元较上周增加，季节性贷款为0.46亿美元较上周减少；定期融资计划BTFP已降至0亿美元 [16] - 美联储开展常备回购便利SRF累计306亿美元，美国信贷危机有所缓解 [17] - 美国9月消费端通胀CPI年率为3%高于前值，核心CPI年率为3%低于预期和前值；10月消费者一年（五年）通胀预期为4.6%（3.9）持平预期和前值（高于预期和前值） [19] - 美联储主席关注就业市场转弱，强化降息预期，引导美国短中长期国债收益率下降 [21] - 美联储未来降息和停止缩表及财政赤字扩张预期支撑通胀预期，但就业市场担忧使中长期抗通胀国债收益率下降 [23] - 美国10年与3个月(2年)期国债收益率差值0.09%（0.54%）且环比升高(持平)，长期与中短期国债收益率差值扩大 [26] - 美国OFR金融压力指数为 - 2.0930较上周下降，各分项环比升高，银行间市场流动性紧张缓解 [29] 第二部分 美国经济与就业表现 - 美国当周商业银行贷款和租赁额周率为0.21%，工商业贷款等各类贷款周率有不同表现，信用卡和车贷周率环比下降 [35] - 美国红皮书商业零售销售周度年率5.0％较上周下降，民众消费支出相对稳定 [38] - 美国15年期和30年期抵押贷款固定利率下降，MBA抵押贷款申请活动指数下降，8月新屋与成屋总销售量增加 [41] - 美国当周初请失业金人数报21.8低于预期和前值，续请失业金人数192.6万低于预期但高于前值；9月ADP新增私营就业人数为 - 3.2万低于预期和前值，就业市场有转弱担忧 [44] - 欧元区10月PMI使欧洲央行降息预期减弱，日本难加息，美联储降息和停缩表预期使美与德、日中长期国债收益率差值下降 [47] - 美联储降息和停缩表预期升温，美国经济景气，欧元兑美元汇率触底，美元兑人民币汇率走弱 [48] - 美国标普500和黄金ETF指数波动率下降 [50] 第三部分 金银价差与库存情况 - COMEX黄金非商业多空持仓量比值环比下降，SPDR黄金ETF持仓量减少 [58] - COMEX与上期所黄金总库存量减少，COMEX减少，上期所增加 [60][62] - 国内外黄金期货和现货价差处于相对低位，建议关注短线轻仓逢低试多套利机会 [67] - 伦敦与COMEX黄金基差为负且合理，金交所与上期所黄金基差为正且低位，建议沪金基差空单止盈并试多 [69] - COMEX和上期所黄金近远月合约价差为负且合理，建议观望沪金月差套利机会 [72] - 伦敦白银1个月期租赁利率显著下降，现货短缺局面缓解 [75] - COMEX白银期货非商业多空持仓量比值环比升高，iShare白银ETF持仓量减少 [77] - COMEX与上期所及上金所白银总库存量减少 [79] - 国内外白银期货和现货价差处于相对低位，建议关注短线轻仓逢低试多套利机会 [83] - 海外和上海白银基差为正，上海基差低位，建议沪银基差空单止盈并试多 [84] - COMEX和上海白银近远月合约价差为负且合理，建议观望沪银近远月合约价差套利机会 [85] - 伦敦与美、上海“金银比”介于近五年50 - 75%分位数，建议关注短线轻仓逢低试多套利机会 [87] - 伦敦与美、上海“金油比”“金铜比”远高于近五年90%分位数，建议分别关注短线轻仓逢高试空套利机会 [89]

美联储利率决议预期 - 预计美联储本周将基准利率下调25个基点 [1] - 前瞻性指引可能好坏参半且带有温和的偏紧缩基调 [1] 市场预期与观点差异 - 认为市场对12月份降息的预期概率为96%过于乐观 [1] - 公司内部评估的降息概率为60%-70% [1] 通胀与经济增长前景 - 通胀预期仍然高企且风险可能在经济不确定背景下持续存在 [1] - 若经济增长保持韧性美联储可能长期容忍通胀率高于2% [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球贸易局势缓和，黄金和白银价格继续回落，贸易乐观预期回归使金银价下行压力加强，但全球动荡、避险情绪、降息预期、地缘局势和关税担忧等因素仍对金银价有支撑 [4][5] - 特朗普就任使全球进入动荡变化期，通胀预期转向经济衰退预期，金价难以回落且易涨难跌，银价跟随金价为主，且关税担忧对银价影响更强 [9][12] 根据相关目录分别进行总结 前日回顾 - 黄金：全球贸易局势缓和致金价回落，美国三大股指收涨，欧洲三大股指小涨，美债收益率下跌，10年期美债收益率跌3.46个基点报3.976%，美元指数跌0.12%报98.82，人民币创两个月最大涨幅，离岸人民币对美元贬值报7.1091，COMEX黄金期货跌3.40%报3997.00美元/盎司 [4] - 白银：全球贸易局势缓和使银价回落，其他金融指标表现与黄金类似，COMEX白银期货跌3.61%报46.83美元/盎司 [5] 每日提示 - 黄金：基差-1.56，现货贴水期货；黄金期货仓单87015千克，不变；20日均线向上，k线在20日均线上方；主力净持仓多，主力多减；今日关注欧央行CPI预期、美国房价指数、韩国三季度GDP，贸易乐观预期回归使金价下行压力加强，沪金溢价扩大至1.1元/克 [4] - 白银：基差-18，现货贴水期货；沪银期货仓单647643千克，日环比减少17328千克；20日均线向上，k线在20日均线上方；主力净持仓多，主力多增；贸易乐观预期回归使银价跟随金价回落，沪银溢价小幅扩大至290元/克，国内情绪依旧偏强 [5] 今日关注 - 07:00韩国三季度GDP初值 - 时间待定2025世界数字城市大会、2025深圳国际全触与显示展、广东国际机器人及智能装备发展大会、2025金融街论坛年会开幕 - 16:30德国经济和能源部长莱歇讲话并参加外贸日活动公开讨论 - 17:00欧洲央行发布CPI预期和贷款调查报告 - 17:30欧洲央行管委Fabio Panetta讲话 - 21:00美国8月FHFA房价指数，8月S&P/CS20座大城市房价指数 - 22:00美国10月里士满联储制造业指数，10月谘商会消费者信心指数 [14] 基本面数据 - 黄金：利多因素有全球动荡避险情绪仍存、影子美联储显著降息预期再度升温、俄乌和中东局势紧张通胀再度抬头、关税担忧影响；利空因素有特朗普新政、美国经济预期改善、日央行大幅加息、俄乌冲突结束、黑天鹅事件；逻辑是特朗普就任使全球进入动荡期，通胀预期转变至经济衰退预期，金价难以回落，美国新政府政策预期与实际间验证仍将继续，金价情绪高涨，仍易涨难跌 [9][13] - 白银：利多因素与黄金类似，且有色金属关税对银价有支撑；利空因素与黄金相同；逻辑是特朗普就任使全球进入动荡期，通胀预期转变至经济衰退预期，银价依旧跟随金价为主，关税担忧对于银价本身更强，银价易出现涨幅扩大 [12][13] 持仓数据 - 沪金前二十持仓：2025年10月27日多单量169,566，较前一日减少45，减幅0.03%；空单量67,042，较前一日增加864，增幅1.31%；净持仓102,524，较前一日减少909，减幅0.88% [29] - 沪银前二十持仓：2025年10月27日多单量348,200，较10月24日减少5,409，减幅1.53%；空单量252,386，较10月24日减少13,453，减幅5.06%；净持仓95,814，较10月24日增加8,044，增幅9.16% [32] - SPDR黄金ETF持仓：继续减少 [34] - 白银ETF持仓：转为减少，高于两年同期 [37] - 沪金仓单：再度增加 [38] - COMEX金仓单：小幅减少，依旧处于高位 [39] - 沪银仓单：继续大幅减少，处于近6年最低 [41] - COMEX银仓单：继续减少，纽约银转到伦敦 [41]

基本面分析 - 金价大幅下跌的核心原因是中美贸易谈判取得进展，达成框架协议且拟暂停加征更高关税，导致市场避险情绪降温，投资者抛售黄金转向风险资产[2] - 黄金前期快速上涨积累大量获利盘，在贸易乐观情绪下投资者选择获利了结，技术性卖盘加剧了价格跌幅[3] - 美联储降息预期强烈，市场预计当日降息25个基点的概率达98%，但该预期已被市场消化，对金价的支撑作用有限[4] - 美国10年期国债收益率小幅走高，美债遭抛售推高收益率，反映市场风险偏好增强；美元指数小幅下跌，但未能对金价形成有效支撑[5] - 市场聚焦于美联储利率路径的表态、美国消费者信心数据等关键信息，这些因素将影响金价的后续走势[6] 未来走势与影响因素 - 短期来看，中美贸易谈判进展、全球股市表现强势、美债收益率上升等因素仍将压制金价，机构下调长期预期，金价反弹难度较大[7] - 长期来看，地缘政治风险、通胀预期、全球央行购金行为、美元长期走弱的可能性等因素仍将为金价提供支撑[8] - 本周需密切关注美联储的利率决定及会后声明，以及中美领导人会晤的结果；若贸易谈判取得实质性突破，金价可能进一步承压；反之，若谈判受阻，黄金的避险需求可能迅速回升[8] 技术面分析 - 日线级别显示，黄金在经历快速下跌后进入震荡修正阶段，周一行情延续下行趋势并成功跌破上周低点，标志着短期市场格局由震荡转向弱势[9] - 日线级别技术指标显示，5日均线与10日均线已形成死叉形态且持续向下延伸，印证短期空头动能占优；上方关键阻力位在4070附近，下方支撑位在3971及3960附近[9] - 若价格向下突破3960附近的支撑区间，后续深层支撑位可关注3846和3720，这两个位置分别为黄金自3311上涨至4381波段的0.5和0.618黄金分割位[9] - 四小时级别显示，前期4010-4000区间存在较强买盘支撑，但行情已向下突破该区间，需关注其是否转化为当前阻力位[11] - 若行情延续弱势下跌，下方需重点关注3945/3944附近的支撑；若在3971上方启动反弹并能站稳4010-4000区间，则上方阻力位依次为4035/4036、4055和4075[11] 重点关注事件 - 当日需重点关注德国11月Gfk消费者信心指数、美国8月FHFA房价指数月率、美国8月S&P/CS20座大城市未季调房价指数年率、美国10月谘商会消费者信心指数、美国10月里奇蒙德联储制造业指数以及美国至10月24日当周API原油库存等数据[13]

美国通胀核心观点 - 美国通胀大概率已阶段性见顶，预计今年四季度维持在3%左右，明年上半年趋于回落，明年二季度CPI同比和核心CPI同比分别约为2.5%和2.8% [3][13] - 通胀趋势对货币政策有两层含义：一是夯实美联储“预防式”降息的底气，预计10月和12月各降息25BP；二是未来降息节奏可能放缓，明年上半年不排除出现较长月份暂停降息的情况 [3][15] 通胀走势回顾 - 过去半年美国通胀经历小幅回升但幅度温和，9月份上行幅度进一步趋缓 [1][5] - CPI同比从1月的3%降至4月低点2.3%，随后反弹至9月的3%，累计回升0.7个百分点，但9月仅回升0.1个百分点 [1][5] - 核心CPI同比从1月的3.3%降至3-5月低点2.8%，随后反弹至9月的3%，累计回升0.2个百分点，但9月回落0.1个百分点 [1][5] 通胀趋缓的原因分析 - 关税的价格影响相对可控，美国整体关税税率上行幅度不及市场早先预期，耶鲁大学估算基于现有关税政策税率约为17%，低于对等关税初期估算的20%以上 [1][6] - 有效关税税率从2月的2.3%升至7月的9.5%，消费者最终承担的关税比例可能在1/3至50% [1][6] - 截至9月份，关税的涨价效应在核心商品价格中可能已体现接近90%，剩余未体现关税对核心商品价格影响约0.5个百分点，对整体CPI影响仅约0.1个百分点 [2][7] - 就业市场边际走弱，劳动力供需趋于平衡，时薪增速放缓，未引发工资螺旋，租金环比稳定在0.2-0.3%左右，与疫情前中枢基本持平 [2][7] - 特朗普关税政策“高开低走”，消费者短期和中期通胀预期相比4-5月份明显回落，市场定价和专业调查的中长期通胀预期基本平稳 [2][11] 9月CPI数据点评 - 9月CPI同比升至3%，低于彭博预期的3.1%；核心CPI同比回落至3%，低于彭博预期的3.1%；CPI环比0.3%，低于预期的0.4%；核心CPI环比0.2%，低于预期的0.3% [16] - 从环比结构看，CPI涨幅回落主要受食品和核心CPI边际拖累，能源价格涨幅扩大 [19] - 食品价格环比从0.5%降至0.2%，对CPI拉动降至0.03个百分点；家庭食品价格涨幅从0.6%降至0.3%；外出餐饮价格涨幅从0.3%降至0.1% [19][21] - 能源价格环比从0.7%升至1.5%，对CPI拉动升至0.1个百分点；汽油价格上涨4%，但电力、燃气价格分别下跌0.5%和1.2% [21] - 核心商品价格环比从0.3%降至0.2%，对CPI拉动降至0.04个百分点；二手车价格下跌0.4%，而家具家居品和服装价格继续上涨 [21] - 租金增速明显回落，主要住所租金环比从0.3%降至0.2%，业主等价租金环比从0.4%降至0.1%，为2021年1月以来最小月涨幅 [21] - 超级核心服务价格环比从0.33%微升至0.35%，对CPI拉动持平于0.09个百分点 [22] 市场反应 - 温和通胀报告发布后，市场降息预期小幅升温，期货市场定价的年内降息次数从1.92次升至2.0次 [25] - 美股上涨创新高，纳斯达克指数收涨1.15%，标普500指数收涨0.79%，道琼斯工业指数收涨1.01%；美元指数和美债收益率变化不大 [25]

通胀数据表现 - 2025年9月美国CPI同比上升3.0%，环比上升0.3%，均不及市场预期[2] - 核心CPI同比上升3.0%，环比上升0.2%，同比和环比增速均较8月下降0.1个百分点[3] - 9月能源项同比上升2.8%，较8月大幅上升2.6个百分点[4] - 9月食品项同比上升3.1%，较8月下降0.1个百分点[4] - 核心商品同比增速基本与8月持平，环比下降0.1个百分点至0.2%[4] - 核心服务同比上升3.47%，较8月份下降约0.12个百分点[4] 未来通胀与政策展望 - 美联储关注的超级核心服务通胀9月同比增速较8月下降0.03个百分点，环比提升0.02个百分点[5] - 基准情形下，美联储或在10月FOMC会议上再降息25个基点，2025年全年共降息75个基点[6] - 10月密歇根大学消费者信心指数处于2025年以来的较低值，显示居民对经济预期相对悲观[5] - 10月密歇根大学通胀预期总体保持平稳，5年期通胀预期稳定在3.7%[6]

黄金市场展望 - 摩根大通维持对黄金的看涨立场，预计2026年第四季度金价均值将达5055美元/盎司，长期看多至6000美元/盎司 [1] - 此预测基于2026年季度投资者需求与央行购金规模均值维持在566吨的前提 [1] - 黄金被视为确信度最高的多头配置，美联储降息周期、滞胀忧虑及货币贬值风险共同构成利好背景 [1] - 华泰证券指出金价短期下跌不影响长期逻辑，回调提供加仓机会，多数黄金公司2026年仍有望实现量价齐升 [8] 美联储政策与通胀预期 - 巴克莱认为9月CPI数据需远高于预期（月环比核心CPI预期0.3%）才会改变市场对美联储降息的预期 [2] - 摩根大通与美国银行预计美联储将于本月停止缩减其约6.6万亿美元的资产负债表，提前结束量化紧缩 [2] - 民生证券预测四季度美国核心通胀同比将面临上行拐点，环比涨幅或进一步加快，最终利率路径可能不及市场预期乐观 [10] - 德国商业银行指出关税正持续推高美国通胀预期，这意味着市场难以进一步定价美联储降息空间 [6] 外汇与利率市场 - 摩根大通认为市场对日本央行10月加息的预期降温可能过度，若加息且推高终端利率预期，美元兑日元汇率年底或跌至142.00 [7] - 荷兰国际集团认为日本通胀上升（9月CPI加速至2.9%）为日本央行12月加息提供了可能 [7] - 道富集团警告投资者对高风险资产的信心可能已过度，若美联储降息次数减少，美元可能反弹 [3] 债券市场动态 - 荷兰国际集团指出美元企业债信用利差处于极度紧缩状态，使其相较欧元计价债券吸引力减弱 [4] - 美国信用利差或将走阔以反映劳动力市场恶化、贸易紧张局势与财政担忧等风险 [4] - 投资者资金预计将持续流入欧元投资级债券，而美国企业债的资金流入规模将相对萎缩 [4] 原油市场分析 - 花旗分析师指出油价上涨为生产商开启对冲窗口，但地缘政治溢价可能消退，因执法漏洞可能扩大及基本面松动 [5][6] - 近期WTI期货价格已重返60美元/桶上方，但这一窗口可能转瞬即逝 [5] 行业转型与投资机会 - 国金证券研报称海外加密矿场公司由于具备低廉电价和大量电力额度，正在向AI算力中心转型 [8] - 建议关注转型AI数据中心较为进取，有明确AI算力拓展规划及电力保证的公司 [8] 贸易政策与市场影响 - 中信证券预计特朗普关税案将在2025年底或2026年一季度作出裁决，判决结果存在高度不确定性 [9] - 若美国最高法院推翻IEEPA关税，或将改变各国与美谈判姿态，对中美博弈产生重要影响 [9][10]