报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年二季度新发FOF规模创2022年以来新高，部分长盈产品呈现高申购，绩优FOF体现多资产配置特征，投资偏好港股与海外基金，持股端增持医药与科技，个人养老基金规模增速维持较高水平 [3] 根据相关目录分别进行总结 规模维度 - FOF分类方法：按穿仓后权益仓位或业绩基准权益指数占比将FOF分为债券型、固收+、平衡型、权益型FOF；养老目标基金按持有期分类 [8][9] - 规模复盘：2025年以来FOF发行热度强，二季度新发规模190.71亿元创新高，持营规模小幅下滑，25Q2FOF规模累计上升146.26亿元 [10] - 新发代表：基金公司中东方红资产管理新发规模突出，托管行中招商银行首发规模超100亿元 [13] - 产品维度：债券型FOF热度高，部分长盈计划产品净申购超70亿元，25Q2持营规模上升最多的是博时臻选楚汇三个月持有 [15][16] - 基金公司维度：除规模Top3基金公司外，其余头部管理人变化大，Top15管理人中5家规模上升，2家机构更替 [19] 业绩维度 - FOF分类：按权益持仓分为权益型、平衡型、固收+、债券型FOF四类 [21] - 市场波动影响：二季度债券与权益市场波动大，中债综合财富总值指数上升1.67%、Wind全A指数上涨3.86%，FOF受影响 [21] - 业绩表现：随着仓位上升，FOF业绩逐渐突出，权益型FOF收益中位数达2.43%，各类FOF实现正收益概率超90% [23] - 绩优FOF特征：固收+FOF拉长久期/增持转债增厚收益；平衡型FOF多资产配置，重仓QDII基金与商品ETF；权益型FOF存在差异 [29] 投资特征 - 头部管理人配置：重视多资产配置，投资方向有差异，如部分重视QDII、互认基金、商品投资等 [37] - 市场整体特征：二季度FOF增持纯债、重视被动投资，对沪深基金和被动股指持有比例下降，对纯债、QDII股票与REITs基金占比上升 [39] - 资产偏好：青睐美股与港股资产，纳斯达克100ETF、港股通ETF类产品受增持，主动权益增持产品多样 [40][42] - 个股配置：三类含权FOF普遍减持周期、增配医药，增持医药+科技成共识 [49] 个人养老基金 - 规模情况：二季度规模108.34亿元，较25Q1上升6.30亿元，养老目标日期基金更受欢迎，固收+FOF规模上升突出 [53] - 产品表现：规模最大的是兴全安泰基金养老目标五年，规模增长多的为养老目标日期基金，如兴全安泰积极养老目标五年 [56][57] - 基金公司维度：华夏、兴证全球、中欧基金Y份额产品合计规模大，头部管理人旗下规模靠前产品权益仓位偏高 [60][61]

高管晋升与职业背景 - 刘坚自2025年7月18日起升任同泰基金副总经理，此前半年内已从总经理助理晋升，体现公募基金行业"绩而优则仕"的人才激励趋势 [1][4] - 职业履历显示其跨界金融经验：恒生银行(中国)副总裁（大类资产与风控）、宝盈基金产品经理、平安基金产品设计副总监（产品开发全周期），2020年6月加入同泰基金后主导资产配置与产品开发部，升级"固收+"框架为"多资产、多策略"标签 [3] - 目前仍兼任基金经理与部门总监，管理两只FOF产品（同泰优选配置与同泰积极配置），形成"产研投"一体化经验 [3][13][15] 产品业绩与投资策略 - 在管2只FOF合计规模2.73亿元：同泰优选配置3个月持有A（2021年10月成立）总回报-11.14%，同类排名11/47；同泰积极配置3个月持有A（2022年11月成立）总回报-2.31%，同类排名3/12，虽均跑输沪深300指数，但回撤控制优异 [5][7] - 持仓策略分化：优选配置前十大重仓均为ETF（港股高股息、黄金、国债等），积极配置侧重权益类基金（工银精选平衡等）与行业基金，呈现"ETF+主动"混合特征，工具化程度高 [7][9][11] - 二季报重仓数据：优选配置前三大持仓为恒生高股息ETF（占净值15.12%）、红利低波ETF（14.09%）、黄金ETF（10.54%），合计覆盖86.58%的持仓市值 [8][9] 公司发展与行业动态 - 同泰基金为2018年成立的个人系公募，股东以自然人为主（刘文灿持股33.3%），旗下22只基金规模76.87亿元，2025年上半年权益基金平均收益20.64%，居行业前五 [13][16] - 行业趋势：2025年招商基金朱红裕、中泰证券资管姜诚等绩优基金经理同步晋升高管，反映"仕途激励"绑定核心投研人才的普遍策略 [15] - 市场展望：刘坚认为下半年需关注美国关税政策、美联储降息及地缘冲突，结构性机会集中于新质生产力、红利股、黄金，债市受益于货币环境确定性 [16]

市场环境分析 - 2025年全球经济面临高度不确定性，主要受美国对外贸易政策反复无常的影响，国际货币基金组织下调美国、欧洲及新兴市场GDP增长预测 [1][3] - 主要经济体政策的不稳定性将直接影响经济活动及生产计划执行 [3] 投资策略建议 优质企业筛选 - 高利率环境下行业龙头公司凭借良好现金流更易在竞争中胜出，其特质包括：长期主义管理层、强大适应能力、自由现金流估值基础 [5][6] - 优质企业通常具备高股本回报率、低杠杆率和稳定盈利，其股票在市场波动中表现更具韧性 [6] - 主动型基金经理更有能力挖掘此类企业，因其可突破指数成分限制进行深度分析 [6] 投资本质认知 - 投资核心应聚焦企业价值创造（产品创新/效率提升/利润再投资），而非短期市场波动 [6][7] - 市场价格短期是投票机，长期是称重器，理性投资需区分交易场所与价值本体 [7] 多资产配置 - 通过分散化投资低相关性资产（如股票/债券/房地产）系统性降低风险，避免单一资产极端下跌冲击 [8][9] - 配置需注意避免过度分散，定期再平衡，并确保资产间真实相关性可控 [10] 市场韧性验证 - 2025年4月关税冲击后，沪港主要指数至6月底已基本收复失地，显示市场对不确定性的自我修复能力 [11][12] - 历史表明局部战争/公共卫生事件等危机后市场均能展现长期韧性 [13] 投资者心理建设 - 恐惧情绪易导致错失市场低估机会，需通过纪律性投资（如定期审视组合/坚守配置策略）克服短期波动干扰 [11][13] - 长期参与优于择时尝试，复利增长效应是穿越周期的关键力量 [6][13]

FOF产品上半年表现 - 上半年FOF整体平均收益为3.11% [1] - 进取型FOF表现突出，渤海汇金优选进取6个月持有A、工银睿智进取一年A、工银养老2050Y分别收涨15.19%、14.88%、14.59% [2] - 领跑FOF普遍采用高弹性、主题驱动的资产配置策略，以被动指数基金为核心，兼顾QDII和商品类资产 [3] 绩优FOF资产配置特点 - 渤海汇金优选进取6个月持有A重仓被动指数产品，涵盖银华国证港股通创新药ETF、华宝中证银行ETF、鹏华中证酒ETF等，并配置QDII如华安纳斯达克100ETF、广发纳斯达克100ETF及大宗商品类基金华安黄金ETF [2] - 工银睿智进取一年A偏好被动指数策略，重点配置富国中证港股通互联网ETF、嘉实上证科创板芯片ETF、华夏中证机器人ETF，同时覆盖QDII和商品类资产 [2] - 工银养老2050Y组合结构多元，涵盖主动权益基金、被动指数产品、固定收益类资产，体现均衡配置策略 [3] FOF新发市场动态 - 上半年共有31只FOF新产品面世，东方红盈丰稳健配置6个月持有首发规模达65.73亿元，富国盈和臻选3个月持有发行60.01亿元 [4] - 富达任远稳健三个月持有FOF借鉴全球目标风险策略，融合智能风控与资产模型技术，由富达"目标日期基金之父"郑任远参与设计 [4] - 头部机构加快FOF布局节奏，外资公募将其视为打开中国养老金市场的重要抓手 [5] 多资产策略发展趋势 - FOF代表的"跨资产、跨周期、跨风格"配置理念在宏观不确定性增强背景下被市场广泛接受 [7] - FOF通过灵活调配权益、固收、商品、海外资产等工具分散风险，优化组合结构，提升风险调整后收益 [7] - 以养老、稳健、目标风险为定位的新产品相继亮相，多资产策略成为公募基金发展长期趋势 [7]

科创债ETF获批上市 - 南方、富国、嘉实、景顺长城科创债ETF正式获批，将在深交所上市，以跟踪科技创新公司债券指数为核心目标 [1] - 科创债ETF为投资者提供参与科创债市场的高效投资通道 [1] 指数化投资发展 - 境内ETF总规模突破4.3万亿元，创历史新高 [1] - 深证系列指数产品数量达159只，较年初增长15%，规模合计2838亿元，较年初增长12% [1] 债券ETF规模增长 - 深证基准做市信用债ETF规模突破470亿元，6月单月增长超200亿元 [2] - 深交所发布首批股债恒定比例系列4条多资产指数及深AAA科创债指数，提供多样化投资标的 [2] - 股债恒定比例指数包含股票与债券两类资产，采用不同恒定比例配置 [2] 创业板指表现 - 创业板指战略性新兴产业权重占比92%，新一代信息技术、新能源汽车、生物产业占比分别为34%、24%、12% [3] - 创业板指样本公司研发投入平均增长10%，营业收入、净利润复合增长率分别达21%、14% [3] - 创业板指体系成立49只指数产品，规模合计超1500亿元，境外上市7只ETF产品 [3] - 创业板指引入ESG负面剔除机制和个股权重上限机制，优化编制方案 [3] 深市宽基指数配置需求 - 深证100样本公司2024年累计分红超2700亿元，占深市总量的53%，平均净资产收益率达11% [4] - 创业板50样本公司中约五成2024年净利润同比增长超10% [4] - 深证100年内新成立7只指数产品，创业板50年内新成立13只指数产品 [4] 创业板主题指数布局 - "创系列"指数覆盖宽基、主题、策略、ESG等类型，跟踪产品规模超2000亿元 [5] - 创业板人工智能指数年内申报10只产品，跟踪产品规模较年初增长超2倍 [5] - 深交所推出创业板软件、电池、算力基础设施、金融科技等特色主题指数 [5]

宏观市场分析 - 预计今年美联储维持2-3次减息 [2] - 消费模式转型聚焦高增值领域如AI、互联网、机器人、医疗等 [2] - 中国核心能力包括勤奋劳动者、工程师、人工智能、国外市场大、资金成本低、创业文化兴盛 [2] - 中国市场乐观情绪源于毛利率提升潜力 [2] - 中国经济看弱不弱 美国经济看强不强 [3] - 2025年流动性将成为基本面核心 市场参与主体变化对股市影响大于客观基本面 [3] 大类资产展望 - 人民币汇率长期升值趋势开启 伴随中国资产重构 [4] - 黄金市场长期看好 驱动因素包括去美元化、通胀预期、地缘变动 [4] - 电力成本优势将成为行业先机 可能成为准货币并与人民币挂钩 [4] - 数字资产或成10-20年后最值钱资产 [5] - 债券市场高质量产品是未来大趋势 [5] 港股投资未来 - 港股估值锚从美国十年期国债利率转向中国十年期国债利率 [6] - 港股将成外资配置中国资产第一站 先于A股上涨 [7] - 南下资金增量推动港股市场再平衡 [7] - 新生代消费估值逻辑：情感溢价、女性消费、全球共性 [7] - 港股新消费领域将面临分化 [8] 多资产配置趋势 - 理财子加速多资产业务扩张应对低利率环境 [9] - 银行理财子优势在于信贷领域和企业生命周期研究 [9] - 理财行业规模达31万亿 需向多资产领域转型 [9] - 财富管理模式从单一产品转向组合投顾 [10] - 多资产产品呈现指数化发展特征 [11] - 量化模型结合前瞻预判是风控优选 [12] - 理财策略聚焦低回撤、低波动、高胜率、高容量 [12] - 风险预算管理是控制波动的根本方法 [13] - 多资产配置需深度绑定中国制造业产业链 [14] 含权产品布局 - 含权3%以内产品可通过债券达基准 超过10%难保正收益 [15] - 含权产品偏好权益指数ETF和REITs [15] - 养老理财是银行含权产品重要方向 [15] - 固收+产品经历报价、单一资产、目标波动三阶段演进 [16] - 大类配置在低利率环境下更具优势 [17] - 产品结构短期化明显 一年以上产品发行困难 [18] 理财客户演变 - 客户风险偏好转向"稳中求进" 接受适度波动 [19] - 个人投资者被动指数基金规模突破1.3万亿 二级债基占比上升 [19] - 理财产品投资者对净值波动接受度逐步提高 [19] - 客户分层需求：普通客户重保本、企业客户重基准、同业客户重策略 [20] - 产品成功关键在客户体验优化 [20] - 需将权益类产品固收化以降低波动 [20]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 多资产配置看多短债、偏股低估转债、黄金资产；股债配置权益风险预算不变，股票仓位小幅提升；行业轮动看多传媒、农林牧渔、建材、家电等；“配置 + 选基” FOF 组合 5 月有超额收益，6 月高配高成长、高质量基金，低配低估值、小票黑马风格基金 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 多资产配置观点 - **高频宏观因子跟踪**：构建高频宏观因子体系观察宏观预期变化，高频经济增长、高频通货膨胀（消费端、生产端）较对应低频宏观因子有领先性；截至 2025 年 5 月 31 日，高频经济增长同比较前值下行，高频通货膨胀（消费端）同比上行，高频通货膨胀（生产端）同比不变 [12][13][16] - **债券久期择时观点**：模型预测未来三个月水平因子上升，斜率因子陡峭化，曲率因子增凸，推荐持有 1 年期短久期债券；5 月开源久期调整策略回报 10.1bp，等权基准收益率 -7.9bp，策略超额收益 18.0bp [20][23] - **转债配置观点**：“百元转股溢价率” 为 26.28%，转债相对正股配置价值适中；“修正 YTM–信用债 YTM” 指标中位数为 0.18%，偏债转债相对信用债配置性价比适中；未来两周推荐配置偏股低估转债 [26][30] - **黄金配置观点**：模型测算未来一年黄金预期收益率为 23.0%，基于 TIPS 收益率的择时模型持续看多黄金资产 [32][36] 股债配置 - **权益资产多维度比价**：从股债横向比价、股票纵向估值水平、市场流动性三个维度构建主动风险预算指标；股权风险溢价 ERP、流动性信号看多，历史估值分位数信号为中性 [40][52] - **主动风险预算配置建议**：将权益资产信号得分代入 softmax 函数转化为权益资产风险预算权重；5 月股票仓位 20.99%，债券仓位 79.01%，组合收益 0.20%；6 月股票仓位 21.50%，债券仓位 78.50% [49][52] 行业轮动 - **行业轮动节奏跟踪**：行业轮动赔率缓慢下降至历史中低水平，行业轮动速度提升，1 周动量较强 [58][59] - **行业轮动最新观点**：5 月行业多头组合收益 1.54%，空头组合收益 1.61%，多空收益 -0.08%；推荐配置价值风格，看多大周期、大科技板块，推荐行业有传媒、农林牧渔等 [60][67] - **ETF 轮动组合持仓**：5 月组合收益率 2.02%，超额收益率 -0.26%；最新配置推荐游戏 ETF、粮食 ETF、建材 ETF、家电 ETF [73] “配置 + 选基” FOF 组合 - 构建主动权益基金投资策略三级标签体系，比较各类投资策略收益表现差异，通过因子择时进行基金策略配置并构建 FOF 组合；5 月组合收益率 1.42%，偏股型基金指数收益率 1.06%，组合超额收益 0.36%；6 月高配高成长、高质量大盘风格基金，低配低估值、小票黑马风格基金 [76][79][83]

根据研报内容，以下是量化模型与因子的详细总结： 量化模型与构建方式 1. **高频宏观因子模型** - **构建思路**：通过资产组合模拟构建高频宏观因子体系，用于观察市场交易的宏观预期变化[12] - **具体构建过程**： 1. 对利率、汇率、信用等因子直接通过多空相关指数构建组合 2. 对高频经济增长和通胀因子： - 合成低频宏观因子（如工业增加值同比、CPI同比等） - 筛选领先资产（如恒生指数、CRB金属现货等） - 通过滚动多元回归确定资产权重，拟合宏观因子走势 $$y_t = \beta_0 + \sum_{i=1}^n \beta_i x_{i,t-k} + \epsilon_t$$ 其中y为宏观因子同比，x为资产收益率，k为领先期数[12][13] - **评价**：对低频宏观因子具有领先性，能有效捕捉预期变化 2. **债券久期择时模型** - **构建思路**：改进Diebold2006模型预测收益率曲线三因子（水平/斜率/曲率）[20] - **具体构建过程**： - 水平因子：结合宏观变量预判和政策利率跟随 - 斜率/曲率因子：基于AR(1)模型预测 - 映射不同久期债券的预期收益[20] - **评价**：能动态捕捉收益率曲线形态变化 3. **转债风格轮动模型** - **构建思路**：通过估值偏离度和市场情绪指标进行风格切换[28] - **具体构建过程**： 1. 构建转股溢价率偏离度因子： $$\Delta PE = \frac{PE_i - PE_{median}}{\sigma_{PE}}$$ 2. 理论价值偏离度因子： $$\Delta PV = \frac{PV_i - PV_{model}}{\sigma_{PV}}$$ 3. 结合20日动量和波动率偏离度构建情绪指标[28] - **评价**：有效规避高估值转债风险 4. **黄金预期收益模型** - **构建思路**：关联黄金与TIPS的实际回报[32] - **具体构建过程**： $$E[Real\_Return^{gold}]=k\times E[Real\_Return^{Tips}]$$ $$E[R^{gold}]=\pi^{e}+k\times E[Real\_Return^{Tips}]$$ 其中k通过扩展窗口OLS估计，π^e取美联储2%通胀目标[32] - **评价**：建立了黄金与实际利率的量化关系 5. **主动风险预算模型** - **构建思路**：将风险平价与主动信号结合动态调整股债权重[40] - **具体构建过程**： 1. 计算股权风险溢价(ERP)： $$ERP = \frac{1}{PE_{ttm}} - YTM_{10Y}$$ 2. 估值分位数信号（5年滚动） 3. M2-M1剪刀差流动性信号 4. 通过softmax函数转化信号： $$softmax(x)=\frac{\exp(\lambda x)}{\exp(\lambda x)+\exp(-\lambda x)}$$[49] - **评价**：实现了风险控制与主动调整的平衡 6. **行业轮动3.0模型** - **构建思路**：六维度动态合成信号体系[56] - **具体构建过程**： - 交易行为：日内动量+隔夜反转 - 景气度：盈余动量 - 资金流：主动抢筹+被动派发 - 筹码结构：持仓收益+阻力支撑 - 宏观驱动：高频宏观映射 - 技术分析：趋势/振荡/量能指标[56] - **评价**：多维度捕捉行业轮动规律 模型回测效果 1. **高频宏观因子** - 经济增长因子：与低频数据方向一致性达80%[13] - 通胀因子（消费端）：领先低频数据1-2个月[16] 2. **债券久期择时** - 2025年5月超额收益18bp[23] - 近1年超额收益-3.58%[23] 3. **转债风格轮动** - 年化收益23.94%，最大回撤15.54%，IR 1.45[30] - 2025年收益23.61%[30] 4. **黄金模型** - 未来1年预期收益23.0%[32] - 过去1年实际收益41.32%[36] 5. **主动风险预算** - 年化收益6.49%，收益波动比1.62[53] - 最大回撤4.89%[53] 6. **行业轮动3.0** - 2025年5月多空收益-0.08%[60] - ETF轮动组合超额收益-0.26%[73] 量化因子与构建方式 1. **股权风险溢价(ERP)因子** - **构建过程**： $$ERP = \frac{1}{PE_{ttm}} - YTM_{10Y}^{TB}$$[41] - **信号规则**：>5%超配权益，<2%低配[42] 2. **转债估值因子** - 百元转股溢价率：26.28%（3年分位数39.6%）[26] - 修正YTM利差：0.18%中位数[26] 3. **基金风格因子** - 成长因子：强动量+景气上行[83] - 质量因子：强动量+景气上行[83] - 估值因子：弱动量+低赔率[83] 因子回测效果 1. **ERP因子** - 当前值5.50%（2025/5/30）[44] 2. **估值分位数因子** - 中证800 PE_ttm分位数57.2%[46] 3. **流动性因子** - M2-M1剪刀差6.50%（2025/04）[48] 4. **行业轮动因子** - 赔率指标：历史中低水平[59] - 胜率指标：1周动量最强[59]

低利率环境下的银行理财市场演进 核心观点 - 2024年我国低利率周期深化导致结构性资产荒 银行理财市场呈现存款搬家效应强化 规模重返30万亿 产品业绩承压驱动多资产配置转型 监管框架升级重塑行业格局三大特征 [1] 存款搬家效应强化 规模重返30万亿 - 2022年末银行理财规模因债市调整跌破25万亿 2024年4月监管取消"手工补息"政策后叠加存款利率下行 资金加速转向理财产品 推动规模重返30万亿关口 [3] 产品业绩承压 驱动多资产配置转型 - 2024年招银理财 兴银理财 农银理财等多家子公司密集下调新发产品业绩比较基准 部分产品基准下限已接近同期限定存利率 [6] - 理财公司加速布局固收+产品 引入红利+ 量化+ 黄金+策略 红利+策略发挥高股息稳定器作用 量化+通过多因子选股剥离市场Beta 黄金+策略凸显抗通胀价值 [8][9] - 2024年以来日开型 最小持有期固收类产品规模扩张 反映投资者在流动性与收益性间的平衡 现金管理类产品收益优势收窄后此类产品成为资金迁徙主要方向 [11] 监管框架升级 重塑行业格局 - 2024年监管严控净值平滑技术应用 整改信托平滑估值 债券收盘价计价等操作 2025年4月交易商协会发布债券估值自律指引 压缩估值技术操作空间 [14] - 2025年5月金融监管总局发布资管产品信息披露管理办法征求意见稿 规范业绩基准设定 强化收益穿透披露 降低信息不对称 [14] - 理财公司牌照审批趋缓 行业进入存量博弈 已获批公司侧重特色化产品体系 中小银行加速向代销转型 2025年3月发布的代销业务管理办法强化合规要求 [15]

宏观分析 - 预测出口指导投资框架脆弱，出口误判10个百分点，或致PPI/工增误判2个百分点左右，影响企业利润3 - 4个百分点、GDP误判0.4 - 0.5个百分点[13] - 判断出口核心是预测转港率，其依赖全球需求稳定性，与美国进口增速高度相关，美国占全球总进口的15% - 16%、占全球最终消费品的1/3左右、占全球贸易逆差的60%左右[14] - 中国金融市场波动率大概率小于美国，未来资产价格波动率或小于国内经济数据波动率，中期风险是否消失尚早[16][17] 策略建议 - 市场短期区间震荡，重结构轻方向，可采用红利底仓 + 小盘成长哑铃配置[19][22] - 红利资产关注银行、港口等，小盘成长关注科创50、北证50等及自主可控行业[22] 固收市场 - 关税谈判后，短期数据利空债市，内生经济动能未现拐点，双降后资金价格中枢大概率平稳[23][25] - 债市聚焦资金价格变化，关注正carry品种机会，短期做多空间受限，可围绕1.68%波段操作[26][27] 美债分析 - 5月以来，10年期美债利率从4.16%升至4.50%，30年期美债利率从4.67%升至5.03%，受养老基金配置变化、通胀风险、美元贬值风险影响[28] 金工观点 - A股综合模型看空，港股成交额倒波幅模型看多，后市A股偏中性震荡、港股看多[33][34][40] - 本周股票型基金总仓位90.83%，较上周降76个bps，混合型基金总仓位73.66%，较上周升120个bps[35] 金融改革 - 公募改革从七个方面入手，包括重塑利益一致性、建立长周期考核机制等[42]