报告行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 头部量贩零食系统迈入万店时代，行业格局清晰，前端门店规模及后端供应链壁垒深厚，有望拓展其他品类折扣化，打开开店天花板 [4][26] - 万辰放开 3.0 店型加盟，有望进入快速扩店期，后续还将适配更多店型，实现市场充分覆盖，下游扩店有望带动上游直营合作，实现规模效应 [4][26] 根据相关目录分别进行总结 好想来全食优选草根调研：多品类拓展，多店型打造 好想来多品类折扣业态：多种店型打造，加盟扩店在即 - 万辰集团作为头部量贩零食系统，截至 2024 年末有 14196 家量贩零食门店，拓展多品类折扣业态，品类丰富度向商超看齐 [10] - 2025 年 1 月 10 日首家来优品省钱超市开业，1 月 24 日好想来全食优选开业，3 月末好想来官宣 3.0 门店放开全国加盟、4.0 放开江苏区域加盟，后续多品类店型有望加速扩店 [1][10] 好想来全食优选探店：全食品类拓展，兼具性价比及消费升级 - 截至 4 月末全食优选在江苏兴化布局 6 家门店，选址多在社区，面积大于量贩零食店 [1][11] - 品类上在量贩零食店基础增加水果生鲜、短保烘焙等，为精选大单品模式，更定位食品超市，零食品类占比降至约 40%，饮料占比 11%等 [2][15] - 品质上水果为预包装，日化多为大牌，有山姆代购产品，水果及烘焙有试吃，提供水果切洗服务，是升级消费 [2][15] - 陈列上分区明确、动线清晰，偏向精选 SKU，单品陈列面大，两家店陈列方式有差异 [3][20] - 价格上延续性价比，零食水饮延续量贩体系，水果、短保烘焙等价格有优势，山姆代购产品略高 20 - 30% [3][21] 传统商场草根调研：传统渠道客流缩减，印证零售变革之路 - 走访兴化传统大型商超，下午 2 点店内多为中老年人选折扣烘焙，门店面积大、SKU 多，有白牌商品，影响坪效，动销慢浪费货架资源 [24] - 低温乳制品价盘稳定、库存可控，选品有滋补礼盒，覆盖中老年人及礼赠场景，客流相比之前显著收缩 [24] 投资建议：多店型充分适配，差异化优势突出 - 2024 年末鸣鸣很忙有 14394 家、万辰集团有 14196 家量贩零食门店，头部系统迈入万店时代，格局清晰，供应链壁垒深厚 [4][26] - 头部量贩零食经验和供应链体系有望拓展其他品类折扣化，万辰放开 3.0 店型加盟，后续适配更多店型，实现市场覆盖 [4][26] - 下游扩店有望带动上游直营合作，借助仓配物流体系实现规模效应 [4][26]

行业格局变化 - 传统零食巨头三只松鼠股价下跌60%，来伊份市值腰斩，行业整体呈现高开低走趋势[2][3] - 量贩零食赛道崛起，万辰集团股价近9个月上涨6倍，成为沪深两市涨幅最高公司[4][5] - 万辰集团市值突破200亿，超越三只松鼠成为行业龙头[7] 万辰集团业务转型 - 公司2022年前主业为食用菌种植，2022年8月创立"陆小馋"品牌进入量贩零食赛道[14][15] - 通过收购来优品、好想来等品牌快速扩张，2024年量贩零食收入占比达98.33%[16][19] - 2024年营收323.3亿元（同比+247.9%），归母净利润2.94亿元（扭亏为盈）[12] 门店扩张与竞争 - 2024年门店达14196家，净增9470家，2025年3月超15000家[20] - 与鸣鸣很忙（零食很忙+赵一鸣合并）形成"两超多强"格局，两者门店均超1.5万家[21][47] - 行业CR2集中度从2023年59%提升至2024年70%，中小品牌份额被挤压[48][50] 商业模式挑战 - 单店营收同比下滑至336万元，毛利率10.76%显著低于行业平均20.35%[26][28] - 价格战成为主要竞争手段，品牌通过补贴（如毛利率补贴至15%）争夺市场份额[39][40] - 净利率仅2%左右，赵一鸣净利率从3.2%下滑至2.7%显示盈利压力[52][53] 行业前景与创新 - 2025年量贩零食门店预计达4.5万家，市场规模1239亿元（2021年仅2500家）[33] - 万辰布局折扣超市（SKU翻倍）和潮玩业务（哪吒IP盲盒），探索下沉市场增量[60][62] - 行业PE估值分化，万辰84.95倍显著高于零售行业平均67.61倍和三只松鼠28.82倍[68]

行业格局变化 - 传统零食巨头如三只松鼠和来伊份股价大幅下跌，市值分别缩水60%和50% [2] - 量贩零食赛道崛起，万辰集团成为新龙头，市值突破200亿超越三只松鼠 [4][7] - 行业呈现"两超多强"格局，万辰系和鸣鸣很忙（零食很忙+赵一鸣合并）门店均超1.5万家，CR2达70% [21][47][48] 万辰集团业务转型 - 公司2022年从食用菌种植转型，通过创立"陆小馋"及收购好想来等品牌切入量贩零食 [14][15][16] - 量贩零食收入占比从2022年12%飙升至2024年98.33%，营收三年内从5.49亿增至323.3亿 [17][19] - 门店数量从2023年4,726家暴增至2024年14,196家，2024年净增9,470家 [20] 财务表现 - 2024年营收同比增247.9%至323.3亿，归母净利润扭亏为盈达2.94亿（2023年亏损8,293万） [12] - 毛利率仅10.76%，显著低于行业平均20.35%和三只松鼠24.25% [28] - 净利率约2%，赵一鸣同期净利率从3.2%下滑至2.7% [52] 行业竞争特征 - 价格战成主要竞争手段，品牌通过补贴（如毛利率补至15%）和迁址补贴（最高12万）争夺市场 [39][40][41] - 同质化严重导致"插店"现象普遍，万辰单店营收下滑至336万/店 [24][26] - 行业规模预计2025年达4.5万店、1,239亿市场，但800家以下区域品牌面临淘汰 [33][55] 战略升级方向 - 万辰推出300平"来优品省钱超市"，SKU翻倍；鸣鸣很忙升级3.0店型转向批发超市 [60][61] - 拓展潮玩业务，如8.8元哪吒IP盲盒，计划布局卡游专区对标泡泡玛特下沉市场 [63][65] - 当前估值84.95倍显著高于行业平均67.61倍和三只松鼠28.82倍 [65]