政策动向 - 2025年1-4月职工医保个人账户共济金额达177.92亿元，共济人次1.33亿 [2] - 同一统筹区内共济金额占比89%（158.44亿元），省内跨统筹区共济金额占比10.8%（19.14亿元） [2] - 共济资金主要用于支付医疗机构个人负担费用（158.57亿元，占比89.1%），其次为药店费用（9.73亿元）和居民医保缴费（6.95亿元） [2] 药械审批 - 加科思/艾力斯KRAS G12C抑制剂戈来雷塞获批上市，用于KRAS G12C突变非小细胞肺癌二线治疗 [3] - 恒瑞医药1类创新药瑞格列汀二甲双胍片获批，为DPP-4抑制剂与二甲双胍复方制剂，用于2型糖尿病治疗 [4] 资本市场 - 博音听力B轮获数千万元增资，投资方为苏州国发创投，资金将用于国产助听器研发及服务网络扩张 [5] - 利德健康完成近亿元天使轮融资，由嘉道资本领投，资金用于技术研发与产品产业化 [6] 行业大事 - 荣昌生物拟配售1900万股H股募资7.96亿港元，用于核心管线拓展（如泰它西普适应症扩展） [7] 舆情预警 - 皓元医药股东真金投资累计减持320万股（占总股本1.51%），完成后不再持股 [8] - 百奥泰终止BAT3306-002研究，该项目累计投入2.24亿元，调整策略因PD-1市场竞争激烈 [9]

资本变动 - 高瓴资本通过港股市场减持1600万股百济神州境外流通股，持股比例从6.03%降至4.89%，套现22.46亿港元（按140.4港元/股计算）[2] - 此次减持后高瓴资本不再是持股5%以上的大股东，后续减持无需公告披露[2] - 高瓴资本自2023年6月起连续三次减持，累计减持比例达5.72个百分点，持股比例从10.61%降至4.89%[8] 股东历史 - 高瓴资本2014年参与百济神州A轮融资，累计投资超20亿元，持股比例曾达12.21%[5] - 高瓴资本全程参与公司纳斯达克、港交所、科创板三地上市[5] - 截至招股说明书披露时，高瓴资本持股比例为11.14%（行使超额配售选择权前）[6] 财务表现 - 2025年一季度营收80.48亿元，同比增长50.2%，净亏损收窄至9450.3万元（上年同期亏损19.08亿元）[3][10] - 2024年营收272.14亿元，同比增长56.19%，其中核心产品泽布替尼全球销售额188.59亿元（同比增长106.38%）[10] - 公司预测2025年营收将达352-381亿元[11] - 截至2024年底累计未弥补亏损626.67亿元[3][10] 产品表现 - 泽布替尼2025年一季度全球销售额56.92亿元（同比增长63.7%），其中美国市场40.41亿元（同比增长61.9%）[11] - 替雷利珠单抗2025年一季度销售额12.45亿元（同比增长19.3%）[11] - 2024年泽布替尼和替雷利珠单抗合计贡献收入233.26亿元，占总收入86%[12] 行业分析 - 创新药行业具有高研发投入、长商业化周期特点，公司累计经营性亏损超590亿元[14] - 行业面临研发管线进度、销售费用控制、医保谈判压力等关键风险点[14] - 财务改善可持续性取决于管线兑现、费用控制、政策外部性三个变量[14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年5月20日公司及附属子公司与辉瑞签署协议，授予自主研发的PD - 1/VEGF双特异性抗体SSGJ - 707在全球（除中国内地）开发、生产、商业化权利，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，还有销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份，彰显创新能力，创新价值弹性兑现，维持盈利预测和“买入”评级 [6] - 公司核心品种稳健增长，在研管线多点开花，SSGJ - 707有潜力，多个产品有进展，存量品种贡献现金流，合作项目有望抬升业绩天花板 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 报告日期为2025年5月22日，当前股价20.850港元，一年最高最低为22.000/5.470港元，总市值500.10亿港元，流通市值500.10亿港元，总股本23.99亿股，流通港股23.99亿股，近3个月换手率134.69% [1] 合作协议情况 - 2025年5月20日与辉瑞就SSGJ - 707达成协议，获12.5亿美元不可退还且不可抵扣首付款，最高48亿美元开发、监管批准和销售里程碑付款，按销售额收取两位数百分比梯度销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [6] 公司产品情况 - SSGJ - 707的II期临床阶段性分析数据显示在NSCLC患者治疗上有优异ORR和DCR，有best - in - class潜力，2025年4月获国家药监局突破性治疗药物认定，开展III期临床研究，获FDA的IND批准，其他领域临床研究也在推进 [7] - SSS06用于慢性肾衰竭（CRF）贫血，NDA于2024年7月获受理；608（IL - 17单抗）针对斑块状银屑病的NDA于2024年11月获受理 [7] - 存量品种中，特比澳2024年医保谈判零降价续约并新增儿童ITP适应症，促红素双品牌、益赛普、赛普汀及蔓迪等产品稳步增长 [7] - 2024年与众多药企达成创新合作，如HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇等 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,836|9,108|10,078|11,169|12,442| |YOY(%)|14.1|16.2|10.7|10.8|11.4| |净利润(百万元)|1,549|2,090|2,328|2,612|2,938| |YOY(%)|(19.1)|34.9|11.4|12.2|12.5| |毛利率(%)|85.0|86.0|84.2|84.2|84.2| |净利率(%)|22.1|24.3|26.6|26.6|26.8| |ROE(%)|11.1|13.5|0.8|0.9|1.1| |EPS(摊薄/元)|0.65|0.87|0.97|1.09|1.23| |P/E(倍)|14.0|10.4|9.3|8.3|7.4| |P/B(倍)|1.5|1.4|0.1|0.1|0.1|[9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2023A - 2027E进行预测，包含流动资产、现金、应收账款等各项指标及对应变化情况 [12] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面指标及变化 [12] - 每股指标包含每股收益、每股经营现金流、每股净资产等 [12] - 估值比率包含P/E、P/B [12]

创新药研发进展 - 公司三款创新药（注射用羟基红花黄色素A、通络健脑片、紫花温肺止嗽颗粒）的上市申请（NDA）正在审评中，分别针对急性缺血性脑卒中、血管性痴呆和感染后咳嗽的临床空白领域 [2] - 三款新药的NDA已于2024年2月—3月获国家药监局药品审评中心受理 [2] - 公司还有多款创新药通过中美临床申报，为未来竞争抢占先机 [2] 研发体系与专利布局 - 公司已布局11大核心技术平台，涵盖核酸药物、多肽药物、细胞与基因治疗药物、小分子化药和特色中药 [3] - 在研创新药21项，授权专利317项，形成差异化竞争壁垒 [3] 营销战略与商业化 - 院内端将加强等级医疗精细化拓展和基层覆盖，同时发力新零售提升患者教育和互动体验 [3] - 通过省公司营销实现有序广覆盖、产品分类管理和终端精细化 [3] - 临床价值验证、营销网络覆盖、技术创新和数字化赋能将加速创新药落地进程 [3] 数字化转型合作 - 2024年初与华为建立全面战略合作，成为首家与华为开展数字化转型的生物医药企业 [3] - 合作涵盖创新研发、智慧工厂、质量控制、数字化营销和供应链管理，已取得管理体系升级和流程重构等关键成果 [3] 公司核心理念与战略 - 以"药品质量只有一百分，九十九分等于零"为核心理念，聚焦重大疾病领域 [2] - 持续加码研发投入，推动中药现代化与国际化 [2] - "新药研发—产业化—商业化"一体化布局为创新药提供全链条支撑 [2]

公司业务布局 - 抗生素全产业链布局稳固，6-APA、青霉素G钾工业盐、阿莫西林等原料药市场领先，环保壁垒高，龙头地位难以撼动 [1] - 胰岛素集采A类中标，6个品种降价幅度可控，市场份额提升，四代胰岛素产品即将上市 [1] - 抗生素集采风险基本出清，仅注射用亚胺培南西司他丁钠（倍能安）即将集采 [1] - 创新药UBT251（GLP-1/GIP/GCG三受体激动剂）Ib期临床12周减重15.1%，获诺和诺德授权，首付款2亿美元，潜在里程碑18亿美元 [1] - 其他创新管线包括干眼症小分子RASP抑制剂（IIa期）和特应性皮炎JAK1抑制剂（II期） [1] - 动保业务积极布局，建设三个新生产基地，拓展胰岛素、JAK1等与自身人用制剂重合的药品，进入高端宠物消费品业务 [2] 财务表现 - 2024年营收137.6亿元（+0.1%），中间体营收26.6亿（+14.8%），原料药营收63.7亿（-0.4%），制剂营收47.3亿（-5.9%） [2] - 分产品看，抗生素制剂营收16.2亿（-24.6%），动保业务营收13.8亿（+17.1%），胰岛素制剂营收12.4亿（+10.1%），其他制剂营收4.9亿（-14.7%） [2] - 海外业务收入26.43亿元，占总营业额19.2% [2] - 总体毛利60.8亿（-4.0%），研发费用9.86亿（+21.9%），销售及分销开支14.0亿（-12.0%），行政开支8.94亿（+13.2%），净利润26.6亿（-1.5%） [3] - 派息率提升至38.3%，每股派息人民币56分（+7.7%） [3] 未来展望 - 2025年一季度中间体及原料药价格同比下降，预计影响相关板块收入及利润 [3] - 胰岛素制剂因集采中标且降价温和，有望延续双位数增长 [3] - 抗生素制剂集采风险基本出清，但需考虑基数影响 [3] - 拉鲁肽及后续产品获批将推动销售增长 [3] - 动保业务伴随产能上线和产品线扩展，未来保持增长势头 [3] - 创新转型加速，研发费用预计大幅增长 [3] 估值与目标价 - 预计2025-2027年收入分别为144.0亿（+4.7%）、130.0亿（-9.7%）、133.9亿（+3.0%） [4] - 预计2025-2027年利润分别为30.8亿（+14.5%）、22.2亿（-28.3%）、24.1亿（+8.5%） [4] - DCF估值目标价21.9港元，较昨日股价有62.2%上升空间，对应2025年12.1倍PE、2026年16.9倍PE [4] - 中间体原料药业务估值142亿港元（6倍PE），制剂业务估值223亿港元，净现金34亿港元，合计估值399亿港元 [4][5] - UBT251销售峰值预计30亿美元，公司销售提成10%，年峰值分成1.1亿美元 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年5月20日公司及附属子公司与辉瑞签署协议，授予自主研发的PD - 1/VEGF双特异性抗体SSGJ - 707在全球（除中国内地）开发、生产、商业化权利，获12.5亿美元首付款及最高48亿美元里程碑付款，还有销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份，彰显创新能力，创新价值弹性兑现，维持盈利预测和“买入”评级 [6] - 公司核心品种稳健增长，在研管线多点开花，SSGJ - 707有潜力，多个产品有进展，存量品种贡献现金流，合作项目有望抬升业绩天花板 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 日期为2025年5月21日，当前股价20.850港元，一年最高最低22.000/5.470港元，总市值500.10亿港元，流通市值500.10亿港元，总股本23.99亿股，流通港股23.99亿股，近3个月换手率134.69% [1] 合作协议情况 - 2025年5月20日与辉瑞就SSGJ - 707达成协议，获12.5亿美元不可退还且不可抵扣首付款，最高48亿美元开发、监管批准和销售里程碑付款，按销售额收取两位数百分比梯度销售分成，辉瑞认购1亿美元普通股股份 [6] 公司产品情况 - SSGJ - 707 II期临床阶段性分析数据显示在NSCLC患者治疗上有优异ORR和DCR，有best - in - class潜力，2025年4月获国家药监局突破性治疗药物认定，开展III期临床研究，获FDA的IND批准，其他领域临床研究也在推进 [7] - SSS06用于慢性肾衰竭（CRF）贫血，NDA于2024年7月获受理；608（IL - 17单抗）针对斑块状银屑病的NDA于2024年11月获受理 [7] - 存量品种中，特比澳2024年医保谈判零降价续约并新增儿童ITP适应症，促红素双品牌、益赛普、赛普汀及蔓迪等产品稳步增长 [7] - 2024年与众多药企达成创新合作，如HER2 ADC、克立福替尼、口服紫杉醇等 [7] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|7,836|9,108|10,078|11,169|12,442| |YOY(%)|14.1|16.2|10.7|10.8|11.4| |净利润(百万元)|1,549|2,090|2,328|2,612|2,938| |YOY(%)|(19.1)|34.9|11.4|12.2|12.5| |毛利率(%)|85.0|86.0|84.2|84.2|84.2| |净利率(%)|22.1|24.3|26.6|26.6|26.8| |ROE(%)|11.1|13.5|0.8|0.9|1.1| |EPS(摊薄/元)|0.65|0.87|0.97|1.09|1.23| |P/E(倍)|14.0|10.4|9.3|8.3|7.4| |P/B(倍)|1.5|1.4|0.1|0.1|0.1|[9] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如流动资产、现金、应收账款等项目在不同年份的数值及变化，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率情况 [12]

股票交易异常波动 - 公司股票5月19日至21日连续三个交易日收盘价格涨幅偏离值累计超过30% [1] 创新药AR882研发进展 - AR882尚需在国内外开展Ⅲ期临床研究并经药品审评部门审批通过后方可上市销售 [1] - 能否通过监管部门最终批准、获批上市及上市时间具有不确定性 [1] - AR882目前尚未实现上市销售，未产生销售收入 [1] 对公司业绩影响 - AR882对公司近期业绩不会产生重大影响 [1]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价21.9港元，较报告发布前一日股价有62.2%的上升空间，相当于公司2025和2026年的12.1倍和16.9倍PE [2][5][89] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为35年老牌药企，从抗生素全产业链布局起家，积极创新拓展业务至胰岛素、创新药、动保、大健康等领域 2025年将获授权给诺和诺德的UBT251首付款2亿美金，虽会扰动收入和利润，但预计2025 - 2027年收入分别增长4.7%、-9.7%和3.0%，利润同比增长14.5%、-28.3%和8.5% 以DCF模型估值得出目标价，首次覆盖给予买入评级 [5][7] 公司简介 - 报告研究的具体公司成立于1990年，2007年在香港上市，从抗生素业务拓展至多领域，形成制剂、原料、生物、动保四大业务板块，九家生产研发实体的综合性制药集团，销售网络覆盖全球70多个国家和地区，现有员工17000余人 [7] - 制剂产品有12大系列超70个品种，原料药和中间体产品有5大系列近50个品种，动保产品有近百个品种 [10] - 建立多个研发机构，全品类在研产品100多个，获专利100多项，在研产品适用于多种疾病 [12] - 已投产七大生产基地，另有五家新生产基地在建，四家预计2025年投产，建成达产后预计新增年产值超50亿元 [14] - 管理层稳定且行业经验丰富，董事会主席蔡海山、副主席梁永康等高管任职多年，经验丰富 [15][16] 公司业务分析 业务板块占比 - 按产品类型分，2024年中间体、原料药、制剂对外销售占比分别为19.3%、46.3%、34.4%，利润占比分别为67.4%、22.6%、14.7% 按领域分，2024年制剂产品中抗生素、胰岛素、动保和其它制剂分别占比34.3%、26.2%、29.2%和10.3% [18] 抗生素业务 - 抗生素应用广泛但使用受限，全球和中国市场需求稳定增长，β - 内酰胺类药物主导市场 [20] - 抗生素中间体及原料药环保壁垒高，产能格局固化，公司6 - APA与青霉素G钾工业盐产能共线可灵活调整，产能处于龙头地位，阿莫西林原料药产能占半壁江山 [25][34] - 中间体和原料药价格波动或影响销售和利润，抗生素制剂产品丰富，2024年受集采影响销售额下滑，后续除亚胺培南外集采风险基本出清 [35] 胰岛素/GLP - 1业务 - 糖尿病患者群体庞大且增长迅速，中国患者数量全球第二，胰岛素是糖尿病治疗刚需药物，中国市场正经历迭代升级和国产替代 [39][43] - 公司胰岛素产品通过集采提升市占率，2024年胰岛素制剂收入增长，三代胰岛素放量，四代胰岛素有望2026年上市 [44][46] - 公司布局GLP - 1生物类似药，利拉鲁肽注射液已获批上市，司美格鲁肽注射液进入申报上市阶段，有望处于国产梯队前列 [48][52] 创新药研发业务 - 公司积极创新转型，人用1类新药在研管线达22项，研发投入攀升，预计2028年起进入商业化阶段 [54] - UBT251 Ib期临床数据惊艳，获诺和诺德青睐，交易金额最高可达20亿美元，有望加速海外临床进程 [57][58] - 公司在自免、眼科领域布局药物推进至II期临床，TUL01101乳膏制剂筹备III期临床，TUL12101滴眼液处于IIa期阶段 [62][67][68] 动保业务 - 动保业务通过子公司开展，2022 - 2024年收入复合增长32%，2024年收入同比增长17.1%，已成为第二增长曲线重要支撑 [69][74] - 动保市场规模大，公司产品与原本业务重合度高，在β - 内酰胺类动保产品有核心优势，未来将拓展战略合作和全球市场 [77][81] - 公司利用人用药管线拓展产品品类，开发高端宠物消费市场 [82] 大健康业务 - 2024年成立大健康事业部，上市18个产品，布局五大产品线，秉持“全渠道、全领域、全人群”战略，2024年销售收入接近2000万元 [86] 财务分析与估值 - 2024年营收137.6亿元，同比增长0.1%，总体毛利减少4.0%，净利润26.6亿，同比减少1.5%，提升派息率至38.3% [87] - 预计2025 - 2027年收入分别增长4.7%、-9.7%和3.0%，利润同比增长14.5%、-28.3%和8.5% [5][89] - 以DCF模型估值，给予中间体原料药业务142亿港元市值，制剂业务223亿港元估值，加上34亿港元净现金，合计给予公司399亿港元估值 [90]

创新药企ETF表现 - 创新药企ETF(560900)上涨1.60%，盘中换手4.89%，成交163.87万元 [1] - 跟踪指数中证创新药产业指数(931152)上涨1.24%，成分股三生国健(688336)上涨19.99%，康弘药业(002773)上涨6.38%，神州细胞(688520)上涨6.23% [1] - 创新药企ETF(560900)今年以来份额增长100.00万份，新增份额位居可比基金前列 [1] 三生国健重大合作 - 三生国健与关联方三生制药和沈阳三生签署许可协议，涉及与辉瑞公司在全球范围内的独家开发、生产和商业化许可产品707项目 [1] - 三生制药将获得12.5亿美元不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达48亿美元的开发、监管批准和销售里程碑付款 [1] 医药行业趋势 - 医药生物行业呈现"创新与内需共振，科技与消费交织"的特点，创新是医药板块的核心方向 [1] 中证创新药产业指数 - 中证创新药产业指数从主营业务涉及创新药研发的上市公司证券中选取不超过50只最具代表性上市公司证券作为指数样本 [2] 摩根资产管理科技投资布局 - 摩根新兴动力基金（A类：377240 C类：014642）从长期视角把握新兴产业趋势 [2] - 摩根智慧互联基金（A类：001313 C类：016919）聚焦人工智能相关领域机会 [2] - 摩根动力精选基金（A类：006250 C类：013137）关注新能源车产业链、人形机器人等领域 [2] - 摩根慧选成长基金（A类：008314 C类：008315）布局A+H优质成长企业 [2] - 摩根太平洋科技基金精选太平洋地区优质科技企业 [2] 摩根被动投资产品 - 摩根恒生科技ETF（QDII）（证券代码：513890）布局港股科技资产 [3] - 摩根中证创新药产业ETF（证券代码：560900）布局中国创新药企 [3] - 摩根纳斯达克100指数基金（QDII）布局全球科技龙头 [3]

经营业绩 - 2024年公司实现营业收入2亿元，同比增长243.53%，主要得益于迈利舒®销售增长195.50%和技术服务收入增长[1][4] - 君迈康®发货量同比下降66.61%至48,821支，主要因市场竞争激烈及销售模式调整[1][7][8] - 迈卫健®累计准入医院75家，覆盖药店744家，医院准入进度较慢因适应症较少且上市时间短[1][11] - 第四季度营业收入环比增长超100%，主要因迈利舒®业务拓展效果显现及中间产品销售收入增加[1][13] - 公司预计未来三年营业收入将逐步增加，亏损扩大风险较低，主要基于在研产品管线进展及商业化预期[1][16][17] 产品表现 - 迈利舒®2024年销售收入1.24亿元，毛利率86.87%，较上年下降9.96个百分点[2][4] - 君迈康®毛利率仅6.25%，主要因海外中间产品销售占比高且定价较低[2][4] - 迈卫健®毛利率78.47%，与可比公司药品销售毛利率水平相当[5] - 国内阿达木单抗生物类似药市场竞争激烈，已有多家产品上市，价格战明显[6][7] - 地舒单抗市场规模快速增长，原研药安加维®2024年销售额同比增长141.7%[10][11] 研发管线 - 核心在研产品9MW2821针对多个癌症适应症开展临床研究，预计2028-2031年上市，上市后4年预计销售额55-75亿元[14][15] - 8MW0511已提交NDA申请，有望2025年获批，长效升白药物市场预计2025年达102.7亿元[18] - 9MW0813（阿柏西普生物类似药）已提交pre-NDA申请，中国靶向VEGF药物市场预计2032年达281亿元[21] - 公司计划拓展迈卫健®适应症至骨转移治疗，该领域市场前景广阔[20] 产能建设 - 2024年产能利用率26.15%，产销率81.08%，预计2025-2030年产能利用率将逐步提升至89%[31][34] - 固定资产及在建工程投资规模合理，与研发及商业化需求匹配，不存在延迟转固情形[32][39] - 泰康抗体药物中试产业化项目预计2026年完工，后续投入约6.12亿元，资金安排充足[40][42] - 固定资产折旧费用预计每年约1.3亿元，将为公司未来发展提供支撑[39] 财务状况 - 2024年末货币资金11.93亿元，短期借款9.22亿元，长期借款11.20亿元，利息费用1.37亿元[44] - 借款规模合理，主要用于研发投入和产业化建设，与同行业可比公司水平相当[45][46] - 公司计划通过股权融资、债务工具融资及经营性现金流改善流动性，短期偿债风险可控[48][51] - 已申请注册发行不超过5亿元定向债务融资工具，用于优化债务结构[49]