阿里巴巴财报表现 - 阿里巴巴-W股价在9月1日大涨超17% 受亮眼财报业绩提振[1] - 阿里云业务2025Q2营收333.98亿元 同比增长26% AI相关收入保持三位数增长 外部商业化收入中AI贡献超20%[2] - 2025Q2资本开支386亿元 同比增长220% 环比增长57.1% 创单季历史新高 过去四个季度AI基础设施及产品研发累计投入超1000亿元[3] 港股科技板块表现 - 港股市场医药、互联网、芯片板块集体大涨 比亚迪电子、药明康德、药明生物涨超5% 百度集团、中芯国际、京东集团、蔚来跟涨[1] - 港股科技50ETF(159750)涨1.83% 实时成交7152万元 早盘资金申购超1200万元[1] - 港股科技指数前三大权重股为腾讯控股、阿里巴巴、小米集团 权重合计超30%[1] 机构观点与战略认同 - 阿里计划三年投入3800亿元建设AI基础设施 持续带动算力需求扩张[5] - 阿里AI收入高增长验证AI商业化可行路径 打消投资者对投入回报疑虑[5] - 全球头部厂商对算力投资保持强劲[5] 资金流向与市场情绪 - 南向资金8月累计净流入1121.56亿港元 今年以来累计净流入9789.98亿港元 超去年全年总额[6] - 全球对冲基金以6月底以来最快速度买入中国股票 多头建仓与空头回补比例约9:1 中国成为高盛Prime业务中净买入规模最大市场[6] - 迈克尔·巴里清空中概股看跌期权 斥资6060万美元买入阿里巴巴和京东看涨期权[6] 港股后市展望 - 港股上市制度改革深化提升市场资产质量及流动性 三季度震荡向上 四季度有望迎来估值和盈利戴维斯双击[7] - 港股估值仍处偏低水平 长期配置性价比凸显 在稳增长政策及美联储降息背景下或继续震荡上行[7] - 建议关注科技成长与高股息板块并重的哑铃策略[7] 指数表现与特点 - 港股科技指数年内累计涨近33% 恒生科技指数涨27%[8] - 港股科技指数在AI应用层覆盖更全 包括智能汽车、医药医疗、智能硬件等领域[11] - 指数覆盖百济神州、药明生物、再鼎医药、微创医疗等医药企业 不包含在恒生科技指数中[11] - 港股科技指数为唯一100%覆盖Terrific 10的港股科技类指数 权重占比高达70%[11] - 港股科技50ETF(159750)年内获资金净流入超7.3亿元 已纳入两融标的[11]

智能路由与成本优化：AI商业化的核心转变 - GPT-5的核心突破不在于参数量的显著增加，而在于引入了自动路由机制和思考时长管理，系统能智能判断查询的价值，将高价值查询导向高性能模型，低价值查询导向轻量级模型，从而优化计算资源分配 [3][4] - 通过路由系统，OpenAI首次实现了对免费用户的精准变现，高价值场景（如购物咨询、法律服务）可投入巨额计算资源并通过抽取佣金获利，而低价值查询（如作业辅导）则严格控制成本，这宣告了AI模型竞赛从“智力比拼”转向“单位token的经济学” [6][7] - 行业定价模式面临挑战，重度编程用户通过订阅方案将企业推向“负毛利”状态，例如有用户每月消耗金额高达三万美元，这促使像Cursor这样的服务商从无限制使用改为实施基于小时的频率管控，行业趋势指向更精细化的用量计价体系 [9][10][11] 企业市场需求与商业模式演进 - 企业客户的核心需求是成本可预测性而非“灵活计量”，他们倾向于选择固定费率订阅以避免按量计费带来的成本失控风险，这意味着产品设计必须围绕“可控账单”而非将风险转嫁给客户 [13] - 开发者工具的用户粘性源于其构建的闭环系统，该循环一半是模型思考过程，另一半是用户验证和反馈界面，在代码编辑等场景中，直观展示代码变更影响和提供快速反馈的能力构成了核心竞争力，带来了显著的用户粘性 [12] - AI行业面临“价值创造远超价值捕获”的困境，例如OpenAI通过ChatGPT创造的价值中，其实际捕获率不足10%，推理毛利率可能低于50%，如何将模型红利转化为现金流成为关键，智能路由对接交易佣金是重要路径 [22][23] NVIDIA的竞争壁垒与芯片行业格局 - NVIDIA的护城河是“软硬件—供应链—数据中心周转”三位一体，其优势不仅在于CUDA生态，更在于供应链效率、制程节点与内存技术的先发优势，以及每年持续的架构迭代，挑战者必须在特定负载上实现5倍硬件效率优势才可能取胜 [16][44][45] - 定制芯片（如谷歌TPU、亚马逊Tranium）对NVIDIA构成最大威胁，超大规模云服务商正大幅增加自主芯片订单，例如谷歌TPU产量达百万级且利用率达100%，但挑战在于这些芯片设计往往过度契合开发时的主流模型架构，难以适应快速的技术路线变化 [27][43] - AI芯片初创企业（如Etched、Rivos）在未发布产品的情况下获得了巨额融资，这反映了市场的特殊性，但缺乏自有客户群体的他们面临双重挑战：需要承担从芯片设计到服务器供应链管理的全方位工作，团队规模要求极高，且必须进行激进的技术冒险 [34][36][39] 算力基础设施与地缘政治因素 - 美国AI发展的真正瓶颈是电力基础设施而非芯片供应，企业受限于电力配额，即使免费获得H20芯片也可能因算力密度问题导致整体计算能力下降，谷歌、Meta的GPU/TPU等待数据中心供电落地，甚至采用搭建临时帐篷式数据中心的方案来应对 [50][56] - 与中国“电力相对充裕但单位资本效率偏低”的情况形成对照，美国面临电网互联、输电系统、变电站及劳动力短缺等多重挑战，资本投入的制约在于已采购的芯片无处部署，数据中心准备进度远远跟不上 [51][56][58] - 数据中心TCO（总拥有成本）中，资本性支出（如GPU采购、网络设备）占比高达80%，运营成本（如电力、冷却）仅占约20%，因此企业（如马斯克的做法）为争取提前三个月建成数据中心带来的额外训练时间价值，宁愿承担更高的基础设施成本，因为芯片闲置是最大的浪费 [67] 科技巨头战略分析与建议 - 对NVIDIA的建议是利用其巨额现金流（预计年底超1000亿美元）和税务优惠，战略性深度拓展至基础设施领域，通过投资加速数据中心生态建设，构建端到端的控制能力，而非进行保守的股票回购 [77] - 对谷歌的建议是全面开放TPU技术，对外销售芯片并开源更多XLA软件，采取更激进的策略以应对ChatGPT和AI代理对可货币化搜索查询的侵蚀，否则可能在几年内被竞争对手超越 [78][79] - 对苹果的警示在于其封闭生态的保护是有限的，当AI逐渐成为主要计算接口时，苹果对用户体验的控制权将流失，公司需要大规模投入500亿到1000亿美元建设基础设施，否则可能错失AI发展机遇 [81][82] - 微软面临OpenAI逐渐脱离掌控、自研芯片项目表现最差、内部模型研发受挫（如MAI项目失败）等问题，Azure市场份额正被侵蚀，公司急需聚焦产品力提升以支撑其强大的企业客户关系 [84][85]

核心财务表现 - 1H25总收入16.1亿元（同比+22%）归母净利润1.9亿元（同比+36%）超出预期 [1] - 归母净利润年化表现优于预期主因BaaS金融云收入同比增长45% [1] - 上调25/26/27年归母净利润预测至3.0/4.3/7.0亿元（幅度+23%/+8%/+15%）目标价升至15.2港币 [4] MaaS业务 - 1H25收入5.0亿元（同比+19%）核心客户数量167家（同比+2家）核心客户平均收入228万元（同比+14%） [1][2] - 核心客户留存率提升至98%（1H24：96%）业务毛利率84%（1H24：88%）保持高毛利特性 [2] - 竞争壁垒源于用户画像积累与数据洞察应用领域扩展驱动收入增长 [2] BaaS金融云业务 - 1H25收入8.6亿元（同比+45%）成为总收入核心驱动因素 [1][3] - 增长受信贷需求修复及生成式AI能力推动资产交易规模提升 [3] - 大语言模型BR-LLM通过备案推出CybotStar智能体平台等产品形成完整AI矩阵于金融/教育领域落地 [3] BaaS保险云业务 - 1H25收入2.5亿元（同比-19%）首年保费20亿元（同比+5%）续期保费11亿元（同比+15%） [1][4] - 服务费率降至新单10%/续期4%（1H24：13%/6%）受"报行合一"及预定利率下降影响 [4] - 通过AI技术赋能业务全国超100个分支覆盖20余省/直辖市老龄化趋势支撑业务韧性 [4] 技术研发与商业化 - AI技术持续商业化落地泛行业扩张强化盈利能力 [1] - 研发投入推动AI应用转化金融云运营效率与盈利贡献有望提升 [3][4] - 企业级智能体平台VoiceGPT等产品实现多领域应用 [3]

核心观点 - 报告提出9月市场将出现高低切换行情，建议从TMT+制造主线向周围扩散，重点关注科技硬件到应用的切换、经济周期相关待涨板块、创新药及金融科技等方向[5] - 市场持续走强源于内部政策改善盈利预期及外部弱美元环境，9月流动性驱动延续但边际效应减弱，市场震荡上行速率可能放缓[5] 金股组合配置 - 组合覆盖10只个股，总市值从183亿元至1,968亿元不等，涉及传媒互联网、电新、电子、建筑建材、食品饮料、机械、能源化工、医药及非银等行业[2] - 估值差异显著，26年PE从10倍至1,244倍，27年PE从10倍至553倍，体现高低切换逻辑[2] 行业与公司分析 科技板块 - 昆仑万维（518亿元市值）深化AI全产业链布局，AI芯片研发稳步推进，天工超级智能体重塑AI办公与内容创作方式，AI视频、音乐等业务快速发展[10][11] - 雷赛智能（146亿元市值）工控业务稳健增长，25Q2伺服市占率达4.3%（同比+0.9pct），机器人电机产品矩阵完善，无框电机转矩密度提升20%[14][15] - 晶晨股份（418亿元市值）AIoT芯片携带自研智能算力单元，25H1出货超900万颗，WiFi芯片25H1销量超800万颗，其中Q2 Wi-Fi6芯片销量超150万颗（超24年全年）[19][20] 经济周期板块 - 海螺水泥（1,267亿元市值）受益反内卷政策推动供给侧优化，行业盈利底部夯实，沿江市场涨价早于去年，下半年旺季弹性可期[24][25] - 泸州老窖（1,968亿元市值）数字化营销体系领先，库存及价盘管控稳健，缩小与高端龙头价差，需求弹性释放可期[30][34] - 杰瑞股份（480亿元市值）24年订单180亿元（同比+30%），电驱压裂设备国内市占率80%-90%，中东天然气订单增长与油价脱钩[35][37] - 新和成（752亿元市值）VA/VE产能全球占比13%/23%，蛋氨酸产能37万吨，液蛋项目成本优势显著，新材料项目协同布局[39][40] 创新药板块 - 新诺威（699亿元市值）SYS6010（EGFR ADC）国内启动3期临床，海外累计入组超百例，潜在BD大单品[44] - 迈威生物-U（183亿元市值）9MW3811（IL11）获海外授权首付2,500万美元，里程碑付款可达5.71亿美元，ADC平台布局Nectin4、B7-H3等靶点[45][47] 金融科技板块 - 指南针（951亿元市值）向综合金融服务商转型，收购麦高证券及先锋基金形成全牌照布局，25年预计归母净利润2.83亿元[48][49] 财务预测 - 金股26年营收预测从12.37亿元至925.73亿元，27年归母净利润预测从-2.26亿元至141.14亿元，体现盈利分化及成长性[55]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价上调至15.2港币（前值：13.1港币）[1][5][7] 核心财务表现 - 1H25收入16.1亿元 同比增长22% 归母净利润1.9亿元 同比增长36%[1] - 归母净利润好于预期 主因BaaS金融云收入同比增长45%超预期[1] - 上调25/26/27年归母净利润预测至3.0/4.3/7.0亿元 幅度分别为+23%/+8%/+15%[5] 业务板块分析 - MaaS业务收入5.0亿元 同比增长19% 核心客户数量167家（1H24：165家） 核心客户平均收入228万元 同比增长14%[1][2] - MaaS业务毛利率84%（1H24：88%） 核心客户留存率提升至98%（1H24：96%）[2] - BaaS金融云收入8.6亿元 同比增长45% 形成完整AI产品矩阵包括CybotStar企业级智能体平台、数智人、VoiceGPT智能语音等[1][3] - BaaS保险云收入2.5亿元 同比下降19% 尽管首年保费和续期保费分别增长5%和15%至20亿和11亿元[1][4] - 保险云新单/续期保单服务费率降至10%/4%（1H24：13%/6%）[4] 技术发展与商业化 - 大语言模型BR-LLM正式通过大模型备案 AI技术在金融和教育领域实现落地应用[3] - 公司在全国20多个省/直辖市拥有近100个分支机构 通过线下代理人团队促成保单[4] - 基于行业洞察和客户积累 通过AI持续商业化落地和泛行业扩张实现收入增长[1] 估值基础 - 基于DCF估值法 权益成本8% 隐含2025E PE 17x[5][12] - 当前股价11.24港币（截至8月28日） 市值52.46亿港币[8] - 2025E预测EPS 0.66元 PE 16.02x PB 1.02x ROE 6.42%[11][18] 增长驱动因素 - 信贷需求修复和生成式AI能力加强推动BaaS金融云资产交易规模增长[3] - 人口老龄化趋势和AI赋能预计支撑保险云业务韧性[4] - 持续研发投入和应用转化有望提升运营效率和盈利贡献[1][3]

核心财务表现 - 2025年中期收入2.44亿元同比下降10.5% 主要受内部业务结构调整及行业环境影响 [1] - 亏损额同比减少83.3%至2931万元 经调整亏损净额2870万元 [1] - 整体毛利率保持在41%水平 [1] 业务结构变化 - SaaS产品收入占比提升至33.8% 成为AIaaS落地核心载体 [1] - 数字化服务收入有所下降 [1] - 销售费用同比减少26.6% 行政费用同比减少73.4% [1] 现金流与资金状况 - 现金及等价物、短期存款和国债投资合计11.49亿元 [1] - 流动比率高达5.66 现金流保持稳健 [1] AI商业化进展 - "数字员工"体系(iDM/iCTA/iPV等智能体)嵌入核心平台 [2] - 采用"任务量+效果"双维度计费模式 推动客户向"价值分成"转变 [2] - 研发投入占比超过15% [2] 全球化布局 - 中、美、新三大合规交付中心已投入运作 [2] - 海外收入保持增长 成为未来重要增量市场 [2] - 中国创新药企加速出海及国际客户需求提升推动海外拓展 [2] 战略方向 - 通过业务结构优化与AIaaS战略落地改善盈利质量 [2] - 持续投入AI平台升级与全球化布局 [1] - 优化客户组合提升盈利质量 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心财务表现 - 2025H1实现营收9.28亿元（yoy+25.5%）[1][6] - 归母净利润0.37亿元，同比扭亏[1][6] - 经调整净利润0.85亿元（yoy+77.7%），超2024年全年水平[1][6] - 销售费率17%（yoy-5.0pct）、管理费率10.2%（yoy-8.6pct）、研发费率9.1%（yoy-5.1pct）[1] - 人员总人效同比提升25.6%[1] 分业务表现 - AI+SaaS业务收入5.0亿元（yoy+26.0%），毛利率80.4%[1] - 精准营销业务收入4.2亿元（yoy+25.0%）[1] 客户与商业化进展 - KA客户收入占比提升至50.3%，新增沃尔玛、欧莱雅等标志性客户[2] - AI Agent赋能服务企业达5518家，实现AI收入1.1亿元[2] - 截至2025年6月末AI相关业务ARR达1.9亿元，AI Agent相关ARR达0.87亿元[2] - AI+SaaS客户总数达2.17万家，KA大客户数量增至814家[2] - SMB老客客单价同比提升21.7%，KA老客客单价同比提升20.7%[2] 财务预测 - 预计2025-2027年营收分别为23亿元、31亿元、41亿元[3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.68亿元、2.04亿元、2.88亿元[3] - 预计2025-2027年营收增长率分别为49.4%、33.4%、30.9%[4] - 预计2025-2027年归母净利润增长率分别为107.7%、201.3%、40.7%[4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入7.97亿元人民币 同比增长12.2% [1] - 钢铁交易额638亿元人民币 交易吨量超1910万吨 [2] - 中小企业交易服务单吨佣金同比增幅27.5% [2] 钢铁交易业务 - 平台累计注册供应商超1.6万家 注册客户超18.9万家 覆盖SKU超65万种 [1] - 2025年第二季度钢铁交易量环比第一季度提升54.8% 较去年第四季度增长15.2% [2] - 8月底开展型管大卖场业务 整合超400家头部钢厂与贸易商资源 [8] 国际业务突破 - 国际业务收入3.4亿元 同比增长38.9% 交易吨量同比增58.0% [3] - 中东及东南亚业务毛利同比增幅90.5% 单吨毛利增长20.6% [3] - 东南亚公司交易量约4.5万吨 环比2024下半年增幅441% [3] - 迪拜加工厂年底投产后年产量达40万吨 目标成为一带一路最大钢铁供应商 [3] 非钢业务拓展 - 非钢铁业务交易额2.1亿元 同比增长23.0% [4] - 电工电气业务交易额1.9亿元 同比大幅增长108.9% [4] - 非钢业务累计合作供应商576家 服务客户2128家 覆盖SKU超3935种 [4] - 与托克集团合作有色金属平台试运行交易额超2500万元 [5] AI商业化进展 - AI产品销售新签合同32.3万元 产业大模型通过国家网信办备案 [5] - 形成数据资产230万元 其中AI交易助手占120万元 [5] - 营业费率同比下降0.3% AI提升运营效率 [5] - 探索稳定币与RWA在海外大宗交易的应用 [3] 金融与供应链服务 - 与重庆富民银行合作推出"到乐融"产品 累计获批额度约40亿元 在贷余额超2亿元 [8] - 与国企参股设立供应链公司 优化采购体验 [8] - 物流智能轨迹跟踪APP与自动化交易系统投入应用 [5]

中国AI软件市场付费习惯 - C端付费率仅3%-13%，较北美市场低3-4倍 [4] - 头部AI企业年经常性收入（ARR）为1-10亿美元，较北美企业低5-100倍 [4] - C端用户年均付费30美元，仅为北美市场的五分之一 [4] - B端企业采购以项目制为主（单笔<100万元），预算较北美订阅制（年>1000万元）低10倍 [4] - 国内某Agent产品上线1个月数万用户中付费用户不足10人，而同类型海外产品3个月实现百万美元收入 [5] 中美市场差异根源 - 北美用户PC端与移动端使用率均衡（约50%），偏好功能复杂的独立软件并形成付费习惯 [7] - 中国用户移动端使用率超60%，依赖超级App的免费闭环服务，独立软件付费意愿被压缩 [7] - 企业数字化基础薄弱，软件提升效率的执行成本高于预期收益，导致采购意愿低 [7] - 国内低人力成本使免费模式更具吸引力，用户倾向接受广告或功能限制替代付费 [7] AI创投生态现状 - 2025年上半年全球新诞生AI公司近5000家，其中中国1380家，日均新增7家 [9] - 全球AI风投总额1400亿美元（占风投比例53-58%），中国AI领域融资820亿美元 [9] - AI创业隐藏门槛高，低成本算力、高质量数据及配套生态资源稀缺 [11] - 前10%头部团队获得市场90%资金，核心创始人圈层不足200人 [11] 科技巨头投入与生态建设 - 2024年美国四大科技公司AI资本开支1.7万亿元，中国七家头部互联网公司仅6300亿元 [13] - 国产大模型在复杂推理、长文本生成及结构化输出稳定性上落后于Claude Opus等国际模型 [13] - 国内大厂倾向内部孵化而非开放生态，形成"大厂主导、小厂陪跑"的僵化模式 [13] - 全球47%顶尖AI研究者本科毕业于中国院校，但仅少数留在中国工作 [14] AI硬件领域优势 - 中国AI硬件企业存量约1180家，2025年上半年新注册312家（同比增长73%） [15] - 同期AI硬件领域融资176亿元，较2024年上半年增长2.1倍，单月最高达42起 [15] - 大湾区为核心聚集地，拥有大疆、小米等企业积累的供应链与人才优势 [16] - 边缘计算与模型轻量化推动硬件智能化，中国在机器人、AR/VR等领域具备国际竞争力 [16]

核心业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入7.97亿元人民币，同比增长12.2% [2] - 钢铁交易额达638亿元人民币，交易吨量超1910万吨 [2] - 第二季度平台钢铁交易量环比第一季度提升54.8%，同比去年第四季度增长15.2% [2] - 中小企业交易服务单吨服务佣金上半年同比增长27.5% [2] 国内业务发展 - 平台累计注册供应商超1.6万家，注册客户超18.9万家，覆盖SKU超65万种 [2] - 7月携手重庆富民银行推出"到乐融"产品，已服务客户23家，累计获批额度约40亿元，实际在贷余额超2亿元 [9] - 8月底开展型管大卖场业务，整合超400家头部钢厂和贸易商资源 [9] 国际业务突破 - 国际业务营业收入3.4亿元，同比增长38.9%，交易吨量同比增幅58.0% [4] - 毛利同比增长90.5%，单吨毛利同比增长20.6% [4] - 东南亚公司交易量约4.5万吨，环比2024下半年增幅达441% [4] - 参与中泰高铁、马来西亚物流中心等重大基建项目 [4] - 阿联酋加工厂将于年底落地迪拜工业城，年产量达40万吨 [5] 非钢业务拓展 - 非钢铁行业交易额达2.1亿元，同比增长23.0% [7] - 电工电气业务交易额1.9亿元，同比增长108.9% [7] - 累计合作供应商576家，服务客户2128家，覆盖SKU超3935种 [7] - 7月与托克集团合作宗金汇平台，试运行交易额超2500万元 [7] AI战略推进 - AI产品销售合同新签32.3万元 [7] - 数据资产入表总额230万元，其中AI交易助手形成数据资产120万元 [7] - 营业费率较去年同期下降0.3% [7] - 5月产业AI大模型通过国家网信办备案 [7] 创新业务探索 - 国际业务积极探索稳定币和RWA在海外大宗商品交易中的应用 [5] - 8月与国企参股设立供应链公司优化采购体验 [9]