政策环境 - 中美关系出现缓和迹象，国内"十五五"规划纲要在科技创新和内需提振方面释放超预期支持信号 [1] - 央行重启国债买卖，增强货币政策灵活有效性，有利于市场信心恢复 [1] 流动性环境 - 市场预期美联储将在12月降息并结束缩表，2025年可能继续降息三次，联系汇率制下的香港市场大概率跟随，缓解流动性压力并吸引海外资金回流 [1] - 南向资金今年以来创下港股通开通以来净流入之最，长线机构投资者和居民增量资金入市潜力持续释放 [1] 估值水平 - 恒生指数PE（TTM）为11.94倍，PB（LF）为1.22倍，分别位于近10年的79%、83%分位 [2] - 恒生指数12倍左右的市盈率在全球资产中处于绝对低位，估值水平低于美股，与日本、韩国、英德等市场持平 [2] 市场趋势 - 短期随着悲观情绪释放，四季度港股有望企稳回升，AI科技突破、中美关系缓和与政策落地成为关键驱动力 [3] - 中长期中国经济有望逐步企稳，科技成长板块盈利持续释放，在美联储降息和资金流入背景下，港股有望进入"慢牛"行情 [3] - 中国在AI竞争中处于全球第一梯队，港股成长性优于欧洲、日本等发达市场，当前估值差距尚未充分反映成长空间 [3] 投资策略 - 市场风格以成长为主线但行业轮动较快，高成长科技股伴随高波动 [4] - 低利率环境长期持续，固收类资产收益率预期处于历史较低水平且有下行压力，红利资产股息率相对优势明显 [4] - 建议采取"进攻+底仓"的哑铃型策略，港股央企红利ETF（513910）作为底仓投资于分红稳定、估值较低的港股央企上市公司 [4] - 进攻端可关注AI产业链和生物医药，受益于技术进步、美元走弱与经济复苏，具备较强业绩弹性 [4]

南向资金流入规模 - 11月10日南向资金单日净流入港股66.53亿港元，为连续第14个交易日净买入 [1] - 南向资金年内净流入港股规模超过1.3万亿港元，大幅超过去年全年净买入额，并刷新2014年港股通开通以来年度新高 [1] - 南向资金累计净买入港股金额历史首次超过5万亿港元整数关口 [2] 港股市场表现与吸引力 - 恒生指数和恒生科技指数年内涨幅均超30% [3] - 港股通创新药指数年内涨幅超80%，港股科技指数年内涨幅超40%，港股红利低波及港股红利指数涨幅约30% [3] - 当前港股位置不高，对比历史和海外均有可观的上行空间，中期估值有进一步抬升潜力 [3] - 港股市场存在许多估值占优、业绩有韧性的稀缺标的，中长期投资价值巨大 [7] 资金流入工具与动力 - 富国中证港股通互联网ETF年内吸金550亿元，成为资金净买入最多的ETF产品 [4] - 工银国证港股通科技ETF、易方达中证香港证券投资主题ETF、广发中证港股通非银行金融主题ETF、汇添富国证港股通创新药ETF等年内吸金均超200亿元 [4] - 国内被动投资兴起，ETF成为资金买入港股的重要工具之一 [4] - 国内过剩的流动性但又缺乏好的资产的矛盾，推动南向资金不断涌入港股市场 [7] 南向资金定价权提升 - 南向资金逐步占据港股市场交易量的半壁江山，定价权正在慢慢向内资投资者转移 [5] - 南向资金在港股新消费、红利板块、金融板块上的定价权逐步增强 [6] - 易方达基金旗下香港证券ETF规模大增，对成份股的持股比例陆续超过5% [6] - 广发基金旗下港股通非银ETF规模从7月初的45.59亿元增加至242亿元，对港股券商的持有比例不断增加 [6] 未来资金流向展望 - 2026年港股增量资金或更为明确，低配+美联储降息背景下，外资有望继续回流 [8] - 在南向定价权提升背景下，港股明年的流入规模或超1.5万亿港元 [8] - 境外中资股估值持平微升，盈利增速改善是市场主要驱动力 [7] - 中期来看市场或在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储货币政策路径值得关注 [7]

港股市场整体展望 - 港股牛市基础未破坏，但演进方式更可能呈现“震荡上行、重心缓升”的特征，而非单边快速上涨 [1] - 港股11月基本面驱动效应强，需重视高景气板块的价值 [1] - 本轮港股上涨有较强基本面支撑，净利润增速和涨幅的分叉主要因传统行业与新兴产业业绩分化 [4] 配置策略 - 配置上采用杠铃策略，以港股稳定价值类资产（尤其是AH溢价较高的H股）作为底仓长期配置 [1] - 港股景气成长类资产的产业逻辑坚实，震荡中孕育机会 [1] - 有业绩支撑的行业涨幅更大，例如新能源、AI、有色金属、钢铁、半导体等 [4] 市场驱动因素与潜在催化剂 - 若出现流动性预期改善（如美联储12月降息表态转鸽、美国政府停摆结束、美联储停止缩表）或年末政策推动传统行业业绩预期修复，港股可能迎来新一轮上涨机会 [8] - 恒生科技指数近期波动加大，源于前期利好因素扭转、流动性阶段性承压及部分资金获利了结 [1] - 根据Polymarket定价，美国政府停摆可能持续至11月21日（共51天），11月16日之后结束的概率为63.3% [10][11] 企业基本面分析 - 港股中内资企业占比超过70%，其经营趋势可参考A股财报，中国企业总量拐点早于预期，企业预期和信心逐渐稳定 [4] - 企业现金流量表和资产负债表恢复后，逐渐启动补库存、扩产能，订单增速已连续5个季度上行，以制造业订单恢复为主 [4] - 中国企业整体依靠先进制造业（尤其是科技/外需领域）实现结构转型和业绩释放，抵消了传统经济部门（内需消费、地产周期、服务业）的压力 [4]

港股市场价值重估 - 港股市场正经历根本性的价值重估，基于资金结构、资产质量和市场预期等因素 [1] - 南向资金流动性充分释放，汹涌涌向港股市场，逐步夺取港股定价权 [1] 投资者结构变化 - 港股市场从典型的离岸市场转变，南向资金交易量占据半壁江山，定价权向内资转移 [2] - 内资在港股互联网龙头公司的投资占比从约5%迅速提升至10%以上，且增长可能持续 [2] - 在部分中型市值港股公司中，内资投资占比已高达70%-80%，定价能力显著提升 [3] - 截至2025年三季度末，公募基金重仓市值前十的股票中，港股标的占据三席 [2] 港股估值与核心资产 - 港股市场估值仅修复至接近正常水平，未出现泡沫迹象 [4] - 港股互联网公司是核心资产，传统流量业务已正常化并逐步增长，AI应用端估值预期不足 [5] - 港股大型银行股市净率普遍低于0.6倍，显著低于全球主要市场1-2倍的水平，具备深度估值优势和高股息率 [5] 资产配置重要性 - 中国资产配置中跨市场比例偏低，公募基金QDII产品占比不足4%，海外资产占比极低 [6] - 参考美国市场，海外资产配置比例维持在15%-20%，中国居民海外配置提升至10%-15%相对合理 [6] - 港股与A股市场具有弱相关性，是分散风险、丰富收益来源不可或缺的核心环节 [7] 投资策略与产品布局 - 公司五年前开始着力锻造港股投资能力，研究覆盖成长类、周期类和价值类标的，组合构建成熟 [8] - 公司旗下多位基金经理的产品覆盖A股和港股，并逐渐增加港股配置比例 [8] - 公司加大被动指数产品线布局，首只港股指数基金已成立，看好港股红利、消费、创新药和互联网等方向 [9]

港股市场根本性价值重估 - 港股市场正经历根本性的价值重估，基于资金结构、资产质量、外资风向和市场预期等因素判断[1] - 南向资金充分释放流动性涌向港股市场，迅速占领优质资产权重高地，逐步以合围之势夺取港股定价权[1] 投资者结构变化 - 港股市场过去是典型离岸市场，易受海外因素影响，外资仅覆盖一两百只个股[1] - 南向资金逐步占据港股市场交易量半壁江山，定价权正慢慢向内资投资者转移[2] - 境内近半数含权公募产品可投资港股，公募基金重仓前十股票中港股占据三席[2] - 部分港股互联网龙头公司内资投资占比从5%左右迅速提升至10%以上[2] - 部分中型市值港股公司内资投资占比已高达70%-80%[3] 港股估值与资产质量 - 港股市场估值仅修复到接近正常位置，未现泡沫迹象[3] - 全球资产配置组合开始转变态度，投向港股市场资金较此前明显增多[3] - 港股大型银行股市净率普遍低于0.6倍，而全球主要市场银行股市净率多在1到2倍之间[4] - 1倍以上市净率是银行股合理估值中枢，兼具高股息率与深度估值优势[4] 互联网公司前景 - 互联网公司是港股核心资产之一，驱动港股行情的重要力量[3] - 互联网龙头公司在2023年到2024年陆续完成估值筑底，流量业务走向正常化甚至逐步增长[4] - AI板块硬件端定价相对充分，应用端估值反映预期远远不够[4] - 掌握流量入口的互联网公司AI业务发展空间广阔[4] 资产配置结构 - 中国资产配置结构跨市场配置比例偏低，公募基金中QDII产品占比不足4%[5] - 美国市场海外资产配置比例维持在15%-20%，甚至一度高达30%以上[5] - 中国居民海外资产配置提升至10%-15%是相对合理水平[5] - 美股及港股与境内市场相关性较弱，是分散配置的优选[5] 港股与A股市场关系 - 港股离岸市场特征即便逐步降低但依然存在，两地市场底层资产有一定重叠但行业结构互补[6] - 南向资金占比逐年提高，但海外资金仍占相当比例，受全球货币政策周期影响远大于境内市场[6] - 港股与A股的分化运行仍是常态，港股成为居民分散风险、丰富收益来源不可或缺的核心一环[6] 投资策略与产品布局 - 公司自五年前开始着力锻造港股投资能力，投研团队在港股研究广度和深度方面迅速成长[6] - 投研团队在A股累积的投资经验和策略将在港股进一步迭代，充分发挥逆向投资优势[7] - 公司加大被动指数产品线布局力度，首只港股指数基金国富国证港股通科技指数宣告成立[7] - 港股红利、消费、创新药、互联网等是投研团队相对看好的方向，可能落地相应被动产品[7]

美元走强原因 - 美国政府关门导致美元流动性紧张，财政部总账户余额从6月的0.3万亿美元低点快速上升至10月29日的1.0万亿美元，相当于抽走市场约0.7万亿美元流动性 [1] - 美联储主席鲍威尔鹰派发言令市场对年内降息预期降温，12月降息概率从议息会议前的90%以上迅速下降至61.5%，10年期美债收益率从3.98%上行至4.17% [2] - 非美货币疲弱支撑美元走强，日本新政府倾向财政扩张和鸽派货币政策，英国因工资和通胀数据走弱及可能推出的加税与减支措施使英镑承压 [2] 美元走强对港股外资影响 - 港股市场外资占比仍在六成左右，外资流向与美元指数具有较高相关性，灵活型外资对流动性变化更为敏感 [3] - 历史上美元指数快速走强阶段，如21年12月至22年9月、23年7月至9月、24年9月至25年1月，港股灵活型外资均呈流出态势 [3] - 9月末以来美元走强已对港股外资形成扰动，外资整体净流出791.8亿港元，其中灵活型外资净流出745.7亿港元，稳定型外资净流出46.1亿港元 [3] 美元走强对香港本地流动性及板块影响 - 香港实行联系汇率制度，港币汇率保持在7.75至7.85港币兑1美元区间，当港币汇率触及7.85弱方保证时，金管局被动回收流动性推升hibor利率 [4][5] - 历史上美元走强伴随美元利率上行，通过市场套利机制推升hibor利率，流动性收紧压制本地消费服务、地产等利率敏感性板块表现 [5] - 目前hibor利率还未上行，港币汇率仍偏强，短期对本地流动性及本地板块的影响或相对有限 [5] 短期市场关注点 - 关注美国政府重启时间及美国经济数据，若美国政府重启，前期积压的流动性或迎来快速释放 [6] - 10月以来港股调整行情中恒指最大跌幅为8.2%，恒生科技指数最大跌幅为15.8%，调整时间已持续23个交易日，均超历史牛市小回撤均值 [6] - 中美谈判或已重回稳定，短期外部不确定性有所下降 [6] 港股中期展望 - 港股估值处全球洼地，截至11月6日恒生科技指数PE处有数据以来30%分位，行业层面港股科技等板块相较A股、美股估值吸引力更高 [6][7] - 增量资金确定性较高，25年南向资金累计流入已近1.2万亿元，明年南向资金有望继续流入港股超1.5万亿元 [7] - 港股汇聚优质中国稀缺性资产，AI引领的新一轮向上周期持续深化，更顺应产业发展趋势的AI应用等港股稀缺性资产或更具优势 [7] 港股投资主线 - AI驱动下港股科技仍是行情主线，港股科技龙头在AI浪潮中具备先发优势，将受益于AI产业变革红利 [7] - 关注出海加速且业绩兑现的创新药，港股创新药行情有望从出海叙事走向基本面驱动 [8] - 牛市环境下港股券商板块也值得重视 [8]

核心观点 - 报告期内港股主要指数全面下跌，但南向资金净流入大幅增加，建议关注消费电子、半导体和电力设备等领域的投资机会 [4][9] - 美联储于2025年10月29日再次降息25个基点，联邦基金利率目标区间下调至3.75%-4.00%，这是自2024年9月以来的第五次降息 [4][5][8] - 随着稳增长政策效能释放，四季度内需动力预计将继续强化，为经济提供支撑 [4] 港股市场表现 - 上周（2025.10.27-2025.10.31）恒生指数下跌0.97%，恒生国企指数下跌2.09%，恒生科技指数下跌2.51%，恒生港股通指数下跌0.86% [4][9] - 恒生大型股、中型股、小型股指数分别下跌0.92%、1.41%和0.37% [4][9] - 行业层面，恒生原材料业指数上涨1.62%，表现居前；恒生资讯科技业指数下跌2.89%，跌幅居前 [9] 市场估值与资金流向 - 截至10月31日，恒生指数PE（TTM）为11.55倍，约处于2007年1月1日以来68%分位数；PB为1.26，约处于55%分位数 [6][10][13] - 上周南向资金净流入274.92亿港元，较上上周增加净流入102.04亿港元 [6][15] - 南向资金净买入前五标的为：盈富基金(46.33亿港元)、美团-W(14.22亿港元)、华虹半导体(13.46亿港元)、中国海洋石油(13.17亿港元)、恒生中国企业(7.73亿港元) [6][17] - 南向资金净卖出前五标的为：阿里巴巴-W(37.51亿港元)、理想汽车-W(11.05亿港元)、腾讯控股(7.13亿港元)、中兴通讯(5.17亿港元)、信达生物(3.98亿港元) [6][17] 宏观经济与利率环境 - 中国10月制造业PMI为49%，较9月下降0.8个百分点；非制造业PMI为50.1%，较9月上升0.1个百分点；综合PMI产出指数为50%，较9月下降0.6个百分点 [4] - 10月31日HIBOR隔夜利率为3.8567%，1周利率为3.4408%，均较10月24日有所上升 [19] - 10月31日美元兑人民币汇率为7.0880，较10月24日有所下降，人民币小幅升值 [19]

港股市场整体表现 - 港股普遍走强，半导体、新能源车、互联网、新消费等方向表现强势 [1] - 恒生科技指数上涨2.0% [1] - 恒生港股通新经济指数上涨1.9% [1] 消费主题指数表现 - 中证港股通消费主题指数上涨1.3% [1] - 该指数由港股通范围内流动性较好、市值较大的50只消费主题股票组成 [4] - 指数中可选消费占比近60% [4] - 截至午间收盘该指数滚动市盈率为21.0倍 [4] - 该指数自2020年发布以来估值分位为17.0% [4] 其他相关指数表现 - 中证港股通互联网指数上涨1.2% [1] - 中证港股通医药卫生综合指数下跌0.3% [1]

港股市场配置窗口 - 海外流动性环境持续宽松，美联储于2025年9月和10月连续两次降息，市场预期12月可能再次降息，提振全球权益资产表现，港股作为离岸市场对流动性变化敏感 [2] - 南向资金持续流入，2025年前三季度累计净流入达1.16万亿港币，超过2024年全年水平，月均流入创历史新高 [2] - 全市场可投资港股的主动偏股型基金对港股配置比例为28.7%，若提升至50%的上沿区间，预计仍有约3940亿港币的增配空间 [2] - 保险、私募及个人投资者等非公募资金加速进场，预计全年增量或达3924亿港币 [2] 港股市场内生价值 - 港股IPO融资规模2025年以来已突破1889亿港币，远超2024年全年水平 [4] - 多家A股龙头企业选择赴港二次上市，涵盖新能源、消费、电子制造等高端制造与服务行业，市场资产品类丰富且质量提升 [4] - 截至2025年10月8日，恒生指数市盈率（TTM）为12.1倍，显著低于美股、A股及日股等主要市场 [4] - 以美债为基准的港股当前风险溢价为4.19%，远高于标普500指数的负值水平；以中国国债为基准的ERP达6.40%，高于沪深300的5.17%，对国际和国内资金均有吸引力 [4][5] - 港股资产与A股形成互补，在互联网、可选消费等板块权重更高，提供更全面的中国资产配置选择 [5] 恒指港股通指数特性 - 指数以恒生指数为基础，仅纳入可通过港股通机制交易的成分股，投资者无需使用QDII额度即可直接投资港股核心资产 [5] - 指数覆盖12个恒生一级行业，前三大行业为金融（30.97%）、非必需消费（27.44%）、资讯科技（18.82%），合计占比近80% [5] - 前十大权重股包括阿里巴巴、腾讯、汇丰控股、小米、美团等知名企业，龙头集中度高，指数代表性突出 [5] - 近三年恒指港股通指数收益率为68.31%，高于恒生指数的55.93%；近一年收益率为29.03%，高于恒生指数的27.07% [6][7] - 指数年化波动率为24.15%，低于恒生指数的24.88% [6][7] - 截至2025年9月30日，指数市盈率（TTM）为11.94倍，低于全球主要股指，估值具备较高吸引力 [7] 恒生港股通ETF产品 - 恒生港股通ETF（认购代码：520823，基金代码：520820）正在发售，通过港股通机制直接投资，无需QDII额度，有望降低折溢价风险 [7] - 基金上市后当日买入可当日卖出，资金使用灵活 [7] - 基金管理人汇添富基金在指数投资领域有超过16年管理经验，服务客户超500万户，ETF管理规模突破1300亿元 [8][9]

港股市场2026年行情展望 - 相比2025年由估值修复主导的行情，2026年基本面改善可能是驱动港股进一步行情的重要因素 [1] - 中期视角下，AI产业催化有望带动以恒生科技指数为代表的港股相关板块净资产收益率（ROE）改善，继而带动市场估值抬升 [1] 2025年市场表现回顾 - 截至11月4日收盘，恒生指数、恒生科技指数、恒生中国企业指数今年以来分别上涨29.37%、30.22%、25.83% [2] - 港股市场在10月初创出阶段新高后经历一轮小幅调整，近期进入高位震荡状态 [2] 2026年基本面与估值展望 - 预计2026年非金融境外中资股营收增速有望达到4%，营业利润增速有望达到13% [3] - 利润增速高于营收增速得益于企业降本增效、反内卷和AI应用助力企业盈利能力改善，以及龙头创新药企商业模式成熟、半导体企业受益于国内AI产业资本开支增长 [3] - 当前港股整体估值仍不算高，科技板块的估值优势更为突出，低估值为港股进一步上行提供充足空间 [3] - 中期视角下，AI产业催化有望带动港股相关板块ROE改善，并逐步向创业板指、纳斯达克指数等同类指数靠拢 [3] 2026年资金面展望 - 截至11月4日收盘，南向资金2025年以来累计净流入规模已超过1.27万亿港元，创年度净流入额历史新高，其中8月15日单日净流入358.76亿港元创单日净流入额历史新高 [4] - 2026年外资及南向资金有望继续流入港股市场，结构上也有望更加均衡 [1][4] - 外资对中国权益资产已处于明显低配水平，叠加近期出现阶段性回流迹象，2026年外资持续流出港股的情况有望进一步边际改善 [4] - 若美联储降息持续、流动性环境转宽松，外资回流港股规模有望超预期 [4] - 中性假设下，预计2026年全年南向资金净流入规模有望超过1.5万亿元人民币 [5] - 2026年港股增量资金来源或更为均衡，主动偏股型公募继续增配港股空间有限，剩余空间主要来自险资、被动资金、新发产品和个人投资者 [5] 2026年行业配置建议 - 在继续看好科技板块的同时，港股创新药、券商以及部分周期风格资产也值得关注 [1] - AI浪潮下，港股科技将是2026年的行情主线，港股科技龙头广泛分布于AI全产业链，将充分受益于产业变革红利和政策支持 [6] - 建议重视港股创新药和券商的配置价值，创新药产业正从研发投入期步入成果兑现期，行情有望从出海叙事走向基本面驱动，宽松的海外流动性有望推动行业打开向上弹性空间 [6] - 随着港股上涨格局延续，预计券商业绩有望保持高增长，在行业并购重组趋势延续下，券商核心竞争力也有望增强 [6] - 2026年上半年港股成长风格或仍有较高上涨斜率，后续伴随全球经济共振复苏，需适时增配周期风格，建议左侧布局"真价值"个股 [6]