文章核心观点 - 市场在流动性压力与基本面现实的多空因素交织下，预计将延续结构性分化行情，宽基指数或维持高位震荡 [2][11][13] - 未来一个月国内外宏观层面均将进入信息真空期，市场分歧可能减弱，国内市场预计将延续围绕扩内需和反内卷方向演绎 [2][12][13] - 受益于高层将扩内需上升至战略层面，未来可能有持续性促消费政策出台，市场热点已切换至服务业消费为主的周期类板块 [3][11][13] 权益市场回顾与观察 - **市场整体表现**：上周（2025.12.15-2025.12.19）上证指数上涨0.03%，沪深300下跌0.28%，价值风格整体表现强于成长风格 [2][11] - **成交与板块**：全市场日均成交额为17,465亿元，较前一周有所下降，金融与消费板块表现相对较好，成长板块表现较弱 [11] - **海外市场**：日本央行加息担忧落地，叠加美国非农就业与通胀数据弱于预期，修复了风险偏好，海外科技资产迎来超跌反弹，但市场对美国再通胀的担忧依然存在 [11] - **国内市场热点**：12月以来市场热点频现但缺乏清晰主线，上周围绕扩内需政策与海南封关等主题，商贸零售、社会服务板块涨幅居前 [11] 内需政策分析 - **政策层面**：高层在《求是》杂志发表重要文章，将扩大内需定位为战略之举，国家发改委也发文共同把消费需求放在内需的首要地位 [13] - **未来方向**：政策核心在于推动惠民生与促消费深度融合，未来可能出台持续性政策，优化“两新”政策实施，清理消费领域不合理限制措施，释放服务消费潜力 [3][13] - **补贴政策**：在国家补贴政策退坡后，以专项债为支撑的省级补贴预计将发挥作用，需关注元旦后是否会出台扩围后的国家补贴政策以进一步提振消费 [13] 港股市场观察 - **市场表现**：上周恒生指数下跌1.10%，恒生科技指数下跌2.82%，绝大多数板块出现回调 [14] - **压制因素**：美联储“鹰派”立场下降息后美债利率回升，叠加市场担忧日本央行加息可能导致日元套利交易逆转，引发全球资金从新兴市场回流，压制了港股流动性 [3][14] - **科技板块**：美国部分AI龙头公司财报表现不佳，引发市场对行业泡沫的担忧，两者共同重挫港股科技板块 [14] - **后市展望**：短期在港股解禁压力较大等因素影响下，市场风险偏好可能阶段性承压，但若短期因素消除，在增量资金预期及稀缺性资产优势驱动下，港股仍具备估值优势 [3][14] 主动权益基金指数表现跟踪 - **整体表现**：主动股基优选指数上周收涨0.09%，成立以来累计录得40.32%的总收益（对应16.68%的超额收益） [4][16] - **风格类指数**： - 价值股基优选指数上周收涨1.02%，今年以来收益19.97% [5][16] - 均衡股基优选指数上周收跌0.11%，今年以来收益30.61% [6][16] - 成长股基优选指数上周收跌1.02%，今年以来收益52.89% [6][16] - **行业主题类指数**： - 医药股基优选指数上周收跌2.04%，今年以来收益33.86% [8][16] - 消费股基优选指数上周收涨0.03%，今年以来收益11.14% [8][16] - 科技股基优选指数上周收跌1.45%，今年以来收益45.92% [8][16] - 高端制造股基优选指数上周收跌3.24%，今年以来收益30.77% [8][16] - 周期股基优选指数上周收涨1.68%，今年以来收益29.40% [9][16]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 货币政策态度、市场预期（流动性）和基本面预期是利率债定价核心框架，对国债收益率预判需拆解名义利率 [2][92] - 市场对再通胀预期一致，但修复高度取决于需求改善，明年外需难超预期增长，实际增速部分会对冲再通胀对名义增速的贡献 [2][92] - 债市面临通胀边际改善和超长端供需不匹配问题，货币政策支持及央行买债放量或带来阶段性行情机会 [2][92] - 明年利率整体延续低位震荡，10年期国债收益率或在1.7%-2%区间，可通过增加择时和关注盘面数据博弈波段交易机会，利率未现拐点摆脱低位前，靠近区间上沿是配置机会，30 - 2做陡曲线是套利确定性选择 [3][93] 根据相关目录分别进行总结 市场由边际增量定价 - 春节后 - 3月底资金收紧与风险偏好共振，政策预期大幅修正 [6] - 二季度地缘扰动，宽松提前落地 [6] - 三季度市场情绪扭转 [6] - 10月底 - 年末买债重启引发新的政策博弈 [6] 利率拆解：正确看待“再通胀” - 物价趋势改善，CPI和PPI有回升表现 [26] - 市场对再通胀方向预期一致，但乐观程度有差异，不过不宜过度估计反内卷政策效力，商品价格上涨结构性明显，需求决定反弹高度 [6][29][32] 利率拆解：实际利率弹性仍在内需 - 经济增长预期差在外需，弹性在内需，出口维持稳定难有预期差，地缘能见度抬升、全球周期向好但外需难超预期 [6][54] - 内需政策托底，总量结构并重，中央经济工作会议强调高质量和结构调整，关注供需矛盾，“价”高于“量”，短期仍面临下行压力 [6][69] 如何理解货币政策 - 货币政策支持性立场始终一致，虽今年总量型工具使用收敛，但政策工具体系完善降低了连续使用必要性，且资金成本总体偏低 [79] - 降息必要性降低，但成为市场推动器的“阈值”也在降低，担心明年财政加码下超长债供给压力，央行买债及拉长买债期限可改善货币宽松预期 [80][91] 总结与展望 - 重申货币政策、市场预期和基本面预期是利率债定价核心框架，对国债收益率预判需拆解名义利率 [92] - 指出市场再通胀预期及外需情况，强调债市面临的问题及货币政策和央行操作可能带来的行情机会 [92] - 认为明年利率低位震荡，给出10年期国债收益率区间，提供交易和配置建议及套利策略 [93]

报告行业投资评级 - 单边谨慎偏多，套利跨期正套 [6] 报告的核心观点 - 国内库存去库趋势不改，下游刚需采购使现货升贴水修复，国内消费有韧性，社会库存下滑；海外库存激增升水转贴水，中国锌锭出口窗口关闭但集中交货难持续且库存绝对值低；矿端TC持续下滑，国内高海拔地区减产，国产矿供应减少但冶炼厂采购需求不减，预计矿端TC仍有下滑空间；冶炼厂综合冶炼亏损扩大，12月供给端或低于预期，供给压力环比减少；短期消费韧性支撑锌价回调深度有限，关注社会库存变化，长期在降息大周期下有再通胀可能 [1][5] 相关目录总结 重要数据 - 现货方面，LME锌现货升水为 -21.57 美元/吨，SMM上海锌现货价较前一交易日变化110元/吨至23130元/吨，升贴水110元/吨；SMM广东锌现货价较前一交易日90元/吨至23020元/吨，升贴水 -15 元/吨；天津锌现货价较前一交易日90元/吨至23030元/吨，升贴水10元/吨 [2] - 期货方面，2025 - 12 - 18沪锌主力合约开于23000元/吨，收于23030元/吨，较前一交易日120元/吨，全天成交92275手，持仓52902手，日内最高点23105元/吨，最低点22965元/吨 [3] - 库存方面，截至2025 - 12 - 18，SMM七地锌锭库存总量为12.22万吨，较上期变化 -0.35 万吨；截止2025 - 12 - 18，LME锌库存为99400吨，较上一交易日变化1700吨 [4] 市场分析 - 下游刚需采购使现货升贴水修复，国内消费有韧性，社会库存下滑；海外库存激增升水转贴水，中国锌锭出口窗口关闭但集中交货难持续且库存绝对值低；矿端TC持续下滑，国内高海拔地区减产，国产矿供应减少但冶炼厂采购需求不减，预计矿端TC仍有下滑空间；冶炼厂综合冶炼亏损扩大，12月供给端或低于预期，供给压力环比减少；短期消费韧性支撑锌价回调深度有限，关注社会库存变化，长期在降息大周期下有再通胀可能 [5] 策略 - 单边谨慎偏多，套利跨期正套 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内现货市场随绝对价格回落交投活跃，下游补货、贸易商积极，现货升贴水持续修复；海外库存激增升水转贴水，中国锌锭出口窗口关闭但集中交货难持续，库存绝对值低，国内社会库存仍可能下滑；矿端TC持续下滑，国产矿供应减少，冶炼厂采购需求不减，预计矿端TC仍有下滑空间；冶炼厂综合冶炼亏损扩大，12月供给或低于预期，供给压力环比减少；短期消费韧性支撑锌价回调深度有限，长期降息周期下存在再通胀可能 [5] 相关目录总结 重要数据 - 现货：LME锌现货升水-16.47美元/吨，SMM上海锌现货价23020元/吨较前一交易日-160元/吨，升贴水90元/吨；广东锌现货价22930元/吨较前一交易日-160元/吨，升贴水-20元/吨；天津锌现货价22940元/吨较前一交易日-150元/吨，升贴水10元/吨 [2] - 期货：2025-12-17沪锌主力合约开于23005元/吨，收于22970元/吨较前一交易日-170元/吨，成交120568手，持仓59226手，日内最高23020元/吨，最低22835元/吨 [3] - 库存：截至2025-12-17，SMM七地锌锭库存总量12.57万吨较上期-0.26万吨；LME锌库存97700吨较上一交易日+2150吨 [4] 市场分析 国内现货市场交投活跃，升贴水持续修复；海外库存激增升水转贴水，出口窗口关闭但集中交货难持续，库存绝对值低，国内社会库存仍可能下滑；矿端TC持续下滑，国产矿供应减少，冶炼厂采购需求不减，预计矿端TC仍有下滑空间；冶炼厂综合冶炼亏损扩大，12月供给或低于预期，供给压力环比减少；短期消费韧性支撑锌价回调深度有限，关注社会库存变化，长期降息周期下存在再通胀可能 [5] 策略 - 单边：谨慎偏多 [6] - 套利：跨期正套 [6]

报告行业投资评级 - 单边：谨慎偏多；套利：中性 [6] 报告的核心观点 - 海外库存激增升水转贴水，中国锌锭出口窗口关闭压制锌锭回落，国内价格回落使下游补库积极，成交活跃，现货升贴水修复，矿端TC持续下滑，国内高海拔地区减产，国产矿供应减少但冶炼厂采购热情不减，预计矿端TC仍有下滑空间，冶炼厂综合冶炼亏损扩大，12月供给或低于预期，供给压力环比减少，短期消费韧性支撑锌价回调深度有限，关注社会库存变化，长期在降息大周期下有再通胀可能 [5] 根据相关目录分别总结 重要数据 - 现货方面：LME锌现货升水为 -31.61 美元/吨，SMM上海锌现货价较前一交易日降 290 元/吨至 23180 元/吨，升贴水 85 元/吨；广东锌现货价较前一交易日降 300 元/吨至 23090 元/吨，升贴水 -20 元/吨；天津锌现货价较前一交易日降 290 元/吨至 23090 元/吨，升贴水 -5 元/吨 [2] - 期货方面：2025 - 12 - 16沪锌主力合约开于 23310 元/吨，收于 23030 元/吨，较前一交易日降 380 元/吨，全天成交 138540 手，持仓 73193 手，日内最高点 23345 元/吨，最低点 22935 元/吨 [3] - 库存方面：截至 2025 - 12 - 16，SMM七地锌锭库存总量为 12.57 万吨，较上期降 0.26 万吨；LME锌库存为 95550 吨，较上一交易日增 31075 吨 [4]

报告行业投资评级 - 单边：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利：中性 [10] 报告的核心观点 - 莫桑比克50万吨电解铝产能确定26年3月减产，海外能源成本问题需关注；宏观短期难有利多因素，微观基本面难推动铝价上涨，但库存低也难形成利空；对未来消费乐观，铝价回调深度有限 [7] - 氧化铝三网现货报价下滑，仓单压力未缓解，供应过剩格局难改，成本支撑待考，电解铝厂冬储补库预期不足 [8][9] 相关目录总结 重要数据 - 铝现货：华东A00铝价21630元/吨，较上日-80元/吨，升贴水-100元/吨，较上日-60元/吨；中原A00铝价21560元/吨，升贴水较上日-70元/吨至-170元/吨；佛山A00铝价21520元/吨，较上日-70元/吨，升贴水较上日-55元/吨至-210元/吨 [2] - 铝期货：2025-12-16沪铝主力合约开于21955元/吨，收于21845元/吨，较上日-45元/吨，最高价21970元/吨，最低价21655元/吨，成交241924手，持仓288833手 [3] - 库存：2025-12-16国内电解铝锭社会库存59.6万吨，较上期1.2万吨，仓单库存77188吨，较上日-625吨，LME铝库存519600吨，较上日0吨 [3] - 氧化铝现货价格：2025-12-16山西2765元/吨，山东2690元/吨，河南2790元/吨，广西2845元/吨，贵州2860元/吨，澳洲FOB价格310美元/吨 [3] - 氧化铝期货：2025-12-16主力合约开于2536元/吨，收于2541元/吨，较上日收盘价-5元/吨，变化幅度-0.20%，最高价2562元/吨，最低价2506元/吨，成交283896手，持仓190885手 [3] - 铝合金价格：2025-12-16保太民用生铝采购价16500元/吨，机械生铝采购价16800元/吨，环比昨日-100元/吨；ADC12保太报价21000元/吨，环比昨日-100元/吨 [4] - 铝合金库存：社会库存7.31万吨，厂内库存5.81万吨 [5] - 铝合金成本利润：理论总成本21245元/吨，理论利润-145元/吨 [6] 市场分析 - 电解铝：莫桑比克减产，海外能源成本需关注；宏观短期难有利多，微观基本面难推动铝价上涨，但库存低也难形成利空；对未来消费乐观，铝价回调深度有限 [7] - 氧化铝：三网现货报价下滑，仓单压力未缓解；供应过剩格局难改，成本支撑待考，电解铝厂冬储补库预期不足 [8][9] 策略 - 单边：铝谨慎偏多，氧化铝中性，铝合金谨慎偏多；套利：中性 [10]

核心观点 - 白银价格创历史新高，年内涨幅接近110%，表现远超黄金和铂金，其上涨由宏观货币因素与实物供需结构性紧张共同驱动，形成“双轮驱动”格局 [1][5] 价格表现与驱动因素 - **价格创历史新高**：12月17日，现货白银价格突破65美元/盎司，报65.163美元/盎司，日内涨幅2.25%，今年以来涨幅已接近110% [1] - **宏观货币驱动**：全球信用货币体系稳定性动摇，黄金作为信用锚的价值重估，为白银提供了系统性价值支撑 [5] - **降息预期支撑**：美联储降息概率大幅提升（虽小幅回落至87.4%），利率下行利好无息资产，为贵金属走强提供支撑 [6] - **地缘与投机因素**：相较黄金，白银价格弹性更高，更容易受到短期投机资金的集中推动 [5] 供需基本面分析 - **供应结构性紧张**：全球约70-80%的白银产量是铅、锌、铜或金矿开采的副产品，供应缺乏弹性，无法因银价飙升而迅速扩大 [3] - **持续供应赤字**：世界白银协会预计，由于产量受限而需求上升，2025年白银市场将连续第五年出现年度赤字 [3] - **工业需求强劲**：光伏用银量占全球需求比重上升，AI算力服务器用银量较传统设备增加，工业刚需形成强支撑 [5] - **库存与交割紧张**：伦敦白银库存此前因现货难以满足交割，拉高了欧洲现货升水，并驱动国内贸易流，导致国内白银期货市场三年来首次出现现货升水和近月升水格局，美国市场也面临12月交割问题 [3] 未来市场展望 - **高位震荡可能性**：随着市场紧张状况缓解（如伦敦可供库存以更快的速度上升），预计白银或高位震荡，不排除阶段回调的可能 [8] - **短期涨势或近尾声**：短期催化涨势的避险需求、跨境套利及交割需求激增，可能使短期涨幅接近或完成空间幅度，投机性持仓落袋为安或促使价格高位震荡 [8]

文章核心观点 - 方正证券首席经济学家燕翔认为，若2026年“反内卷”政策成功推动再通胀，企业盈利有望快速修复，从而为A股市场注入强劲动力 [1][3] 2026年经济走势分析框架 - 增长稳：GDP增速将保持在稳定区间 [1] - 科技强：“三新”经济占比持续提升，汽车、AI等产业在全球市场的竞争力进一步凸显 [1] - 内需进：消费与投资将实现边际改善，内需将成为核心驱动力，尤其在2025年低位基础上实现显著修复 [1] A股市场前景与盈利驱动 - A股盈利与PPI高度正相关，因5400余家上市公司中制造业企业占比高达70%，加上采矿业企业，基本有约4000家企业是工业企业，价格弹性非常大 [2] - 2025年10月PPI同比仍为-2.1%，上市公司盈利整体处于筑底阶段 [2] - 若2026年“反内卷”政策推动商品价格回升，参照2016—2017年供给侧结构性改革经验（当时全A非金融上市公司盈利增速分别达31%和34%），企业盈利将明显改善，为市场提供强劲支撑 [2] - 2026年关键在于“反内卷”政策能否成功推动再通胀进程，若PPI实现同比转正，A股将迎来类似供给侧结构性改革时期的盈利快速修复，这将是市场最重要的驱动力 [3] 美股AI泡沫与估值分析 - 标普500指数估值隐患显著，PE/PB均处于历史99分位数，整体估值高企 [2] - 核心科技企业估值虽然偏高，但与2000年互联网泡沫期相比并未达到极端水平，即便回调也难以复制当年的冲击强度 [2] 宏观政策与潜在风险 - 需警惕“放水依赖症”的反噬风险，金融危机后碰到的问题都用放水方式解决，这种思路可能在未来引发反噬 [2] - 存在“政策预期反转风险”，若通胀超预期回升，与“美联储持续降息”的基准假设形成冲突，将是2026年需要关注的风险点 [3]

2026年宏观经济与A股市场展望 - 核心观点：2026年作为“十五五”开局之年，若“反内卷”政策成功推动再通胀进程，使PPI同比转正，A股市场有望迎来类似2016-2017年供给侧改革时期的盈利快速修复，成为市场核心驱动力 [1][3] - 经济走势呈现“三维度”框架：增长稳，GDP增速将保持稳定；科技强，“三新”经济占比持续提升，汽车、AI等产业全球竞争力凸显；内需进，消费与投资将实现边际改善，内需成为核心驱动力，并在2025年低位基础上显著修复 [1] A股市场盈利驱动逻辑 - A股盈利与PPI高度正相关：在5400余家A股上市公司中，制造业企业占比高达70%，加上100多家采矿业，基本有约4000家企业为工业企业，价格弹性非常大 [2] - 当前盈利处于筑底阶段：2025年10月PPI同比仍为-2.1%，上市公司盈利整体筑底 [2] - 盈利修复潜力巨大：若2026年商品价格回升，参照2016-2017年供给侧改革经验（当时全A非金融上市公司盈利增速分别达31%和34%），企业盈利将明显改善，为市场提供强劲支撑 [2] 全球市场对比与潜在风险 - 美股AI泡沫估值隐患：标普500指数PE/PB均处于历史99分位数，整体估值高企，但核心科技企业估值未达2000年互联网泡沫极端水平，预计调整性质相对温和 [2] - 警惕“政策预期反转风险”：若中国PPI和CPI超预期回升，可能与美联储持续降息的基准假设形成冲突，这是2026年需要关注的风险点 [3] - 长期风险警示：金融危机后依赖“放水”解决问题的思路，可能在未来引发反噬 [2]

日本国债收益率动态 - 指标日本国债收益率正挑战25年来一直作为上限的2%门槛 [1][3] - 10年期日本国债收益率在一个月内攀升近30个基点 [1][3] - 10年期日本国债收益率于12月8日达到18年来最高点1.97%，并徘徊在略低于此的水平 [1][3] 市场信号与解读 - 收益率挑战2%释放出日本期待已久的脱离通缩信号 [1][3] - 贝莱德日本首席投资策略师称，10年期国债收益率达2%至3%有高度象征意义，对企业活动有利 [1][3] - 日本正从三十年通缩向再通胀环境过渡 [1][3]