报告公司投资评级 - 买入（维持）[4] 报告的核心观点 - 24年营收73.44亿元（同比+8%），归母净利润25.89亿元（+13%）；24Q4营收18.30亿元（-7%），归母净利润5.83亿元（-7%）；25Q1营收20.47亿元（-12%），归母净利润8.29亿元（-10%）[8] - 24年省内洞藏系列产品结构持续提升，费用投放相对克制；25Q1收入利润略低于预期，或因金银星、百年迎驾等系列以及省外市场拖累；考虑到省内大众宴席消费需求较为刚性及洞6在百元价位带具备较强竞争优势，公司业绩有望实现增长[8] - 产品结构优化中高档酒占比提升，省内增速优于省外[8] - 盈利能力提升，费用投放相对克制；24年毛/净利率同比+3/+2pct至73.94%/35.33%，25Q1毛/净利率同比+1.5/+1.3pct至76.49%/40.63%；24年销售/管理费用率同比+0.5/-0.02pct至9.06%/3.17%，25Q1分别同比+1.0/+0.7pct至7.7%/3.1%；25Q1末合同负债4.57亿元，环比-1.21亿元，同比-0.58亿元；2025Q1年销售收现22.1亿元（-5%），经营性净现金流4.96亿元（-23%）[8] - 考虑到公司Q1收入业绩增速低于预期，短期受金银星等老品及省外市场拖累，故下调2025 - 2026年收入增速至3%/5%；下调归母净利润增速至3%/6%；预测27年收入86.4亿，归母净利润31.24亿元；对应25 - 27年EPS为3.34/3.55/3.91元；维持买入评级[8] 根据相关目录分别进行总结 分产品情况 - 24年中高档酒（洞藏、金银星系列）/普通酒（百年迎驾、简装酒）收入57亿元/13亿元，分别同比+14%/-7%，体现产品结构持续优化；25Q1中高档酒/普通酒收入17亿元/2亿元，分别同比-9%/-32%[2] 分市场情况 - 24年公司省内/省外分别实现收入51/19亿元，同比+13%/+1%，省内市场较优；24年省内净增加经销商19家，省外净减少经销商27家；25Q1省内16.33亿元（-8%），省外3.29亿元（-30%）[2] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7344|7560|7959|8642| |(+/-) (%)|8.46%|2.95%|5.27%|8.58%| |归母净利润（百万元）|2589|2669|2841|3124| |(+/-) (%)|13.45%|3.07%|6.45%|9.98%| |每股收益(元)|3.24|3.34|3.55|3.91| |P/E|13.57|13.17|12.37|11.25|[4] 三大报表预测值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现不同项目在2024 - 2027E的预测数据，包括流动资产、固定资产、营业收入、营业成本、经营活动现金流等多项内容[9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（营业收入）| - | - | - | - | |成长能力（营业利润）|9.28%|2.95%|5.27%|8.58%| |成长能力（归属母公司净利润）|14.27%|4.73%|6.63%|10.35%| |获利能力（毛利率）|73.94%|76.44%|76.88%|77.26%| |获利能力（净利率）|35.33%|35.95%|36.42%|37.04%| |获利能力（ROE）|28.38%|25.30%|24.00%|24.02%| |获利能力（ROIC）|25.92%|23.91%|23.04%|23.46%| |偿债能力（资产负债率）|26.27%|22.99%|21.56%|20.64%| |偿债能力（净负债比率）|3.75%|3.93%|3.85%|3.74%| |偿债能力（流动比率）|3.08|3.46|3.63|3.78| |偿债能力（速动比率）|1.50|1.93|2.08|2.17| |营运能力（总资产周转率）|0.59|0.54|0.52|0.52| |营运能力（应收账款周转率）|62.84|50.93|71.24|61.56| |营运能力（应付账款周转率）|2.63|2.27|2.70|2.63|[9] 每股指标 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股收益（元）|3.24|3.34|3.55|3.91| |每股经营现金（元）|2.38|4.20|3.53|3.86| |每股净资产（元）|12.30|13.94|15.39|16.70|[9] 估值比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |P/E|13.57|13.17|12.37|11.25| |P/B|3.57|3.15|2.85|2.63| |EV/EBITDA|10.86|8.06|7.44|6.64|[9]

公司概况 - 公司主营业务为白酒生产与销售 产品涵盖浓香型金种子系列 种子系列 醉三秋系列 颍州系列以及金种子馥合香白酒等 形成以金种子馥合香为核心 醉三秋高端文化白酒 头号种子酒和柔和种子酒等中低端产品为支撑的产品架构 [1] - 采用"以销定产"模式 依据"订单+合理库存"制定生产计划 销售端以经销模式为主 产品通过买断方式售予经销商 辅以直销 [1] - 2012年营收达到22 94亿元 归母净利润为5 61亿元 与古井贡酒 迎驾贡酒 口子窖一同组成"徽酒第一阵营" [3] 经营困境 - 自2013年起开始走下坡路 营收波动下降 [3] - 2019年由盈转亏 当年净利润亏损达2 04亿元 此后亏损态势不断扩大 [5] - 2024年营业收入9 25亿元 同比下降37 04% 归属于上市公司股东的净利润为-2 58亿元 归属于上市股东的扣除非经常性损益的净利润为-2 67亿元 [7] - 各季度表现来看 一季度归母净利润1764 49万元 二季度-654 69万元 三季度-1 11亿元 四季度-1 58亿元 [7] 业务表现 - 白酒行业实现营业收入7 44亿元 同比下降24 23% 药业行业实现营业收入1 58亿元 同比下降62 13% [8] - 高端酒 中端酒 低端酒营收分别同比下降4 87% 14 01% 29 08% 中端酒毛利率下降幅度达20 91% [8] - 省内市场实现营收7 43亿元 同比下降38 01% 省外市场实现营收1 59亿元 同比下降20 70% [8] 改革与转型 - 2022年华润战略投资后 公司营收分别为11 86亿元和14 69亿元 归属于上市公司股东净利润分别为-1 87亿元和-2200万元 亏损幅度大幅收窄 [5] - 华润对公司的管理 渠道和产品等体系进行了积极变革调整 市场化考核机制完善 管理团队学习 纠偏能力强 [5] - 公司聚焦酒业板块 推动馥合香等产品结构升级 利用渠道资源的本地优势 加大政商务人群的口感培育 [6] 行业分析 - 作为区域中低端白酒的代表品牌 公司拥有一定的消费市场 在资本助力下发展前景向好 [6] - 2024年业绩亏损主要由于消费降级导致底盘系列产品销量受影响 以及3月底盘系列产品涨价未充分考虑价格敏感度 终端接货意愿下滑 [8] - 构建新型厂商关系 践行厂商命运共同体策略 给经销商顺价供货不压货 同时加大品牌建设和费宣 广宣方面的投入 导致费用大幅增加 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 2025Q1青岛啤酒营业总收入104.46亿元（同比+2.91%）；归母净利润17.1亿元（同比+7.08%），扣非净利润16.03亿元（同比+5.95%） [2][4] - 销量实现增长，主品牌占比持续提升，2025Q1销量226.1万千升，同比+3.5%，主品牌销量同比增长4.1%，主品牌占比同比提升0.3pct至60.8%；2025Q1吨价同比下滑0.6% [9] - 吨成本持续改善，公司盈利能力持续提升，2025Q1吨成本同比下滑2.6%，毛利率同比+1.2pct至41.6%，2025Q1期间费用率同比-0.13pct至14.88%，归母净利率同比提升0.64pct至16.37% [9] - 管理层履新扎实做好开年基础工作，公司经营情况有望稳步改善，后续进入啤酒旺季叠加低基数，公司经营有望持续改善，线上、线下加大品牌力度推广，新零售业务持续拓展，有望带来新的渠道增量 [9] - 预计公司25/26/27年EPS为3.68/4.07/4.49亿元，对应PE为20X/18X/17X [9] 财务报表及预测指标总结 利润表 - 2024A-2027E营业总收入分别为321.38亿、338.19亿、349.18亿、358.70亿元 [15] - 2024A-2027E营业成本分别为192.10亿、197.85亿、200.07亿、200.33亿元 [15] - 2024A-2027E毛利分别为129.28亿、140.34亿、149.11亿、158.37亿元 [15] - 2024A-2027E营业税金及附加分别为23.28亿、24.35亿、25.14亿、25.83亿元 [15] - 2024A-2027E销售费用分别为46.03亿、46.16亿、46.62亿、47.17亿元 [15] - 2024A-2027E管理费用分别为14.07亿、13.53亿、13.97亿、14.35亿元 [15] - 2024A-2027E研发费用分别为1.03亿、0.68亿、0.70亿、0.72亿元 [15] - 2024A-2027E财务费用分别为-5.68亿、-5.07亿、-5.24亿、-5.38亿元 [15] - 2024A-2027E营业利润分别为58.43亿、66.65亿、73.81亿、81.46亿元 [15] - 2024A-2027E利润总额分别为58.81亿、66.95亿、74.11亿、81.76亿元 [15] - 2024A-2027E所得税费用分别为13.90亿、15.73亿、17.42亿、19.21亿元 [15] - 2024A-2027E净利润分别为44.92亿、51.22亿、56.69亿、62.55亿元 [15] - 2024A-2027E归属于母公司所有者的净利润分别为43.45亿、50.19亿、55.56亿、61.30亿元 [15] - 2024A-2027E少数股东损益分别为1.47亿、1.02亿、1.13亿、1.25亿元 [15] - 2024A-2027EEPS分别为3.19元、3.68元、4.07元、4.49元 [15] 资产负债表 - 2024A-2027E货币资金分别为179.79亿、185.03亿、194.37亿、209.65亿元 [15] - 2024A-2027E交易性金融资产分别为20.22亿、17.70亿、14.65亿、13.12亿元 [15] - 2024A-2027E应收账款分别为1.02亿、1.11亿、1.10亿、1.15亿元 [15] - 2024A-2027E存货分别为35.76亿、36.97亿、36.22亿、37.00亿元 [15] - 2024A-2027E预付账款分别为2.42亿、2.41亿、2.33亿、2.43亿元 [15] - 2024A-2027E其他流动资产分别为12.68亿、15.87亿、14.63亿、14.75亿元 [15] - 2024A-2027E流动资产合计分别为251.89亿、259.10亿、263.30亿、278.10亿元 [15] - 2024A-2027E长期股权投资分别为3.92亿、4.00亿、4.11亿、4.27亿元 [15] - 2024A-2027E投资性房地产均为0.41亿元 [15] - 2024A-2027E固定资产合计均为118.18亿元 [15] - 2024A-2027E无形资产分别为26.84亿、28.86亿、30.76亿、32.98亿元 [15] - 2024A-2027E商誉均为13.07亿元 [15] - 2024A-2027E递延所得税资产分别为19.30亿、20.54亿、20.54亿、20.54亿元 [15] - 2024A-2027E其他非流动资产分别为80.60亿、93.33亿、104.84亿、115.31亿元 [15] - 2024A-2027E资产总计分别为514.20亿、537.49亿、555.21亿、582.86亿元 [15] - 2024A-2027E应付款项分别为30.54亿、31.08亿、30.54亿、31.30亿元 [15] - 2024A-2027E应付职工薪酬分别为17.67亿、19.79亿、19.52亿、19.34亿元 [15] - 2024A-2027E应交税费分别为3.93亿、5.22亿、4.40亿、4.82亿元 [15] - 2024A-2027E其他流动负债分别为123.09亿、125.54亿、125.88亿、131.62亿元 [15] - 2024A-2027E流动负债合计分别为175.22亿、181.64亿、180.34亿、187.06亿元 [15] - 2024A-2027E递延所得税负债分别为2.60亿、2.50亿、2.50亿、2.50亿元 [15] - 2024A-2027E其他非流动负债分别为37.79亿、37.54亿、37.54亿、37.54亿元 [15] - 2024A-2027E负债合计分别为215.61亿、221.68亿、220.38亿、227.11亿元 [15] - 2024A-2027E归属于母公司所有者权益分别为290.60亿、306.80亿、324.68亿、344.35亿元 [15] - 2024A-2027E少数股东权益分别为7.99亿、9.02亿、10.15亿、11.40亿元 [15] - 2024A-2027E股东权益分别为298.60亿、315.81亿、334.83亿、355.76亿元 [15] - 2024A-2027E负债及股东权益分别为514.20亿、537.49亿、555.21亿、582.86亿元 [15] 现金流量表 - 2024A-2027E经营活动现金流净额分别为51.55亿、51.39亿、56.50亿、67.46亿元 [15] - 2024A-2027E取得投资收益收回现金分别为7.83亿、1.53亿、1.48亿、1.40亿元 [15] - 2024A-2027E长期股权投资分别为-0.27亿、-0.09亿、-0.11亿、-0.16亿元 [15] - 2024A-2027E资本性支出分别为-19.41亿、-1.25亿、-2.10亿、-2.56亿元 [15] - 2024A-2027E其他分别为-62.37亿、-11.40亿、-8.05亿、-8.52亿元 [15] - 2024A-2027E投资活动现金流净额分别为-74.22亿、-11.20亿、-8.78亿、-9.85亿元 [15] - 2024A-2027E筹资成本分别为-28.01亿、-34.67亿、-38.38亿、-42.34亿元 [15] - 2024A-2027E其他分别为-1.82亿、-0.27亿、0亿、0亿元 [15] - 2024A-2027E筹资活动现金流净额分别为-29.83亿、-34.94亿、-38.38亿、-42.34亿元 [15] - 2024A-2027E现金净流量（不含汇率变动影响）分别为-52.50亿、5.25亿、9.34亿、15.28亿元 [15] 基本指标 - 2024A-2027E每股收益分别为3.19元、3.68元、4.07元、4.49元 [15] - 2024A-2027E每股经营现金流分别为3.78元、3.77元、4.14元、4.95元 [15] - 2024A-2027E市盈率分别为25.36、20.36、18.39、16.67 [15] - 2024A-2027E市净率分别为3.80、3.33、3.15、2.97 [15] - 2024A-2027EEV/EBITDA分别为14.85、13.52、12.00、10.60 [15] - 2024A-2027E总资产收益率分别为8.9%、9.7%、10.4%、11.0% [15] - 2024A-2027E净资产收益率分别为15.0%、16.4%、17.1%、17.8% [15] - 2024A-2027E净利率分别为13.5%、14.8%、15.9%、17.1% [15] - 2024A-2027E资产负债率分别为41.9%、41.2%、39.7%、39.0% [15] - 2024A-2027E总资产周转率分别为0.64、0.64、0.64、0.63 [15]

公司财务表现 - 2025Q1实现营收248.38亿元，同比增长5.76%，归母净利润11.27亿元，同比增长14.89%，扣非净利润10.08亿元，同比增长20.27% [1] - 毛利率同比提升0.27个百分点至21.41%，归母净利率同比提升0.36个百分点至4.54% [3] - 财务费用率同比增加0.33个百分点，主要由于汇兑损益波动，其他费用率变动不大 [3] - 投资收益同比增加0.23个百分点，公允价值变动损益同比减少0.21个百分点 [3] 业务分拆 - 家用空调业务整体同比增长近20%，冰洗业务同比增长高个位数，中央空调业务小幅增长，三电业务小幅下滑 [2] - 外销收入增速快于内销，家用空调内外销出货量分别同比增长9%和32%，冰箱内外销出货量分别同比增长12%和22% [2] - 中央空调业务外销增速远快于内销 [2] 增长驱动因素 - 产品结构升级、供应链降本增效与海外产能利用率提升推动毛利率改善 [3] - 外销在手订单及内销端多品类、多价位、各渠道协同布局支撑营收稳健增长 [2] - 子公司权益法核算收益增加带动投资收益 [3] - 少数股东权益回收增厚归母净利润 [3] 未来展望 - 传统家电业务通过产品升级、多价位布局与供应链优化有望延续稳健表现 [4] - 海外市场空间广阔且关税风险较可控 [4] - 中央空调业务通过强化渠道和研发协同拓展中高端市场 [4] - 三电公司新能源订单有望逐步转化为收入 [4] - 预计2025/2026年归母净利润分别为38.7亿元和43.3亿元，对应PE约9.8倍和8.8倍 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][10] 报告的核心观点 - 2024年公司归母净利率同比下滑主因税、费增幅显著，2025Q1归母净利率同比下降主因伊力王价格体系调整和小老窖拖累产品结构 [3][4] - 2024年公司酒类收入略降，伊力王增势积极，小老窖不及预期；2025Q1酒类营收同比下降，伊力王维持快速增长，小老窖经销商合同落地偏慢 [4][9] - 公司2025年报表目标拆解具备可行性，更新2025 - 2027年归母净利预测，维持“买入”评级 [10] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027年营业总收入分别为22.31亿、22.03亿、23.11亿、25.88亿、29.44亿元，同比分别为37.46%、 - 1.27%、4.92%、11.99%、13.74%；归母净利润分别为3.3985亿、2.858亿、3.3288亿、3.9685亿、4.9672亿元，同比分别为105.53%、 - 15.91%、16.47%、19.22%、25.17% [1] - 2024年销售毛利率为52.3%，同增4.1pct；销售费用同增25.1%，费率同增2.5pct；财务费率同增1.1pct至1.2%；税金及附加比率、所得税率分别同比 + 2.3、4.4pct [3] - 2025Q1酒类营收同比 - 4.03%，高、中、低档分别同比 + 8.8%、 - 30.7%、 - 41.0%；归母净利率同比 - 1.0pct至18.1% [4] - 2024年营收、归母净利分别为22.0、2.9亿元，同比 - 1.3%、 - 15.9%；2025Q1营收、归母净利分别为8.0、1.4亿元，同比 - 4.3%、 - 9.3% [9] 产品情况 - 2024年酒类收入21.7亿元，同比略降0.8%，高、中、低档酒收入分别为15.3亿、5.1亿、1.3亿元，同比 + 4.3%、 - 8.2%、 - 20.5% [9] - 伊力王2024年实现收入6亿 + ，同增48%；小老窖2024年收入约5亿元，同比 - 32%；大老窖、特曲2024年收入保持同比增长 [9] 区域情况 - 2024年疆内、疆外市场分别实现收入16.0、5.7亿元，同比 - 5.8%、 + 16.7% [9] 盈利预测与目标 - 公司2025年营业收入目标23亿元，利润总额4.05亿元；疆内销售以稳为主，疆外规划同增20%；伊力王、小老窖贡献主要增量 [10] - 更新2025 - 2026年归母净利预测为3.3、4.0亿元，新增2027年预测为5.0亿元，对应2025 - 2027PE为21、17、14x [10]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [6][8] 报告的核心观点 - 电视行业结构性需求涌现，公司体制机制优化，在大屏高端化市场有优势，市场份额和经营效率提升，迎来规模增长和利润率提升新阶段，预计2025 - 2027年归母净利润分别为25.18、28.10和31.12亿元，对应PE分别为12.07、10.82和9.77倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2025年一季度实现营业收入133.75亿元，同比增长5.31%，实现归母净利润5.54亿元，同比增长18.61%，实现扣非归母净利润4.52亿元，同比增长19.52% [1][4] 事件评论 - 公司季度营收延续增长态势，预计内销增速优于外销，2025年一季度营业收入133.75亿元，同比增长5.31%，内销行业价增量减，外销预计增速低于内销 [8] - 期间费用率同比提升，经营性利润小幅下滑，2025年一季度毛利率为15.93%，同比增长0.60pct，经营利润为4.59亿元，同比下滑1.43%，经营活动现金流净额同比增长252.46% [8] 财务报表及预测指标 - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标数据，如2025E营业总收入64257百万元、归母净利润2518百万元等 [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 收入方面系列酒和省外市场拖累增长，利润上结构升级驱动盈利能力提升，报表质量受竞争扰动渠道回款，投资建议维持“买入” [7][8][9][10] - 展望2025年洞藏系列维持较强势能带动产品结构升级，虽短期系列酒及省外有扰动但长期经营趋势向好，考虑行业景气度和竞争环境调整盈利预测，维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2025Q1收入20.47亿元（-12.35%），归母净利润8.29亿元（-9.54%），扣非归母净利润8.16亿元（-9.48%） [11] - 2024Q4收入18.30亿元（-5.00%），归母净利润5.83亿元（-4.91%），扣非归母净利润5.69亿元（-8.42%） [11] - 2024年收入73.44亿元（+8.46%），归母净利润25.89亿元（+13.45%），扣非归母净利润25.66亿元（+14.93%） [11] 产品与区域结构 - 2025Q1中高档/普通酒营收分别同比下降8.6%/32.1%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.6pct至87.7%，洞藏系列预计同比双位数增长，金星/银星同比大双位数下滑；省内/省外营收分别同比下降7.7%/29.7%，省内占比白酒营收同比提升4.2pct至83.2% [11] - 2024年中高档/普通酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.1pct至81.6%，中高档酒销量/吨价分别同比增长9.3%/4.1%；省内/省外营收分别同比增长12.8%/1.3%，省内占比白酒营收同比提升2.2pct至72.7% [11] 盈利指标 - 2025Q1毛利率同比提升1.4pct至76.5%，销售/管理/研发/财务费率各同比+1.00/+0.80/-0.20/-1.29pct，归母净利率同比提升1.2pct至40.5% [11] - 2024年毛利率同比提升2.6pct至73.9%，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.41/+0.06/-0.04/-0.18pct，归母净利率同比提升1.2pct至35.3% [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年分别实现营业总收入74.05/79.10/85.14亿元，分别同比增长0.8%/6.8%/7.6%；实现归母净利润26.34/28.65/31.38亿元，分别同比增长1.7%/8.7%/9.6%；当前股价对应PE分别为13/12/11倍 [12] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|7344|7405|7910|8514| |收入同比（%）|8.5%|0.8%|6.8%|7.6%| |归属母公司净利润（百万元）|2589|2634|2865|3138| |净利润同比（%）|13.4%|1.7%|8.7%|9.6%| |毛利率（%）|73.9%|74.5%|75.2%|75.8%| |ROE（%）|26.3%|21.1%|20.1%|19.6%| |每股收益（元）|3.24|3.29|3.58|3.92| |P/E|16.65|13.34|12.26|11.20| |P/B|4.38|2.82|2.47|2.20| |EV/EBITDA|11.66|8.32|7.37|6.29| [14] 财务报表与盈利预测 - 包含利润表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据预测，如2025E流动资产12507百万元、经营活动现金流3745百万元等 [15]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [3] 报告的核心观点 - 收入方面系列酒和省外市场拖累增长，利润上结构升级驱动盈利能力提升，报表质量受竞争扰动渠道回款影响，25Q1公司“营收 + Δ合同负债”同比下降8.6%，销售收现同比下降5.3% [7][8][9] - 展望2025年，洞藏系列维持较强势能带动产品结构升级，虽短期系列酒及省外有扰动，但公司长期经营趋势向好 [12] - 考虑行业景气度恢复慢、竞争加剧，调整盈利预测，预计2025 - 2027年营业总收入分别为74.05/79.10/85.14亿元，同比增长0.8%/6.8%/7.6%；归母净利润分别为26.34/28.65/31.38亿元，同比增长1.7%/8.7%/9.6%，当前股价对应PE分别为13/12/11倍，维持“买入”评级 [12] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025Q1收入20.47亿元（-12.35%），归母净利润8.29亿元（-9.54%），扣非归母净利润8.16亿元（-9.48%） [11] - 2024Q4收入18.30亿元（-5.00%），归母净利润5.83亿元（-4.91%），扣非归母净利润5.69亿元（-8.42%） [11] - 2024年全年收入73.44亿元（+8.46%），归母净利润25.89亿元（+13.45%），扣非归母净利润25.66亿元（+14.93%） [11] 产品结构 - 2025Q1中高档/普通酒营收分别同比下降8.6%/32.1%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.6pct至87.7%，洞藏系列预计同比双位数增长，金星/银星同比大双位数下滑 [11] - 2024年中高档/普通酒营收分别同比+13.8%/-6.5%，中高档酒占比白酒营收同比提升3.1pct至81.6%，中高档酒销量/吨价分别同比增长9.3%/4.1%，洞藏系列增速快于中高档整体 [11] 区域表现 - 2025Q1省内/省外营收分别同比下降7.7%/29.7%，省内占比白酒营收同比提升4.2pct至83.2% [11] - 2024年省内/省外营收分别同比增长12.8%/1.3%，省内占比白酒营收同比提升2.2pct至72.7%，省外受江苏强势地产酒挤压压力大 [11] 盈利指标 - 2025Q1毛利率同比提升1.4pct至76.5%，销售/管理/研发/财务费率各同比+1.00/+0.80/-0.20/-1.29pct，归母净利率同比提升1.2pct至40.5% [11] - 2024年毛利率同比提升2.6pct至73.9%，销售/管理/研发/财务费率各同比+0.41/+0.06/-0.04/-0.18pct，归母净利率同比提升1.2pct至35.3% [11] 重要财务指标预测 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7344|7405|7910|8514| |收入同比（%）|8.5%|0.8%|6.8%|7.6%| |归属母公司净利润（百万元）|2589|2634|2865|3138| |净利润同比（%）|13.4%|1.7%|8.7%|9.6%| |毛利率（%）|73.9%|74.5%|75.2%|75.8%| |ROE（%）|26.3%|21.1%|20.1%|19.6%| |每股收益（元）|3.24|3.29|3.58|3.92| |P/E|16.65|13.34|12.26|11.20| |P/B|4.38|2.82|2.47|2.20| |EV/EBITDA|11.66|8.32|7.37|6.29| [14]

行业现状与公司定位 - 乳制品行业最艰难时刻已过去，结构化升级机会显现 [1] - 2024年行业面临上游原奶增产与下游需求不足的双重压力，企业普遍承压 [2] - 公司2023年营收1157.8亿元（同比下滑），归母净利润84.53亿元（同比下滑），但剔除商誉减值后净利润115.39亿元（同比增长12.2%），稳居亚洲乳业第一 [3] 管理层经营策略 - 采取"低库存、稳价盘"策略，通过优化渠道和进货节奏改善经销商盈利与库存健康度 [4] - 强调业务均衡发展，各板块需达到行业"数一数二"水平以增强持续竞争力 [5][6] - 快速应对行业变化与高效资源配置是公司在不确定环境中的核心能力 [5] 业务表现与市场地位 - 2024年液态奶、冷饮业务市场份额第一，奶粉整体销量市场第一，奶粉及奶制品板块规模达296.75亿元（历史新高） [8] - 婴幼儿奶粉细分市场"坐二冲一"，金领冠品牌营收双位数增长，奶酪to B业务与海外业务均实现双位数增长 [8] - 新品收入占比超15%，功能性乳制品与深加工项目（如与同仁堂合作的7款产品）被视为未来增长点 [10][11] 增长目标与近期业绩 - 2024年经营目标：营业总收入1190亿元，利润总额126亿元，力争实现9%净利率 [14] - 2024年Q1营收330.18亿元（同比增长1.35%），扣非归母净利润46.29亿元（同比增长24.19%），下半年将制定新五年战略 [14] - 看好to B业务潜力（如茶饮、烘焙原料定制），行业规模约三四百亿元 [10] 行业趋势与机遇 - 线上渠道增长、一线城市消费力增强及乳制品结构升级带来长期机会 [10] - 功能性乳制品（针对儿童、健身人士、老年人）市场待开发，老龄化将催生新需求 [10]

文章核心观点 公司2025年一季报表现良好，销量增速稳健但吨价略有承压，成本下行红利释放使盈利能力提升，结构升级持续推进，未来盈利有望修复，维持“买入”评级 [1][2][3] 分组1：2025年一季报财务表现 - 25Q1实现收入43.6亿元，同比+1.5%，归母净利润4.7亿元，同比+4.6%，扣非归母净利润4.7亿元，同比+4.7% [1] 分组2：Q1销量与价格情况 - 25Q1销量88.4万吨，同比增长1.9%，在去年同期高基数下仍稳健增长 [1] - 25Q1高档/主流/经济档次啤酒收入增速分别为+1.2%/+2%/+6.1%，高档啤酒因餐饮渠道恢复慢和居民消费力下滑增速较慢 [1] - 25Q1吨价同比-0.3%至4804元/吨，受产品结构变动影响 [1] - 25Q1西北区/中区/南区收入增速分别为+1.6%/+1.5%/+1.8%，各区域均稳健增长 [1] 分组3：Q1成本与费用情况 - 25Q1毛利率为48.4%，同比增长0.5pp，因大麦及包材等原材料价格下行，吨成本同比-1.4%至2543元/吨 [2] - 25Q1销售费用率为12.7%，同比-0.4pp，因公司控制渠道费用投放力度；管理费用率同比+0.3pp至3.4% [2] - 25Q1净利率同比+0.7pp至21.6% [2] 分组4：产品结构升级与盈利展望 - 随着居民消费力复苏，疆外乌苏及1664等高端单品有望恢复性增长 [2] - 公司推进乐堡与重庆品牌全国化扩张与内部结构升级，重庆品牌借助火锅渠道走向更多区域，两大腰部品牌放量保障量价提升 [2] - 以嘉士伯、风花雪月为代表的潜力大单品有望维持高速增长 [2] - 低基数效应下，25年线下餐饮消费与啤酒需求复苏，公司盈利能力有望持续修复 [2] 分组5：盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年EPS分别为2.53元、2.72元、2.90元，对应动态PE分别为23倍、21倍、20倍，维持“买入”评级 [3]