投资评级 - 维持"增持"评级 [1][5] 核心观点 - 绿的谐波作为国内谐波减速器龙头，凭借自主开发的P齿型技术打破外资垄断，2023年国内销量占比26%高于哈默纳科的9% [4] - 人形机器人发展将大幅提升谐波减速器需求（特斯拉人形机器人需14个谐波减速器vs工业机器人平均3.5个），为行业带来增量空间 [3][61][66] - 公司机电一体化产品快速增长，2020-2024年营收从0.08亿元增至0.53亿元，毛利率维持在34.49%-41.14%水平，成为新增长曲线 [4][86] - 预计2025-2027年营业收入为5.68/7.14/9.19亿元，同比增长46.67%/25.65%/28.78%；归母净利润1.18/1.42/1.77亿元，同比增长109.41%/21.11%/24.36% [5][91] 行业地位与技术优势 - 2024年全球谐波减速器产能份额中哈默纳科占40.4%，绿的谐波占12.0%位列第三 [3][68] - 自主研发P型齿结构提升输出效率和承载扭矩，Y系列谐波减速器实现10弧秒以内传动精度 [79][81] - 客户覆盖UR、埃斯顿、埃夫特等国内外龙头厂商，并进入ABB供应链 [4][85] 财务表现 - 2025年H1营业收入2.51亿元（同比+45.82%），归母净利润0.53亿元（同比+45.87%） [4][25] - 谐波减速器及金属部件是主要收入来源，2024年营收占比85%，毛利占比83% [20] - 研发费用率保持高位，2025年H1达9.16% [31] 产能与项目进展 - 年产50万台精密减速器项目进入全面达产阶段，2025年启动"新一代精密传动装置智能制造项目"建设 [89][90] 行业前景 - 2024年中国谐波减速器消费量79.55万台（同比+18.86%），2025年预计达95.75万台 [47] - 工业机器人核心零部件中减速器成本占比35%，人形机器人放量将显著提升需求 [38][61] - 政策支持明确，《"十四五"机器人产业发展规划》提出2025年制造业机器人密度较2020年翻番 [53]

行业全景 - 电子化学品是半导体制造的"血液"，贯穿晶圆制造全过程，占芯片总成本的10%-20%，直接决定芯片的性能与良率 [1] - 2025年全球半导体材料市场规模将达700亿美元，同比增长6%，中国关键电子材料市场规模有望达到1740.8亿元，同比增长21.1% [2] - 全球12英寸晶圆月产能预计到2028年达1110万片，2024-2028年复合增长率约7%，7nm及以下先进制程月产能预计由2024年85万片增至2028年140万片，复合增长率高达14% [2] - 电子化学品三大核心赛道包括光刻胶、湿电子化学品和电子特气，分别被誉为半导体制造的"精密画笔"、"专业清洁工"和"隐形氧气" [2] 核心逻辑 - 电子化学品具有独特的耗材属性，晶圆厂正常生产就会有稳定的耗材采购需求，不受短期扩产节奏波动影响，形成高频复购特性 [3] - 头部耗材企业安集科技、上海新阳2025年上半年营收同比增长43.17%、35.67%，归母净利润增速分别为60.53%、126.31%，盈利增速远超营收 [3] - 客户粘性极强，一旦通过验证进入供应链，更换供应商需重新开展复杂验证（耗时6-12个月），还可能面临良率波动风险 [3] - 国产替代空间存在结构性差异：光刻胶领域国产化率不足10%，EUV光刻胶几乎完全依赖进口；湿电子化学品整体国产化率约50%，但28纳米以下先进制程仍依赖进口 [3][4] 重点公司分析 - 安集科技是国内CMP抛光液领军企业，全球市场份额从2021年5%提升至2023年8%，在中国大陆地区占据CMP抛光液市场30.8%份额 [5] - 江化微产品覆盖G2-G5等级，可满足12寸、28nm及更高技术节点需求，在半导体领域用户覆盖率超过80%，2023年总营收10.30亿元，在225亿元市场规模中市占率约4.58% [6] - 南大光电自主研发的ArF光刻胶已有三款通过关键客户验证并实现少量销售，覆盖90-28nm技术节点，宁波基地高端光刻胶产线2025年量产规模有望扩大 [7] - 华特气体已实现50余种产品进口替代，光刻气是国内唯一同时通过ASML和GIGAPHOTON认证的产品，国内市场占有率超60% [8] - 雅克科技在先进前驱体材料方面具有显著优势，通过并购和自主研发形成包括硅微粉、前驱体、光刻胶在内的完整产品线 [9][10] 市场规模与需求 - 2025年1-7月中国大陆半导体市场规模达到1135亿美元，同比增长11.1% [1] - 2025年中国大陆湿电子化学品总需求预计达468.5万吨 [6] - 电子特气2025年全球市场规模预计达64亿美元 [8] 技术发展趋势 - 先进制程对电子化学品的纯度要求极为严苛，为技术领先企业创造巨大机遇 [2] - 半导体工艺向5nm、3nm及更先进节点迈进，电子化学品将向高纯化（杂质控制需达"ppt级"）、功能化（适配新型材料）、绿色化（符合双碳目标）方向发展 [12]

行业投资评级 - 强于大市 [2] 核心观点 - 碳陶制动盘凭借轻量化、耐高温、高性能优势 正从超跑市场向30万级高端新能源车下沉 预计2026年中国市场规模达73-115亿元 [2] - 需求受轻量化、智能化、高端化三重驱动 单套等效减重100kg提升续航25km 瞬时制动响应匹配高阶智驾需求 [2] - 供给端中国厂商加速突破 国产化使单价降至进口1/20 长纤盘有望下探至2000元 短纤盘降至1000元以内 [2] - 航空领域为重要增量 预计2030年全球飞机碳陶制动盘市场空间约20亿美元 飞行汽车标配碳陶制动盘打开新增长极 [3][54][65] 行业趋势 - 新能源汽车高性能与续航要求倒逼制动系统升级 2025年中国新能源乘用车销量预计突破1538万辆 渗透率52.9% [6] - 碳陶制动盘较传统灰铸铁盘减重显著 一对380mm碳陶盘重12kg vs 灰铸铁32kg 等效减重100kg [22] - 碳陶制动盘最高使用温度达1650℃ 使用寿命50-100万公里 为零延迟最大刹车力提供基础 [21] 产业链分析 - 上游碳纤维成本占比40-70% 2024年中国碳纤维运行产能150,130吨 全球占比48.6% T300级价格从200万元/吨降至80-100万元/吨 [32][35] - 中游工艺壁垒高 认证周期2-3年 CVI+LPI组合为主流工艺 头部企业通过专利与工艺构筑壁垒 [44] - 下游应用加速 2024年配置碳陶制动盘车型增至54款 均价从2000万元下探至128万元 小米SU7 Ultra降至50万元级 [46][47] 市场空间测算 - 2026年中国新能源乘用车碳陶制动盘市场空间悲观73亿元、乐观115亿元 按价格区间渗透率1-40%测算 [53] - 30-40万价格区间为最大市场 预计贡献45-67亿元 40万以上区间因单价1.5万元贡献25-34亿元 [53] - 航空市场持续增长 预计2035年民航碳陶制动盘新增需求24万盘 军用飞机按机型配置4-12个/架 [62] 竞争格局 - 国际寡头主导 布雷博市占率超60% 与法拉利、保时捷等超豪华品牌深度绑定 [44][85] - 中国四类企业加速切入：专业碳基材料商（金博、天宜新材）、航空技术转化企业（北摩高科、博云新材）、传统制动供应商（金麒麟）、多元化材料集团（楚江新材） [44] - 金博股份规划2027年产能400万盘/年 天宜新材规划年产60万盘 国产化推动成本降低60% [2][101] 技术发展 - 中国厂商复用碳碳复合材料技术链 长纤维工艺性能优于海外主流方案 材料性能已实现超越 [68] - 降本路径明确：优化碳纤维牌号、开发快速CVI工艺、智能化生产提升良率 争取能源专项价格 [72] - 政策推动标准化 中国发布《汽车用碳陶制动盘技术要求及测试方法》 欧盟欧7标准将制动颗粒物纳入监管 [81] 重点公司进展 - 金博股份：获IATF16949认证 建成全球首条年产40万盘自动化生产线 产品用于小米SU7 Ultra实现100-0km/h制动30.8米 [102] - 天宜新材：获3家头部新能源车企量产定点 20余家主机厂合作 60万盘产线建设中 [44] - 布雷博：2024年营收38.4亿欧元 亚洲市场增长强劲 中国销售额增7.7% 日本增37.9% [93][98]

公司市值表现 - 芯原股份总市值达994亿元 接近千亿市值俱乐部[1][3] - 自2024年9月24日行情以来累计涨幅超过660%[1][3] - 第三大股东富策控股持股市值约65.16亿元（持有3445.43万股）[1][5] 股东投资回报 - 龚虹嘉通过富策控股2018年投资芯原股份 总投资成本约两笔1000万美元及一笔3244万元人民币[1][4][5] - 上市时持股市值达61.91亿元（4183.56万股×148元/股）[5] - 2023年8月以55.1元/股减持263.14万股套现1.45亿元 2024年8月以105.21元/股减持474.99万股套现5亿元[5] - 当前持股市值65.16亿元仍远高于入股成本[5] 业务模式特点 - 公司主营半导体IP授权与芯片定制服务 无自有品牌芯片产品[7] - 拥有六类处理器IP及1600多个数模混合/射频IP[7] - 业务模式被比喻为芯片开发领域的"卖铲人"[8] 财务表现 - 2023年扣非净利润-3.181亿元 同比下滑2493.19%[8] - 2024年扣非净利润-6.434亿元 同比下滑102.29%[8] - 2025年上半年营收9.74亿元 同比增长4.49% 扣非净利润亏损3.58亿元[8] 增长驱动因素 - 芯片量产业务2025年上半年新签订单6.65亿元 第二季度单季近4亿元[10] - 芯片设计业务2025年第二季度新签订单超7亿元 同比增长350%[11] - 截至2025年二季度末在手订单30.25亿元 芯片定制占比近90%[11] - 2025年7月1日至9月11日新签订单12.05亿元 同比增长85.88% 其中AI算力相关订单占比64%[11] 行业前景 - 全球ASIC定制市场预计2028年达940亿美元 2023-2028年复合增长率35%[10] - 定制化AI芯片市场规模2027年预计达600-900亿美元（博通估算）[10] - 全球半导体设计IP规模2024年85亿美元 海外四大厂商占比75% 国内自给率不足10%[15] 战略布局 - 拟收购芯来科技97.0070%股权 完善处理器IP+CPU IP全栈式异构计算版图[16] - 芯来科技为中国本土首批RISC-V CPU IP提供商之一[16] - 收购将强化AI ASIC设计灵活度与创新能力[16] 公司治理与行业地位 - 创始人戴伟民为加州大学伯克利分校博士 曾任加州大学圣克鲁兹分校终身教授[13] - 公司为国内第一、全球第八大半导体IP授权服务提供商[15] - 戴氏家族在芯片行业具有显著影响力（戴伟立创办Marvell 戴伟进创办企业被Cadence5亿美元收购）[14]

铋材料业务 - 全资子公司安徽万导成为先导科技集团旗下唯一铋金属深加工及化合物产品平台 [1] - 2025年上半年铋业务实现销售收入5.25亿元 占总营收75% [1] - 二季度铋业务收入环比一季度增长450% 产能与销量逐季爬升 [1] - 湖北荆州与浙江衢州基地计划于今年年底前完成新增产能扩张 全年产能及销量规模在铋材料市场处于领先地位 [1] - 未来有望借助先导集团高端材料-器件-模组-系统的全产业链优势 实现半导体材料业务的横向开拓和纵向延伸 [1] 离子注入机业务 - 上半年已交付8台12英寸离子注入机 其中应用于CIS器件掺杂的低能大束流离子注入机实现首台设备验收 [2] - 国产低能大束流离子注入机的12英寸晶圆产品片安全生产过货量突破500万片 实现从样机研发到规模量产的跨越式发展 [2] - 离子注入作为国产化率不足10%的硬卡替环节 其规模化国产替代进程将加速 [2] - 公司作为掌握关键核心技术的离子注入机国内先行者 有望在新一轮产能扩充进程中提高市场份额 [2] 半导体设备零部件 - 先导集团与凯世通在静电卡盘 流量计等核心子系统零部件方面深化合作 全力赋能凯世通国产化零部件建设 [2] - 通过对外合规经营 对内优化管理及集团协同合作 获得从电子材料 零部件到原位检测等多方面供应链支持 供应链对海外依存度逐步降低 [2] - 关键零部件的国产化供应能力有望成为半导体设备业务板块加速拓展的关键力量 [2] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年每股收益分别为0.27元 0.30元 0.37元 原2025-2026年预测为0.12元 0.14元 [3] - 根据可比公司2025年75倍PE估值 给出目标价为20.25元 维持增持评级 [3]

公司概况 - 晶晨半导体为智能终端芯片设计企业 1995年于美国硅谷成立 创始人为钟培峰与陈奕冰夫妇[8] 2003年于上海成立 注册资本3.7亿元[10] - 公司采用无晶圆半导体设计模式 专注智能终端芯片 涵盖运算控制 数据处理 连接交互等功能 应用于智能电视 机顶盒 智能音箱 服务机器人 智能健身设备 智能汽车等领域[10] - 截至2025年6月30日 芯片累计出货量达10亿颗 业务覆盖全球250余家运营商[11] - 2022至2025年上半年营收分别为55.45亿 53.71亿 59.26亿和33.3亿元 净利润分别为7.32亿 4.99亿 8.19亿和4.93亿元[11] - 2025年上半年智能多媒体与显示SoC营收23.6亿元 占比超70% AIoT SoC营收8.9亿元 同比增长33.3% 通信与连接芯片营收7880万元 同比增长83.2%[11] 行业地位与竞争优势 - 在智能家庭SoC领域排名中国大陆第一 全球第二[2][14] - 以快速迭代 高性价比和本地化支持切入市场 替代海外芯片供应商[12] - 差异化优势在于"平台+生态"模式 不仅提供芯片 还与客户共同开发场景化方案 涵盖电视生态 教育大屏 家居互联等[14] 行业发展趋势 - 全球智能设备SoC市场规模2024年为657亿美元 预计2029年达1314亿美元 年复合增长率14.9%[13] - 行业技术演进经历视频解码 操作系统普及 当前进入AI驱动与全场景互联阶段[13] - 政策层面符合国产替代 自主可控 AIoT芯片等国家战略支持方向[13] - 新技术爆发点包括端侧AI芯片（实现设备语音视觉交互）和高速通信芯片（如Wi-Fi 6/7 满足物联网低延时大带宽需求）[13] 未来增长机会 - 教育办公设备智能化需求上升 需高性能低功耗SoC芯片[3][4][15] - 智能汽车SoC市场处于早期阶段 车载娱乐与座舱智能化升级带来机遇[5][6][15] - IoT与智能家居爆发式增长 推动通信连接芯片需求 包括Wi-Fi 6/7及低功耗物联网标准[7][15] - 新兴机会领域包括车载AI芯片 机器人端侧AI处理器 智能家居低功耗广域连接方案[15]

摩尔线程IPO及投资回报 - 摩尔线程即将登陆科创板 有望成为2025年创投市场回报最高项目 按照Pre-IPO轮投后估值298.45亿元计算 最早投资人沛县乾曜已获667倍回报 按拟发行市值400亿元计算 账面回报倍数超700倍 在二级市场牛市及半导体算力走热趋势下 可能创造超3000倍回报[1] - 沛县乾曜2020年9月以投前估值1000万元 1元/注册资本价格投资190万元 深圳明皓同期以投前估值4.2亿元 35.28元/注册资本价格投资 沛县乾曜因在创业初期为摩尔线程引入深圳明皓大额投资获得优惠价格[2][3] - 上市前沛县乾曜持股1699.87万股 占比4.2494% 为第四大外部股东 按Pre-IPO估值298.45亿元计算 持股市值12.68亿元[3][4] - 按最高发行股数10000.7054万股计算 公司市值400亿元 每股价格80元 沛县乾曜持股市值13.6亿元 回报715倍 按最低发行股数4444.7580万股计算 公司市值800亿元 每股价格180元 持股市值30.6亿元 回报1610倍 若二级市场走热达到1500亿市值 持股市值约57.36亿元 回报约3019倍[4][6] 投资人背景及投资结构 - 沛县乾曜注册资本190.48万元 仅投资摩尔线程一家企业 合伙人包括杨斌（32.72%）、周启（31.25%）、上海诸神投资管理有限公司（23.53%）和黄博昊（12.5%）[8][9] - 杨斌毕业于武汉大学计算机应用专业 曾任职于深圳特区证券公司、国海证券深圳分公司 2017年成立广州瑞展 投资过超硅半导体、沃丰农业等公司[10] - 黄博昊毕业于英国兰卡思特大学金融系 曾任职于君合资本、宝利天泽融资租赁有限公司 2011年成立蓝桥控股 专注于杠杆收购和产业整合 2011-2016年完成38项私募投资与并购 交易总额超260亿元 年复合回报率87.3% 杨斌与黄博昊关系紧密 共同持股广州瑞展和蓝桥控股[11] - 周启为善达资本合伙人 拥有10年以上产业投资经验 曾投资杰美特、攀升兄弟、长光卫星、摩尔线程、联云科技等项目 沛县乾曜为摩尔线程引入的深圳明皓基金背后为善达资本团队 深圳明皓上市前持股1992.27万股 按400亿估值计算持股市值15.94亿元 回报23倍[12][13] - 上海诸神由陈柏霖持股97% 陈柏霖为拓锋投资实控人 拓锋投资在2023年、2024年多次加注摩尔线程[12] 投资逻辑及行业背景 - 沛县乾曜获得高回报得益于在摩尔线程创业初期引入关键投资 并享受优惠入股价格 投资成功借助了技术变革与国产替代趋势[2][14] - 周启与深圳七彩虹公司关系密切 七彩虹为英伟达核心AIC合作伙伴 摩尔线程创始人张建中曾担任英伟达全球副总裁兼大中华区总经理 人脉关系可能是投资契机之一[14] - 2024年国内创投市场多笔重量级IPO包括蜜雪冰城、霸王茶姬、影石创新 摩尔线程回报倍数超过霸王茶姬带给XVC的470倍回报和影石创新带给IDG的853倍回报[1][7]

晶圆制造环节数百道工艺，每一层都离不开电子化学品的精准作用，电子化学品虽仅占芯片总成本 10%-20%，但直接影响芯片性能与良率，是中国半导体突破技术封锁的核心环节。 02 三大赛道引领产业增长，高端领域是关键 电子化学品涵盖领域广，光刻胶、湿电子化学品、电子特气三大赛道，算是产业增长的"主力军"。每个 赛道都有独特的技术门槛，也对应着不同的国产替代空间。 近期工业和信息化部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，明确提出聚焦 集成电路等重点产业链需求，支持电子化学品等领域的关键产品攻关，行业"突围战"已悄然打响。 01 国产电子化学品迎"爆发式增长窗口" 2025年上半年，AI算力、数据中心、智能驾驶等终端需求不断增强，推动全球半导体行业在2024年复 苏基础上继续增长。美国半导体协会（SIA）数据显示，2025年1-7月中国大陆半导体市场规模约为1135 亿美元，同比增长11.1%。 在需求的带动下，上游材料市场也迎来扩张期。TECHCET预测，2025年全球半导体材料市场规模将达 700亿美元，同比增长6%，并将在2029年突破870亿美元。中国市场表现尤为抢眼，中商产业研究 ...

晶圆制造环节数百道工艺，每一层都离不开电子化学品的精准作用，电子化学品虽仅占芯片总成本10%-20%，但直接影响芯片性能与良率，是中国半导体突 破技术封锁的核心环节。 近期工业和信息化部等七部门印发《石化化工行业稳增长工作方案（2025-2026年）》，明确提出聚焦集成电路等重点产业链需求，支持电子化学品等领域 的关键产品攻关，行业"突围战"已悄然打响。 01 国产电子化学品迎"爆发式增长窗口" 02 三大赛道引领产业增长，高端领域是关键 电子化学品涵盖领域广，光刻胶、湿电子化学品、电子特气三大赛道，算是产业增长的"主力军"。每个赛道都有独特的技术门槛，也对应着不同的国产替代 空间。 2025年上半年，AI算力、数据中心、智能驾驶等终端需求不断增强，推动全球半导体行业在2024年复苏基础上继续增长。美国半导体协会（SIA）数据显 示，2025年1-7月中国大陆半导体市场规模约为1135亿美元，同比增长11.1%。 在需求的带动下，上游材料市场也迎来扩张期。TECHCET预测，2025年全球半导体材料市场规模将达700亿美元，同比增长6%，并将在2029年突破870亿美 元。中国市场表现尤为抢眼，中商产业研究院 ...

行业核心观点 - 电子化学品是半导体制造的核心环节 直接影响芯片性能与良率 虽仅占芯片总成本10%-20% 但系中国突破技术封锁的关键[2] - 行业迎来"爆发式增长窗口" 受益于AI算力 智能驾驶等终端需求推动 叠加政策支持与技术突破[3][14][15] - 2025-2027年是实现技术突破和客户导入的黄金窗口期 当前产业数据正验证这一判断[6] 市场规模与增长 - 2025年1-7月中国大陆半导体市场规模约1135亿美元 同比增长11.1%[4] - 2025年全球半导体材料市场规模达700亿美元 同比增长6% 预计2029年突破870亿美元[4] - 2025年中国关键电子材料市场规模达1740.8亿元 同比增长21.1% 增速显著高于全球[4] - 全球12英寸晶圆月产能预计2028年达1110万片 2024-2028年复合增长率约7%[6] - 7nm及以下先进制程月产能从2024年85万片增至2028年140万片 复合增长率高达14%[6] 细分赛道分析 光刻胶 - 被誉为半导体制造的"精密画笔" 直接决定芯片电路精度与密度 技术门槛最高[7] - 2025年中国大陆集成电路光刻胶规模68.02亿元 同比增长4.49% 替代空间最大[8] - 新型显示光刻胶规模67.13亿元 PCB光刻胶43.84亿元 国产化程度已较高[8] 湿电子化学品 - 充当芯片的"专业清洁工" 负责晶圆清洗 蚀刻等工序 直接影响良率[8] - 2025年总需求达468.5万吨 同比增长3.9% 其中集成电路应用需求同比增23.1%[8] - 集成电路应用规模86.0亿元 显示面板应用规模80.1亿元[8] 电子特气 - 作为半导体制造的"隐形氧气" 用于离子注入 薄膜沉积等工艺[8] - 2025年全球电子特气规模64亿美元 同比增长6.7%[8] - 中国大陆电子特气规模279亿元 同比增长6.3%[8] 行业特性与商业模式 - 电子化学品属核心耗材 对比半导体设备具更稳健可持续的商业模式[11] - 耗材需随生产持续消耗 定期补充 只要晶圆厂正常生产就有稳定采购需求[11] - 高频复购属性带来稳定营收结构与现金流 业绩韧性显著[11][12] - 头部企业安集科技2025年上半年营收同比增长43.17% 归母净利润增60.53%[12] - 上海新阳同期营收增35.67% 归母净利润增126.31% 盈利增速远超营收[12] - 技术迭代粘性强 一旦通过验证更换供应商需重新开展复杂验证[12] 技术发展趋势 - 高纯化：杂质控制需达"ppt级" EUV光刻对光刻胶精度提新要求[15] - 功能化：适配钴 钌等新型材料 CMP研磨液 蚀刻后清洗剂需持续升级[15] - 绿色化：电子级NMP等材料开发先进回收技术降环境影响[15] - 2031年全球先进制程电子化学品销售额将增至19.84亿美元 年复合增7.0%[15] 政策与产业驱动 - 工信部等七部门印发方案 明确支持电子化学品关键产品攻关[2][14] - 政策以"揭榜挂帅"推动协同创新 加速从实验室研发到规模化量产转化[14] - 预计2026-2027年多个关键电子化学品实现国产化突破[14] 应用拓展与多元化 - 电子化学品应用拓展至新领域 如高纯度电子级磷酸用于锂电池正极材料制备[9] - 应用多元化增强企业抗风险能力 为行业增长添新动力[9]