核心观点 - 全球化与政治权责边界变革推动发达经济体转向财政主导，货币政策独立性受到侵蚀，导致长期债券风险溢价上升 [2][4][22] - 2025年杰克逊霍尔会议标志着美联储独立性终结的开始，鲍威尔的鸽派转向实质是政治压力驱动的政策妥协 [4][6][21] - 新宏观经济范式下财政政策成为主导工具，货币政策有效性下降并沦为财政附庸，加剧滞胀风险 [22][23][32] 货币政策框架变革 - 美联储2025年杰克逊霍尔会议修改货币政策框架，为鸽派转向提供制度性解释，掩盖政治压力驱动的决策实质 [4][6] - 美联储沟通机制持续演变：2000年起每次会议发布政策声明，2011年引入季频记者会，2020年采用平均通胀目标制，独立性仅为相对概念 [9][11] - 鲍威尔任期体现政治平衡术：2018年顶住压力加息，2021年坚持"通胀暂时论"，2025年屈服于白宫降息要求 [6][8] 政治施压机制 - 特朗普通过三重施压策略干预货币政策：公开羞辱鲍威尔、利用大楼翻新工程预算超支（从19亿美元增至25亿美元）制造解职借口、针对理事莉萨·库克实施"敲山震虎"式威胁 [13][15][18] - "因故解职"法律漏洞被武器化，迫使美联储理事基于个人生存风险而非经济考量决策，导致理事会分裂风险上升 [18][20] - 政治压力导致联储官员行为异化：理事库格勒提前离任规避风险，莉萨·库克参与会议存疑，史蒂夫·米兰若任命将强化鸽派立场 [20][27] 财政主导范式 - 财政政策从需求刺激转向结构性产业优化，货币政策难以应对供给侧冲击（关税、供应链重组、产业政策），有效性显著下降 [5][23] - 美国财政赤字扩张依赖低利率环境：37万亿美债利息压力成为降息核心动机，货币政策沦为财政融资工具 [13][23] - 财政政策效率低于货币政策，加剧滞胀风险：需依靠需求放缓或生产力提升（如AI技术）化解，但AI目前仅对冲经济下行风险 [23][32] 市场影响展望 - 美联储降息预期强化：2025年预计降息50基点，年内可能降息75基点，9月降息25基点已充分定价 [27] - 美股面临流动性宽松与基本面走弱矛盾：AI叙事需财政扩张维持，若经济衰退将冲击企业资本开支意愿 [29] - 非美市场短期受益流动性扩张，但美元反弹风险可能抽离资金：若美国经济因减税重新加速，弱势基本面市场将受冲击 [32]

市场结构失衡 - 美国及全球股市表现高度依赖少数科技巨头 标普500指数中最大10家公司占比约40%权重并贡献过去一年三分之一收入增长 [3] - 市场集中度导致严重分化 标普500指数年内上涨9.5%而罗素2000小盘股指数仅上涨4.2% [4] - 英伟达市值达4.3万亿美元 相当于英国富时100指数总市值的1.5倍 [3] AI行业风险显现 - OpenAI首席执行官公开承认市场存在非理性繁荣泡沫 预警投资者可能面临重大亏损 [7] - MIT研究报告显示约95%机构在AI投资上获得零回报 仅5%试点项目创造实际价值 [7] - 全球AI基础设施未来三年支出预计接近3万亿美元 科技巨头仅能承担约一半费用 [9] 私募市场风险积聚 - 私募信贷成为AI增长关键引擎 截至2025年初AI风险敞口激增1000亿美元达4500亿美元 规模远超公开信贷市场 [10] - 私募债务市场对AI的风险敞口在一年内增长1000亿美元 总规模达到约4500亿美元 [10] - 资金持续涌入使私募市场管理者警惕 AI领域投资成为每次高管会议核心讨论议题 [10] 系统性风险预警 - 风险从公开市场蔓延至私募市场 私募股权、私募信贷和风险投资填补巨额资金缺口 [9][10] - 瑞银分析师警告私募市场在为AI提供动力的同时正在播下过热风险的种子 [11] - 专业贷款机构若出现倒闭可能波及更广泛金融体系 引发系统性冲击 [10][11]

市场结构失衡 - 少数科技巨头主导市场结构 美国最大的10家公司占据标普500指数约40%权重并贡献过去一年该指数三分之一的收入增长[3] - 市场表现严重分化 标普500指数上涨9.5%而罗素2000指数仅上涨4.2%[4] - 英伟达市值达4.3万亿美元 相当于英国富时100指数总市值的1.5倍[3] AI行业风险显现 - 行业领袖警示泡沫风险 OpenAI首席执行官指出市场存在非理性繁荣时期并认为部分投资者可能亏损严重[6] - 商业落地效果远低预期 约95%组织在AI投资上获得零回报仅5%试点项目创造实际价值[6] - AI基础设施支出规模巨大 未来三年全球支出预计接近3万亿美元[8] 私募市场风险积聚 - 私募信贷成为关键融资渠道 私募债务市场对AI风险敞口激增1000亿美元达到4500亿美元规模[9] - 私募市场资金缺口显著 科技巨头仅能承担约一半AI基础设施费用剩余依赖私募资本填补[8][9] - 风险从公开市场向私募市场渗透 私募市场过热可能引发系统性冲击[1][9][10]

港股市场观点 - 对港股持谨慎乐观态度，认为港股处于震荡向上趋势中，下行有底 [1] - 南向资金仍有提高仓位潜力，部分资金已增配互联网科技权重股票 [1] - 市场持续关注红利策略，自下而上寻找景气行业 [1] - 需观察美国对华关税策略，尽管美联储降息预期升温但关税风险仍存 [1] - 中长期担忧海外上行风险，若美联储降息落地可能导致资金回流美股 [1] 美股市场表现 - 本周纳指领涨3.9%，标普500上涨2.4%，道指上涨1.3% [2] - 降息预期陡升：7月非农大幅不及预期，美联储高层人事变动偏向鸽派 [2] - 科技板块盈利强劲，标普500季度混合盈利增长率达11.8%，超预期5% [3] - Mag7中除特斯拉外均超预期，苹果宣布追加1000亿美元投资并启动"美国制造计划" [3] - 市场选择性定价关税豁免条款，芯片/半导体行业加征100%关税但建厂企业可豁免 [3] 美股短期与中长期展望 - 短期面临压力测试：宏观数据敏感、8-9月历史表现疲软、Jackson Hole会议可能释放鹰派信号 [4] - 市场情绪达"狂热"水平，彭博市场脉搏指数综合广度/波动性/杠杆率等指标显示极端乐观 [4][20] - 中长期趋势向上：经济基本面放缓但未衰退，AI叙事持续强化，政策端降息/减税形成托底 [6] - 标普500市场广度升至59%，盈利修正幅度上修至14%，风险溢价回落至-0.73% [6] 全球资金流动 - 发达市场领涨2.6%，新兴市场上涨2.3% [5] - 全球股票ETF净流入108.79亿美元（环比减少187亿），债券ETF净流入178.98亿美元（环比增加40.63亿） [8] - 美国股票ETF净流入最多（+43亿美元），中国股票ETF净流出最多（-38.3亿美元） [8] - 行业层面通信/科技/公用事业净流入前三，金融/可选消费/能源净流出 [8][40] 黄金与港股通数据 - 全球黄金ETF增持集中在美资机构，SPDR黄金信托持仓周环比+0.5% [7] - 港股通净买入前三位为腾讯控股（23.5亿港元）、阿里巴巴-W（13.88亿港元）、快手-W（9.65亿港元） [18] - 恒生科技指数本周上涨1.2%，恒指上涨1.4%，原材料业领涨 [5] 重点事件前瞻 - 8月12日美国7月CPI数据及中美关税延期到期日 [9] - 8月13-14日腾讯/京东财报发布，8月15日美国零售销售数据公布 [9] - Jackson Hole全球央行会议或影响市场对货币政策预期 [4]

特斯拉AI叙事与汽车业务现实的分歧 - 特斯拉的AI和自动驾驶宏大叙事与短期汽车业务基本面之间的鸿沟正在扩大，股价表现与基本面脱节 [1][2] - 二季度汽车业务不含监管积分的毛利率达15.0%，超过市场预期的13.6%和巴克莱预期的13.0% [1] - 马斯克预警公司可能面临"几个艰难的季度"，核心汽车业务基本面"欠缺"现象凸显 [1][2] 短期业务挑战 - 美国7500美元电动车税收抵免将在三季度末到期，预计四季度美国销量将"断崖式"下滑，约20%全球销量（占美国销量三分之二）受益于该政策 [6] - 二季度面临约3亿美元关税冲击（汽车业务2亿美元，能源业务1亿美元），管理层预计后续季度影响更显著 [6] - 监管积分收入下降：美国新法案取消NHTSA CAFE排放标准罚款，巴克莱将2025年监管积分销售预期从30亿美元下调至21亿美元 [6] Robotaxi计划与AI叙事进展 - Robotaxi扩张计划缺乏细节，但目标宏大：奥斯汀服务范围扩大十倍，年底前覆盖美国一半人口 [5] - Cybercab目标运营成本低于每英里0.30美元，当前Model Y车队成本约每英里0.50美元，私家车加入网络预计2026年才可能实现 [7] - 马斯克重申特斯拉未来不止于汽车制造，Robotaxi和Optimus人形机器人是成为全球最具价值公司的核心支柱 [2][8] 11月股东大会关键议题 - 马斯克新薪酬方案将投票，其希望持股比例从13%提升至25%以确保对AI发展的控制力 [8] - 股东可能投票决定是否投资马斯克的xAI公司，进一步捆绑特斯拉与前沿AI叙事 [8] - 马斯克或披露AI、Optimus和自研芯片进展，Optimus目标五年内年产100万台，但巴克莱持"用事实说话"的谨慎态度 [8] 产品与市场策略 - 低成本新车型计划四季度推出，但巴克莱怀疑可能是现有Model Y的"减配版" [4] - 美国住宅储能补贴年底到期，能源业务将面临需求和盈利双重打击 [6]

QDII额度扩容 - 外汇局最新披露显示截至2025年6月末QDII累计批准额度达1708.69亿美元较去年5月增加30.8亿美元 [2] - 本轮新增额度覆盖银行保险信托证券基金五类82家机构其中基金公司44家券商及资管16家 [2] - 银行类机构41家额度282.4亿美元证券类78家942.9亿美元保险类48家393.23亿美元信托类24家90.16亿美元 [2] 机构额度分配 - 中银理财等10家银行及理财子各获5000万美元新增额度 [3] - 易方达广发等22家证券基金机构各获5000万美元华夏南方等12家各获4000万美元招商银华等9家各获3000万美元 [3] - 睿远基金财通资管首次获批QDII额度均为5000万美元 [3] QDII产品动态 - 招商纳斯达克100ETF联接基金单日申购限额从1万元放宽至10万元大成同类产品放宽至3000元 [4] - 国泰标普500ETF联接基金将单日限额从5万元收窄至1万元该产品曾于3月暂停申购6月25日刚恢复 [4] - 截至2025年5月末全市场QDII基金规模达6440.24亿元较2024年末增长327.06亿元增幅5.35% [4] 市场影响分析 - QDII额度发放有助于满足境内投资者海外资产配置需求推动金融市场双向开放 [5] - 额度扩容支持普惠金融提供多元化投资产品助力投资者分散风险获取长期收益 [5] - 对人民币国际化和资本项目高质量开放具有深远意义 [5] 投资策略建议 - 美股市场因聚集全球科技龙头且AI产业趋势明确适合通过定投积累优质资产 [6] - AI算力仍是美国经济重要驱动力一季度财报缓解业绩担忧标普500指数获降息预期等利好支撑 [6]

债基市场表现 - 近九成短期纯债基金、超四成中长期纯债基金净值创历史新高，十余只中长债产品年内回报率超3% [1] - 部分债券基金采取"拉长久期"策略，反映市场对央行重启买债及货币政策维持宽松的预期 [1] - 1年期中国国债收益率累计下跌1BP，5年期和10年期分别上涨0.4BP和0.66BP [9][10] A+H股市场动态 - A+H两地上市热潮持续，H股发行折价收窄且占总股本比例较低 [1] - 对冲基金流行做多A股同时做空对应港股标的的对冲策略 [1] 新能源汽车行业 - 小米YU7正式发布，标准版售价25.35万元，Pro版27.99万元，Max版32.99万元，标准版续航835km [1] 公募基金人事变动 - 6月以来近200只公募基金发布基金经理变更公告，涉及新任、增聘及离任等情况 [2] 外资机构布局 - 境内外商独资公募增至9家，年内外商独资公募新成立26只基金，募集规模324.01亿元，同比增42.5% [4] - 海外基金连续41天净买入韩国债券，6月23日净买入6.378亿美元 [4] 全球市场表现 - 中证500周涨3.98%，深证成指涨3.73%，恒生指数涨3.2% [6] - 美股纳斯达克指数周涨4.25%，标普500涨3.44% [6] - 日经225周涨4.55%，德国DAX涨2.92% [6] 商品及外汇市场 - COMEX黄金周跌2.94%，ICE布油暴跌12.11% [12][13] - 美元指数周跌1.52%，在岸人民币跌0.2% [12][13] 银行理财市场 - 固收+型基金新发数量占比40.08%，规模占比65.74% [13][14] - 银行理财子公司新发产品占比68.93%，规模占比96.83% [14][15] - 贝莱德建信理财产品基准收益率中位数达4.08%，领先同业 [16][17] 机构观点 - 华泰证券指出全球资金流出美元资产回流本土市场，但近期资金回流风险资产 [17] - 中信证券发现主动权益类产品普遍超配股票低配债券，可能增配类债券属性权益资产 [18] - 法兴银行预计美联储2025年下半年降息两次，10年期美债收益率或维持在4.0%-4.5%区间 [18][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 今年全球资金流出美元资产回流本土，非美市场跑赢美国资产，近期全球资金流向有新变化，中东局势降温资金回流风险资产，“美国例外论”恢复资金回流美股，港币触及弱方保证或影响港股，A股维持震荡 [1][2] - 短期地缘冲突降温、美联储放鸽，权益资产短期偏顺风，原油和黄金有回调压力 [1][34] 根据相关目录分别进行总结 市场资金流向 - 今年海外投资者减持美国中长期证券，4月减持889亿美元，其中美股592亿、美国国债460亿，加拿大和中国内地减持规模大 [8] - 欧洲政策友好、基本面修复、美欧资金轮动，欧股是弱美元下最受益资产，欧洲投资者减持美股回流本土，近期欧股滚动3个月资金净流入为2010年以来高位 [12] - 外资、南向资金和金管局投放资金支撑港股流动性，本轮港股上涨是估值修复，若香港金管局回收港币流动性，对港股有阶段性压力但长期影响有限 [14][29] - A股场外流动性充裕、机会成本低，场内资金活跃，4月以来交易情绪转弱，以存量博弈为主，5月以来整体震荡，大金融、小微盘领涨且有扩散迹象 [21][31] 全球流动性短期新变化 - 中东局势降温改善风险偏好，资金回流风险资产，避险资产承压，后续关注基本面数据和美联储表态 [23] - “美国例外论”恢复，基本面软着陆和AI叙事或支撑美股，“去美元化”可能暂缓，美债交易基本面趋弱和降息预期，中长期“双赤字”压力冲击美元、美债，但对美股盈利有支撑 [23] - 港币触及弱方保证，套息交易产生的港币空头或回落，后续贬值压力来自美元升值和资金流出港股，香港金管局回收港币流动性或对港股有阶段性压力 [29] 本周配置建议 - 大类资产方面，短期权益资产偏顺风，原油、黄金有回调压力 [34] - 国内债市方向偏多、空间小、重微操，关注中短信用债等点状交易机会和科创债、利率活跃券换券机会 [34] - 国内股市政策和业绩驱动待兑现，沿产业热点、政策预期、“高低切”交易，关注中国产业龙头、前沿科技、潜在热点和地产链条 [35] - 美债利率回落，年底美国就业市场弱化或带来阶段性机会，坚持10y美债利率4.5%及以上逢高布局，2年期品种更稳定 [35] - 美股短期情绪偏强，但估值修复至高位，维持震荡偏谨慎观点，关注AI叙事回归和规避关税板块 [36] - 商品回归基本面定价，黄金逢调整买入，原油短期震荡偏空，维持铜优于油判断，关注国内黑色系政策表述 [36] 市场状况评估 - 国内港口吞吐收敛、建筑业供需弱、房价待企稳，外需吞吐量有韧性，生产端工业货运量上行、建筑业供需弱，消费出行和汽车消费热度好，价格原油受地缘扰动、黑色震荡偏强，地产新房成交回落、二手房修复但整体水位降 [38] - 海外美国消费和房地产下行，关税影响显现，经济增长放缓，美联储上调通胀预期，5月零售销售环比-0.9%、工业产出环比-0.2%，住房开工率降至五年低点下降9.8% [39] 国内政策判断 - 货币政策延续积极，推出8项重磅金融政策，开展CIPS跨境银企合作活动，拟新投放QDII额度 [40] - 财政政策推进消费品以旧换新，开展政府采购专项整治 [41] - 房地产政策在需求端发力，广州优化政策，西安开展活动并落实补贴政策 [42] 后续关注 - 国内关注6月官方和财新制造业PMI、夏季达沃斯论坛 [52] - 海外关注美国多项经济数据、欧元区和英国相关指数、日本失业率 [54]

核心观点 - 债务上限限制美债供给导致美元流动性改善，10年期利率从4.8%回落至4.2% [1] - 特朗普政策不确定性加速利率下行，但经济韧性仍在，悲观情绪或于二季度触底 [1][4] - 预计5-6月债务上限解决后，三季度美债净融资量或达1.4万亿美元，流动性将转为收紧 [1] - 10年期美债利率可能在债务上限解决后升至4.8%，金融去监管或压低利率30-70个基点 [2][61] 基本面与政策 - 特朗普政策不确定性冲击市场信心，企业家庭预期转弱，但经济韧性仍在 [4] - 家庭端实际可支配收入增加但消费下滑，储蓄率走高至4.6%，零售销售总量增速不及预期但对照组零售环比上涨1% [5][8] - 企业端经营状况改善但预期边际下滑，制造业订单下滑而服务业订单回暖 [5][12] - 高频数据显示购房需求平稳，新增职位触底反弹，失业情况温和 [14][16][19] 财政状况 - 2025财年前五个月财政赤字和基本赤字累计达1.15万亿和7502亿美元，超过去年同期8281亿和4777亿美元 [18][22] - 特朗普One Big Beautiful Bill可能通过减少支出消除2万亿美元基本赤字，但减税增加4.8万亿美元，净增约2.8万亿美元 [24] - 预计本财年赤字总量约1.9万亿美元，赤字率6.4% [25] 货币与流动性 - 债务上限导致财政存款从TGA账户流出，准备金规模改善，推动美元下行和美债利率下行 [27] - 美联储3月FOMC宣布减缓缩表规模，美债每月缩减规模从250亿降至50亿美元 [28] - 准备金规模约3.5万亿美元，低于3.2万亿美元后金融风险概率大幅提升 [28][33] - 冗余流动性（ON RRP）已基本耗尽，而2023年债务上限时有2.2万亿美元 [31] 供需分析 - 1月财政部TBAC公布今年一、二季度发债量分别为8150亿和1230亿美元，长债分别4510亿和5050亿美元 [34] - 可交易美债市场价值去年底超28万亿美元，截至今年2月市值27.1万亿美元 [36] - 货基、对冲基金和海外是主要需求来源，但海外购债量在四季度大幅削减 [37][39] - 30年期长债投标倍数跌至2.4以下，交易商承接比例升至高位，显示久期厌恶 [43][45] 利率分析 - 预计10年期利率在美债上限通过后再度冲破4.8% [46] - 货基持债意愿不强，对冲基金可能成为净卖出者 [46] - 长期来看，美国名义GDP增速在5.5%附近，对应10年期利率中枢在4.5% [58] - 特朗普政府可能推动金融去监管，特别是松绑SLR，以压低利率 [60][61]

全球市场变局核心逻辑 - 当前全球市场经历"几十年一遇"的巨变，包括特朗普政策转向、马斯克干预华盛顿、德国财政政策突变等[1][2] - 中金研报提出"拜登大循环"概念：2020年后通过天量财政刺激+AI产业政策推动美国高增长、高利率、股市繁荣，复现"里根大循环"但将估值推至历史高位[2] - "拜登大循环"存在两大缺陷：金融市场高债务风险（双赤字问题）和贫富分化加剧（前10%财富增长vs底层50%受通胀冲击）[3][6][7][8] 特朗普政策转向与"大重置" - 特朗普采取三招应对：1）削减政府开支至赤字占GDP 3.5% 2）放松金融监管推动私营部门加杠杆 3）关税政策重振制造业[12][13][14][15] - 政策核心是"脱虚向实"：调整产业资本与金融资本关系，但面临政府减支导致经济衰退的风险[16][23] - 化债三大路径：1）债务重组（如"海湖庄园协议"提议百年期零息债） 2）通胀 3）技术进步[31][32][38] - 美联储陷入两难：经济需降息但通胀粘性+关税可能引发二次通胀[35][36] 金融市场影响与资本流动 - 特朗普胜选后美股美元双跌（33年仅5次），因政策重心转向美债而非股市[45] - 德国"财政火箭炮"政策推高欧债收益率，美欧利差收窄冲击万亿级"欧洲老钱"流向[45] - 美元体系重塑：贸易赤字改善将减少美元资产需求，挑战美股天价估值[47][48] - 中金预警短期"股债汇三杀"风险：对冲基金美债基差套利交易规模达2019年两倍，波动率上升可能引发平仓潮[52] 潜在发展趋势 - "海湖庄园协议"或落地：日本等国可能被迫接受美债重组[53] - 美联储可能重启QE或YCC措施，放宽银行持债限制[54] - AI技术革命成关键变量：DeepSeek创新动摇"美国例外论"，市场质疑AI能否提升全要素生产率[40][41] - 两种可能结局：成功则开启美国新黄金时代，失败则导致美元资产估值下行或矛盾外溢[56][58][59]