投资规模与增长 - 2025年上半年日本房地产投资额达3.19万亿日元 同比增长22% 创2007年统计以来上半年历史新高[1] - 全年投资额预计接近6万亿日元 金融机构积极放贷提供支撑[1] - 全球房地产投资额同比增长21%至3580亿美元 日本增长推高亚太地区整体增幅[6] 区域市场表现 - 东京以160亿美元投资额位居全球城市首位 超越纽约和达拉斯[1] - 东京都心5区（千代田区、中央区、港区、新宿区、涩谷区）投资占比达56% 为2018年上半年以来首次超过50%[2] - 千叶、埼玉、神奈川3县凭借写字楼和物流设施占据11%投资份额 较上年同期提升3个百分点[2] - 大阪圈投资占比从21%降至10% 世博会相关酒店投资热潮告一段落[4] 资产类别分布 - 写字楼投资占整体投资额53% 占据主导地位[2] - 东京都心5区A级写字楼投资回报率维持在2.0%至2.5% 利率上升可能带来回报率提升[3] 投资主体结构 - 海外资本投资额激增3.7倍至1.09万亿日元 占整体投资额34%[1][3] - 黑石集团以4000亿日元收购东京花园露台纪尾井町 成为大型海外资本典型案例[1][3] 驱动因素分析 - 低利率环境和租金上涨预期刺激投资者对东京都心写字楼需求[1][3] - 企业资产重组活跃 三菱地所分拆收购赤坂公园大厦、华歌尔出售京都大楼等大型交易涌现[2] - 借贷成本降低推动全球投资扩大 尽管特朗普关税政策对部分物流设施交易造成观望[6]

ETF市场总体表现 - 近一个月ETF总规模增长4588亿元达到513万亿元增幅近10% [1] - 总份额增加1154亿份达到29万亿份 [1] - 新发行16只产品使市场产品总量达1288只 [1] 规模增长突出的产品类别 - 10只产品规模增长超100亿元其中多只宽基产品增长超200亿元 [1] - 华泰柏瑞沪深300ETF增长243亿元 沪深300ETF易方达增长216亿元 [1] - 嘉实沪深300ETF和沪深300ETF华夏等宽基产品规模增长约150亿元 [1] 主题ETF表现 - 国泰证券ETF和易方达创业板ETF等主题基金规模增长超100亿元 [2] - 鹏华化工ETF规模增长超140亿元申赎净流入134亿元 [2] - 易方达人工智能ETF增长56亿元其净值涨跌贡献42亿元 [2] - 国泰通信ETF增长近70亿元申赎净流入达54亿元 [2] 跨境ETF发展 - 富国港股通互联网ETF规模增长198亿元申赎净流入超134亿元 [3] - 华泰柏瑞恒生科技ETF增长82亿元申赎净流入近54亿元 [3] - 跨境型ETF成为资金布局港股的重要通道 [3] 行业与主题资金流向 - 金融行业ETF份额增加最大有24只基金跟踪 [1] - 中证细分化工产业主题份额增加最大有4只基金跟踪 [1] - 港股通互联网指数标的份额增加最大有4只基金跟踪 [1] - 通信设备指数标的收益最高有1只基金跟踪 [1] 市场驱动因素 - A股估值处于历史低位使ETF成为资金配置最佳选择 [1][2] - 化工行业供需格局改善 人工智能技术突破推动主题热度 [2] - 港股估值修复预期增强 科技与金融板块吸引力上升 [3] - 互联网监管政策优化及港股通扩容提升行业景气度 [3] - 稳增长政策持续发力叠加低利率环境增强大盘蓝筹股配置需求 [2]

核心观点 - 券商资管在低利率环境下需通过提升主动管理能力、加强服务实体经济、优化资产配置和投研体系建设来实现市场竞争突破 [3][4] 服务实体经济能力建设 - 聚焦金融功能性定位，以实体经济需求为导向调整资产配置，提升服务质效 [6] - 通过股票债券投资、资产证券化、私募股权投资等方式精准支持国家战略领域 [7] - 加强居民财富与实体经济连接，创新产品体系并扩大普惠金融服务覆盖面 [7] 投研能力建设 - 构建纵横交叉的研究机制，通过行业垂直研究与策略研究矩阵提升研究深度与覆盖面 [9] - 推动方法论升级：从经验驱动转向AI赋能，从绝对收益转向风险调整后收益 [10] - 建立全域数据集市和算法工厂，加强智能投研工具开发与数字化技术应用 [11] 资产配置能力建设 - 优化配置框架，加强"固收+"、哑铃策略创新，拓展私募股权、REITs等另类资产配置 [13] - 建立多维度策略验证机制，完善策略库的全链条管理和实盘仿真测试 [14] - 提升资产配置与宏观场景的匹配精度及动态调整能力 [13]

高收益理财产品表现 - 近百只理财产品年内收益率超10% 其中招银理财招越私人银行中证500指数增强尊享22号产品年内收益超40% [2] - 超20%收益产品多为权益类或混合型 权益资产配置比例普遍超50% 部分超90% [3] - 宁银理财含权益类开放式产品近6个月年化平均收益率达7.73% 显著高于行业2.12%的平均水平 [3][7] 理财市场收益结构变化 - 2025年上半年理财产品平均年化收益率2.12% 较去年末下降0.53个百分点 [3] - 固收类产品占理财市场存续规模97.2% 但收益持续承压 [8] - 国有行一年期定存利率2025年5月首次跌破1% 十年期国债收益率在1.6%-1.8%区间波动 [3][4] 机构权益资产配置动向 - 保险机构年内26次举牌21家上市公司 通过权益投资弥补利差损 [5] - 理财公司通过三种方式参与权益市场：发行含权产品、间接购买基金、直接参与定增及新股申购 [6] - 宁银理财新股申购入围数量居理财子公司首位 积极利用政策红利入市 [5][6] 理财公司权益投资能力建设 - 宁银理财组建20人股票投研团队 覆盖全部一级行业和数百家重点公司 [6] - 权益产品实行绝对收益考核 投资经理跟投机制与差异化费率安排 [6] - 打造PR2-PR4风险等级产品线 提供全视野/红利/科技等主题策略产品 [6][9] 投资者配置行为特征 - 理财投资者风险偏好保守 97.2%资金配置于固收类产品 [8] - 低利率环境下客户风险偏好提升 权益市场回暖激发含权产品需求 [9] - 权益类理财产品最大回撤普遍控制在20%以内 但波动显著高于固收产品 [8]

低利率环境对投资的影响 - 中国10年期国债收益率从2021年近3.3%的高点回落至2025年6月的1.6%~1.7% [2] - 低利率环境导致固收类资产基础回报率下降 对资产配置形成挑战 [2] - 流动性保持宽松状态 低利率环境预计持续一段时间 [2] 多元化投资应对低利率环境 - 多元化和全球化投资是应对低利率环境下资产配置挑战的有效策略 [3] - 理财公司应当提升多元化、指数化、数字化水平以提高资产管理水平 [3] - 寿险公司需要探索拓展投资范围 [3] 固收+基金发展战略 - 固收+基金通过在固收类资产基础上增配权益等弹性资产来增厚收益 [4] - 基金管理公司在平台化、团队化管理上具有优势 权益与固收投资协同配合能力较强 [4] - 2025年一季度固收+基金规模增长1364亿元 季度末突破2万亿元 [5] - 同期纯债基金规模下降5900亿元 [5] 固收+基金业绩表现 - 2025年1-5月固收+基金夏普比率表现优于纯债基金 [6] - 偏债混合基金2025年1-5月区间收益0.90% 夏普比率0.23 [6] - 一级债基2025年1-5月区间收益0.87% 夏普比率0.74 [6] - 二级债基2025年1-5月区间收益0.89% 夏普比率0.27 [6] - 中长期纯债基金2025年1-5月区间收益0.37% 夏普比率-0.54 [6] 日本低利率时期固收+基金发展 - 日本纯债基金规模从2001年最高值约44万亿日元下降至2025年4月的约15万亿日元 [7] - 同期固收+基金规模从约2万亿日元上升至约17万亿日元 [7] - 日本固收+基金对国外资产配置较多 可投资国外债券的基金规模占比超过80% [7] 欧洲低利率时期固收+基金发展 - 2013年固收+基金规模增速22% 高于纯债基金7%的增速 [9] - 2014年固收+基金规模增速41% 高于纯债基金31%的增速 [9] - 2017年固收+基金规模增速17% 高于纯债基金9%的增速 [9] - 固收+基金在债券型基金中占比从2013年约22%提升至2017年超过26% [9] 挪威主权基金投资实践 - 挪威政府养老全球基金2024年末总市值达到1.8万亿美元 [12] - 2009-2017年固收资产配置比例从39%下调至31% 权益资产配置比例从61%上升至67% [12] - 房地产配置上限2008年达到5% 2017年提升至7% [12] 固收+基金产品矩阵 - 低波固收+基金2024年区间收益4.76% 夏普比率1.35 [21] - 中波固收+基金2024年区间收益5.96% 夏普比率0.88 [21] - 高波固收+基金2024年区间收益6.60% 夏普比率0.48 [21] - 低波固收+基金规模在整体固收+基金中占比不到20% 未来有较大提升空间 [19] 资产配置策略 - 低利率环境下股债负相关性更加明显 通胀水平越低负相关性越明显 [23] - 债券投资需要重视久期策略 日本投资机构拉长久期至7~10年以增厚收益 [24] - 2025年1-5月中债总财富指数年化波动率从2024年1.82%提升至2.12% [24] - 可转债资产可作为固收+基金增厚收益的重要品种 [25] 多资产管理模式 - 采用"1+N"多资产管理模式 "1"指大类资产配置专家 "N"指专注于细分领域的团队成员 [26] - 该模式有助于发挥团队协作优势和专业优势 增强基金抗波动性和适应能力 [27]

行业与公司分析总结 涉及的行业或公司 * A股市场整体及主要宽基指数（科创50指数、创业板指数、上证指数）[1][3] * 有色金属行业[1][10][13][15] * 电力设备行业[1][10][15] * 新能源行业[1][10][15] * 商贸零售行业[1][10][12][13][15] * 计算机行业[1][10][11][15] * 通信行业[1][10][12][13][15][16] * 非银行金融行业[12][13][15][16] * 银行行业[15][16] * 机械、基础化工、建材、轻工制造、国防军工、汽车、家电等行业（提及拥挤度）[14] 核心观点与论据 **市场情绪与资金面** * 市场情绪指数从高位回落 但仍处历史偏高水平 与2020-2021年高点相当 存在过热风险[1][3] * 融资余额自去年9月以来显著增长 整体仍处历史高位 反映市场资金面充裕 低利率环境是主要驱动因素[1][5] * A股开户数截至7月相比6月温和回升 偏股混合型基金成立份额相比2023-2024年冷淡期增加 但未达2021年或2015年牛市水平[1][6] **估值水平** * 当前市盈率与2021年市场高点相当 但10年期国债利率更低 隐含风险溢价为0.003 仍处于历史中枢水平 未达极端值（接近0.01可能见顶）[1][7] * 存在居民存款从银行转移到非银行金融机构的现象[7] **市场展望与目标** * 短期市场或因交易过热调整 预计调整时间在一周到一个月之间 上证指数支撑位可能在3,600-3,700点[1][8] * 中长期因低利率环境对估值有催化作用 对下半年A股持乐观态度 预计四季度上证综指目标位可达7,400点[1][8][9] * 中长期看好通信行业 中报数据显示ROE边际改善（从8.29增长至8.48） 成本费用率提升至10.31% 资产负债率下降至43% 利润同比增长显著[10] * 计算机行业在今年表现突出 增速达到11.03% 相较于2024年有所回升[11] **行业配置与推荐** * 推荐小盘成长风格[2][15] * 基于景气度和拥挤度分析 推荐配置有色金属、通信、商贸零售、电力设备、新能源、计算机、银行和非银行金融等行业[2][10][15] * 商贸零售、电力设备新能源等行业因财务数据改善（如净利润同比由负转正）而表现强劲[10] 其他重要内容 **市场拥挤度** * 市场拥挤度通过流动性、成本扩散、波动率及成分股一致性等指标构建[14] * 大部分行业处于触发拥挤状态 包括有色金属、机械、基础化工、建材、轻工制造、电力设备、新能源、国防军工、汽车、家电等[14] * 当前拥挤信号相比2024年10月8日及2022年的高点并非特别高 预计后市以震荡整理为主[14] **机构行为与调研** * 机构调研反映基金经理兴趣和持仓决策 目前关注较多的行业包括商贸零售、非银行金融以及通信[12] * 词云分析显示石油石化、有色金属、钢铁、商贸零售和非银行金融是当前热度较高的行业[13] **组合表现与策略** * 模拟组合自2022年9月1日至今累计实现50%的绝对收益和32%的超额收益[2][16] * 当前配置策略包括通信、有色金属、计算机、电信服务、非银金融、银行及商贸零售[16] * 仓位分散有助于在通信等板块跌幅较大时仍实现超额收益[16] **其他资产类别** * 分析范围还包括黄金及全球资产 每周分享择时观点、大类资产配置观点[17]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年以来长端利率多次尝试突破前低未成功且底部抬升，存单压力、股债跷跷板效应、资金分流等因素影响债市，债市面临压力，9月或为煎熬等待期，需关注信用利差结构性走阔压力 [4][12][100] - 2022年以来宽信用向基本面传导减弱，2025年股债跷跷板效应有新逻辑驱动，居民资产配置行为变化，资金分流影响债市需求 [5][8][165] - 7月以来长端利率债调整释放风险，需关注通胀回升预期、理财及基金负债稳定性等风险，跟踪存单走势、配置盘进场力度和信用利差表现 [12][170][176] 根据相关目录分别进行总结 1月至今债市走势分析及其宏观逻辑 - 2025年Q1资金紧、银行负债压力凸显，债市回调 [16] - 2025Q2关税预期反复、降准降息，收益率快速下行至低位后震荡 [18] - 2025年7 - 8月反内卷预期、股债跷跷板效应、资金分流，债市回调，8月国债期限利差扩张，久期策略瓦解，二永债、中票信用利差先上后下 [20][22][27] - 2025年久期策略欠佳，未取得稳健回报，7月中至今反内卷预期下股债跷跷板效应及资金分流明显，长端利率多次尝试突破前低未成功且底部抬升 [35][38][39] 如何理解资金、存单与债市的背离 - 6 - 8月资金整体宽松，配合发债、经济维稳、对冲股市对债市影响，2025年1 - 8月中长期流动性净投放规模显著超历史同期 [52][55][100] - 9月中长期流动性和存单到期量双高，上旬是观察央行态度重要窗口，存单到期3.55万亿元为历史次高，叠加季末信贷大月，上旬落地3M买断式逆回购对冲概率不低 [68][100] - 7月至今存单走势与资金利率走势背离，存单三季度易触底回升，近期存单价格刚性或因季节性走势、股市成交活跃、政府债净供给加速等因素共振 [70][88][95] - 关注9月存单压力，若情绪难缓解债市易承压，关注四季度初前后是否再度双降托底 [98][100] 再论存款搬家与资金分流效应 - 2022年以来宽信用向基本面传导减弱，2025年股债跷跷板效应有新逻辑驱动，反内卷扭转宏观叙事，股市上涨与预期改善相互强化 [108] - 居民财富搬家是存量逻辑，低利率环境下居民资产配置行为变化，存款与纯债进入低回报区间，资金寻找更有性价比替代资产，存款分流主要去向是理财和保险，居民直接入市买股票或在初期 [113][120][165] - 2024年股票供给少、需求弱，2025年供给边际增加但需求上升更明显；2024年债券供给多、需求强，2025年供给继续大幅增长但需求减弱，长久期政府债供给增加致供需不平衡，期限利差陡峭化 [132][135][139] - 配置盘方面，保险对债市配置偏好减弱、待价而沽，农商行买债力量减弱；交易盘方面，理财负债端规模或稳定但需关注稳定性，纯债基金表现不佳、面临赎回压力 [140][159][163] 债市风险释放了多少 - 7月以来长端利率调整源于反内卷预期对债市冲击和资金分流导致的股债再平衡，期限走阔是对悲观预期的修正，当前利率债风险可能释放较大部分，但久期拥挤度高，信用利差未明显走阔 [170][173][192] - 未来需关注通胀回升预期、理财及基金负债不稳定性问题和赎回冲击 [176][192] - 跟踪债市压力可关注存单走势、配置盘进场力度和信用利差表现 [179][192] - 中期视角下，以反内卷、物价改善为锚，当前期限利差保护不足，10年国债可能在1.95%以上有配置价值；以OMO为锚，10Y国债 - OMO需在50 - 70bps区间，当前保护空间不足 [180][182] - 9月债市或继续多空不对称，对利多钝化、对利空敏感，是煎熬等待期，10年国债收益率或在1.8% - 1.85%范围触顶，需关注信用利差结构性走阔压力 [12][188][192]

金价走势与市场表现 - 现货金价站稳3500美元/盎司上方，强势突破3540关键阻力 [1] - COMEX黄金期货主力突破3610美元/盎司，日内上涨0.50% [1] - 黄金期货连续第6日收阳，突破横向阻力位后多头动力加强 [2] - 技术分析显示金价上方压力关注3620-3630，下方支撑关注3580-3590 [2] 机构观点与价格目标 - 摩根士丹利将金价年底目标上调至3800美元/盎司 [2] - 黄金与美元的负相关性是核心定价逻辑，美元走弱将利好贵金属价格 [2] - 历史数据显示美联储降息周期开启后，黄金与白银往往在随后两个月内显著上涨 [2] 货币政策预期与影响 - 市场对美联储9月降息预期持续升温，推动避险资金涌入金市 [1] - 利率期货市场预计美联储9月会议降息25个基点的概率高达92% [2] - 低利率环境通常有利于不派息的黄金资产表现 [2] - 美国总统特朗普呼吁美联储实施“大幅度”降息 [2] 资金流向与市场情绪 - 全球最大黄金ETF SPDR Gold Trust持仓量增加1.32%，达到990.56吨，创2022年8月以来最高水平 [2] - 市场密切关注周五将公布的美国非农就业数据，以确认美联储降息幅度 [2]

低利率环境背景与影响 - 六大国有银行于5月下旬集体下调存款利率 一年期定期存款利率首次跌破1%至0.95% 三年期定存利率跌破1.5% [5] - 低利率环境成为新常态 无风险利率中枢整体走低 存款、理财产品和纯债基金回报率持续下行 [5] - 银行存款、货币基金、银行理财等传统稳健型产品收益率可能在较长时间内维持低位 [6] 固收+产品策略与配置 - 固收+产品以高等级信用债和利率债为底仓（占比≥80%） 辅以权益和可转债增厚收益 实现风险收益平衡 [6] - 低波固收+产品最大回撤控制在2%以内 适合1-3年闲置资金 可作为存款替代选择 [8] - 产品线涵盖低波、中低波、中波、高波等不同风险梯度 多款产品获中长期五星基金评级 [5] 大类资产配置方法 - 采用多元分散原则 构建股票、债券、商品等多品类组合 利用资产低相关性降低波动 [9] - 风险平价策略通过衡量资产波动率和相关性优化配置权重 使各资产风险贡献相等 提升风险收益比 [9][10] - 动态平衡策略定期评估和调整资产组合 根据市场变化适时调整配置比例 [10] 债券市场投资观点 - 债券市场呈现低利率和波动加大特征 需在安全边际与收益弹性间寻找平衡 [11] - 中短端资产确定性较高且套息价值明显 长端资产调整后比较优势逐步体现但短期存在走陡压力 [17] - 信用债市场违约风险持续下降 中高等级信用债收益率上行带来中期配置机会 [10] 权益市场展望与策略 - 上证指数站上3800点 成交额突破3万亿元 增量资金呈现流入状态 [12] - 短期市场情绪积极但需关注政策成效 中期盈利可能向上支撑市场走强 [12][13] - 采用泛红利资产与科技成长的哑铃型配置 降低组合波动并提升中长期收益 [6] 产品管理与业绩表现 - 鹏华稳健添利定位低波固收+ 权益仓位上限10% 成立以来最大回撤约1% 今年最大回撤0.81% [15] - 鹏华信用增利定位中波固收+ 权益仓位上限20% 转债部位采用量化模型 25年以来把握市场回暖机会获取弹性收益 [15] - 纯债产品鹏华丰恒和鹏华丰享近3年及5年业绩位居市场前列 规模超百亿 [14]

公司战略转型 - 在低利率宏观环境下拓展分红险销售以应对挑战 [1] - 成立分红险转型领导小组并建立支付联动与前后线协同的一体化机制 [1] - 将分红险作为主流产品对待并深化产品开发以提供更有竞争力组合 [1] 业务成效与定位 - 上半年分红险转型在三大方面取得良好效果：明确产品全生命周期定位、丰富客户中心财富管理内涵、构建销售体系 [1] - 随着预定利率下调预计分红险占比将逐渐提高 [1]