核心观点 - 2025年9月CPI和PPI数据显示通胀水平稍有改善，核心CPI同比连续5个月上升，PPI同比降幅收窄 [4][5][6] - 价格结构呈现分化特点，食品价格环比改善而能源和服务价格环比下降，PPI中上游采掘业价格提升但向中下游传导尚不明显 [5][6] - 对债市持乐观态度，建议久期选择先短后长，10年期国债收益率波动中枢预计为1.7% [7] - 可转债市场年内涨幅显著但估值处于历史高位，短期震荡难免，需注重结构性机会 [8] CPI数据分析 - 2025年9月CPI同比下降0.3%，较8月-0.4%的降幅收窄0.1个百分点 [4][5] - 9月CPI环比增速为0.1%，高于8月0%的环比增速 [5] - 核心CPI同比增长1.0%，高于8月0.9%的增幅，同比涨幅已连续5个月扩大 [4][5] - 结构上呈现食品价格环比改善、能源和服务价格环比下降的特点 [5] PPI数据分析 - 2025年9月PPI同比下降2.3%，较8月-2.9%的降幅收窄 [4][6] - 9月PPI环比增速为0%，与8月持平，连续两个月环比无增长 [6] - 分行业看，9月采掘业、原材料、加工业出厂价格环比增速分别为1.2%、0%、-0.1%，显示上游采掘业价格继续上涨但加工业价格环比下降 [6] - PPI同比增速可能处于触底向上阶段，但上游价格向中下游传导尚未明显体现 [6] 利率债市场观点 - 2025年8月以来国债收益率曲线走陡，短端波动不大但长端收益率明显提升 [7] - 9月底以来，10年期与1年期国债利差收窄，但30年期与10年期国债利差明显走阔 [7] - 当前资金面较为宽松，对债市应逐渐乐观，久期选择可先短后长 [7] - 维持10年期国债收益率波动中枢为1.7%的观点 [7] 可转债市场观点 - 2025年开年以来至10月14日，中证转债指数涨幅为+15.7% [8] - 当前转债各项估值分位数均接近或超过历史最高水平，短期出现震荡格局在所难免 [8] - 长期看转债依然是相对优质资产，但在当前时点需要注重结构性机会 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年9月CPI整体稍有改善但幅度有限，核心CPI同比涨幅连续5个月扩大；PPI环比连续两个月持平，加工业价格环比下降，随着“反内卷”政策推进，PPI同比或触底向上但结构分化明显 [2][17] - 利率债方面，8月以来国债收益率走势分化，当前资金面宽松对债市应渐乐观，久期选择先短后长，维持10Y国债收益率波动中枢1.7%观点；可转债长期是相对优质资产，但当前估值高震荡难免，需在结构上多做文章 [3][19][28] 不同目录总结 事件 - 2025年10月15日国家统计局发布9月CPI和PPI数据，9月CPI同比降0.3%、核心CPI同比增1.0%，PPI同比降2.3% [1][6] 点评 CPI整体稍有改善，核心CPI同比涨幅连续5个月扩大 - 9月CPI同比降0.3%、增速较8月升0.1个百分点，环比增速0.1%，同比和环比增速均有改善但幅度有限，环比处于季节性波动范围 [2][7] - 9月CPI结构呈现食品价格环比改善、能源和服务价格环比下降、核心CPI同比涨幅连续扩大特点 [8] - 9月食品价格环比增速0.7%、同比-4.4%，同比跌幅稍扩大，影响CPI环比涨约0.13个百分点 [8] - 9月能源价格环比降0.8%、国内汽油价格环比降1.7%，服务价格环比降0.3%、影响CPI环比降约0.12个百分点 [8] - 9月核心CPI同比增速1.0%、涨幅连续5个月扩大，环比增速0%，同比增速虽提升但仍处较低水平，需求提升空间大 [10] PPI环比连续两个月持平，加工业价格环比下降 - 9月PPI同比增速-2.3%、同比降幅收窄，环比增速0%、连续两个月持平 [2][13] - 9月生产资料价格同比增速-2.4%、同比降幅收窄，生活资料价格同比增速-1.7%、与上月持平 [14] - 9月采掘业、原材料、加工业出厂价格同比增速分别为-9.0%、-2.9%、-1.7%，同比降幅均收窄；环比增速分别为1.2%、0%、-0.1%，采掘业价格环比上涨、加工业价格环比下降 [14] - 随着“反内卷”政策推进，PPI同比增速可能触底向上，但结构分化明显，上游采掘价格提升快，向中下游工业品传导不明显 [17] 债市观点 利率债 - 2025年8月以来国债收益率走势分化，短端波动不大、长端收益率明显提升，曲线走陡；9月底以来10年期与1年期国债收益率利差收窄，30年期与10年期国债收益率利差走阔 [3][19] - 当前利率债市场情绪偏弱，资金面宽松，对债市应渐乐观，久期选择先短后长，维持10Y国债收益率波动中枢1.7%观点 [3][22] 可转债 - 2025年开年至10月14日中证转债涨跌幅+15.7%，当前转债各项估值分位数接近或超历史最高水平，出现震荡格局难免 [3][28] - 8月底至今转债表现相对正股不占优，整体处于高位压缩估值阶段；长期看转债是相对优质资产，当前需在结构上多做文章 [28]

市场表现与资金面 - 国庆假期后首个交易日，中国A股市场表现强势，主要股指上涨超过1.3%，突破3900点关口 [3][5] - 债券市场利率微幅下行，10年期国债收益率开盘于1.7925%，盘中最低触及1.7675%，尾盘收于1.7770%，全天下行0.60个基点 [3][5] - 银行间资金面呈现均衡偏松状态，隔夜回购利率DR001小幅下行至1.33%附近，7天期回购利率DR007小幅上行至1.51%附近 [3] - 央行当日通过逆回购操作净回笼资金14513亿元，但市场流动性保持平稳 [3] - 银行间质押式回购总成交量为75545.49亿元，其中隔夜品种R001成交64372.87亿元，占比85.21% [4] 宏观经济数据 - 国庆假期旅游消费数据显示，人均每日旅游消费为113元，恢复至2019年同期水平的97% [5] - 假期期间重点城市房地产成交量同比大幅下降约50% [5] - 国庆档电影票房收入较2019年同期下降近60% [5] 大类资产表现 - 国庆假期期间，黄金价格表现强劲，连续突破关键点位，从3900美元/盎司直接冲破4000美元/盎司关口 [5] - 风险资产在假期期间普遍小幅上涨 [5] - 当日股市与债市之间的“跷跷板”效应不显著，股市大涨的同时债市利率仅微幅下行 [5]

央行公开市场操作与流动性管理 - 上周央行通过7天期逆回购操作净回笼流动性，但同时开展两次共9000亿元14天期逆回购操作，并维持MLF放量续做，以呵护跨季资金面[1] - 央行公开市场周一至周五分别开展2405亿元、2761亿元、4015亿元、4835亿元、1658亿元7天期逆回购操作，周一和周五还分别开展3000亿元和6000亿元14天期逆回购操作[12] - 当周有18268亿元逆回购到期，央行通过6000亿元MLF操作对冲3000亿元到期量，净投放3000亿元[12] - 1年期和5年期以上LPR分别维持在3.0%和3.5%，与前值保持一致[12] 债券市场行情 - 全周10年期国债收益率变动不大，下跌0.21BP至1.8768%，30年期国债收益率上涨3BP至2.217%[1][2] - 国债期货全面下跌，30年期主力合约全周下跌0.60%，10年期主力合约下跌0.07%，5年期和2年期主力合约分别下跌0.09%和0.02%[5] - 中证转债指数先跌后涨，全周上涨0.94%，周五收盘报478.05[6] - 利率债一级市场合计发行102只、5797.31亿元，其中国债发行3只、2475.3亿元，政策性银行债发行21只、1361.50亿元，地方债发行78只、1960.51亿元[7] 货币政策导向 - 央行三季度货币政策例会强调下阶段要抓好各项措施执行，保持流动性充裕，强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制[1][17] - 货币政策将加强逆周期调节，推动社会综合融资成本下降，关注债市长期收益率变化，防范资金空转和汇率超调风险[1][17] - 中国人民银行行长潘功胜明确货币政策坚持以我为主，实施适度宽松的货币政策，保证流动性充裕，促进融资成本下降[13] 海外债市动态 - 美国10年期国债收益率累计上涨5BP至4.18%，2年期美债收益率上涨7BP至3.64%[9] - 美联储官员对降息路径存在分歧，鲍威尔认为货币政策仍"适度限制"，通胀风险偏上行而就业风险偏下行[9][11] - 美国8月PCE价格指数环比上涨0.3%，同比增长2.7%，核心PCE同比上涨2.9%，显示通胀小幅升温[11] 金融市场创新与开放 - 数字人民币国际运营中心在上海正式运营，推出跨境数字支付、区块链服务和数字资产三大平台[14][15] - 互换通机制优化，报价商队伍扩充，每日净限额自10月13日起提高至450亿元[15] - 境外机构投资者获准开展银行间债券市场债券回购业务，回购期限最长365天，结算方式为券款对付[15][16] 机构观点 - 天风证券认为央行对资金面呵护态度明显，下周跨季资金面压力整体可控，存单发行利率或迎来筑顶修复[18] - 财通证券预计10月流动性缺口与9月相当，资金利率中枢可能下移至7-8月水平，DR001震荡区间回落至1.30%-1.40%[18] - 浙商证券建议持券过节以短端票息策略为主，认为长期限信用债压力仍有待释放，短期限中高等级信用债和存单策略更稳健[19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 统计期内资金价格上行、专项债发行规模增加、国债收益率曲线整体上行 [2][8][10][12] - 当前债市对基本面敏感度不高，增量政策涉及稳增长、赎回费率调整、央行买债三方向，跨季资金面有压力，债券是弱势资产，9 月末关注资金面和权益市场变化，四季度交易主线或切换，曲线可能先陡后平 [2][17][18][19] 根据相关目录分别进行总结 资金价格：季末资金面收紧 - 统计期内央行公开市场净投放近 6000 亿元，开展 3000 亿元 14 天逆回购操作，资金价格整体上行，DR007 上行至 1.6%，R007 上行至 1.8%，1Y 同业存单收益率上行至 1.7% [2][8] 一级市场：专项债发行规模增加 - 统计期内一级市场共发行利率债 119 只，实际发行总额 7086 亿元，净融资额 772 亿元，30 年期特别国债续发价格 99.67 元，折合年收益率 2.17%，地方专项债发行规模月末季节性增加 [2][10] 二级市场：收益率曲线上行 - 统计期内国债收益率曲线再度上行，主要受公募债基赎回费率调整预期和股债跷跷板效应制约 [2][12] 市场展望 - 基本面方面，债市对基本面敏感度下降 [17] - 政策面方面，增量政策涉及稳增长、赎回费率调整、央行买债，曲线走陡概率高，对长期限品种需谨慎 [17] - 资金面方面，跨季资金面有压力 [18] - 总结来看，债券是弱势资产，9 月末关注资金面和权益市场变化，四季度交易主线或切换，曲线可能先陡后平 [18][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周市场震荡走弱，信用债各品种表现分化，二永超调后有所修复，超长期限信用债表现不佳，票息资产性价比提升 [4][25] - 2 - 5 年银行二级资本债可继续参与，推荐 1 - 3 年弱资质城投下沉策略，3 年左右收益率 2.2%以上品种骑乘收益可观，超长期限信用债票息性价比提升但流动性未改善，仅建议配置类机构考虑 [4][25] 根据相关目录分别进行总结 二永还能继续参与吗 - 上周债市情绪反复，利率 V 型震荡，信用债涨跌互现，二永超跌修复，超长信用债低迷，资金面边际收敛，利率债震荡，10 年国债活跃券在 1.76% - 1.81%区间反复，空头略强 [1][10] - 2025 年 9 月 15 - 19 日，不同期限国债和中票收益率有不同变化，超长期限信用债行情走弱，10Y 品种跌幅超同期限利率债 [10][11] - 全等级 1 - 2 年、2 - 3 年收益率曲线陡峭程度最高，与 7 月底相比 2 年及以上更陡峭，曲线陡峭化趋势明显 [13] - 1 - 3Y 票息收益有一定性价比，但信用利差保护垫不足 [14] - 二永债大上周超调后部分期限修复，1Y - 5Y 收益率下行，超长期限跌幅与超长信用债接近，1 年以内、7 年及以上曲线平坦，2 - 6 年陡峭化最高 [17] - 9 月 15 - 19 日，二永债前半周修复情绪高，后半周悲观，低估值成交占比和平均成交久期有变化，折价成交幅度不大 [18][20] - 超长期限信用债机构卖盘行情全周走强，折价成交幅度不高，多数集中在 4BP 以内，市场买入意愿弱，高活跃度成交以弱资质城投为主，但部分机构买入意愿不弱 [3][21][22]

固收产品收益回顾 - 近一个月含权债基收益率为0.54%，高等级同业存单指基为0.13%，现金管理类为0.10%，短债基金为0.05%，中长期债基为-0.07% [3] - 含权资产表现领先，短期限品种优于中长期债券资产，中短债指数近一个月涨跌幅为0.00%，长债指数为-1.28% [9][10] - 收益率曲线陡峭化，1年期国债利率上行1bp至1.39%，10年期上行5bp至1.84%，期限利差走阔至44bp [17] 债市表现分析 - 债市回调主因包括市场风险偏好回升、公募基金费率新规出台担忧赎回压力，以及经济基本面偏弱与资金面缓和形成的支撑 [11] - 同业存单利率持稳，3个月和1年期AAA品种均值分别上行3bp和1bp至1.58%和1.68%，DR007中枢维持在1.5%以内 [12] - 信用债表现分化，3年期AAA中票利率上行2bp至1.95%，信用利差位于历史低位分位值，金融债中普通商金债优于二永债 [19][24] 资产价格与指数表现 - 权益市场显著上涨，万得全A指数近一个月涨跌幅为7.93%，中证转债为0.88%，创业板指数累计上涨21% [10][28] - 固收产品指数显示短债基金年化收益为0.05%，中长债基金为-0.07%，含权债券基金为0.54% [10] - 货币基金指数近一个月涨跌幅为0.10%，货基可投债券指数为0.13% [10] 债市展望与策略 - 短期资金面预计维持缓和，DR007波动区间1.4%-1.6%，1年期AAA同业存单利率区间1.6%-1.7% [29] - 利率债面临多空交织，10年国债利率预计运行在1.6%-1.9%区间，超调风险存在但上行有顶 [30][31] - 信用债波动加大，中短久期品种更具性价比，长久期品种需谨慎 [31][32] 固收产品配置建议 - 现金管理需求者建议持有现金类产品，适度增加稳健低波理财或短债基金，长期收益或降至1%附近 [37][38] - 稳健型投资者宜谨慎对待长久期品种，10年期国债利率升至1.8%以上时考虑介入中长期债券基金 [39] - 稳健进阶投资者可增配固收+产品，如含量化中性策略、指数增强或多资产策略的理财及QDII产品 [40] 行业事件影响 - 公募基金费率新规征求意见，拟降低认购费率并优化赎回费制度，可能短期加剧债基赎回压力，但长期影响有限 [35] - 新规引导长期投资，若实施可能促使部分资金转向债券直投或ETF，整体投债资金不会消失 [35] 股债市场比较 - A股估值处于合理水平，中期有望延续上涨，固收+基金在科技、消费等主题有机会 [33][36] - 股债性价比居中，股市上行可能压制债市情绪，转债配置建议维持偏股品种 [33][36]

核心观点总结 - 宏观经济面临预期兑现与风险共振压力 美国就业市场持续走弱 国内出口受基数效应影响增速下滑 但PPI呈现改善趋势[3][4] - 利率债市场收益率曲线陡峭化上行 受权益市场火热及基金赎回费调整影响 债市承压明显[5][7][8] - 医药生物行业表现亮眼 中国药企在WCLC发布多项创新成果 恒瑞医药再次通过NewCo模式实现海外授权[10][11][12] 宏观及策略研究 - 美国8月新增非农就业超预期疲软 此前两月就业人数下修 失业率维持平衡但就业市场持续走弱且有恶化趋势[3] - 美国超级核心CPI（扣除住房和二手车）环比增速放缓 通胀不确定性制约美联储降息 预计年内50bp降息空间更合理[3] - 欧洲央行按兵不动 市场对2026年年中前再降息一次的预期降至50%以下[4] - 国内8月出口金额同比增速因高基数下滑 对非美国家和地区出口表现优于对美出口[4] - 国内PPI同比降幅收窄趋势有望延续 CPI受食品和能源拖累但核心分项形成支撑[4] - 高频数据显示房地产成交延续低迷 钢铁价格持平 水泥价格小幅回升 黄金价格创新高[4] 固定收益研究 - 8月出口同比增速回落 对美出口回落较多 未来面临"抢出口"透支及关税政策冲击[7] - "反内卷"政策推动8月PPI同环比改善 煤炭加工、黑色金属加工、玻璃制造等行业价格由降转涨[7] - 统计期内央行公开市场净回笼4402亿元 DR007由1.45%以下上行至1.48%附近[7] - 利率债发行74只 实际发行总额6325亿元 净融资额452亿元 50年期特别国债续发收益率2.22%[7] - 债市受权益市场火热及基金赎回费调整冲击 曲线呈现陡峭化上行[7][8] - 2025年超长期特别国债已发行1.1万亿元 新增地方专项债发行3.4万亿元[7] 医药生物行业研究 - 百利天恒公布EGFR/HER3双抗ADC最新数据 百济神州发布百泽安®两项RATIONALE研究结果 康方生物HARMONi研究显示OS HR=0.78[11] - 恒瑞医药与Braveheart Bio签署HRS-1893项目授权许可协议 实现NewCo模式出海 并完成首次股份回购[11] - 石药集团KN026新药上市申请获受理 君实生物抗IL-17A单抗III期临床达主要终点 歌礼制药ASC30显示75天表观半衰期[11] - 行业周度上涨1.76% 子板块中医疗器械涨4.26%领跑 化学制药独跌0.62%[11] - 行业市盈率31.56倍 相对沪深300估值溢价率达148%[11] - 建议关注创新药械产业链、集采优化受益板块、AI+医疗及内需复苏相关领域[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 考虑央行持续宽松、银行负债成本下行提升银行自营配置政府债性价比等因素，预计债市后续将持续修复，持续看下半年 10Y 国债收益率 1.6%-1.8%，利率修复或催化超长信用债补涨行情；临近季末理财或有回表压力，跨季后或为增配超长信用债的合适窗口；现阶段超长信用债性价比优势不明显，建议相对保守的投资者谨慎观望，博弈后续利率下行催化的超长信用债补涨行情 [3][42] 根据相关目录分别进行总结 本周市场概览 - 一级市场：传统信用债发行量、净融资额环比增加，偿还量环比减少；资产支持证券净融资额环比增加 125 亿元；AA+城投债、AAA 金融债加权平均发行利率上升超 20BP，AA+产业债加权平均发行利率上行 11BP，其余发行成本波动不超 10BP [1][9][17] - 二级市场：信用债成交量环比增加 1106 亿元；城投债换手率下降，其他品种换手率上升；信用债收益率整体跟随利率债调整，7Y 以上长端调整幅度 6 - 9BP；AA+电子、钢铁行业信用利差大幅收窄，其余行业评级信用利差波动不超 5BP [2][18][24] - 负面舆情：10 个主体合计 113 只债项隐含评级调低，招商局蛇口工业区控股股份有限公司涉及 35 只、中海企业发展集团有限公司涉及 34 只、保利置业集团有限公司涉及 23 只 [2][38] 本周市场分析及投资建议 - 市场分析：公开市场 10684 亿元逆回购到期，央行开展 12645 亿元逆回购操作，净投放 1961 亿元；DR001 从 1.30%上行至 1.41%，资金面整体宽松 [6][41] - 投资建议：AA+电子、钢铁行业信用利差大幅收窄，其余行业评级信用利差波动不超 5BP；城投债 1Y 以内利差小幅走扩，>1Y 压缩；产业债利差走扩；银行二永债利差走扩，3 - 5Y 走扩幅度大多超 10BP [6][27][41] 一级市场 - 净融资规模：信用债净融资额 2341 亿元，环比增加 2131 亿元；资产支持证券净融资额 181 亿元，环比增加 125 亿元；城投债、产业债、金融债净融资额均环比增加 [9] - 发行成本：AA+城投债、AAA 金融债加权平均发行利率上升超 20BP，AA+产业债加权平均发行利率上行 11BP，其余发行成本波动不超 10BP [17] 二级市场 - 成交情况：信用债成交量环比增加 1106 亿元；城投债成交量减少 166 亿元，产业债、金融债、资产支持证券成交量增加；城投债换手率下降，其他品种换手率上升 [18][19] - 收益率：信用债收益率整体跟随利率债调整，7Y 以上长端调整幅度 6 - 9BP；各品种 AA+级 5Y 传统信用债收益率上行，资产支持证券收益率小幅下降 [24][26] - 信用利差：AA+电子、钢铁行业信用利差大幅收窄，其余行业评级信用利差波动不超 5BP；城投债 1Y 以内利差小幅走扩，>1Y 压缩；产业债利差走扩；银行二永债利差走扩，3 - 5Y 走扩幅度大多超 10BP [27][30][34] 本周债市舆情 10 个主体合计 113 只债项隐含评级调低，招商局蛇口工业区控股股份有限公司涉及 35 只、中海企业发展集团有限公司涉及 34 只、保利置业集团有限公司涉及 23 只 [38]

利率债定价框架 - 利率债定价核心为“三个面”：长期基本面、中期政策面、短期技术面 [1] - 研判观点概括为“上有顶、下有底”，以波段操作为主 [1] 长期基本面分析 - 宏观经济增长与通胀是利率主要定价因素，通胀本质是内需驱动下的经济增长问题 [1] - 经济增长前瞻指标是金融的量价指标，即社会融资规模（量）和广义社会资金利率（价） [2] - 企业和居民端贷款存量同比仍处下行通道，内需未现明显改善 [3] - 社融与人民币贷款剪刀差进一步拉大，核心原因是政府通过发债加杠杆以稳定经济 [3] 中期政策面分析 - 央行维持流动性宽松导向未变，银行间资金利率FR007走势平稳 [4] - 当前宽松政策含义是“维持低利率状态”而非“引导利率更低”，导致期限利差较窄 [4] - 上半年财政政策姿态积极，但后续财政力度是否减弱存疑 [3] 短期技术面与市场表现 - 十年国债利率较难进一步上行，在1.8%左右有配置盘买入 [1] - 银行资金成本较高，逆回购利率约1.4%，同业存单利率约1.6%，制约十年国债利率向下突破 [1][4] - 银行以1.6%的同业存单利率购买国债，其carry收益非常薄，性价比不高 [4] 后市展望与潜在扰动 - 后市主要矛盾包括基本面层面的通胀变化、政策面央行的降息态度、以及海外关税潜在变化 [4] - 维持波段操作思路，可关注十年国债ETF（511260）等中长久期品种 [5] - 十年国债ETF（511260）是唯一跟踪十年期国债指数的ETF，具有基准地位和配置价值 [5]