报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 甲醇方面伊朗装置停车，港口内地共振反弹，基差小幅走强，港口连续两周去库但预计后期累库，认为01终点仍是高库存，偏向逢高做15反套 [1] - 聚乙烯整体库存中性，09基差华北-110左右、华东-50，外盘欧美和东南亚维稳，进口利润-200附近，近期国内线性产量环比减少，关注LL - HD转产、美国报价及新装置投产落地情况 [5] - 聚丙烯库存上游两油和中游去库，基差-60，非标价差中性，进口-700附近，出口情况不错，后续供应预计环比略增加，01预期压力中性偏过剩，出口持续放量或pdh装置检修较多可缓解供应压力 [5] - PVC基差维持01 - 270，厂提基差-480，下游开工季节性走弱，中上游库存持续累积，关注投产兑现、出口持续性、煤价、商品房销售、终端订单和开工等 [5] 各产品情况总结 甲醇 - 动力煤期货价格维持801，江苏、华南等多地现货价格有波动，CFR中国和CFR东南亚部分日期有变化，进口利润等指标也有相应变化 [1] - 11月伊朗发运110万，预计12 - 1月进口下降较难，盘面01给进口无风险套机会 [1] 聚乙烯 - 东北亚乙烯、华北LL等多种价格有波动，进口利润、主力期货、基差、两油库存和仓单等指标有相应变化 [5] - 两油库存同比中性，上游两油和煤化工去库，社会库存持平，下游库存原料和成品均中性，9月检修环比持平，近期国内线性产量环比减少 [5] 聚丙烯 - 山东丙烯、东北亚丙烯等多种价格有波动，出口利润、主力期货、基差、两油库存和仓单等指标有相应变化 [5] - 库存上游两油和中游去库，基差-60，非标价差中性，进口-700附近，出口情况不错，拉丝排产中性，后续供应预计环比略增加 [5] PVC - 西北电石、山东烧碱等多种价格有波动，出口利润、西北综合利润等指标部分未给出数据，基差维持-70 [5] - 下游开工季节性走弱，中上游库存持续累积，夏季西北装置季节性检修，负荷中枢在春检及Q1高产之间，Q4关注投产兑现及出口持续性 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材偏强震荡，在减产去库背景下矛盾不大，需求季节性好转叠加双焦企稳上涨影响中枢上移，预计维持区间震荡，螺纹参考3000 - 3200区间，热卷参考3250 - 3400区间，可关注1月合约多螺空矿套利及1月合约卷螺差收敛套利 [2] - 铁矿期货将继续震荡偏强运行，运行区间750 - 820，一方面有下游补库支撑，一方面盘面贴水有基差修复需要 [5][7] - 焦炭期货提前下跌基本透支现货提降预期，伴随成材震荡上涨或跟随焦煤提前走反弹预期，单边震荡反弹看待，区间参考1550 - 1700，套利推荐焦炭1 - 5反套 [8] - 焦煤盘面大幅回落后提前走反弹预期，单边震荡反弹看待，区间参考1050 - 1150，套利推荐焦煤1 - 5反套 [8] 根据相关目录分别进行总结 钢材产业 价格及价差 - 螺纹钢和热卷现货及合约价格多数上涨，如螺纹钢05合约从3117涨至3167，热卷05合约从3288涨至3320 [2] - 钢坯价格上涨10至2990，板坯价格不变为3730；江苏电炉螺纹成本涨12至3243，江苏转炉螺纹成本降1至3170；各地区螺纹和热卷利润有不同程度变化，如华东螺纹利润从 - 111涨至 - 82 [2] 产量 - 日均铁水产量从236.9降至234.7，五大品种钢材产量从849.9增至855.7；螺纹产量从208.0降至206.1，其中电炉产量从26.8增至29.3，转炉产量从181.2降至176.7；热卷产量从316.0增至319.0 [2] 库存 - 五大品种钢材库存从1433.1降至1400.8，螺纹库存从553.3降至531.5，热卷库存从402.1降至400.9 [2] 成交和需求 - 建材成交量从10.4增至12.5，五大品种表需从894.2降至888.0，螺纹钢表需从230.8降至227.9，热卷表需从324.4降至320.2 [2] 铁矿石产业 相关价格及价差 - 仓单成本多数上涨，如卡粉从801.1涨至811.0；01合约基差部分变化，如卡粉从7.1涨至10.0；价差方面，5 - 9价差从24.5涨至25.0，9 - 1价差从 - 50.5涨至 - 48.5，1 - 5价差从26.0降至23.5 [5] 现货价格与价格指数 - 日照港部分矿石现货价格上涨，如新交所62%Fe掉期从104.9降至104.8，普氏62%Fe从107.5降至106.0 [5] 供给 - 45港到港量从2817.1降至2699.3，全球发运量从3278.4增至3323.2，全国月度进口总量从11631.5降至11130.9 [5] 需求 - 247家钢厂日均铁水从236.3降至234.7，45港日均疏港量从327.0增至330.6，全国生铁月度产量从6604.6降至6554.9，全国粗钢月度产量从7349.0降至7199.7 [5] 库存变化 - 45港库存从15101.54增至15210.12，247家钢厂进口矿库存从9001.2降至8942.5，64家钢厂库存可用天数不变为20.0 [5] 焦炭产业 相关价格及价差 - 焦炭部分价格有变化，如山西准一级湿熄焦（仓单）从1713降至1662；焦煤部分价格有变动，如蒙5原煤（仓单）从1190涨至1196 [8] 供给 - 全样本焦化厂日均产量从62.7增至63.8，247家钢厂日均产量从46.2增至46.3；汾渭样本煤矿原煤产品从857.5降至856.1，精煤产量从433.8增至438.8 [8] 需求 - 247家钢厂铁水产量从236.3降至234.7；全样本焦化厂日均产量从62.7增至63.8，247家钢厂日均产量从46.2增至46.3 [8] 库存变化 - 焦炭总库存从880.6增至884.7，全样本焦化厂焦炭库存从65.3增至71.8，247家钢厂焦炭库存从622.3增至625.5，港口库存从193.0降至187.4 [8] 供需缺口变化 - 焦炭供需缺口测算从 - 2.2增至 - 3.6 [8] 焦煤产业 相关价格及价差 - 焦煤部分价格有变动，如焦煤01合约从1067涨至1093 [8] 供给 - 汾渭样本煤矿原煤产品从857.5降至856.1，精煤产量从433.8增至438.8 [8] 需求 - 全样本焦化厂日均产量从62.7增至63.8，247家钢厂日均产量从46.2增至46.3 [8] 库存变化 - 汾渭煤矿精煤库存从98.0增至107.6，全样本焦化厂焦煤库存从1038.2降至1010.3，247家钢厂焦煤库存从797.1增至801.3，港口库存从291.5增至294.5 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 甲醇方面伊朗装置停车，港口内地共振反弹基差走强，卸货慢港口去库但预计后期累库，11月伊朗发运110w，12 - 1月进口难下降，盘面01给进口无风险套机会，认为01终点是高库存，偏向逢高做15反套 [3] - 聚乙烯整体库存中性，09基差华北 - 110左右、华东 - 50，外盘欧美和东南亚维稳，进口利润 - 200附近，非标HD注塑价格维稳，其他价差震荡，LD走弱，9月检修环比持平，近期国内线性产量环比减少，需关注LL - HD转产、美国报价及新装置投产落地情况 [3] - 聚丙烯库存上游两油和中游去库，基差 - 60，非标价差中性，进口 - 700附近，出口持续不错，欧美维稳，PDH利润 - 400左右，丙烯震荡，粉料开工维稳，拉丝排产中性，后续供应预计环比略增加，下游订单一般，原料和成品库存中性，产能过剩背景下01预期压力中性偏过剩，出口持续放量或pdh装置检修多可缓解供应压力 [3] - PVC基差维持01 - 270，厂提基差 - 480，下游开工季节性走弱，低价持货意愿强，中上游库存累积，夏季西北装置季节性检修，负荷中枢在春检及Q1高产之间，Q4关注投产兑现及出口持续性，近端出口签单小幅回落，煤情绪好兰炭成本持稳，电石随PVC检修利润承压，烧碱出口还盘FOB380，PVC综合利润 - 100，当下静态库存矛盾累积慢，成本企稳，下游表现平平，宏观中性，关注出口、煤价、商品房销售、终端订单、开工 [3] 各品种情况总结 甲醇 - 2025年11月25日至12月1日动力煤期货价801无变化，江苏现货从2057涨至2115，华南现货从2030涨至2085，鲁南折盘面从2378涨至2425，西北折盘面从2588涨至2595等 [2] 塑料 - 2025年11月25日至12月1日东北亚乙烯价格有波动，华北LL从6740涨至6730，华东LL从6975涨至6975，华东LD从8850降至8725等 [3] PP - 2025年11月25日至12月1日山东丙烯从5920降至5990，东北亚丙烯从695涨至710，华东PP从6270涨至6330等 [3] PVC - 2025年11月25日至12月1日西北电石维持2500，山东烧碱从777降至742，电石法 - 华东从4530涨至4570等 [3]

公司概况 * 波司登2025财年上半年集团收入89.3亿元 同比增长1.4% 经营溢利同比上升3.1% 权益股东应占溢利11.9亿元 同比增长5.3% 均创同期历史新高[3] * 公司连续8年实现利润增速快于收入增速[3] * 毛利率小幅提升0.1个百分点至50%[2][3] * 库存周转天数同比大幅下降11天至178天 得益于原材料和产成品库存的减少[2][3] 业务板块表现 * **羽绒服业务**：营收同比增长8.3%至65.68亿元 占集团收入74% 是核心增长引擎[2][5] * 波司登主品牌收入增速为8.3%[5] * 春夏季产品销售金额占比从去年的15%提升至18%[5] * 雪中飞品牌定位户外和运动 上半年营收略有下降 但10月和11月销售增速超20%[5] * **OEM业务**：受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷影响 同比下降11.7%至20.4亿元 占集团收入23%[2][5] * **女装和多元化服饰板块**：略有下降 但对集团整体影响较小[2][5] 产品策略与市场表现 * **新品与经典款**：新品和设计师款需求量超出预期 对品牌拉伸及高线城市客群扩展效果显著[2][6] * 轻薄羽时尚款中的泡芙产品表现尤为出色 预计将实现大几十的增长[2][6] 公司在充绒、版型和面料方面进行了升级 并在巴黎时装周推出[15] * 经典款如极寒系列预计在12月和1月旺季中持续受到市场认可 以哈尔滨为代表的极寒地区销售占比较高[2][6] * **价格策略**：去年波司登品牌平均销售价格（ASP）约为1800元 2025年预计至少持平 并可能小幅提升[18][19] 新品整体销售折扣控制在八八折左右[5] * **市场拓展**： * 高线城市：高端功能性产品仍有不错市场环境[18] * 下沉市场：推出了多套不同方案 满足消费分层市场的需求[4][18] 通过精细化运营提升销量 不仅打价格战 还要建设新增渠道[18] 渠道运营与销售表现 * **渠道策略**：2025年上半年经销渠道主要集中于去库存 下半年自营与经销渠道权重和支持力度相当 预计两者增速差不多 全年收入占比大约为7:3[4][9] * **线下渠道**：线下直营渠道营收持平 但可比同店实现6%的增长[2][5] 可比同店实现了中单位数百分比的增长[14] 经销商终端流水增速达到大几十的水平[5] * **线上渠道**：总体线上销售优于线下[2][8] * **传统电商平台**：通过精细化投放和控制折扣力度实现稳健增长 双十一期间在天猫排名第二 京东排名第一[2][7] 去年双十一折扣82-83折 今年折扣更轻[6] * **内容平台（抖音）**：上半年增长不显著 但通过重塑官方旗舰店 在旺季开始后实现了快速增长 截至10月和11月的表现非常突出[2][8] 品牌建设与营销活动 * 公司在巴黎时装周举行走秀并与King Jones合作推出联名款 对品牌影响力提升显著[5] * 雪中飞在吉林松花湖举办大秀 旨在巩固其作为中国冰雪运动第一品牌的地位[21] 未来展望与指引 * **全年指引**：集团全年指引为10%的双位数增长 下半年品牌羽绒服板块需超过10%的增速[4][11] * **毛利率展望**：预计集团毛利率至少持平 羽绒服业务板块增速快于OEM业务板块将对集团毛利率有正向帮助[10] * **OEM业务**：通过积极布局海外产能（如越南、印尼工厂）以及寻求新合作品牌订单 有望在未来财年看到进一步增长[2][11] OEM订单能见度因品牌而异 有些品牌可以谈到未来几年的订单需求[12] * **门店计划**：波司登品牌整体门店数量预计会有小幅提升 相比去年的331家门店数量会有所增加[20] 雪中飞和冰洁主要以线上销售为主 线下开关店方面变化不大[21] * **库存管理**：2025年上半年已对库存进行极致管理 库存处于健康水平 不会成为下半财年的负担[13]

核心观点 - 波司登发布FY25/26财年中期业绩，收入与利润增长符合预期，延续自2018年战略转型以来连续八年利润增速快于收入的高质量增长态势 [1] 财务业绩概览 - FY2025/26上半财年，公司收入同比增长1.4%至89.3亿元，归母净利润同比增长5.3%至11.9亿元 [1] - 归母净利率提升0.5个百分点至13.3% [3] - 派发中期股息每股0.063港元，派息比率约为55% [1] 分业务表现 - **品牌羽绒服业务**：作为核心引擎，上半年收入同比增长8.3%至65.7亿元，占总收入的73.6% [1] - 波司登主品牌收入同比增长8.3%至57.2亿元 [1] - 雪中飞品牌收入小幅下滑3.2%，后续将聚焦性价比赛道 [1] - 冰洁品牌上半年启动重塑，收入下降26% [1] - **贴牌加工管理业务**：受关税政策、地缘政治及海外消费力低迷影响，收入同比下降11.7%至20.4亿元 [1] - **女装与多元化服装业务**：尚在调整期，收入分别下降18.6%和45.3%，但占比较小 [1] 渠道与零售网络 - 自营渠道收入同比增长6.6%至24.1亿元，加盟渠道收入同比增长7.9%至37.0亿元 [2] - 得益于对加盟商的库存去化支持，实际加盟终端流水表现远高于收入增长 [2] - 截至9月30日，羽绒服业务零售网点（不含旺季店）总数净增加88家至3558家，其中自营净增3家、加盟净增85家 [2] - 公司持续打造具有品牌基因的门店，巩固拓展Top店体系，构建分店态精细化运营体系 [2] 盈利能力与费用 - 上半财年公司毛利率同比小幅提升0.1个百分点至50.0% [2] - 品牌羽绒服业务毛利率下降2.0个百分点至59.1%，主要因毛利率较低的经销商渠道增速较快 [3] - 贴牌业务毛利率逆势提升0.4个百分点至20.5% [3] - 女装业务毛利率下降1.9个百分点至59.9% [3] - 销售费用率同比上升1.7个百分点至27.5%，主要用于战略拓展头部势能门店及优化渠道结构和质量 [3] - 管理费用率同比下降1.5个百分点至7.2%，主要因员工持股计划摊销及咨询费用减少 [3] 运营效率与现金流 - 库存周转天数较去年同期大幅下降11天至178天，主要因放缓原材料采购节奏及进行库存去化 [3] - 截至9月30日，现金及现金等价物约30亿元，净现金值达到约103亿元，较上年同期的约64亿元净增加38.8亿元，现金流表现优异 [3] 未来展望与估值 - 公司深耕羽绒服行业四十余年，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽护城河 [4] - 维持盈利预测，预计FY26-28年公司归母净利润分别为39.0亿元、43.4亿元、47.5亿元，对应市盈率分别为13倍、12倍、11倍 [4] - 中长期来看，公司在羽绒服领域建立了较强的消费者认知，并积极拓展户外冰雪、功能性服饰等赛道，有望持续贡献增量 [4]

投资评级 - 行业投资评级为看好，并维持此评级 [6] 核心观点 - Amer Sports在FY2025Q3实现营收强劲增长，表现超预期，并因此上调了全年业绩指引 [1][2][4] - 公司盈利能力显著提升，毛利率、调整后EBITDA利润率及归母净利润率均实现同比增长 [2][4] - 各业务板块、销售渠道及地区市场均呈现出色增长势头，尤其是大中华区和DTC渠道增长迅猛 [5] - 公司库存水平保持适度高位，预计库存增速将在未来回归正常 [10] - 基于当前强劲表现，公司上调了FY2025全年的收入、毛利率、经营利润率和每股收益（EPS）指引 [10] 财务业绩表现 - FY2025Q3营收达17.6亿美元，同比增长30%（固定汇率下增长28%），超出彭博一致预期的17.2亿美元 [2][4] - 毛利率同比提升1.6个百分点至56.8% [2][4] - 调整后EBITDA为3.5亿美元，同比增长38%，利润率同比提升1.2个百分点至20.1% [2][4] - 归母净利润为1.4亿美元，同比大幅增长156%，归母净利率同比提升4.0个百分点至8.1% [2][4] 业务板块分析 - Technical Apparel板块营收6.8亿美元，同比增长31%（固定汇率下增长32%） [5] - Outdoor Performance板块营收7.2亿美元，同比增长36%（固定汇率下增长32%） [5] - Ball & Racquet Sports板块营收3.5亿美元，同比增长16% [5] 渠道与地区表现 - DTC渠道营收7.2亿美元，同比增长51% [5] - 批发渠道营收10.3亿美元，同比增长18% [5] - 美洲地区营收5.7亿美元，同比增长18% [5] - EMEA地区营收5.3亿美元，同比增长23% [5] - 亚太地区营收1.9亿美元，同比增长54% [5] - 大中华区营收4.6亿美元，同比增长47% [5] 库存与未来展望 - 截至FY2025Q3库存金额为17.1亿美元，同比增长28% [10] - 预计FY2025全年收入同比增长23%至24%（此前指引为20%至21%） [10] - 预计FY2025全年毛利率约为58%（此前指引约为57.5%） [10] - 预计FY2025全年经营利润率位于12.5%至12.7%之间（此前指引为11.8%至12.2%） [10] - 预计FY2025全年EPS位于0.88至0.92美元之间（此前指引为0.77至0.82美元） [10] - 预计FY2026收入将实现低双位数至中双位数增长 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 甲醇方面，伊朗装置停车，港口内地共振反弹，基差小幅走强，港口连续两周去库但浮仓多，预计后期回归累库，11月伊朗发运110万，12 - 1月进口下降较难，盘面01给进口无风险套机会，01终点仍是高库存，偏向逢高做15反套[1] - 聚乙烯方面，两油库存同比中性，整体库存中性，09基差华北 - 110左右、华东 - 50，外盘欧美和东南亚维稳，进口利润 - 200附近，非标HD注塑价格维稳，其他价差震荡，LD走弱，9月检修环比持平，近期国内线性产量环比减少，关注LL - HD转产和美国报价情况，2025年新装置压力较大，关注新装置投产落地情况[6] - 聚丙烯方面，库存上游两油和中游去库，基差 - 60，非标价差中性，进口 - 700附近，出口情况不错，欧美维稳，PDH利润 - 400左右，丙烯震荡，粉料开工维稳，拉丝排产中性，后续供应预计环比略增加，下游订单一般，原料和成品库存中性，产能过剩背景下01预期压力中性偏过剩，出口持续放量或pdh装置检修较多可缓解供应压力到中性[6] - PVC方面，基差维持01 - 270，厂提基差 - 480，下游开工季节性走弱，低价持货意愿强，中上游库存持续累积，夏季西北装置季节性检修，负荷中枢在春检及Q1高产之间，Q4关注投产兑现及出口持续性，近端出口签单小幅回落，煤情绪好，兰炭成本持稳，电石随PVC检修利润承压，烧碱出口还盘FOB380，PVC综合利润 - 100，当下静态库存矛盾累积偏慢，成本企稳，下游表现平平，宏观中性，关注出口、煤价、商品房销售、终端订单、开工[6] 各产品数据总结 甲醇 |日期|动力煤期货|江苏现货|华南现货|鲁南折盘面|西南折盘面|河北折盘面|西北折盘面|CFR中国|CFR东南亚|进口利润|主力基差|盘面MTO利润| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025/11/24|801|2053|2028|2360|2372|2340|2588|237|317|13|-20|-| |2025/11/25|801|2057|2030|2378|2412|2385|2588|240|317|-16|-15|-| |2025/11/26|801|2088|2048|2408|2415|2390|2590|243|317|-16|-5|-| |2025/11/27|801|2100|2073|2410|2410|2390|2590|247|317|-34|-11|-| |2025/11/28|801|-|2080|2410|2410|2390|2593|247|-|-19|-20|-| |日度变化|0|-|7|0|0|0|3|0|-|15|-9|-|[1] 聚乙烯 |日期|东北亚乙烯|华北LL|华东LL|华东LD|华东HD|LL美金|LL美湾|进口利润|主力期货|基差|两油库存|仓单| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025/11/24|730|6760|6975|8850|7100|800|764|17|6793|-20|71|11721| |2025/11/25|730|6740|6975|8850|7100|800|785|35|6762|-50|69|11701| |2025/11/26|730|6700|6975|8850|7050|795|785|85|6707|-30|66|11701| |2025/11/27|730|6680|6925|8800|7000|795|785|32|6699|-20|65|11701| |2025/11/28|-|6720|6950|8800|7000|-|-|-|6789|-30|65|11546| |日度变化|-|40|25|0|0|-|-|-|90|-10|0|-155|[6] 聚丙烯 |日期|山东丙烯|东北亚丙烯|华东PP|华北PP|山东粉料|华东共聚|PP美金|PP美湾|出口利润|主力期货|基差|两油库存|仓单| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025/11/24|5900|695|6285|6255|6160|6754|765|805|-4|6372|-80|71|15733| |2025/11/25|5920|695|6270|6248|6160|6754|765|805|-5|6317|-100|69|15668| |2025/11/26|6050|695|6250|6213|6150|6744|760|830|-2|6265|-70|66|15518| |2025/11/27|6050|695|6205|6210|6150|6728|760|830|-1|6295|-70|65|15518| |2025/11/28|6000|-|6270|6220|6160|6718|-|-|-|6409|-80|65|15866| |日度变化|-50|-|65|10|10|-10|-|-|-|114|-10|0|348|[6] PVC |日期|西北电石|山东烧碱|电石法 - 华东|乙烯法 - 华东|电石法 - 华南|电石法 - 西北|进口美金价（CFR中国）|出口利润|西北综合利润|华北综合利润|基差(高端交割品)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2025/11/24|2450|777|4530|-|-|4180|690|423|-|-|-70| |2025/11/25|2450|777|4530|-|-|4180|690|415|-|-|-70| |2025/11/26|2450|777|4520|-|-|4180|640|336|-|-|-70| |2025/11/27|2450|767|4530|-|-|4180|640|336|-|-|-70| |2025/11/28|2500|767|4560|-|-|4180|-|-|-|-|-70| |日度变化|50|0|30|-|-|0|-|-|-|-|0|[6][9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 沪镍基本面现实有压力，宏观与消息影响边际，短线未实质出清阶段，不建议低位追空，可逢高试空并叠加期权保护 [1] - 不锈钢基本面供需双弱，成本限制下方空间，短线偏向区间操作 [2] 各部分总结 沪镍基本面 - 现实基本面有压力，精炼镍累库矛盾和湿法投产预期压制估值，11月精炼镍排产环比减少6%至31580吨，累库矛盾未完全化解，远端低成本湿法供应增加预期未改 [1] - 宏观与消息面，美联储偏鸽派言论提振，降息预期回升，宏观压力阶段性缓和，印尼资源治理动作频繁，需关注印尼审批进展 [1] 不锈钢基本面 - 基本面边际供需双弱，现实面入淡季，上游库存偏高，终端制造业投资增速下移，地产后周期消费疲软，终端补贴政策效益递减，12和1月到期仓单多，上方空间受限 [2] - 12月排产降至311万吨，累计同比/环比+2%/-8%，10月进口12.4万吨，累计同比/环比-27%/+3%，供需转为供需双弱，轻微过剩，过剩幅度收敛 [2] - 成本角度，镍铁累库，镍铁端让利给钢厂，矛盾在镍铁环节积累，市场成交回落至880元/镍附近，不锈钢下方空间小幅打开，但底部空间有限 [2] 库存跟踪 精炼镍 - 11月28日中国精炼镍社会库存增加1572吨至54716吨，周度仓单库存减少476吨至33309吨，现货库存增加2048吨至17637吨，保税区库存持平至3770吨，LME镍库存增加810吨至254760 [3] 新能源 - 11月28日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数月环比变化0、+1、0至4、8、7天；11月28日前驱体库存月环比变化-0.1至12.7天；11月27日三元材料库存月环比变化-0.3至6.8天 [3] 镍铁 - 不锈钢 - 11月15日SMM镍铁库存30225吨，月同/环比增加+3%/+2% [5] - 10月SMM不锈钢厂库157.4万吨，月同/环比+9%/3%；11月27日钢联不锈钢社会总库存108.61万吨，周环比上升1.11%，其中冷轧库存总量63.08万吨，周环比上升0.16%，热轧库存总量45.53万吨，周环比上升2.46% [5] 市场消息 - 9月12日印尼林业工作组接管PT Weda Bay Nickel超148公顷矿区，预计影响镍矿产量约600金属吨/月 [6] - 中国暂停针对从俄罗斯进口铜和镍的非官方补贴 [7] - 9月22日印尼能源和矿产资源部对190家采矿公司实施制裁，提交索赔计划文件并将索赔担保放到2025年可取消制裁 [7] - 9月30日印尼能矿部发布相关法规，来年矿山RKAB审批计划预计11月15日前通过，有过渡条款 [8] - 10月10日特朗普宣称或将从11月1日起对中国额外征收100%关税并对“所有关键软件”实施出口管制 [8] - 印尼暂停发放新的冶炼许可证，针对部分产品项目 [9] - 印尼工业园区加强安全生产检查，部分镍湿法项目12月影响产量约6000镍金属吨 [9] - 11月21日纽约联储主席和美联储理事发表鸽派言论，投资者上调12月降息25个基点概率 [9] 每周镍和不锈钢重点数据跟踪 - 展示沪镍主力、不锈钢主力收盘价、成交量等多项指标数据 [11]

公司概况与市场地位 - 公司是2024年全球第二大男装品牌（按收入计）[2][8] - 公司自2014年起连续11年在亚洲男装市场位居首位 [2][8] - 2024年公司在中国男装市场的市场份额为5.6%，超过第二至第五大市场参与者份额的总和 [8] - 公司是唯一年收入突破人民币100亿元的中国男装品牌 [8] - 公司全球门店总数已突破7200家 [4][5] 业务发展历程与品牌组合 - 公司源于1988年承包的毛纺厂，2002年创立“海澜之家”品牌 [5] - 2014年公司借壳登陆上交所，市值一度突破800亿元，成为“A股男装第一股” [5] - 公司旗下拥有多个自主品牌，包括核心男装、女装品牌OVV、潮流品牌黑鲸、婴童品牌英氏 [5] - 公司与全球知名运动品牌合作，是阿迪达斯FCC业务在中国内地的独家运营商，以及海德品牌服装在大中华区的授权经营商 [5] - 主品牌“海澜之家”系列门店数目为5723家，女装品牌OVV门店数目为166家，婴童品牌英氏门店数目为641家 [6] 财务表现与运营数据 - 2025年前三季度公司实现营收155.99亿元，同比微增2.23% [8] - 2025年前三季度归属于上市公司股东的净利润为18.62亿元，同比下滑2.37% [8] - 2019年至2024年公司营收在179亿元至219亿元间波动，缺乏持续增长 [10] - 2024年公司收入为201.62亿元，同比下滑2.65% [10] - 2024年主品牌“海澜之家”系列营收下滑近7%，2025年前三季度下滑近4% [11] - 2025年上半年公司毛利率为46.5% [10] - 截至2025年三季度末，公司存货高达115.18亿元，库存周转天数达到323天 [13] 渠道结构与市场挑战 - 2025年前三季度公司线下销售收入120.52亿元，占主营业务收入的79.58% [13] - 2025年前三季度线上收入仅30.93亿元，占比20.42% [13] - 公司部分产品曾被抽检出不合格，黑猫投诉平台累计投诉量达2118条 [13] - 2025年11月公司被MSCI指数剔除成分股 [13] - 截至2025年11月25日，公司A股股价报6.09元/股，市值292.5亿元，年内跌幅达16.80% [13] 战略举措 - 公司进行H股上市，目的是为深化全球化战略布局，加快海外业务发展 [2]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度净销售额创纪录达到13亿美元，同比增长7%，连续第12个季度实现增长 [5][15] - 第三季度每股收益为2.36美元，超出预期，去年同期为2.50美元 [6][17] - 第三季度毛利率为62.5%，运营利润率为12%，均受到约210个基点的不利关税影响 [6][16] - 第三季度调整后EBITDA利润率为15%，调整后EBITDA为1.94亿美元，去年同期为2.19亿美元 [16] - 公司预计全年净销售额增长6%-7%，2024年基数为49.5亿美元，全年GAAP运营利润率预计在13%-13.5%之间 [19] - 第四季度预计净销售额同比增长4%-6%，运营利润率约为14%，每股收益预计在3.40-3.70美元之间 [20] - 期末现金及现金等价物为6.06亿美元，流动性约为10.6亿美元，本季度回购了1亿美元股票，年初至今回购总额达3.5亿美元，占年初流通股的9% [5][17][18] 各条业务线数据和关键指标变化 - Abercrombie品牌第三季度净销售额下降2%，可比销售额下降7%，但较上半年有所改善，主要由女装品类季节性转换驱动 [8][15] - Hollister品牌第三季度净销售额增长16%，可比销售额增长15%，男装和女装均实现均衡增长，AUR因促销减少而提升 [10][15] - Abercrombie品牌库存管理严格，AUR趋势较上半年改善，预计第四季度净销售额与去年创纪录的第四季度大致持平 [8][9][27] - Hollister品牌保持强劲增长势头，库存控制得当，持续流入新品，AUR因促销水平降低而提高 [10][34] 各个市场数据和关键指标变化 - 美洲地区第三季度净销售额增长7%，可比销售额增长4% [7][15] - EMEA地区总销售额增长7%，可比销售额增长2%，其中英国市场表现强劲，但德国及其他欧洲市场表现疲软 [7][8][28] - APAC地区净销售额下降6%，可比销售额下降12%，该市场业务规模相对较小，品牌知名度仍在建设中 [8][15][29] - 各地区销售额与可比销售额的差异主要由净新店开业和第三方渠道表现驱动，EMEA还受益于有利的汇率影响 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过自有运营、特许经营、批发和授权等多种市场进入策略，看好品牌的长期全球增长机会 [8] - 本季度新开了30家门店，计划全年新开36家，Hollister品牌计划新开25家门店并翻新超过35家 [9][11] - 持续对数字技术和基础设施进行机会性投资，提升敏捷性以支持全球业务增长，近期在客户服务中部署了AI代理 [12] - 与PayPal和Symbio等科技伙伴启动新合作，旨在实现代理商务和AI答案引擎，使客户能在AI对话中直接完成交易 [12] - 公司保持进攻态势，投资于营销、门店和人才，以支持可持续的长期增长 [11][22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层对进入重要的假日季充满信心，团队已通过测试和学习建立了对产品组合和品牌定位的信心 [13][27] - 公司积极应对动态的关税环境，通过保持库存紧张、减少促销和清仓销售来抵消部分关税成本 [14][18] - 尽管有关税逆风，公司仍预计将实现顶级的盈利能力和每股收益，反映了其业务模式的一致性 [14][20] - 对全球机遇充满信心，特别是在EMEA和APAC地区，致力于通过成熟的运营模式使品牌更贴近客户并实现长期增长 [28][29][30] 其他重要信息 - 公司预计全年资本支出约为2.25亿美元，计划交付约100个新零售体验，包括60家新店和40家门店调整或 remodel [20] - 预计全年将净增门店，60家新开店将超过约20家预期关闭的门店 [20] - 在当前销售和运营利润率展望下，公司目标全年回购约4.5亿美元股票，具体取决于业务表现、股价和市场状况 [20] - 库存状况良好，成本上升5%，数量上升约1%，关税影响约占库存成本增长的3% [18][42] 问答环节所有提问和回答 问题: Abercrombie品牌进展、各品类和渠道表现以及国际地区具体情况 [26] - Abercrombie品牌整体表现强劲，流量积极，客户档案增长，数字和门店渠道参与度良好，为第四季度在牛仔、卫衣和毛衣等核心品类备货充足 [27] - 国际方面，EMEA地区尤其是英国表现强劲，得益于投资和基础设施完善，德国及其他欧洲市场尚处早期阶段，存在短期波动机会，APAC市场巨大但业务规模小，品牌建设是重点 [28][29][30] 问题: Hollister品牌势头如何延续至2026年 [33] - Hollister品牌增长势头强劲，实现第10个季度连续增长，增长均衡，AUR因折扣减少而增长，客户档案和流量强劲，库存控制严格以灵活反应，假日季有激动人心的活动计划 [34] 问题: 假日季及明年的流量与客单价趋势 [35] - 公司未采取有意义的全面提价，票价稳定，促销和定价是驱动流量和互动的主要方式，春季新品将开始有针对性提价，AUR呈积极趋势，流量增长，客户参与度高 [36][37] 问题: Abercrombie品牌第三季度趋势走势及11月至今表现，第四季度库存构成和毛利率影响因素 [41][42] - 第三季度整体强劲，Abercrombie品牌连续改善，Hollister持续夺取份额，对第四季度开局感到满意，库存成本增5%（关税占3%），单位数增1%，Hollister单位增长多于A&F [42] - 第三季度毛利率同比下降约260个基点（关税影响210基点），运费和AUR带来益处，第四季度关税影响约360基点（约6000万美元），运费带来约150基点顺风，AUR预计持平 [43][44] 问题: 合作活动的范围、效果及2026年计划 [51] - 合作活动基于品牌真实性，旨在贴近客户生活时刻，如NFL合作提升了品牌认知和获客，Kimo Sabe和Taco Bell合作等，未来将继续倾听客户，寻找真实合作机会 [52][53] - 品牌实力强大使其能与其它优秀品牌合作，这是与客户真实连接的好方式 [54] 问题: Abercrombie品牌恢复销售增长的时间表 [57] - Abercrombie品牌第三季度实现连续改善，产品执行、库存、营销和合作活动均表现良好，目标第四季度与去年创纪录业绩持平，为明年做好准备 [58] 问题: 第四季度营销计划及Abercrombie品牌第三季度可比销售额中AUR与单位数的分解 [61][62] - 营销计划包括已宣布的合作活动，旨在品牌建设、客户互动和长期增长，投入优化，基于两个健康品牌的表现将继续推进 [63] - Abercrombie品牌第三季度可比销售额下降7%，AUR连续改善但仍为负，流量为正，转化率也有改善趋势 [64] 问题: SG&A预期及美国地区表现是否受天气影响 [68] - SG&A方面，营销投资同比增加但增速放缓，G&A费用随销售增长会产生杠杆效应，整体投资保持平衡 [69] - 美国地区门店分布广，天气影响在季度内会相互抵消，整体表现稳定 [70] 问题: Abercrombie品牌男装业务表现 [74] - Abercrombie品牌改善由女装引领，但男装也呈现连续改善，库存清洁，为第四季度在核心品类准备充分 [75] 问题: 2026年上半年关税影响及缓解措施展望 [76] - 公司拥有多元化的采购基地，从强势地位应对关税，团队积极执行既定策略，包括调整产地和寻找费用效率，春季将进行针对性提价，目标是长期显著抵消关税逆风 [76][77][78] 问题: 关税影响季度分布、提价完成时间、Abercrombie产品改善效果及促销水平 [82] - 缓解措施效果预计在2026年显现，提价将于春季新品（12月底至1月）开始生效，随新品流动影响季度 [84] - 促销方面感觉良好，有跟踪记录减少促销提升AUR，AUR从上半年到下半年连续改善，第四季度计划保持AUR持平，保持灵活调整 [88] - Abercrombie品牌产品组合在10月中旬起改善并获消费者响应，库存问题已解决，AUR连续改善，对第四季度达到与去年创纪录业绩持平的目标充满信心 [90][91][92][93]