纪要涉及的行业或公司 * 宏观财政与货币政策分析，涉及中国、日本、美国、德国等主要经济体[1] * 日本政府及央行政策[1][8] * 美国联邦政府及美联储政策[6][7] 核心观点和论据 **中国财政展望** * 预计2026年中国广义财政收入将稳中有升，财政支出对经济的支撑作用有望优于2025年[1][4] * 财政收入稳定性增强，得益于多重因素：宏观税负稳定、反内卷政策推进、特殊税种表现（如出口退税和证券交易印花税）以及强化征管措施[1][3] * 反内卷政策推进有助于2026年价格回暖，若PPI走势修复，将为以国内增值税为主的税收收入提供较大修复空间[3] * 2026年广义财政收入稳定性预计将比过去几年更强，财政支出对经济的支撑作用可能会优于2025年[5] * 从中性情景假设来看，2026年的广义赤字率水平可能与当前水平持平[5] **日本经济与政策** * 日本政府推出超出预期的21.3万亿日元经济刺激计划，主要投资于通胀及民生补贴（55%）和产业领域（34%，包括半导体、造船业及能源领域），还有8%用于国防支出[1][8] * 预计2026年日本赤字率将抬升至3.0%，增量约1.5-1.7个百分点，高于美国和德国，但日本赤字率在发达经济体中仍处中等偏低位置（美国约6.8-7.0%，德国约3.4%，欧元区整体约3.5%）[1][8] * 日本财政扩张对自身经济有明显改善，但效果相对弱于美国和德国，按财政对GDP拉动排序，2026年德国约0.63个百分点，美国约0.6个百分点，日本仅约0.5个百分点[8] * 日本财政支出乘数低至不到0.3，居民消费倾向低，额外现金补贴消费率仅16%[8][9] * 日本央行基调转鹰，12月份大概率会加息，加息预期从20%升至80%以上[8][9] * 财政宽松与货币紧缩的组合易导致日元套息交易反转压力上升，需关注美联储偏鸽、日本央行偏鹰的时间段内的风险窗口期[1][10] **日元套息交易风险分析** * 日元套息交易风险自11月下旬以来显著上升，主因日本央行基调转鹰及日债利率上升[1][8] * 评估套息交易反转影响需关注四个维度： * **仓位**：截至2025年10月，CFTC数据显示日元非商业净头寸已转为3.7万份净多头，市场仓位结构较2024年8月（空头头寸积累到历史极端水平）更加均衡[11] * **波动率**：美元兑日元3个月隐含波动率在8%至10%左右，处于最近一两年的低位[13] * **每日利差**：每日两年期利差已从3.7降至2.5，虽高于疫情前水平，但利差收益与风险比率约为0.3，套息交易仍有一定性价比[9][13] * **触发因素**：日本央行加息和美联储降息已被市场充分计价，不再是超预期情形[13] * 综合来看，本次日元套息交易反转风险相较于2024年8月将更温和，但未来一年内相关担忧仍将持续存在[12] **美国经济与政策** * 美国11月ADP就业减少3.2万人（市场预期为增加1万人），就业表现较差主要集中在贸易、交通及公共事业领域[2][7] * 美国9月实际PCE消费环比为0增速，弱于市场预期的0.1%[2][7] * 目前市场对美联储12月份降息概率的预期仍维持在80%左右[2][7] * 高频GDP Now数据显示三季度美国GDP增速可能达到3.5%[7] * 特朗普政府第二任期重点外交和安全政策强调美国本土及西半球安全，将移民、毒品及跨国有组织犯罪视为核心威胁，并在中东地缘政治和欧洲防务开支方面做出了降级处理[2][6] 其他重要内容 * 中国近期高频数据：工业生产整体偏弱，但汽车全钢胎开工率同比上行，建筑业开工有所改善；港口货物吞吐量持续高于去年同期；新房成交依然较弱；农产品价格回落，工业品价格出现分化[2] * 中国过去几年财政收入下行风险主要集中在价格指标偏弱和地产周期处于底部震荡[2] * 日本经济刺激计划需通过参众两院审议，但由于吸纳部分在野党政策主张并获得改革会及部分中小党派支持，通过概率较高[8] * 日本宽松措施如电费燃气费补贴可压低初期通胀，但核心通胀压力或因需求增加而提升[9]

日本央行加息动因与背景 - 日本央行加息并非主动出击，而是被通胀、财政和市场信心三座大山逼迫的无奈之举[1] - 日本政府债务占GDP比重冠绝全球主要经济体，利息支出持续增加，日元贬值加剧进口成本，财政链存在断裂风险[5] - 通胀成为关键导火索，能源与食品价格攀升而工资未动，央行需出手稳定汇率和物价以安抚社会情绪[5] 日本国债市场现状 - 日本国债市场已非自由波动市场，更像由央行操控的“提线木偶”，价格全靠政策支撑[2] - 日本央行过去十几年为维持超低利率疯狂购债，几乎买光市场流通国债，一旦政策退缩收益率将飙升[2] - 近期日债连续暴涨是市场在向央行逼宫，要求利率回归正常化[2] 日元套息交易与全球流动性传导机制 - 日本是全球最重要的“廉价资金水龙头”，国际投资者长期进行日元套息交易[8] - 套息交易模式为借入低利率日元，兑换成美元、欧元后购买美债、美股、比特币等高收益资产[8] - 估算超过21万亿日元的套息资金在日本加息后需紧急抛售海外资产并换回日元还债[7] - 日元汇率变动直接影响套利交易盈亏，例如借1亿日元在汇率150时换约66万美元，若日元升值至130，即使美股未跌也会亏损十几万美元[7] 对全球资产市场的冲击 - 第一波冲击指向估值高企的美股科技股，该类资产对利率预期敏感且受套息交易平仓直接波及[7] - 第二波冲击导致全球流动性收紧，新兴市场、加密货币等依赖宽松环境的领域受到冲击[7] - 第三波冲击直击美债定价，日本作为美债最大海外持有者之一，其资金回流导致美债买盘减弱、收益率攀升，引发全球资产价格连锁重估[10] - 市场反应剧烈，日债收益率飙涨，美债欧债跟风，美股科技股下跌，比特币一度跌破8.5万美元大关[1] 对行业与公司的潜在影响与机会 - 高估值、高波动且单纯依赖流动性推升的品种风险加剧，投资者应降低此类持仓并保持现金流动性[13] - 基本面扎实、拥有稳定现金流的科技巨头存在被“错杀”的机会[13] - 真正能通过AI技术提升效率并创造利润的实体公司具备长期价值[13] - 订单饱满、需求刚性的能源与基建企业在流动性冲击褪去后反弹底气最足[13] 长期趋势与时代隐喻 - 日本加息标志着全球持续十几年的超低利率时代正缓缓落幕[15] - 过去依赖廉价资金堆砌的资产泡沫将迎来真正的压力测试[15] - 未来投资将更侧重于看清资本流动底层逻辑与理解利率周期叙事转换的能力[15]

日本加息的核心观点 - 日本即将于12月启动划时代的加息进程，此举对全球资本市场的冲击程度被类比为“核弹”[1] - 日本加息意味着持续约30年的全球最大廉价资金源头（日元）开始关闸，将改变全球资产的定价逻辑[12][10][11] 日本国债收益率变化 - 日本10年期国债收益率已达1.946%，创2007年8月以来新高[1] - 该收益率在六年间从-0.28%上升至当前水平，上涨了224个基点[1] - 日本国债收益率已超过中国十年期国债收益率（约1.8%），形成利率倒挂[3][6] 日元套息交易的规模与影响 - 过去30年，全球市场存在一个“隐形游戏”：以近乎零成本借入日元，兑换成美元后购买美股、比特币、全球房产等各类资产[6] - 此操作专业术语称为“日元套息交易”，是全球隐形财富的源头[7] - 该交易规模有机构预测达“十几万亿”美元，相当于近百万亿人民币级别的资金在全球流动[7] - 这笔巨额资金推高了纳斯达克、比特币、黄金及全球几乎所有资产的价格[7] 日本加息对全球资本市场的传导机制 - 日本加息将大幅增加全球套息交易者的日元借贷成本，引发平仓还债潮[8] - 参与者可能抛售美股、美债、比特币、黄金等海外资产，换回日元，导致这些资产价格承压[8] - 近期美股科技股闪崩、新兴市场货币暴跌、比特币剧烈波动、黄金跳水，部分原因即源于此预期[8] - 为还债而抛售美元资产并换回日元，导致日元升值、美元贬值[9] - 美元贬值进而引发包括人民币在内的其他货币被动升值[9][13] 对各类资产的具体影响分析 - **美元及美元计价资产**：美元进入被动贬值阶段，美股、美债等资产面临流动性被抽离和价格下跌压力[13] - **人民币**：因美元贬值而被动升值，近期升值与此有关[9][13] - **黄金与比特币**：将受到短期冲击[13] - **A股**：流动性会受到短期影响和抽离，但影响相对有限[13] - **中国楼市**：几乎无影响[14] 长期趋势与周期变化 - 日本加息并非一次性事件，意味着一个完整的加息周期刚刚开始[17] - 日本的低利率时代已经过去，而中国正成为全球利率最低的国家[18][19] - 这为人民币替代日元成为新的套利交易货币提供了潜在机会[20] - 巴菲特在2024年抛售美国资产并重仓日本的操作，被视作对此趋势的预见[16]

日本央行加息预期 - 日本央行行长植田和男强烈暗示可能在12月18-19日的议息会议上考虑加息 [1] - 植田和男表示美国关税政策不确定性已显著下降，以适当速度加息不会抑制日本经济 [1] - 市场对12月加息的概率从约50%提升至70-80%，相当于将明年1月的加息预期提前 [2] 市场即时反应 - 日本10年期国债收益率大幅走高至1.875%，创2008年6月以来最高水平 [1] - 日经225指数收跌1.9% [1] - 日元对美元汇率升至155.4左右 [1] 日本央行加息背景与路径 - 日本央行于2024年3月首次加息10个基点至0%-0.1%，退出负利率 [4] - 2024年7月底加息15个基点至0.25%，并宣布逐季缩减购债规模 [4] - 2025年1月24日第三次加息25个基点至0.5% [4] - 预计后续加息频率不高，维持全年1-2次、每次25基点的温和节奏 [7] 对全球金融市场的潜在影响 - 日本加息将导致日元融资成本上行并增强日元升值预期，可能引发日元套息交易大规模平仓 [5] - 比特币过去一个月累计跌幅超过20%，澳元对日元在两周内下跌超过3%，显示市场已有苗头 [5] - 日本作为全球最大净债权国和美国最大外国债权人，其国债收益率上升可能降低海外资产吸引力，引发资本回流日本，影响美债市场 [5] - 日本持有美国国债1.189万亿美元，截至9月环比增加89亿美元 [5] 与去年市场动荡的对比及当前预期 - 去年7月底日本央行"加息+缩表"引发全球金融市场动荡，日经225指数创1987年以来最大单日跌幅 [6] - 当前分析认为此次不会掀起全球风暴，因日本央行加息路径预计偏温和稳重，并提前释放信号以缓冲市场冲击 [7] - 股市上涨源于企业盈利改善而非估值提升，当前市盈率水平较低且有下行空间，受利率影响相对较小 [7]

全球资产下跌原因分析 - 近期全球主要资产类别普遍出现回调，美股、加密货币、黄金及多国股指均从10月高点回落[1] - 此次调整的直接触发因素被归因于美国和日本央行的货币政策动向[1][4] - 美联储通过“预期管理”释放鹰派信号，意图引导市场对12月降息的预期，促使高位的美股进行回调，随后官员又转向鸽派暗示降息，导致12月降息概率从30%升至80%[1] - 日本央行行长植田和男明确表示将在12月会议讨论加息可能性，引发全球债券市场抛售，日本两年期国债收益率跃升至1%以上，为2008年以来首次，30年期国债收益率创1999年以来新高[4] 主要资产回调情况 - 比特币从10月6日高点12.6万美元下跌至11月21日的8万美元，较高点回调超35%[2] - COMEX黄金从10月20日盘中高点4398美元/盎司回调超7%[2] - 标普500指数从10月29日盘中高点6920.34回调5%[2] - 纳斯达克指数从10月29日盘中高点24019.99回调超7%[2] - 日经225指数从10月31日高点52411.34回调超7%[2] - 韩国综合指数从10月3日高点4221.87回调超8%[2] - 美元指数从10月3日低点97.7上涨至11月21日的100.35，涨幅2.3%[2] 日元套息交易潜在影响 - 市场担忧日本央行加息可能引发“日元套息交易”逆转，即投资者偿还低息日元借款并抛售高收益资产[5] - 该策略是全球最大规模套利策略之一，资金流向美股科技股、新兴市场及加密货币等高收益资产[5] - 成本端（日本利率）上升与收益端（高收益资产）风险压缩可能迫使杠杆资金平仓，重现2024年8月5日因日本央行超预期加息引发的全球市场暴跌[5][7] - 当前美元兑日元汇率维持在155水平，尚未出现套息交易大规模逆转的典型信号[10] 中国金融市场动态 - 国内六大国有银行全面停售5年期大额存单，3年期产品利率降至1.5%-1.75%[10] - 此举反映商业银行净息差压力，2025年三季度商业银行净息差降至1.42%，较2024年同期下降11个基点[11] - 长期高息存款加剧银行负债成本，在资产荒背景下银行难以匹配五年期资金的收益[11] - 存款搬家呈现储蓄形式转换特征，从传统存款理财转向“固收+”和保险产品，而非直接增持权益资产[18] - 10月混合基金份额下降127亿份，连续4个月净赎回，前10个月份额合计缩水1689.61亿份[19][21] 行业趋势与资产配置展望 - 金融市场进入低利率时代，无风险利率持续下行，资产配置需走向多元化[12] - 优质权益资产价值预计将不断凸显，成为未来配置主线[12] - 7月至10月居民部门存款仅小幅增长0.62万亿元，同期非银存款暴增4.11万亿元，显示资金流向变化[15] - 英国央行金融稳定报告指出，许多风险资产估值仍严重高估，尤其是人工智能相关科技公司，存在加剧市场回调的风险[10]

融资计划与规模 - 日本政府计划增发约11.7万亿日元（约合5299亿元人民币）国债，为新一轮经济刺激方案融资 [1] - 此次融资旨在覆盖上周公布的规模约为21.3万亿日元的综合经济对策带来的支出缺口 [1][2] - 2025年度补充预算案中，一般会计支出预计约为18.3万亿日元，其中经济对策实施所需费用为17.7万亿日元 [2] 经济刺激方案详情 - 本次经济刺激计划支出较去年同期的13.9万亿日元大幅增长27%，成为疫情以来最大规模的刺激措施 [2] - 此次发债规模远超上一财年为前任政府经济措施发行的6.7万亿日元债券 [2] 市场反应与表现 - 截至11月28日下午6点，日元兑美元汇率处于156的低位，日本长期国债收益率保持上涨 [1] - 截至11月29日收盘，日本10年期国债收益率攀升1.11%至1.814%，20年期收益率升0.6%至2.832%，30年期收益率升0.42%至3.344% [3] - 日本10年期国债收益率一度触及2008年以来新高 [3] 政策动机与考量 - 日本政府发行新债是为锁定低成本的长期资金，在利率正常化之前先进行结构性支出 [2] - 尽管本财年税收收入预计达到创纪录的80.7万亿日元，但由于多次推出经济刺激方案，新增债务规模仍远超以往 [1] 潜在风险与市场担忧 - 大规模发债预期推高了国债供给压力，投资者要求更高风险溢价，同时日本央行释放加息信号也推动收益率走高 [3] - 日本债务占GDP比重已超260%，发债融资的方式实质是财政纪律的松动 [5] - 若后续继续依赖发债推动经济，债务雪球将越滚越大，财政恶化的趋势难以逆转 [5] 未来展望与预测 - 专家预计，日本长期国债方面，长端、超长端国债收益率抬升或更为明显 [5] - 汇率层面，虽然日美利差依然很大，但市场预期若日元跌至160附近可能触发日本财务省更强干预，预计日元汇率会获得一定支撑 [5] - 财政忧虑可能会继续推高长短收益率及风险溢价，收益率曲线或陡峭化上行 [6]

日本政府财政刺激计划融资 - 日本政府计划通过大规模增发国债为新一轮经济刺激方案提供资金，增发规模约为11.7万亿日元（约合5299亿元人民币）[1] - 增发国债旨在覆盖上周公布的大规模经济对策带来的支出缺口，相关补充预算案力争在12月获得通过[1] - 尽管本财年税收收入预计达到创纪录的80.7万亿日元，但由于多次经济刺激方案，新增债务规模仍远超前任首相发行的债券数量[1] 经济刺激方案规模 - 日本政府敲定的综合经济对策规模约为21.3万亿日元[2] - 为经济刺激方案提供资金的补充预算案中，一般会计支出预计约为18.3万亿日元，其中经济对策实施所需费用为17.7万亿日元[2] - 该计划支出较去年同期的13.9万亿日元大幅增长27%，成为疫情以来最大规模的刺激措施[2] 发债动机与市场反应 - 发债规模远超上一财年为石破茂政府经济措施发行的6.7万亿日元债券，反映出日本财政对债务融资的高度依赖[4] - 日本政府发行新债是为锁定低成本长期资金，在利率正常化之前进行结构性支出，目前10年期国债收益率从1%多上行到1.8%左右，但仍低于通胀中枢[4] - 投资者持续抛售日元和日债，日元兑美元处于156低位，日本长期国债收益率保持上涨[1][4] 国债收益率与汇率表现 - 日本10年期国债收益率攀升1.11%至1.814%，20年期收益率升0.6%至2.832%，30年期收益率升0.42%至3.344%[4] - 长期国债收益率回升源于市场对财政恶化的担忧，大规模发债预期推高国债供给压力，投资者要求更高风险溢价，同时日本央行释放加息信号推动收益率走高[5] - 日元兑美元稳定在156区间，因市场对日本央行12月加息预期升温抵消部分贬值压力，且美联储利率政策不确定性使美元未出现单边强势[5] 财政风险与市场影响 - 日本债务占GDP比重已超260%，发债融资方式实质是财政纪律的松动，人口老龄化加剧社保支出压力，税收增长可持续性存疑[7] - 利率温和上行叠加高杠杆会推高利息支出占财政比重，挤压其他预算，若没有同步推出增税改革等措施，财政可能长期停留在高杠杆危险平衡中[7] - 若日本央行暂缓加息，市场对财政和货币政策公信力将进一步下降，日元或再度贬值，日债抛售潮可能重现[9] 全球市场潜在风险 - 日本债市存在成为全球风险源的潜在可能，抛售行为大概率会阶段性持续，若加息节奏不及预期，抛售压力将进一步释放[10] - 风险外溢性体现在两方面：日本作为全球最大债权国，投资者抛售海外资产偿还日元贷款会冲击美债、美股等全球资产价格；日元套息交易逆转可能引发全球流动性收缩，新兴市场面临资本外流压力[10] - 区别于欧债危机，日本公共净负债率相对温和且常年保持经常项目盈余，这会成为风险来临时的关键缓冲[10]

日本政府财政刺激计划 - 日本政府计划增发约11.7万亿日元（约合5299亿元人民币）国债，为规模约21.3万亿日元的新一轮经济刺激方案融资 [1] - 为经济刺激方案提供资金的2025年度补充预算案中，一般会计支出预计约18.3万亿日元，其中经济对策实施费用为17.7万亿日元 [2] - 该刺激计划支出较去年同期的13.9万亿日元大幅增长27%，成为疫情以来最大规模的刺激措施 [2] 财政状况与发债原因 - 尽管本财年税收收入预计达创纪录的80.7万亿日元，但由于多次推出经济刺激方案，新增债务规模仍远超前任首相发行的债券数量 [1] - 日本政府发行新债旨在锁定低成本的长期资金，因目前10年期国债收益率虽上行至约1.8%，但仍低于通胀中枢 [2] - 日本债务占GDP比重已超过260%，发债融资的方式实质是财政纪律的松动 [5] 金融市场反应 - 投资者持续抛售日元和日债，截至11月28日下午6点，日元兑美元处于156低位，日本长期国债收益率保持上涨 [1] - 截至11月29日收盘，日本10年期国债收益率攀升1.11%至1.814%，20年期收益率升0.6%至2.832%，30年期收益率升0.42%至3.344% [3] - 长期国债收益率回升源于市场对财政恶化的担忧，大规模发债预期推高国债供给压力，投资者要求更高风险溢价 [3] 市场预期与潜在风险 - 若日本央行暂缓加息，市场对财政和货币政策的公信力将下降，日元或再度贬值，日债抛售潮可能重现 [6] - 财政忧虑可能继续推高长短端收益率及风险溢价，收益率曲线或陡峭化上行，即长端收益率升幅大于短端 [6] - 日本债市存在成为全球风险源的潜在可能，若投资者抛售海外资产偿还日元贷款，会冲击美债、美股等全球资产价格 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 日元套息交易长期在全球金融体系中扮演重要角色，影响汇率波动、跨国资本流动、全球风险偏好与各类资产配置，随着日本货币政策迈向有限正常化，未来可能成为全球流动性的重要扰动因素 [2][5] - 日元套息交易未来具有不确定性，需关注日元政策路径与日本债券收益率的结构性变化，当前逆转的系统性风险尚未出现，后续需观察日本货币政策独立性、美联储货币政策表态以及市场波动率表现带来的风险偏好变化等 [2][14] 各部分总结 日元套息交易的典型路径 - 典型路径是借入低成本日元，兑换成高收益货币后配置资产获取利差收益，到期再兑换回日元偿还负债，但对日元汇率变化高度敏感，日元单边升值可能引发大规模止损链条 [6] 日元套息交易的背景 - 日本经济长期低增长、低通胀、低利率，央行实施极度宽松货币政策，使日元成为全球廉价稳定的融资货币，美欧加息时利差变化强化套利动力 [7] - 套息交易规模受全球金融条件影响，市场波动低、风险偏好旺盛时扩张，全球波动率上升时大规模平仓，导致跨资产大幅波动，使日元成为全球系统性风险扩散媒介 [8] 市场展望：“高市经济学”对日元套息交易的影响 - 日本核心通胀回升，央行逐步退出超宽松政策，高市早苗上台后推出超 21 万亿日元财政刺激方案，财政扩张与货币政策正常化叠加使长期利率上行，抬高日元内生回报率，可能引发投资者投资组合再平衡 [9][11] - 日元套息交易未来受多因素动态博弈影响，当前逆转的系统性风险未出现，后续需关注日本货币政策独立性、美联储表态、日本长期国债收益率、市场波动率和日元汇率 [14]

日本政府经济刺激计划 - 日本政府推出21.3万亿日元巨额刺激计划以缓解公众对通胀的焦虑 [1] - 刺激计划包括通过追加预算新增17.7万亿日元支出以及2.7万亿日元的减税措施 [2] - 若加上地方政府支出和私营部门投资，总影响规模将膨胀至42.8万亿日元，远超去年39万亿日元的刺激计划 [2] 日本国债市场动态 - 10年期日本国债收益率一度接近1.8%，为自2008年以来最高水平 [1] - 30年期日本国债收益率则超过3.3% [1] - 大规模刺激计划意味着日本政府需增发国债，规模可能超过去年6.69万亿日元的借款额 [2] 日本经济基本面风险 - 日本债务占国内生产总值（GDP）比重多年来一直维持在230%左右 [2] - 向物价高企的经济注入大量资金可能加剧通胀，导致经济进一步恶化 [1] - 若市场认定日本政府丧失财政自律，可能从根本上侵蚀投资者对日本国债市场的信心 [2] 货币政策转变与连锁反应 - 日本央行开启加息进程，利率升至10多年来的高点 [3] - 国债收益率持续攀升将形成恶性循环：政府预算更多用于支付债务利息，银行和保险公司持有的国债价值下降 [3] - 日本政府为支付更高利息，不得不依赖创纪录的发债，从而进一步推高国债收益率 [3] 对全球市场的潜在影响 - 日本是美国国债的最大海外持有者，日本投资者在全球资产中持有数万亿美元资金 [3] - 日本国债收益率持续走高可能导致日元套息交易出现逆转 [3] - 投资者被迫抛售海外资产（如美国国债、澳大利亚房地产）偿还日元贷款，可能对海外市场带来冲击 [3]