城投债市场表现 - 5月以来信用债整体走强，城投债收益率下行1BP至9BP，信用利差压缩1BP至8BP [2] - 3年至5年期城投债表现突出，AAA和AA+等级收益率回落6BP至9BP，利差收窄5BP至8BP [2] - 3年至5年期城投债加权平均收益率为2.43%，比同期限产业债高出33BP [2] - 3年至5年期城投债存量规模达3.24万亿元，可选择范围较广 [2] 城投债供需分析 - 需求端：上周城投债TKN占比为77%，低估值占比由74%升至81% [4] - 期限结构变化：2年期以内占比由57%降至50%，3年至5年期占比增加5个百分点至24% [4] - 供给端：5月1日至25日城投债发行规模1815亿元，到期量2525亿元，净融出710亿元 [4] - 一级市场认购倍数达3倍以上的产品占比升至72%，接近2024年高点水平 [4] 投资策略建议 - 3年至5年期城投债信用利差仍有压缩空间，AA等级利差比1/4分位数高3BP至10BP [2] - 5年期AA+及以下等级城投债信用利差为43BP至80BP，比均值-1倍标准差高10BP至22BP [2] - 估值在2.3%以上的城投债规模为34818亿元，占比22.86% [5] - 建议关注山东、江苏、四川、河南、重庆、浙江等省份高估值个券 [6] 区域选择建议 - 经济大省如广东、江苏、浙江等地省级、地级市与区县级平台较稳健，可布局5年期产品 [6] - 债务化解政策利好区域如重庆、天津等地平台可考虑3年至5年期产品 [7] - 产业基础强的地级市平台建议选择2年至3年期产品 [7]

市场表现 - A股主要指数早盘涨跌不一，沪指涨0.07%报3342.93点，深成指跌0.04%，创业板指涨0.02%，北证50指数跌0.14% [1] - 全市场半日成交额6679亿元，较上日放量418亿元，近3500只个股飘绿 [1] - 国债期货午盘多数下跌，30年期主力合约跌0.08%，10年期主力合约跌0.01%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约持平 [1] 债券市场动态 - 30年国债ETF博时（511130）盘中微涨0.03%，成交额破10亿元，换手率超14%，近五日获资金持续净流入3.01亿元 [1] - 近期债市持续处于窄幅震荡状态，资金面逐步宽松但短端利率下行困难 [1] - 存款利率下调落地后，短端可期待的利多因素较少，需要等待资金利率实际较低 [1] - 央行对于资金面的把控力度上升，资金利率大幅低于政策利率的可能性不高 [1] 利率走势分析 - 利率难以下行的主要因素在于双降和存款利率下调落地后，短端利率短时间可期待的利多较少 [2] - 短时间内货币政策宽松预期较低，投资者对承受负Carry去博弈资本利得的意愿下降 [2] - 如果资金利率不进一步宽松，短端利率债下行空间很小 [2] - 存款降息后中短信用等票息资产表现强势，中短品种的信用利差不断压缩至历史较低分位数 [2] 投资机会 - 从比价效应看，中短利率品种似有一定的"补涨"空间 [2] - 市场后续对中短品种的定价框架可能逐渐从资金-Carry框架转向配置-供需框架 [2] - 中短品种的下行也可能为曲线长端带来一定提振，长久期产品如30年国债ETF博时（511130）值得关注 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 降准降息落地后，中长期城投债性价比增强，收益率可观且一级市场供给稳定 [2][10] - 基于60万+笔经纪商成交数据和熵值法构建城投债久期情绪指数，可提示买点和卖点 [3][9] - 结合情绪指数判断，当下城投债久期行情仍处在动量增强阶段，投资者不必急于下车 [4][47] 根据相关目录分别进行总结 从定价宽货币到挖掘利差，中长期城投债性价比增强 - 2025年5月7日三部门宣布降准降息，短端率先定价，信用债利差优势显现，市场倾向配置高性价比资产 [10] - 以AA+城投债为例，降准降息后利差曲线先平坦化后陡峭化，行情逐渐演绎到中长端 [10] - 横向看，截至2025年5月23日，多数行业公募品种拉久期至3年以上收益率不足2.2%，而城投债收益率相对可观 [13] - 纵向看，降准降息后城投债曲线陡峭化，3年以上表现相对迟滞，3 - 5年收益率为2.43%，高于5年以上的2.35% [16] - 收益率在2.2%以上的城投债中超五成剩余期限在3年以上，且一级市场为中长期城投债提供较稳定供给，2025年以来单月发行金额大多在2000亿元左右，占比约四成 [16][19] 基于成交数据和熵值法，构建城投债久期情绪指数 - 2024年中长期城投债收益率经历“深V”走势，流动性快速枯竭，投资者需高频指标提示拐点 [24] - 构建城投债久期情绪指数，以2024年6月以来60多万条经纪商成交数据为底层数据，从成交量、成交价格和补充完善指标三个维度构建评价体系 [27][28] - 用熵值法确定各子项打分权重，剔除4个权重系数不足2%的指标，选取8个子项构建指数 [39][42] - 通过格兰杰检验证明情绪指数对城投债久期行情的刻画和预测具有统计学意义 [44][45] 结合情绪指数，当下城投债久期行情动量增强 - 定性角度，情绪指数与10年期隐含评级AAA城投债收益率走势高度吻合，且在2024年中以来两次大幅调整中提前给出信号 [4][46] - 定量角度，2024年6月以来情绪指数中位数约2.9，定义2.9以下为弱区间，大幅调整多对应情绪指数在弱区间继续走弱时段 [4][47] - 目前城投债久期情绪指数自5月12日以来重返强势区间并持续走强，未达极值，中长期城投债收益率下行慢，仍具性价比，行情处于动量增强阶段 [4][47]

报告核心观点 - 上周信用债市场超预期火爆表现好于利率债，但对信用追涨保持谨慎；2 - 5 年弱资质城投有参与空间；二永债 4 - 5 年高等级参与难度大，3 年以内有下沉空间；超长期限不推荐波段交易，收益率 2.4%以上超长债配置盘可考虑 [4][24] 信用债与利率债行情对比 - 上周信用债行情超预期乐观涨幅超利率债，利率债走势震荡行情转为防御，信用债连续两周走出独立行情且上周情绪更乐观 [2][9] - 2025 年 5 月 19 - 23 日，1Y、2Y、3Y、4Y、5Y 国债到期收益率分别下行 0.3BP、0.0BP、1.1BP、1.3BP、1.2BP，同期限 AAA 中票收益率分别下行 1.5BP、上行 0.4BP、下行 2.4BP、下行 2.8BP、下行 5.2BP，AA + 中票收益率分别下行 1.4BP、0.6BP、2.4BP、4.8BP 和 2.2BP；AAA/AA + 10Y 中票收益率分别下行 4.49BP，10Y 国债上行 4.15BP [9] 信用债各板块表现 弱资质城投 - 2 - 5 年弱资质城投行情热烈涨幅突出，2 - 5 年 AA + 及以下城投债品种下行幅度超同等级同期限中债中票估值收益率下行幅度 [3][10] - 上一期建议久期策略以 2 - 4 年弱资质城投为主，上周不少机构采用该策略且久期拉长至 5 年左右 [3][10] - 估值在 2.2%以上的公募城投债占比 10%左右，AA4 - 5 年，AA(2)3 - 5 年，AA - 2 - 5 年是挖掘 2.2%以上收益率主要品种，流动性逐步改善 [4][24] 二永债 - 行情明显好转，曲线更贴近去年年底极低位置，1 年以内、7 年及以上平坦，2 - 6 年曲线陡峭化最高 [16] - 4 - 10 年 AAA - 银行二级资本债收益率分别下行 3.60BP、3.77BP、4.45BP、2.04BP、4.96BP、3.81BP、3.76BP，4 - 5 年国股行二级资本债对 10 年国债加点保护低于 30BP，性价比不高 [16] - 活跃成交行情更乐观，平均成交久期明显拉长，5 月 19 - 23 日低估值成交占比连续 5 天 100%，平均成交久期分别为 5.84 年、5.88 年、4.27 年、5.41 年、4.89 年，低于估值成交幅度多数在 5BP 以内 [18] - 4 - 5 年高等级参与难度加大，再博取收益需拉长久期，对 7 年以上二永策略保持谨慎；3 年以内品种有下沉空间，需甄别主体资质 [4][24] 超长期限信用债 - 机构卖出情绪舒缓，折价成交重点不在超长期限，5 月 19 - 23 日折价成交占比分别为 15.00%、17.50%、5.00%、15.00%、10.00%，折价幅度基本在 3BP 以内，折价成交焦点上周是中航产融，约 20%折价成交为中航产融 [20] - 市场买入意愿好转，更青睐地产债和弱资质城投，5 月 19 - 23 日低于估值成交占比分别为 37.50%、17.50%、15.00%、15.00%、30.00% [21] - 低于估值成交热点是地产板块（万科收益率下行幅度大，普遍 20BP 以上，有些超 100BP，成交期限以短期限为主）和中等久期弱资质城投（2 - 4 年隐含评级 AA/AA(2)/AA - 低于估值成交幅度多在 5BP - 20BP 之间，超长期限低于估值成交多数在 3BP 以内），上周机构买入热情加大，约 70%低于估值成交幅度在 5BP 以上 [21][23] - 不推荐波段交易，收益率在 2.4%以上的超长债笔数占比约 30%，配置盘可考虑机会 [4][24] 信用债绝对收益率和信用利差情况 - 票息价值低，信用利差安全垫保护不足，2025 年 5 月 19 - 23 日，1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA + 和 1Y - AA 中债中短票估值到期收益率处于 2024 年以来后 3.79%、7.24%、3.10%、5.86%、1.72%水平；1Y - AAA、3Y - AAA、1Y - AA +、3Y - AA + 和 1Y - AA 信用利差历史分位数分别为后 0.68%、25.17%、0.68%、27.24%和 0.68% [14] 信用债曲线形态 - 2 - 5 年陡峭程度最高，短端和超长端变化较小，以 AA + 中票和 AA 城投收益率期限结构图为例，1.5 年及以内曲线极度平坦，2 - 5 年陡峭程度凸显，1 年以内和超长期限变化小 [12]

报告核心观点 - 债券市场呈现低利率、高波动、窄Carry甚至负Carry、信用债利率化、利率债长久期化等特征，制约策略空间，导致套息策略杠杆空间受限、久期策略波动加大、利率交易行情快速演绎 [4][97] - 国债期货跨券种套利收益源于票息、资本利得、基差三部分，优势环境为信用利差/品种利差窄、净基差为负且小、临近交割月 [4][97] - 实证回测显示不同套利方案在特定净基差和剩余交易日条件下多空策略有较大把握跑赢现券，不同评级在胜率表现上差异不明显，部分合约负基差收敛特征影响剩余交易日要求和交易方式 [4][98] 债市新特征与策略新诉求 债市新特征 - 长债、超长债利率下行至低位且收益率波动率攀升 [9] - 信用债窄Carry，利率债负Carry [12] - 信用债票息中枢偏左，利率债尤其地方债久期抬升 [14] - 单边行情快速演绎，久期策略方向择时难度加大 [16] 策略新诉求 - 现券与期货结合，丰富债市投资策略 [20] 国债期货跨券种套利方案 基差交易拆解 - 买入基差收益等于持有期间净基差涨幅，期货、现货价格变动节奏及空头交割期权价值使基差不为0 [27][28] 国债现券头寸替换成非国债 - 做多信用债/地方债+做空国债期货收益含票息、资本利得、基差三部分 [33] 套利策略优势环境 - 信用利差/品种利差窄，判断利差方向难且期货基差小 [37] - 净基差为负且小，未来收敛变大概率高 [37] - 临近交割月，可受益于期现收敛 [37] 方案1：短久期信用债+空TS合约 策略设计 - 做多1 - 3年信用债财富指数，做空TS合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [43][45] TS净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [48] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [51][54] 方案2：中久期二永债+空TF合约 策略设计 - 做多3 - 5年二级债财富指数，做空TF合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [57][59] TF净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [63] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [66][68] 方案3：长久期地方债+空T合约 策略设计 - 做多7 - 10年地方债财富指数，做空T合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [71][73] T净基差收敛规律 - 剩余10 - 50个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显，但收敛稳定性弱于TS和TF [77] 表现情况 - 净基差小于0且剩余交易日10 - 40天，多空策略有较大把握跑赢现券 [80] 方案4：超长久期地方债+空TL合约 策略设计 - 做多10年以上地方债财富指数，做空TL合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [83][85] TL净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，但收敛特征弱于TS/TF/T，波动明显，适合波段性交易 [88] 表现情况 - 净基差小于 - 0.05，随净基差减小放宽剩余交易日天数要求，适合做波段式交易的跨券种套利 [95]

□本报记者 王鹤静 在5月23日举办的第十二届富国论坛上，来自富国基金的主动权益、固定收益、量化三大投研团队，围 绕震荡市国内投资新模式、ETF智能化升级、低利率环境兼顾收益与回撤等众多市场关注的热门议题进 行了深入探讨。 富国基金资深投研人士表示，在全行业库存低位触发补库存周期以及二手房回暖带动地产链修复等因素 驱动下，国内市场的盈利回升周期已经启动。港股市场尽管面临外资流出压力，但南向资金持续流入与 上市公司回购加码为市场提供了韧性支撑。 盈利回升周期已经启动 富国基金权益研究部总经理陈杰表示，在全行业库存低位触发补库存周期以及二手房回暖带动地产链修 复等因素驱动下，国内市场的盈利回升周期已经启动。自2024年四季度风险偏好见顶回落以来，叠加中 国产业转型"突围"的大背景，如AI研发与高端制造双突破、产业集群优势强化，市场情绪有望转向乐 观。 李金柳表示，随着期限利差、信用利差压缩到历史偏窄的位置，组合策略也需要在安全边际和择时博弈 之间做好平衡，力求将收益率曲线管理得更符合投资者的需求。 随着消费政策加码，叠加盈利基数效应，富国消费精选30基金经理周文波预计，今年下半年消费板块或 迎来修复窗口。一方面， ...

债市行情与供需 - 5月19 - 23日债市震荡，10年国债活跃券上行至1.69%，30年国债活跃券上行至1.89% [11] - 近期政府债一级发行偏弱，5月21日30年特别国债边际倍数仅1.68倍，5月23日50年国债“发飞” [20] - 6 - 7月供需错配压力大概率缓解，6月政府债净供给预计降至1万亿元左右，下半年约5.62万亿元 [26][27] 机构行为 - 银行承接政府债压力增大，增速差由9.9%扩张至13.4%，对央行依赖度提升 [21] - 2025年一季度保险负债增长不乐观，寿险保费收入同比下滑1.0%，配置长久期政府债意愿被压制 [23] 理财市场 - 5月19 - 23日理财规模环比缩减893亿元至31.56万亿元，下周存续规模或继续承压 [45] - 理财产品净值企稳回升，近1周负收益率降至1.07%，近3个月降至1.16% [51] 杠杆率与久期 - 5月19 - 23日非银机构降杠杆，平均杠杆水平降至111.66%，银行间杠杆率降至106.95%，交易所杠杆率升至123.28% [67] - 5月19 - 23日基金压缩久期，利率型中长债基久期中枢降至4.21年，信用型降至2.04年 [72] 地方债发行 - 5月26 - 30日政府债计划发行规模2282亿元，均为地方债，国债发行计划已落地 [81] - 1 - 5月新增地方债累计发行19846亿元，同比多5319亿元，地方债累计净发行37180亿元，同比多20715亿元 [84]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债基久期中枢提升，超长期限利率债换手率下行、信用债换手率多数提升，配置盘杠杆率上行、交易盘杠杆率下行，上周理财规模增加且破净率下行 [3] 根据相关目录分别进行总结 本周债基久期中枢提升 - 全部纯债基金久期中枢周度环比抬升0.07年至3.15年 [3][8] - 中长期纯债基金久期中位数上升、分歧度下降，其中全部中长期纯债基金久期中位数5DMA达2.85年、周度环比增加0.19年，处于近三年99.3%分位数，久期分歧度5DMA为0.48、周度环比减少0.02，处于近三年57.4%分位数 [3] - 中长期利率型纯债基金久期中位数5DMA达3.80年、周度环比减少0.08年，处于近三年94.3%分位数，久期分歧度5DMA为0.43、周度环比增加0.01，处于近三年27.8%分位数 [3] - 中长期信用型纯债基金久期中位数5DMA达2.60年、周度环比增加0.22年，处于近三年97.9%分位数，久期分歧度5DMA为0.45、周度环比减少0.01年，处于近三年74.5%分位数 [3] - 短期纯债基金久期中位数下降、分歧度上升，其中全部短债基金久期中位数5DMA达0.85年、周度环比减少0.08年，处于近三年74.2%分位数，久期分歧度5DMA为0.49、周度环比增加0.01，处于74.4%分位数 [3] - 短期利率型纯债基金久期中位数5DMA达0.88年、周度环比增加0.36年，处于近三年58.0%分位数，久期分歧度5DMA为0.71、周度环比减少0.12，处于88.2%分位数 [3] - 短期信用型纯债基金久期中位数5DMA达0.85年、周度环比减少0.09年，处于近三年73.8%分位数，久期分歧度5DMA为0.46、周度环比增加0.02年，处于近三年75.9%分位数 [3] 本周超长期限利率债换手率下行，信用债换手率多数提升 - 10年以上期限国债换手率10DMA周度环比持平至2.40%，处于近三年80.7%分位数水平，3 - 5年期限信用债换手率多数抬升 [3] - 截至20250523，四川、山东、安徽地方债换手率较高，7 - 10年（含）估值利差分别达14.36bps、15.03bps、15.37bps [3] 本周配置盘杠杆率上行，交易盘杠杆率下行 - 银行间债市杠杆率周度环比上行0.01个百分点至107.0% [3] - 保险公司杠杆率上行0.20个百分点至125.6%，银行杠杆率上行0.02个百分点至102.6% [3] - 证券公司杠杆率下行2.95个百分点至198.1%，广义基金杠杆率下行0.12个百分点至111.8% [3] 上周理财规模增加，破净率下行 - 全市场存续理财规模周度环比增加598.40亿元，增加规模符合季节性水平，破净率小幅下行 [3] - 分期限看，1个月（含）以内理财规模增幅较大，每日开放型降幅较大，其余期限理财规模小幅增加 [3] - 分投资性质看，固收类理财规模增幅较大，现金管理类降幅较大，其他投资类型小幅增加 [3] - 全市场理财单位净值破净率为0.89%，周度环比下降0.11pcts [3] - 分期限看上周新发理财产品业绩比较基准，1个月（含）以内、1年 - 3年（含）理财业绩比较基准上行，6个月 - 1年（含）持平，其他期限品种下行 [3]

证券研究报告 | 债券点评报告 2025 年 05 月 24 日 债市情绪走弱——债市晴雨表 【债市情绪】上周债市情绪指数为 113.3，较前值回落 0.9；债市情绪扩散指数 42.4%，较前值回落 10.5 个百分点。 【机构久期】上周五基金久期为 2.17 年，较前一周五持平；农商行久期为 2.84 年，较前一周五回升 0.02 年；保险久期为 6.74 年，较前一周五回落 0.03 年。 【杠杆率】上周质押式回购余额为 10.6 万亿元，较前值回落 0.4 万亿元；大行 净融出余额为 3.1 万亿元，较前值回落 0.7 万亿元；债市杠杆率为 103.4%，较 前值回落 0.1 个百分点。 【二级成交】上周从换手率来看，30Y 国债换手率为 1.9%，较前值回落 0.8 个 百分点。10Y 国债换手率为 1.0%，较前值持平；10Y 国开债换手率为 29.3%， 较前值回落 2.6 个百分点；超长期信用债换手率为 0.47%，较前值回升 0.07 个 百分点。 【配置力量】债市配置力量来看，上周债基新发行份额为 63 亿元，较前值回落 129 亿元；风险偏好来看，股市风险溢价为 1.36%，较前值回落 0 ...

截至5月22日，30年国债ETF博时近1年净值上涨15.29%，指数债券型基金排名3/378，居于前0.79%。从收益能力看，截至2025年5月22日，30年国债ETF博时 自成立以来，最高单月回报为5.35%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为10.58%，涨跌月数比为9/4，上涨月份平均收益率为2.20%，月盈利百分比为 69.23%，月盈利概率为71.48%，历史持有1年盈利概率为100.00%。截至2025年5月22日，30年国债ETF博时近6个月超越基准年化收益为0.29%。 截至2025年5月16日，30年国债ETF博时近1年夏普比率为1.01。 回撤方面，截至2025年5月22日，30年国债ETF博时成立以来最大回撤6.89%，相对基准回撤1.28%。 费率方面，30年国债ETF博时管理费率为0.15%，托管费率为0.05%。 ETF方面，30年国债ETF博时(511130)下跌0.15%，最新报价111.61元。流动性方面，30年国债ETF博时盘中换手13.12%，成交8.87亿元，市场交投活跃。拉 长时间看，截至5月22日，30年国债ETF博时近1月日均成交25.59亿元。 利率债方面，中 ...