A股市场表现 - 上证指数收于3444.43点，上涨0.59%，成交额5671亿元；深证成指收于10465.12点，上涨0.83%，成交额9197亿元 [1] - 国防军工、传媒、通信板块领涨，非银金融、银行板块回调 [1] - 2025年上半年上证指数小幅收涨2.76%，下半年有望维持结构性牛市 [1] - 7~8月建议关注受益于流动性的偏中小市值风格，可配置中证1000增强（159679）等ETF [1] 制造业PMI数据 - 6月官方制造业PMI回升至49.7，新订单指数进入扩张区间 [1] - 制造业PMI连续三个月低于荣枯线，结构性风险仍存 [1] - PMI从业人员指数与生产经营活动指数不升反降，显示企业投资决策受关税不确定性影响 [1] 货币政策动态 - 央行货币政策委员会二季度例会删除"择机降准降息"表述，改为"灵活把握政策实施的力度和节奏" [2] - 例会重点强调内循环，从"加力推动增量政策落地见效"变为"加力实施增量政策、充分释放政策效应" [2] - 会议纪要发布后各期限现券收益率上行，利率债延续调整 [2] 债券市场分析 - 利率债债基久期大幅抬升至新高水平，短期债市做多拥挤度较高 [3] - 内外需转弱趋势与资金面宽松趋势确定性较强，中期债市行情有望延续 [3] - 同业存单与2年期国债利差偏低，央行若重启购债将推动短端利率下行 [3] - 7月债券市场风险有限，建议配置十年国债ETF（511260）等长久期资产 [4] 军工行业 - 军工ETF（512660）上涨4.37% [5] - 国际局势动荡强化国防建设需求，军贸出口有望开拓新空间 [5] - "十四五"计划进入最后一年，2025年军费稳定增长，2027年建军100周年目标推动中长期投入 [5] - AI等通用科技与军用技术融合加速装备发展，行业毛利率与净利率双双回升 [5] - 9月3日抗战胜利80周年阅兵或成短期催化剂，军工ETF（512660）覆盖全产业链 [6] 有色金属行业 - 有色60ETF（159881）收涨0.36%，延续涨势 [7] - LME欧洲库存去化导致现货挤仓，铜价显著上涨 [7] - 全球铜库存偏低，工业金属供给全年偏紧 [7] - 美联储降息预期与新能源需求强劲将支撑铜价中枢上移 [7] - 行业处于供需错配、盈利修复与流动性宽松预期共振阶段 [7]

新兴市场经济增长 - 新兴市场是世界经济增长的关键引擎 面对国际贸易关系重塑和地缘政治冲突加剧 新兴市场国家需保持经济稳定增长 [1] - 夏季达沃斯论坛关注全球经济不确定性 以亚洲为代表的新兴市场应对策略成为焦点 中国消费驱动和科技驱动新模式引热议 [1] 中国经济模式转变 - 中国经济从出口驱动转向消费驱动需要过程 5月宏观经济指标持续改善 消费数据超出市场预期 预计下半年GDP增速将高于5% [4] - 经济表现依赖全球经济动向和政策环境 如美国贸易政策和伊以冲突 同时与中国政府保持经济韧性的措施相关 [4] - 中国消费者对品质要求上升但希望价格不变或更低 反映消费供给侧竞争激烈和替代品供应充足的优势 [4] 科技创新与结构改革 - 创新在生产率提高和就业岗位创造方面潜力巨大 需为科技创新营造稳定发展环境 [5] - 中国政府应重视房地产问题、金融风险和地方财政压力等结构性问题 而非仅应对外部冲击 需考虑长期目标和实现路径 [5] - 中国必须立足消费才能成为科技大国 需确保就业、医疗、教育、养老等方面有充分保障 服务业应向更多年轻一代开放 [5] 消费提振策略 - 消费是中国经济最大挑战 政府已重视但转变需要过程 [6] - 中国消费占GDP比重较国际平均水平低约20个百分点 房地产和基建增速下滑使消费短板凸显 [7] - 商品消费提升空间有限 服务性消费上升空间大 需改革服务业和提升服务性消费需求 [7] - 促消费需重点提升低收入人群消费能力和发展型消费 如教育、医疗、保障性住房、社会保障和养老 [7] - 政策应从社保、养老金、医保支出等方面着手 创造更多就业机会并明确收入标准 医疗、教育、旅游服务需更合适定价 [7] 宏观政策支持 - 结构性问题无法通过宏观经济政策解决 但宏观政策可作为催化剂 财政政策在信心不足时效果更佳 [8] - 5月经济数据呈现"环比放缓、同比稳健"态势 消费增长大幅超预期 社零同比增速亮眼 [8] - 5月社会消费品零售总额同比增长6 4% 增速比上月加快1 3个百分点 前5个月服务零售额增长5 2% 高于商品零售额增速 [8] - 政府刺激消费行动方案成效明显 货币政策、财政政策可继续发力以提振信心 [8]

全球经济形势与中国经济挑战 - 全球经济步入高震荡、低增长时代，收入与财富分化加剧，主要经济体前1%和10%居民财富占比持续攀升 [2] - 特朗普2.0政策的"反秩序性"特征冲击国际经贸秩序和美元信用，可能导致美国盟友体系松动 [2] - 美国对华政策强硬立场加剧中国经济外部压力，包括贸易限制、科技封锁和产业链遏制 [2] - 中国经济内循环面临挑战，出口下滑可能影响经济增长、就业和企业盈利，产能过剩问题或加剧 [2] 中国政策调整与支持措施 - 中国政府增量政策聚焦扩大内需、促进消费和推动产业升级 [3] - 2025年财政支持力度提升，专项债额度达4.4万亿元，特别国债规模1.8万亿元，广义赤字率预计8.4% [3] - 存款准备金率6.6%仍有下调空间，实际利率较历史低位有60BP差距，预计2025年降息2-3次、每次25BP [3] - 需警惕创新工具使用率偏低问题，如保障房再贷款、保交楼专项工具使用率不足10% [3] 资产配置与投资机会 - 人工智能技术快速发展将引领新一轮科技革命，成为经济增长重要引擎 [4] - AI创新大周期与库存小周期叠加推动科技产业持续发展 [4] - 人民币国际化进程有望加速，离岸人民币市场规模扩大带来新机遇 [4] - 黄金避险价值凸显，多国央行增持黄金以应对地缘政治风险和纸币泛滥 [4] - 黄金长期表现优于CPI和楼市，建议在多元化投资组合中适当增加配置 [4]

消费市场 - 5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，增速较上月加快1.3个百分点，创年内月度新高[1] - 1-5月服务零售额增长5.2%，增速较1-4月加快0.1个百分点，假期消费对服务业的拉动效应显著[1] - 汽车、家电、电子等大宗消费品在以旧换新政策和"618"促销推动下需求持续释放[6] 固定资产投资 - 1-5月全国固定资产投资同比增长3.7%，增速较1-4月回落0.3个百分点[2] - 房地产投资同比下降10.7%，降幅较1-4月扩大0.4个百分点，仍是主要拖累项[2] - 制造业投资保持强劲增长8.5%，基建投资同比增长5.6%[2] 外贸表现 - 5月以美元计价出口同比增长4.8%，进口下降3.4%，贸易顺差扩大[2] - 1-5月累计出口增长6%，进口下降4.9%，部分受"抢出口"行为和大宗商品价格下行影响[2] - 对东盟及"一带一路"国家出口增长显著，机电产品出口扩大抵消劳动密集型产品放缓[3] 工业生产 - 5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，1-5月累计增长6.3%[4] - 智能无人飞行器制造增加值增长85.9%，智能车载设备制造增长29.5%，工业机器人产量增长35.5%[5] - 服务业生产指数同比增长6.2%，增速较上月加快0.2个百分点[4] 产业升级 - 工业高端化、智能化、绿色化趋势明显，科技创新与产业创新加速融合[5] - 智能化产品需求扩大带动相关制造业快速增长，如机器人减速器产量翻倍[5]

市场趋势分析 - 当前A股市场呈现震荡向上的不可逆趋势，平均股价和A线趋势均显示明确上涨方向 [1] - 大盘指数及权重行业将持续上涨，预计90%股票存在散户盈利机会但需把握时机 [1] - 指数反弹主要由权重股驱动，与个股表现存在分化，行业指数普遍上涨包括医疗板块 [7] 板块轮动规律 - 白酒板块在悲观情绪中率先领涨，后续证券、地产等板块形成共振拉升 [3] - 银行板块在普遍看空背景下连续两年上涨，显示市场预期与实际情况存在偏差 [3] - 地产止跌将带动白酒企稳，重大政策利好公布后可能出现类似去年924行情的联动上涨 [5] 政策影响研判 - 国常会强调优化现有政策以推动房地产市场止跌回稳，地产复苏是内循环核心环节 [3] - 当前政策聚焦大消费领域，房产消费作为最大商品类别将成为关键刺激方向 [5] - 历史规律显示地产利好政策发布后（如去年924行情），白酒与地产板块联动反弹 [5] 指数走势预测 - 上证指数有望快速修复跌幅并重返3400点，后续或冲击4000点关口 [5] - 指数上涨与个股表现脱节，宽基ETF投资者可能比个股投资者更易获利 [1][7] - 市场筹码分布决定走势，散户持币状态下无论利空利好均可能推动上涨 [1]

经济转型新阶段 - 2022年起经济进入转型新阶段，地产链条对经济贡献趋势性下行，地产基建相关行业增加值增速降至2%以下甚至负增长，非地产基建相关行业保持5%-6%增速[8][14] - 转型压力聚焦终端需求，PPI承压同时CPI更弱，中下游产能利用率(中游73.6%/下游73.5%)低于上游(79%)，外贸板块固定资产周转率从3以上降至2.5[14][18][21] - 居民资产负债表受房价回调冲击，2025年4月一二三线城市房价较高点回落10-18.7pct，上市公司营收增速从10%降至负增长[25][26] 政策框架革新 - 2024年9月政策全面优化，赤字率首次突破3%达4%，特殊再融资债发行超1.6万亿，强调"在发展中化债"[36][38][39] - 政策着力点转向"以人为本"，2025年社保就业/卫生健康支出新增规模显著提升，消费品以旧换新政策加码1500亿元支持[133][134] - 传统政策传导机制异化，2021年来房贷利率从5.4%降至3.1%但地产销售仍负增长(-12.9%)，现房销售增速40%与期房分化显著[31][32] 产业结构蜕变 - 高技术产业增加值占比持续提升至16.3%，数字经济核心产业占GDP达10%，高新技术行业贷款增速(28.1%)显著高于整体(11.1%)[43][47][50] - 关税1.0加速产业升级，汽车/手机从进口组装转向核心技术自主，一般贸易顺差占比升至73.1%，对"一带一路"出口占比从28.4%提至36.6%[66][68][84] - 低附加值行业(纺织/家具/玩具)出口占比下降，高附加值(新三样/机械设备/半导体)占比提升，加工贸易顺差占比降至10.4%[77] 服务业发展机遇 - 服务业存在严重供给不足，文体娱/住宿餐饮增加值占GDP比重显著低于国际水平，2025年生活性服务业投资增速超10%[140][142][146] - 服务贸易占GDP仅5.3%，政策聚焦扩大开放，2024年底已与25国互免签证，38国单方面免签，推动数据跨境流动[123][124] - 服务业就业占比偏离趋势线(文体娱差6pct)，政策或通过增加优质供给消纳结构性就业压力[165][167][170] 反内卷政策导向 - 2025年将"综合整治内卷式竞争"纳入关键任务，重点规范地方政府招商优惠(最高1000万奖励)、企业低价竞争[151][155] - 涉及内卷行业75%民营公司占比超50%，政策通过绿色化/智能化改造淘汰落后产能，更强调市场机制与行业自律[159][161] - PPI连续31个月负增长，工业产能利用率从77.7%降至75.1%，居民周均工作48.3小时反映劳动强度上升[154]

报告核心观点 - 一季报利润增速转正主要源于低基数，非内生性盈利周期改善，A股内生性盈利底预计不早于今年三季度，三季度盈利触底反转可能性提升，行业配置给出“4+1”建议 [2][4][5] 各部分总结 一季报利润增速由负转正的真正原因 - 本轮A股处于历史最长负增长区间，带来低基数，周转率和杠杆率下行，利润率改善带动盈利上行，主要因费用端减少 [13] - 收入端，一季度A股整体需求未现拐点，复苏动能疲弱，全A营收同比增速 -0.18%，全A非金融营收同比增速 -0.24%，国内工业生产需求低迷 [13] - 盈利端，A股处于历史最长盈利下行周期，全A非金融ROE连续15个季度下行，且本轮下行伴随“资产负债表”收缩和杠杆率持续下滑 [15][19] - 盈利能力归因，一季度利润增速转正核心源于低基数效应、营业成本和费用下降，销售净利率提升0.06个百分点至4.57% [21] - 产能和库存周期方面，企业信心未恢复，产能和库存周期触底未上行，固定资产投资和补库存意愿不足 [26] 各行业对一季度利润率转正的贡献度 - 一季度增速转正呈结构性分化，非银金融、有色金属、农林牧渔正向贡献多，其余大部分行业偏弱，拖累项主要是煤炭、房地产、石油石化 [3][33] - 非银金融贡献度51.4%，净利润同比增273.1亿元；有色金属贡献度33.4%；农林牧渔贡献度30.4%，扭亏为盈至盈利140.2亿元 [3][33] A股内生性盈利底的预判和分析 - 从企业资产负债表修复和中长期贷款对盈利的领先指引看，A股内生性盈利底预计不早于今年三季度，三季度盈利触底反转可能性提升 [4][36] 一季报各行业增速表现情况 - 剔除基数效应后，2024Q1正增、2025Q1增速保持20%以上的行业有光学光电子、饲料等15个行业 [41] 投资建议 - 大变局下，“变”关注地缘风险溢价下行品种，“不变”关注国内确定性和预期差，给出“4+1”行业配置建议 [5][47] - “内循环”内需消费包括服装鞋帽、汽车等；科技成长自主可控+军工涵盖AI+、机器人等；成本改善驱动有养殖、航海装备等；出海结构性机会涉及中欧贸易和小品类出海；中长期底仓包括稳定型红利、黄金等 [5]

中美贸易动态 - 中国对美出口连续三个月下滑 美国对华进口未显著增长 义乌小商品市场转向内需市场[2] - 美国取消从中国进口1.2万吨猪肉订单 农业州议员强烈反对[2] - 中国实施中重稀土出口管制 美媒反应强烈[4] - 中国新能源车出口暴增60% 显示全球市场认可度提升[4] 经济结构调整 - 中国第一季度GDP增速5.2% 消费贡献率达65% 显示内需驱动经济能力增强[4] - 光伏板和锂电池行业面临产能过剩问题 工厂库存周转周期显著延长[6] - 华为昇腾芯片算力超越英伟达A100 中芯国际14纳米产能提升 国产化率超90%[9] 美国经济压力 - 美国通胀持续高企 美联储维持高利率政策[2] - 特朗普对华关税政策导致美国通胀加剧 预计到2025年通胀率将上升2个百分点 皮衣皮鞋价格上涨15% 每户家庭年支出增加3800美元[6] - 美国债务规模预计2024年底突破36万亿美元 美债收益率可能突破6% 引发全球金融市场波动[8] - 沃尔玛面临供应链问题 低价策略难以维持 销量下滑[8] 全球产业格局 - 墨西哥和越南承接15%的美企产能转移 但基建不足导致生产成本上升20%[9] - 东盟通过RCEP协议抢占美国在亚太市场份额[9] - 欧洲在绿色技术合作与稀土配额问题上采取平衡策略[9] 科技竞争态势 - 美国持续实施科技封锁措施 包括实体清单 芯片禁令和先进设备限制[9] - 中国科技企业展现韧性 华为芯片技术取得突破[9] 战略发展路径 - 中国推动内循环战略 聚焦消费 科技和多边网络建设[11] - 美国面临债务高企和民粹主义抬头的双重压力 2024大选年政策不确定性增加[11]

政策与市场环境 - 中国政策端持续发力提振内需的大方向明确，消费在回调后呈现"低预期低估值"和"消费韧性特征下的企稳趋势"，预计将提升资金配置偏好 [1] - 2025年上半年消费需求与价格压力趋缓，"质价比"消费升温，休闲娱乐需求旺盛，"以旧换新"政策带动家电等耐用品消费回升 [2] - 2025年或成转折之年，在出口承压背景下，强化内循环、扩容内需消费市场成为必然选择，政策效果加持下商品消费持续修复，服务消费企稳 [4] 消费行业趋势 - 当前消费领域呈现三条趋势主线：回归理性与品质升级并行、为精神满足感和情绪价值付费、技术进步催生的消费新方向 [1] - 传统消费子行业尤其是必需品基本面积极回升，25Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口 [1] - 消费行业整体获资金青睐边际提升，但大部分子板块估值仍在合理水平 [2] 结构性新消费机会 - 宏观四大慢变量催生新消费：人口老龄化与家庭小型化、生产资料转变、生产方式AI革命、外部环境复杂化 [3] - 新消费企业高成长性体现在：满足情绪/健康/质价比需求、AI与生物技术革新创造供给、折扣零售或低线消费"上浮"、品牌出海演进 [3] - 部分"新消费"公司因高成长性获市场青睐，提振板块估值 [4] 配置建议 - 攻守兼备配置：消费互联网、低估值高回报的乳制品、大众餐饮等 [1] - 弹性配置：餐饮供应链、酒类、人力资源服务、酒店等顺周期行业 [1]

REITs的独特优势 - REITs具有定期强制分红优势 在符合分配条件下每年至少分配可供分配金额的90%给投资者 提供长期稳定现金流 [3] - 已上市REITs具备流动性 可在二级市场交易 操作类似股票 [3] - REITs投资门槛低 通常几百元起投 适合普通投资者参与 [3] - REITs交易成本较低 除认购费用外 二级市场交易仅需支付佣金 与股票交易相同 [3] 消费类REITs的发展前景 - 消费类REITs兼具稳定收益与资产增值潜力 在内循环背景下值得关注 [3] - 消费类REITs主要投资购物中心 百货商场 奥特莱斯 农贸市场和社区商业等基础设施 通过租金收入 运营优化和资产增值实现收益 [3] - 消费类REITs底层资产与居民消费需求直接关联 在政策支持内需 提振消费背景下 具有一定抗周期潜力 [3] - 在成熟REITs市场中 消费类资产潜在市场规模较大 未来有望成为产权类REITs中市值最大 市场化程度最高的板块 [3] 消费类REITs的投资价值 - 消费类REITs为普通投资者提供小额资金参与核心商业地产的机会 [4] - 产品价值实现依赖于底层资产质量与管理能力 投资者需摒弃短期炒作心态 保持理性投资 [4] - 投资者应通过信息披露文件如基金合同 招募说明书等 加强对REITs产品特性 底层资产和运营情况的研究 自主判断投资价值 [4]