宏观分析 - 预测出口指导投资框架脆弱，出口误判10个百分点，或致PPI/工增误判2个百分点左右，影响企业利润3 - 4个百分点、GDP误判0.4 - 0.5个百分点[13] - 判断出口核心是预测转港率，其依赖全球需求稳定性，与美国进口增速高度相关，美国占全球总进口的15% - 16%、占全球最终消费品的1/3左右、占全球贸易逆差的60%左右[14] - 中国金融市场波动率大概率小于美国，未来资产价格波动率或小于国内经济数据波动率，中期风险是否消失尚早[16][17] 策略建议 - 市场短期区间震荡，重结构轻方向，可采用红利底仓 + 小盘成长哑铃配置[19][22] - 红利资产关注银行、港口等，小盘成长关注科创50、北证50等及自主可控行业[22] 固收市场 - 关税谈判后，短期数据利空债市，内生经济动能未现拐点，双降后资金价格中枢大概率平稳[23][25] - 债市聚焦资金价格变化，关注正carry品种机会，短期做多空间受限，可围绕1.68%波段操作[26][27] 美债分析 - 5月以来，10年期美债利率从4.16%升至4.50%，30年期美债利率从4.67%升至5.03%，受养老基金配置变化、通胀风险、美元贬值风险影响[28] 金工观点 - A股综合模型看空，港股成交额倒波幅模型看多，后市A股偏中性震荡、港股看多[33][34][40] - 本周股票型基金总仓位90.83%，较上周降76个bps，混合型基金总仓位73.66%，较上周升120个bps[35] 金融改革 - 公募改革从七个方面入手，包括重塑利益一致性、建立长周期考核机制等[42]

ETF-FOF市场发展 - ETF-FOF市场在2025年重新活跃，多家基金公司密集推出或申报相关产品，成为机构多资产配置的重要补充工具 [1][2] - 2021年上交所推出首批ETF-FOF产品，2022年市场延续扩容但产品类型单一，2023-2024年进入调整期，2025年随着市场环境回暖进入"第二春" [2] - 当前多家基金公司积极布局ETF-FOF产品，如上银稳健慧选、兴证全球盈丰多元配置、平安盈轩等，已进入审批通道 [2] ETF-FOF产品表现 - 部分ETF-FOF产品展现出较强收益能力，富国智鑫行业精选A近一年收益率达19.80%，工银睿智进取一年A年内回报17.67% [3] - ETF-FOF作为联接被动与主动、场内与场外的桥梁型产品，伴随产品形态丰富、场外渠道拓展及机构参与度提升，有望在资产配置中占据更重要位置 [3] 机构配置ETF趋势 - FOF加大对ETF的配置成为业内普遍趋势，银行理财子公司、保险资金等机构投资者也在同步跟进 [4] - ETF热度上升的驱动因素包括市场波动频繁时的高流动性、低交易成本和盘中交易便利性，以及ETF产品线丰富带来的细分赛道和策略型主题覆盖 [4] - ETF的透明度与风格稳定性使其成为FOF组合构建的重要工具，适合用于增强核心资产贝塔暴露或填补主动基金覆盖不足的空白区域 [5] ETF在FOF中的战略地位 - ETF已从交易工具转变为FOF长期配置体系中不可或缺的模块，随着ETF产品生态完善和资方投资理念成熟，其战略地位有望进一步提升 [5] - ETF成为推动FOF产品走向多元与精细化的关键支点，未来在FOF中的权重预计将持续增加 [1][5]

纪要涉及的行业或公司 金融、周期、消费、制造、TMT、非银、银行 纪要提到的核心观点和论据 - **公募基金跑赢基准与规模扩张相关**：2019 年和 2021 年公募基金规模扩张迅速时，普通股票型和偏股型基金能明显跑赢基准；但 2016 年和 2017 年市场环境较好时，跑赢基准难度仍大；从去年底到现在，份额和规模上升难，去年四季度赎回率约 10%，今年一季度赎回率 2 - 3%左右[1][2] - **窄基指数策略对超额收益改善有限**：将宽基指数改为窄基指数可提升跑赢基准概率，但胜率难超 50%；过去三年超一半窄基指数产品未跑赢基准，2017 年胜率也不高[1][3] - **债券型基金跑赢基准难度与股债含量有关**：债券含量越低、股票含量越高，跑赢基准难度越大；过去三年金融及部分周期行业配置低于指数权重，未来权重可能上升但程度待定[1][3] - **新规下实现相对收益的方法**：关注风格和行业暴露稳定性，通过风格和行业增强提升组合表现，同时控制波动率；行业主导投资收益上限高但风险收益比下降[1][3] - **绝对收益与相对收益优化方式**：绝对收益通过多资产配置简化投资；相对收益需明确基准风格和行业暴露，寻找增强方法并控制波动率；行业主导投资有超额收益但风险收益比低[1][4] - **风险控制参考指数增强产品**：以沪深 300 指数增强基金为例，相对基准回撤约 10%，年化增强收益约 2%；主动权益产品若实现 10%相对回撤并达到更高年化增强收益，优于传统 ETF 和宽基指数产品[2][5] - **衡量公募基金风险和收益的变量**：相对波动适合持续跟踪市场环境，相对回撤是事后结果；2019 - 2025 年上半年，大部分产品 1%相对波动获 1%超额收益、1%相对回撤换 1%年化收益是理想结果，10%超额收益和 10%相对波动是较好上限[6][7] - **公募基金通过行业配置实现理想风险收益**：一半仓位基本控制，另一半仓位博取高弹性行业收益；申万三级行业数据显示，配置价值高的行业可实现近 20%甚至更高年化收益[2][8] - **获得超额回报的概率**：每年有多个行业能达到 1:1 风险回报比并获更高收益率，但大多数年份符合条件的行业比例不到 20%，通常 10%左右，2021 年为 30%；每年选到收益超 1%行业概率约 0.2，三年内成功概率极低[9] - **公募基金配置初步结论**：至少一半仓位配置在基准内，另一半仓位赚取超额收益；金融中的非银和银行明显被低配，如银行主流指数配置 10%，公募基金配 5%合适，非银主流产品配置 6 - 7%或 4 - 5%，公募基金配 2 - 3%算较高水平[10] - **风格与行业超额收益比较**：拿风格做超额更稳定有保障，能实现 6% - 7%年化超额收益且控制在 10%相对波动内，胜率稳定但距 10%天花板有差距；拿行业做超额易达 10%回撤和 10%超额收益，但胜率不稳定[11] - **基金跟踪基准的票数配置**：两三亿规模不算小，十亿是主流规模；跟踪沪深 300、中证 500、中证 800 等指数，每个行业选最大一至两个标的，30 至 60 个票可较好跟踪基准[12] - **公募基金跑赢市场及基准的难度与建议**：仓位及规模不能上升时跑赢难度大；相对波动控制在 10%较正常良好，上限 5 - 10 个百分点；行业配置天花板高但胜率不稳定，风格配置胜率稳定但天花板不高；冷门、低配周期及金融等大市值龙头公司未来配置价值提升[14] 其他重要但是可能被忽略的内容 每个行业龙头标的重要性和战略地位会提升[12][13]

新余国科调研纪要 - 火工装置领域发展迅速，已成为主要经济增长点，军品客户采购情况良好 [1] - 中标四五个型号产品，若早日定型批产将带来可观销售收入 [1] - 去年交付单价较高的火工装置但交付量未达预期，今年继续交付部分订单 [1] - 有扩产计划，新建特种器材生产线建设项目已取得土地使用权并进行内部技改 [1] - 军品生产产能相对饱和，订单选择性接单 [1] - 涉及间接出口业务但不披露具体数据，需与军贸公司合作 [1] - 军民两用生产线理论上可以调整 [1] - 在安全气囊火工品方面有研究能力但暂未考虑拓展 [1] - 预计2025年营业收入和利润总额较2024年有稳定增长 [1] 天元宠物调研纪要 - 国内宠物市场2010年后快速发展，2024年城镇宠物（犬猫）消费市场规模3002亿元，较2023年增长7.5% [2] - 形成高效多品类产品供应链管理体系，推进海外供应链团队建设 [2] - 扩大越南、柬埔寨工厂生产规模 [2] - 以自有产线和外协加工相结合，海外设厂扩大产能 [2] - 国内自建宠物服饰、电子宠物用品生产线 [2] - 2024年境内营业收入14.31亿元，毛利率11.65% [2] - 聚焦自有品牌，发展传统电商，开拓内容电商 [2] - 已审议通过收购预案，相关审计、评估工作尚未完成，交易尚需多部门批准 [2] 联创光电调研纪要 - "星火一号"项目已进入实体化运营阶段 [3] - 预计2026-2027年开展聚变主体阶段主机及辅助系统建造 [3] - 预计2028-2029年完成内真空封闭、系统调试 [3] - 激光业务围绕升级产品、拓展海外、保障交付三大主线 [3] - 智能控制器业务从技术升级、多元拓展、供应链优化等方面推动迭代 [3] - 背光源业务深化成本管控及数字化转型 [3] - 超导业务推动"3+N"产品布局 [3] - 详细介绍了可控核聚变中超导线圈的组成及研发进展 [3] - 介绍了高温超导的技术壁垒和技术难点 [3] - 解释了"星火一号"与其他可控核聚变项目的主要区别 [3] - 说明了选择高温超导技术的原因及其在高温超导聚变磁体方面的创新性 [3] 敦和资管机构简介 - 成立于2011年3月2日，是中国本土全球宏观私募基金公司 [4] - 形成基本面驱动的股票、债券和大宗商品等多资产配置能力 [4] - 具备现货、期货、期权和场外衍生品等多工具使用能力 [4] - 形成宏观对冲、多资产组合及系统化多策略三大系列大类资产配置私募基金产品 [4] - 建立"一切以客户为中心"的运营体系 [4] - 资产管理规模超过400亿元人民币 [4]

市场走势 - 大盘微跌，整体波动不大，收盘仍维持5星评级 [1] - 沪深300微跌，小盘股上涨，与前两日大强小弱走势相反 [2][3] - 银行证券等金融股下跌，此前表现强势 [4] 港股财报表现 - 京东、腾讯、阿里等科技公司一季度业绩持续增长 [6] - 港股科技板块收入与盈利显著增长，财报更新后估值将降低 [7][8] - 恒生科技指数市盈率24.47，市净率2.0，股息率0.76% [14] 指数估值数据 - 恒生指数市盈率12.97，市净率1.29，股息率3.32%，分位数55.17% [11] - H股指数市盈率13.37，市净率1.27，股息率3.19%，分位数75.86% [11] - 香港中小指数市盈率17.30，分位数95.40% [11] - 恒生医疗保健指数市盈率23.49，市净率2.14，分位数14.56% [13] - 恒生消费指数市盈率17.69，市净率2.61，股息率3.05% [13] 资产配置策略 - 目标风险策略：恒定股债比例（如50:50、60:40），通过再平衡实现低买高卖 [18][20][22] - 目标生命周期策略：股票比例随年龄增长降低（如100-年龄） [25][26] - 目标现金流收益率策略：基于股息率、债券利息等分配资产 [28][29] - 目标估值策略：股票估值越低配置比例越高，反之降低 [31][33] - 风险平价策略：均衡配置股票、债券、商品，使各类资产风险贡献相近 [36][37] 股债恒定比例指数 - 中证指数公司推出A500、现金流、红利低波等股债恒定比例指数系列 [15] - 底层资产采用指数化配置（如A500股票指数+国债债券指数），规则透明 [43][44] - 适合风险承受能力较低但希望参与股票投资的投资者 [52] 债券市场数据 - 10年期国债到期收益率1.69%，近1年年化收益7.03%，最大回撤-3.50% [65] - 30年期国债到期收益率1.97%，近1年年化收益15.54%，最大回撤-6.30% [65] - 中证短融指数到期收益率1.76%，近1年年化收益2.07% [65]

公司概况 - 茂源量化成立于2013年，2020年启动资管业务，当前管理规模两百多亿元，2021年突破百亿规模后曾封盘，2024年重新开放募资[2][13][14] - 公司特点包括强大的技术团队（技术/投研人员比例1:1）和注重组织管理，强调通过投研平台实现"1+1=2²"的规模效应[7][21][30] - 创始人郭学文拥有跨界背景，14岁考入清华，博士后研究气候变化大模型，曾创立两家被收购的科技企业[2][7] 量化方法论 - 量化研究无法一劳永逸，存在"信号消灭论"——强信号被大量资金交易后失效，必须持续快速迭代[3][11] - 多弱信号叠加成强信号是基础理论，但需通过组织管理（如共享文化、投研平台）实现高效迭代[11][21] - 气候研究与量化模型的相似性在于预测逻辑，但科学规律恒定而市场规律会被消灭[7] 行业发展趋势 - 国内量化在股票研究已达世界先进水平，高频策略迭代速度是典型案例，未来增长点在于低频策略、多资产配置和国际市场[5][16][23] - 预计中国将出现千人体量、万亿规模的量化私募，低频策略（如月/季度预测）可支撑更大资金容量[4][15][17] - 国债、外汇等新资产类别及宏观配置领域存在发展空间，国际市场拓展是必然方向[17][24][26] 技术布局 - 公司每年算力投入超九位数，投研平台建设是技术团队核心任务，可提升研究员效率（如1个月工作缩短至1周）[21][27] - 国产芯片在大模型推理接近国际水平，但高精度浮点运算仍有差距，行业替代需生态支持[22] - 量化本身就是AI细分应用，与通用大模型（如DeepSeek）属于技术同源不同方向[20] 人才战略 - 招聘标准强调热爱量化（非单纯逐利）和创新能力，需具备跳跃式思维而非流程化思维[6][28][29] - 团队稳定性依赖协作文化（策略研发需多人叠加贡献）和高效平台带来的工作满足感[27][28] - 国际化挑战包括熟悉海外规则和全球化团队管理，现有平台基础可支持海外扩张[24][25] 竞争格局 - "内卷"推动行业技术进步，中国用10年完成海外几十年发展路径，未来将诞生世界顶级量化公司[19][23] - 量化行业存在"不可能三角"（规模/业绩/回撤），市场有效性提升使长周期策略竞争力增强[12] - 量化能力是国家金融安全组成部分，强大量化机构可提升国际市场风险应对能力[26]

行业格局及发展 - 2025年一季度公募固收类基金管理规模与管理份额分别为10.37万亿元和9.27万亿份，相较2024年末规模小幅回落 [2] - 主动纯债型基金总规模约为7.52万亿元，相较2024年末减少5560亿元，环比下滑6.88% [2] - "固收+"基金管理总规模为1.61万亿元，相较2024年末增加1514亿元 [2] - 混合债券型二级基金、混合债券型一级基金（固收+）和可转换债券型基金规模提升较大，环比依次上升13.59%、12.94%、8.19% [2] 固收类基金业绩盘点 - 2025Q1中长期纯债型基金、短期纯债型基金和混合债券型一级基金（类纯债）收益率中位数分别为-0.19%、0.19%、-0.11% [3] - "固收+"基金业绩分化明显，混合债券型二级基金、偏债混合型基金和混合债券型一级基金（固收+）收益率平均值分别为0.58%、0.69%、0.53%，而收益率中位数仅依次为0.23%、0.38%、0.28% [3] - 可转债基金收益率中位数为3.69%，业绩前四分位数为5.22%，业绩后四分位数为1.83%，普遍实现正收益 [3] 首发基金市场 - 2025年一季度公募固收类基金发行规模约1210亿元，发行规模最高的三家基金公司为建信基金、宏利基金、大成基金，发行规模分别为147亿元、110亿元、107亿元 [4] - "固收+"基金平均募集规模回暖，偏债混合型基金平均募集规模由3.90亿元上升至6.44亿元，混合债券型二级基金平均募集规模由15.22亿元上升至20.64亿元 [4] 基金资产配置 - "固收+"基金股票仓位无明显变化，转债仓位稍有下降，偏债混合型基金转债仓位下降1.2个百分点至7.3%，混合债券型一级基金转债仓位下降0.7个百分点至9.6%，混合债券型二级基金转债仓位下降2.2个百分点至11.6% [5][6] - 偏债混合型基金加仓幅度靠前的行业为有色金属、基础化工，分别加仓3.95与0.66个百分点 [6] - 混合债券型二级基金加仓幅度前三的行业依次为有色金属、电力设备及新能源和钢铁行业，分别加仓3.91、1.23与0.78个百分点 [6] 银行理财 - 2025年一季度末银行理财规模合计为29.14万亿元，较2024年末规模减少0.81万亿元 [7] - 现金管理类、固定收益类、混合类银行理财产品2025年一季度年化收益率依次为1.85%、3.03%、2.22%，较2024年均出现不同程度下滑 [7] - 银行理财配置公募基金和权益类资产比例依次为3%、2.6%，非标准化债权类资产配置比例为5.6%，较2024年末上升0.2个百分点 [7] 固收与混合类FOF重仓 - 2025年一季度债券型、偏债混合型和平衡型FOF基金前十大重仓中，第一大重仓产品为华安黄金ETF [8] - 前十大重仓产品中有两只为国际（QDII）债券型基金，分别为富国全球债券人民币A、南方亚洲美元债A人民币 [8] - 前十大重仓产品中有三只债券指数型基金，依次为海富通中证短融ETF、富国中债7-10年政策性金融债ETF、鹏扬中债-30年期国债ETF [8] - 公募固收与混合类FOF开始利用商品基金、QDII基金、长久期债券ETF等工具构建多资产配置策略 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025Q1 FOF规模增长创2022年以来新高，新发规模上升，持营规模转负为正，债券型FOF热度高，招商TREE长盈计划对纳入产品规模提升作用大，多数FOF实现正收益，头部管理人重视多资产配置，个人养老基金规模增速较高 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 规模维度：规模增长创2022年以来新高 - FOF分类：按穿仓后权益仓位将FOF分为债券型、固收+、平衡型、权益型四类，养老目标基金按持有期分类 [5][6] - 规模复盘：25Q1 FOF数量升至511只，较24Q4增加12只，新发规模141.51亿元，与22Q1相近，持营规模上升37.44亿元，一季度规模累计上升178.95亿元，创2022年以来新高 [7] - 新发代表：基金公司中富国基金首发规模突出，托管行中招商基金首发规模超80亿元 [9] - 产品维度：债券型FOF热度高，部分产品净申购超60亿元，首发规模大的产品多为短持有期债券型/固收+FOF [11][13] - 基金公司维度：少数头部管理人规模大幅上升，华安、富国等公司规模提升，头部管理人规模差距拉近 [15][16] 招商TREE长盈计划：提供基于多资产配置的一站式解决方案与服务 - 计划介绍：是招行联合公募打造的一站式资产配置方案，提供财富管理和投资陪伴服务，主打“好策略、好产品、好服务” [19] - 入选产品：按风险类资产仓位分四档，共六只产品，均强调多资产配置，一季度累计规模上升195.15亿元 [21][23] - 重仓情况：几只基金较好践行投资策略，如兴证全球盈鑫多元配置积极做全球配置，易方达如意安诚以固收资产打底 [27] 业绩维度：绩优FOF普遍体现出多资产配置的特征 - 市场表现：一季度债市与权益市场波动大，中债综合财富总值指数下跌-0.61%，Wind全A指数上涨1.90% [32] - FOF业绩：随仓位上升，FOF业绩渐优，权益型FOF收益中位数达2.47%，超越Wind全A，FOF胜率普遍优于可比指数 [32] - 典型基金：大规模平衡型FOF表现强，采用多资产配置策略，布局海外债券资产，绩优FOF多体现多资产配置特征 [36][39] 投资特征：头部管理人普遍重视多资产配置，偏好港股基金与互认基金 - 头部管理人：重视多资产配置，投资方向有差异，部分重视QDII股票、互认基金、商品投资或REITs [42] - 市场整体：一季度FOF重视互认基金与被动投资，平均重仓互认基金比例升至2.12%，青睐商品基金 [46] - 港股偏好：增持体现对港股资产偏好，部分互认基金重仓金额超头部主动权益 [47] 个人养老基金：Y份额合计102.04亿元 - 规模情况：一季度个人养老基金规模102.44亿元，较24Q4上升13.77亿元，养老目标日期基金更受欢迎，固收+FOF与权益型FOF规模上升突出，2050系列产品受青睐 [1]