投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][5][26] 核心财务表现 - 2025H1营收36.3亿元（同比-7.01%），归母净利润2.68亿元（同比+9.71%），扣非净利润2.38亿元（同比+1.35%）[1][8] - Q2单季营收23.63亿元（同比-2.55%），归母净利润1.67亿元（同比+7.15%），扣非净利润1.51亿元（同比-2.05%）[1][8] - 中期分红10派2.8元（含税），分红率达86.7% [1][26] 分业务表现 - 装饰材料业务收入29.9亿元（同比-9.05%），其中板材/品牌使用费/其他材料收入分别为17.9/1.9/10.1亿元（同比-16.45%/-15.64%/+9.87%）[2][12] - 定制家居业务收入6.2亿元（同比+4.46%），全屋定制收入3.1亿元（同比+3.0%），裕丰汉唐收入0.53亿元（同比-60.5%）[2][12] 盈利能力与现金流 - 综合毛利率18.3%（同比-0.8pp），期间费用率7.3%（同比+0.35pp）[17] - 经营性现金流净额1.1亿元（同比-61.4%），Q2单季现金流净额9.43亿元（同比-18.7%）[17] - 应收项目合计7.3亿元（同比-31.6%）[17] 战略举措 - 升级传统板材门店为"定制+"门店，导入高附加值板材及辅料产品 [2][12] - 控制工程业务规模，工程占比持续下降 [2][12] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS为0.87/1.01/1.15元/股，对应PE为11.9/10.3/9.1x [26] - 2025E营收88.67亿元（同比-3.5%），净利润7.28亿元（同比+24.4%）[4][28]

核心业绩表现 - 1H25持续经营业务收入同比增长7%至68亿元 期内溢利同比增长6%至91亿元（若考虑已剥离业务在1H24的亏损 同比增长21%）[1] - 公司宣派中期股息每股18港仙 对应派息率约50%[1] 主品牌业务表现 - 特步主品牌1H25收入同比增长5%至61亿元 儿童品类表现优于成人 线上收入实现双位数增长 贡献主品牌收入30%以上[1] - 跑步品类1H25销售实现双位数同比增长 在厦门 无锡 兰州马拉松赛事中位居破三跑者及完赛跑者穿着率榜首[1] - 成人店铺净减少22家至6360家 儿童店铺净减少20家至1564家 加速布局购物中心和奥莱渠道[1] 新品牌发展态势 - 专业运动分部（Saucony和Merrell）收入同比增长33%至79亿元 贡献公司总收入11%[2] - Saucony国内门店数达155家 加强体验式零售布局 优化线上品牌定位[2] - Merrell聚焦越野 徒步和溯溪核心产品 专注线上渠道发展 计划2026/27年逐步加大投入[2] 盈利能力与运营效率 - 1H25毛利率同比微降01个百分点 其中主品牌毛利率下降03个百分点 专业运动分部毛利率下降16个百分点[3] - 销售费用率同比上升15个百分点 管理费用率同比下降08个百分点 其他收入35亿元（对比1H24为26亿元）[3] - 存货周转天数较年初增加23天至91天 主要因马拉松旺季前备货及新开门店备货[3] 未来业绩指引 - 管理层维持全年收入同比增长 净利润同比增长10%以上的指引[3] - 7月销售表现环比改善 但8月仍存在不确定性[3] 盈利预测与估值 - 维持2025/26年EPS预测050/055元不变 当前股价对应11/10倍2025/26年市盈率[3] - 上调目标价5%至723港元 对应13倍2025年市盈率 存在18%上行空间[3]

财务表现 - 2025H1公司营收同比增长11%至57亿元 毛利率同比提升0.2个百分点至41.5% [1] - 归母净利润同比增长8.6%至8.6亿元 归母净利率同比下降0.4个百分点至15% [1] - 派发股息20.4港仙/股 派息比率提升至45% 较2024H1的40.3%有所提高 [1] 成人业务 - 成人鞋服营收同比增长8.2%至41.8亿元 其中鞋类营收增长12.8%至25.7亿元 服装营收增长1.6%至16亿元 [1] - 跑步品类形成四大跑鞋矩阵 赞助青岛马拉松等赛事 推出飞飙FUTURE2等新品 预计跑鞋增速优于鞋类整体 [2] - 成人门店数量同比减少71家至5669家 但单店面积净增7㎡至156㎡ 超品店已达49家 [2] 儿童业务 - 儿童业务营收同比增长11.4%至12.6亿元 占公司总营收比重22.1% [3] - 产品覆盖跑步篮球跳绳等多品类 门店数量减少56家至2494家 但单店面积增至117㎡ 五代门店落地222家 [3] 电商业务 - 电商收入同比增长45%至18.2亿元 占集团营收比重31.8% [4] - 电商专供品销售占比达85% 通过产品差异化巩固优势 [4] 运营指标 - 存货同比增长29%至18.9亿元 存货周转天数延长24天至109天 主要因支持电商发展及线下补货需求 [4] - 应收账款同比增长4%至46.6亿元 但周转天数缩短2天至146天 经营活动现金流净额大幅增长227%至5.24亿元 [4] 业绩展望 - 预计2025年营收增长11.4% 归母净利润增长9.8% 基于产品力提升和渠道运营效率改善 [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为12.61/14.20/15.88亿元 现价对应2025年PE为9.5倍 [5]

核心财务表现 - 上半年收入57.0亿元 同比增长11.0% 归母净利润8.6亿元 同比增长8.6% [1] - 中期派息20.4港仙/股 分红率维持45.0% [1] - 毛利率同比提升0.2个百分点至41.5% 其中成人鞋类毛利率提升0.5个百分点至43.3% 服装毛利率提升1.1个百分点至41.3% [2] - 归母净利率微降0.4个百分点至15.0% [2] - 经营性现金流净额5.2亿元 同比大幅增长227% [3] 分品类业务表现 - 成人鞋类收入同比增长12.8%至25.7亿元 主要受益于跑步与篮球品类科技升级 [2] - 儿童业务营收同比增长11.4%至12.6亿元 占总收入22.1% 定位"青少年运动专家"深化细分场景 [2] - 跑步品类通过"飞燃4X4"等科技鞋款驱动增长 篮球品类通过"DVD3"签名鞋及赛事营销推动 [2] - 童装业务受益于教育政策对体育运动的重视以及新增羽毛球等体考产品线 [2] 渠道发展状况 - 线上电商营收同比大幅增长45.0%至18.2亿元 占总收入31.8% [2] - 线上增长主要受IP联名款（如海绵宝宝）及"618"大促尖货拉动 [2] - 线下门店净减少81家至5669家 但通过"超品店"业态升级推动店效提升 [2] - 截至上半年国内共有49家超品店 预计全年有望突破100家 [2] 运营效率改善 - 存货总额环比降低2.2亿元至18.9亿元 存货周转天数109天（环比+2天） [3] - 应收账款增加3.6亿元但增幅放缓 应收周转天数改善至146天（环比-3天） [3] - 应付账款周期缩短至71天（环比-17天）以巩固核心供应链关系 [3] - 公司持有43亿元净现金储备为未来发展提供保障 [3] 费用结构变化 - 广告费率下降0.4个百分点至10.1% 因精准投放及国际赛事赞助降低单位曝光成本 [2] - 员工成本率上升0.5个百分点至6.7% 系研发人员扩编至832人及薪资上调所致 [2] - 研发费率持平2.8% 预计全年将因深化材料创新升至3-4% [2] 未来展望与估值 - 维持2025-27年净利润预期13.1/14.9/16.6亿元 [3] - 给予2025年11.6倍目标PE（前值8.7倍） 上调目标价33%至8.0港元 [3] - 超品店加速布局及全渠道流水增速保持 预计将打造终端增长新引擎 [3]

核心财务表现 - 2025年上半年收入同比增长11%至57亿元 归母净利润增长9%至8.6亿元 [1] - 拟派发中期股息每股0.204港元 派息比率从2024年上半年的40.3%提升至45% [1] - 毛利率同比微升0.2个百分点至41.5% 归母净利率同比下降0.3个百分点至15% [3] 分业务表现 - 童装业务收入同比增长11%至12.6亿元 其中童装鞋收入增28% 服饰收入降8% [1] - 成人鞋服收入同比增长8%至41.8亿元 其中鞋类收入增13% 服装收入增2% [1] - 童装业务毛利率42.1%（鞋）和41.0%（服饰） 成人鞋服毛利率43.3%（鞋）和41.3%（服装） [1] 渠道发展 - 电商渠道收入同比大幅增长45%至18.2亿元 占总营收31.8% [2] - 截至2025年6月末拥有5669家品牌门店（较2024年底减少81家）和2494家儿童销售点（减少54家） [2] - 平均门店面积扩大至156平方米（成人）和117平方米（儿童） 超品店已达55家并计划全年开设100家 [2] 运营效率 - 存货金额同比下降11%至18.9亿元 存货周转天数109天（较2024年底增加2天） [3] - 经营性现金流同比大幅改善227%至5.2亿元 主要因存货减少及应收账款增速放缓 [3] - 应收账款周转天数146天（减少3天） 应付账款周转天数71天（减少17天） [3] 费用结构 - 销售费用率同比上升0.3个百分点至18.2% 广告宣传费用5.8亿元（占销售额10.1%） [3] - 管理费用率同比下降0.2个百分点至5.8% 研发投入占比2.8% [3] - 终端折扣率稳定在7折左右 净现金约43亿元 负债比率保持2.2%低位 [3] 未来展望 - 公司产品兼具高性价比与功能优势 预计增长快于行业平均水平 [4] - 小幅下调2025-2027年净利润预测至12.6/13.9/15.1亿元（原预测13.0/14.5/15.8亿元） [4] - 对应市盈率分别为9/8/7倍 维持买入评级 [4]

投资评级 - 买入（维持）[1] 核心观点 - 361度2025年上半年业绩稳健增长，收入同比增长11%至57亿元，归母净利润增长9%至8.6亿元，基本符合预期[6] - 拟派发中期派息每股0.204港元，派息比率45%，较2024年上半年的40.3%提升[6] - 公司深耕运动行业二十余年，近几年加速在产品、品牌、渠道等方面深化内功，品牌升级持续推进[6] 财务表现 - 2025年上半年毛利率同比提升0.2pct至41.5%，归母净利率下降0.3pct至15.1%[12][13] - 经营性现金流改善明显，同比增加227%至5.2亿元[6] - 净现金约43亿元、负债比例保持在2.2%的低水平[6] - 存货金额同比下降11%至18.9亿元，存货周转天数109天[6] 业务表现 - 童装业务收入同比增长11%至12.6亿元，其中童装鞋/服饰收入分别同比增长28%/下降8%[6] - 成人鞋服收入同比增长8%至41.8亿元，其中鞋/服收入分别增长13%/2%[6] - 电商渠道同比增长45%至18.2亿元，占集团总营收的31.8%[6] 渠道表现 - 截止到25年6月，361度品牌门店5669家，相比24年底减少81家[6] - 361度儿童销售点2494家，相比24年底减少54家[6] - 截止到25年8月12日，集团共55家超品店，其中5家为儿童超品店[6] 盈利预测 - 预计FY2025E营业收入111.8亿元，同比增长11%[5] - 预计FY2025E归母净利润12.6亿元，同比增长10%[5] - 预计FY2025E每股收益0.61元/股[5]

康师傅2025年半年报核心表现 - 公司2025年上半年毛利率同比提升1.9个百分点至34.5%，净利润同比增长20.46%至22.71亿元，但营收同比下滑3.51%至400.92亿元 [1] - 两大核心业务方便面和即饮产品营收均下滑，经销商总数缩减至63806个，较2021年峰值减少超1.6万个 [1][8] - 统一企业中国同期茶饮料业务收入增长9.1%至50.68亿元，形成对比 [1] 方便面业务分析 - 2025年上半年方便面收入134.65亿元（占营收超三成），同比下滑2.5%，其中容器面和高价袋面收入分别下降1.3%和7.2% [2][5] - 行业销量自2013年峰值462.2亿包后波动下滑，2023年降至431.2亿份，三年减少40亿份 [4] - 公司2021-2024年多次提价（如袋装面从2.8元涨至3元），虽带动毛利率提升0.7个百分点至27.8%，但导致消费者流失 [5] 即饮业务表现 - 即饮板块占营收超六成，2025年上半年收入下滑2.6%，其中茶/水/果汁收入分别下降6.3%/6%/13%，仅碳酸及其他产品增长6.3% [6][7] - 核心单品冰红茶2024年提价25%（1L装从4元涨至5元），虽推动2024年毛利率提升3.2个百分点至35.3%，但2025年增长乏力 [7][8] 经销商网络变化 - 经销商数量从2021年80726个降至2025年上半年63806个，四年半减少超1.6万个，2025年上半年净减少3409个 [8][9] - 渠道收缩或与提价后终端动销放缓有关，部分经销商因利润挤压退出，但也可能反映公司主动优化低效渠道的策略 [8][9] 行业对比与历史趋势 - 统一企业中国茶饮料业务2025年上半年增长9.1%，显著优于康师傅即饮茶下滑6.3%的表现 [1][7] - 方便面行业在2018-2022年因疫情需求增长，康师傅2022年收入达296.34亿元（近十年新高），但2023年后增速转负 [4]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收400.92亿元，同比下降2.7%，销售额减少超11亿元 [1] - 归母净利润22.71亿元，同比增长20.5% [1] - 方便面业务销售额134.65亿元，同比下滑2.5% [2] - 饮料业务收入263.59亿元，同比下滑2.6% [4] - 食品业务占比33.6%，饮料业务占比65.7% [10] 业务细分表现 方便面业务 - 容器面销售额67.71亿元，同比下滑1.3% [2] - 高价袋面销售额50.92亿元，同比下滑7.2% [2] - 中价袋面销售额13.72亿元，同比增长8.0% [2] - 干脆面及其他销售额2.3亿元，同比增长14.5% [2] - 方便面业务从2020年295.1亿元降至2024年284.14亿元 [10] 饮料业务 - 茶饮料收入106.7亿元，同比下滑6.3% [4] - 水销售额23.77亿元，同比下滑6.0% [4] - 果汁销售额29.56亿元，同比下滑13.0% [4] - 碳酸及其他饮料收入102.56亿元，同比增长6.3% [4] - 饮品毛利率同比提高2.5个百分点至37.7% [5] 行业竞争与市场变化 - 统一企业中国食品业务营收53.8亿元，同比增长8.8% [4] - 酸辣粉、米线、自热小火锅等新兴速食品类蚕食方便面市场 [10] - 中式健康水成为饮料行业新风口，公司推出决明子大麦饮和枸杞菊花茶 [10] - 1L装冰红茶从4元涨到5元，桶装方便面从4.5元涨到5元，涨幅11%-20% [5][6] 渠道与战略调整 - 经销商数量63806个，较2024年末减少3409个 [4] - 直营零售商219124个，较2024年末减少1499个 [4] - 自2021年以来经销商数量从80726个降至67215个，直营零售商从256567个降至220623个 [4] - 公司采取优化低效终端、以规模换利润的策略 [5] - 计划通过产品创新、渠道优化、品牌粘性提升应对市场变化 [5] 资本市场表现 - 股价报11.24港元，上涨0.36% [10] - 最新市值633亿港元 [10] - 市盈率(TTM)14.02 [11]

经销商体系调整 - 公司回应称经销商体系变化是基于市场策略和合作意愿的正常动态优化，并非针对特定规模客户，且今年以来经销商新增数量远大于解约数量[1] - 社交媒体有经销商发声指出公司停止与年销售额低于300万元的经销商合作，导致部分合作中断及遗留问题[1][2] - 行业分析认为淘汰年销300万以下经销商的核心目的是剔除运营效率低下、资源消耗过高的环节，将有限资源聚焦于能带来更大产出的经销商[4] 调整措施的双面影响 - 强制清退小经销商可能引发区域市场动荡，伤及渠道商忠诚度，并可能导致维权纠纷[4] - 小经销商网络覆盖可能暂时断裂，导致短期销量波动[4] - 资源集中于大经销商虽提升效率但暗藏风险，若大客户流失或合作生变将对公司造成更严重打击[4] 产能扩张战略 - 西安恒枫饮料有限公司宏胜西安饮品新基地项目审批通过，项目总投资10亿元，将建设多条生产线及配套设施，总建筑面积约80878.89平方米[6] - 河源恒枫饮料有限公司新建项目发布招标公告，规划总建筑面积约180000平方米，实际建筑面积约98000平方米[7] - 公司在推进新基地项目的同时，今年以来已关停多家非“宏胜系”工厂[8] 战略意图分析 - 在饮用水及饮料销售旺季7、8月份优化经销商被视为不符合常规商业逻辑的“背水一战”[5] - 分析指出渠道洗牌和重金扩产的深层意图是重塑实际控制人在公司价值链上的主导地位，通过掌控高效渠道和核心产能来协调从生产到消费的整个链条[8]

公司股价及交易情况 - 截至2025年8月5日15时，老凤祥股价报47 35元，较前一交易日上涨0 20元 [1] - 当日成交量为13915手，成交额达0 66亿元，总市值247 70亿元 [1] - 2025年8月5日主力资金净流入621 92万元，占流通市值比为0 04% [1] - 近五日主力资金净流出1512 04万元，占流通市值比为0 1% [1] 公司业务及品牌 - 公司主要从事珠宝首饰的设计、生产和销售业务，产品涵盖黄金、铂金、钻石等品类 [1] - 公司拥有"老凤祥"这一百年民族品牌 [1] - 在上海、北京等地设有生产基地和销售网络 [1] 行业及市场动态 - 上半年中国金饰消费量同比下降28%，金价高企抑制了消费需求 [1] 公司战略及转型 - 公司正加速转型，通过产品创新和渠道优化应对挑战 [1] - 将把握国潮新品增长点，加强原创设计 [1] - 调整店铺布局，增加商场门店占比 [1]