核心观点 - 市场提前定价再通胀和经济复苏带动本轮债市下跌，但基本面改善仍需验证，债市存在阶段性机会 [3][181] 2025年9月债券行情回顾 - 9月全部债券品种收益率上行，利率债方面10年国开债利率上行幅度最高，达16BP [3][7][9] - 信用债方面，长期限品种信用利差上升幅度最为显著，5年期AAA信用债利差走阔16BP [3][9][18] - 货币市场资金利率向上偏离政策利率，9月R001均值为1.43%，R007均值为1.53%，均较8月上行3BP [3][10] - 9月违约金额（包括展期）为67.9亿元，较上月小幅下降0.6亿元 [3][27] - 9月中债市场隐含评级下调债券金额达3,160亿元，上调债券金额为161亿元 [23] 海内外基本面回顾与展望 海外基本面 - 美国经济景气回落，9月Markit制造业和服务业PMI分别录得52.0和53.9，前值为53.0和54.5 [3][33] - 美国就业表现疲软，8月新增非农就业人数录得2.2万人，失业率录得4.3% [3][33] - 美国CPI通胀继续回升，8月CPI同比上涨2.9%，较上月上升0.2个百分点，核心CPI同比上涨3.1%，较上月上升0.1个百分点 [3][37] - 欧洲和日本经济景气继续扩张，9月欧元区和日本综合PMI分别录得51.2和51.1 [3][40] 国内基本面 - 基于生产法测算的8月月度GDP同比增速约为3.8%，较7月继续回落0.5个百分点，明显低于全年经济增速目标值 [3] - 8月国内固定资产投资当月同比为-6.3%，较7月继续大幅下滑1.1个百分点 [3][61] - 8月工业生产增速下降，工业增加值同比上涨5.2%，较7月回落0.5个百分点 [57] - 8月社会消费品零售总额同比增长3.4%，增速较上月回落0.3个百分点 [65] - 8月进出口均有回落，出口同比增长4.8%，进口同比上升1.7%，分别较上月回落3.2和3.1个百分点 [70] - 2025年第二季度GDP当季同比为5.2%，较一季度回落0.2个百分点 [52] 国信高频跟踪与预测 - 9月国信高频宏观扩散指数B先回落再上升，平均表现基本持平历史平均水平，指向国内经济增长动能运行稳健 [3][79][85] - 预测9月CPI同比或回升至-0.1%，PPI同比或回升至-2.4% [86][91] - 预测2025年全年GDP增速为4.9%，CPI增速为0.1%，PPI增速为-2.6% [93] 货币政策回顾与展望 - 9月公开市场净回笼1,872亿元，MLF净投放3,000亿元 [98][102] - 政策利率保持不变，7天逆回购利率为1.4% [98] - 货币政策例会强调落实落细适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，保持流动性充裕 [106][107] 热点追踪：拆解长期利率及探讨CPI的内部结构分化 - 长期利率受通胀预期、真实利率和期限溢价影响，2024年下半年以来的长期利率走低主要受期限溢价大幅走低影响 [109][113] - CPI内部结构出现显著分化，食品因素更多蕴含供应因素，非食品因素更多是需求驱动 [158] - 2015年以来，10年期国债利率与非食品价格同比增速的相关系数提高至0.576，而与食品价格同比增速的相关系数锐减到0.10 [152][159] - 报告指出，若将物价数据作为影响货币政策或市场利率波动的重要变量，需更加关注需求属性更强的非食品价格变化趋势（或核心CPI） [3][152][159] 大势研判 - 截至9月25日，国债10-1期限利差为49BP，处于2015年以来30%分位数 [166] - 长期限品种信用利差仍在历史低位，各等级信用利差当前分位数普遍低于30% [172][173][174] - 违约风险整体可控，城投债违约风险可控，房企债务妥善处理概率更大 [175][178] - 票息保护度测算显示，持有3个月期AAA品种的票息可抵御19BP收益率上行 [179]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市情绪脆弱，风险偏好回升对债市形成压制，美联储继续降息预期保持、全球贸易不确定性上升增加外资流入不确定性，债市在稳增长与宽松预期间震荡运行，短期关注月底政策信号 [3] - 单边策略上回购利率震荡，国债期货价格震荡；套利策略关注2512基差回落；套保策略上中期存在调整压力，空头可采用远月合约适度套保 [4] 根据相关目录分别进行总结 一、利率定价跟踪指标 - 物价指标方面，中国CPI（月度）环比0.00%、同比 -0.40%，中国PPI（月度）环比0.00%、同比 -2.90% [9] - 经济指标（月度更新）显示，社会融资规模433.66万亿元，环比 +2.40万亿元、变化率 +0.56%；M2同比8.80%，环比 +0.00%、变化率 +0.00%；制造业PMI 49.40%，环比 +0.10%、变化率 +0.20% [10] - 经济指标（日度更新）显示，美元指数97.94，环比 -0.25、变化率 -0.25%；美元兑人民币（离岸）7.1237，环比 -0.017、变化率 -0.24%；SHIBOR 7天1.52，环比 +0.03、变化率 +1.74%；DR007 1.59，环比 +0.03、变化率 +2.04%；R007 1.51，环比 -0.05、变化率 -3.26%；同业存单（AAA）3M 1.58，环比 -0.01、变化率 -0.43%；AA - AAA信用利差（1Y）0.09，环比 +0.00、变化率 -0.43% [11] 二、国债与国债期货市场概况 - 包含国债期货主力连续合约收盘价走势、各品种涨跌幅情况、各品种沉淀资金走势、各品种持仓量占比、各品种净持仓占比（前20名）、各品种多空持仓比（前20名）、国开债 - 国债利差、国债发行情况等内容 [15][16][18][24] 三、货币市场资金面概况 - 包含Shibor利率走势、同业存单（AAA）到期收益率走势、银行间质押式回购成交统计、地方债发行情况等内容 [27][33] 四、价差概况 - 包含国债期货各品种跨期价差走势、现券期限利差与期货跨品种价差（4*TS - T）、（2*TS - TF）、（2*TF - T）、（3*T - TL）、（2*TS - 3*TF + T）等内容 [31][35][36] 五、两年期国债期货 - 包含两年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TS主力合约IRR与资金利率、TS主力合约近三年基差走势、TS主力合约近三年净基差走势等内容 [48][42][51] 六、五年期国债期货 - 包含五年期国债期货主力合约隐含利率与国债到期收益率、TF主力合约IRR与资金利率、TF主力合约近三年基差走势、TF主力合约近三年净基差走势等内容 [53][24][58] 七、十年期国债期货 - 包含十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、T主力合约IRR与资金利率、T主力合约近三年基差走势、T主力合约近三年净基差走势等内容 [60][28][62] 八、三十年期国债期货 - 包含三十年期国债期货主力合约隐含收益率与国债到期收益率、TL主力合约IRR与资金利率、TL主力合约近三年基差走势、TL主力合约近三年净基差走势等内容 [67][72][73]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月第4周债市走势震荡，10Y国债到期收益率逼近1.90%，活跃券250011.IB到期收益率多次突破1.80%，从机构行为视角审视利率有三点边际变化，即基金“卖无可卖”、券商空头平仓、银行“捡漏买入”，当前这三大机构行为变化对债市偏有利，后续利率可能在基金重新买回券种、银行加大配置、券商平仓影响下有下行机会，品种上当前利率的胜率大于二永与信用，同时需关注销售费新规落地对基金负债端的影响力度 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 利率破位后的再审视 - 机构行为三大变化：Q3以来基金持续降久期，截至9月26日含杠杆债基久期下行至2.8年，基金公司对超长国债累计净买入9月初转负，处于“卖无可卖”状态；10Y国债前三大活跃券借入量维持震荡，10Y国开债有所下行，券商节前出现平仓迹象；股份行自8月以来持续买入10Y国债老券，在债市回调中起“缓冲垫”作用，且近期二永债回调迅速，本次债市回调幅度小于此前几轮，但5Y二级资本债利差走扩程度与此前相当，基金抛售二永债力度更强 [3][9][10] - 收益曲线：截至9月26日，国债和国开债收益率整体上行，国债1Y收益率下行1bp，3Y收益率上行3bp等；国开债1Y收益率下行0.5bp，3Y收益率上行2bp等，且各期限分位点有不同变化 [16][18] - 期限利差：截至9月26日，国债与国开债息差（1Y - DR001、1Y - DR007）走势分化，期限利差整体走扩 [19] 债市杠杆与资金面 - 杠杆率：9月22 - 26日杠杆率周内震荡下降，9月26日降至107.06%，较上周五上升0.32pct，较本周一下降0.04pct [23] - 质押式回购：9月22 - 26日质押式回购日均成交额7.3万亿元，较上周上升0.1万亿元，隔夜质押式回购成交额均值为5.55万亿元，环比下降0.72万亿元，隔夜成交占比均值为75.72%，环比下降11.92pct [27][28] - 资金面：9月22 - 26日银行系资金融出震荡上升，大行与政策行9月26日资金净融出为4.09万亿元，股份行与城农商行9月26日净融入0.28万亿元，银行系净融出为3.8万亿元，主要资金融入方为券商，货基融出震荡下降，银行单日出钱量震荡下降，DR007、R007、1YFR007震荡上升，5YFR007震荡下降 [30] 中长期债券型基金久期 - 本周久期中位数（含杠杆）降至2.68年，9月26日久期中位数（去杠杆）为2.68年，较上周五不变；久期中位数（含杠杆）为2.8年，较上周五下降0.01年 [41] - 本周利率债基久期中位数（含杠杆）降至3.53年，较上周五下降0.01年；信用债基久期中位数（含杠杆）降至2.52年，较上周五上升0.01年；利率债基久期中位数（去杠杆）为3.30年，较上周五下降0.02年；信用债基久期中位数（去杠杆）为2.47年，较上周五上升0.01年 [44] 类属策略比价 - 截至9月26日，中美利差整体有所收窄，隐含税率（10Y国开 - 国债利差）短端收窄，中长端走扩 [48] 债券借贷余额变化 - 9月26日，10Y国债活跃券、10Y国开债活跃券借贷集中度上升，10Y国开债次活跃券、30Y国债活跃券借贷集中度下降，10Y国债次活跃券借贷集中度维持不变，分机构看，除券商外所有机构均上升 [50]

债市近期表现与回调原因 - 9月末债市出现全面回调，利率债中相对高弹性的30年国债、10年期国开债等品种回调，信用债呈现补跌行情，基金持仓较重的二永债跌幅更深[1] - 近期债市回调原因之一是基金费率调整征求意见稿的讨论再起，导致基金负债端面临预防式赎回扰动，与公募基金偏好高度重合的品种承压[2] - 公募基金卖出的短期交易可能包含非理性成分，随着征求意见稿临近落地，信用债和政金债的波动可能因利空出尽而阶段性平复[2] 央行操作与市场流动性 - 央行通过14天逆回购积极投放跨季资金，并在中长期资金供应上保持充裕投放，反映出对债市当前定价较为合意且整体偏呵护的态度[1] - 观察到大型银行积极入场买债，尤其是10年期国债活跃券250011，并进行做市挂单，以稳定市场[1] - 流动性维持充裕，银行理财负债端目前没有明显赎回迹象，理财产品收益仍具备一定的平滑效果[2] 保险资金配置行为 - 保险资金因负债稳定、久期长的特征，偏好超长期限、票息稳定的债券品种，即以久期换票息[3] - 2025年随着权益市场走强，资产比价和资金入市导致保险对超长期利率债的静态收益要求更高，偏好整体下降，在30年国债上表现比地方债更明显[3] - 随着回调加深，地方债及超长期限国债逐步进入保险资金的配置区间，尤其是在超长期限利率已有明显上行的背景下，保险资金买入意愿增强[3] 四季度债市展望 - 四季度债市历史规律往往呈现先弱后强，但2025年情况可能不同，四季度大概率不会有新增政策出台，债市可能是前不弱，后不强[1] - 判断后续债市将进入短期平复期和平台期，2025年未必再现10月先弱的行情规律，再度快跌可能性不大[3] - 展望10月，债市大概率进入平台期，整体或是震荡企稳，部分债种如政金债、二永债可能有阶段性修复机会，超长债适合参与新老券利差收窄等结构性策略[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市或在震荡中前行，长端利率反弹高点逐步降低可维持债牛逻辑，货币政策总量操作宽松机会仍在，10月重要会议前后是重要时间窗口 [3][5][10] - “赎回压力”长期化、复杂化，可能冲击四季度债市，机构端赎回或更有序，但也可能出现负反馈集中释放风险 [4][12][14] 根据相关目录分别进行总结 四季度债市怎么看 - 观点回顾：短期行情承压，验证10年期国债1.8%附近为偏顶部水平可维持债牛逻辑；中期风险偏好回升反映在期限利差溢价上，极端位置可能回到50 - 60BP，大类资产要回归基本面 [3][10] - 货币政策：三季度例会未释放明确增量政策信号，总量操作宽松机会仍在，10月重要会议前后是重要时间窗口，前提条件包括美联储降息落地、负债利率调整到位、维持经济向好政策诉求仍在、权益市场情绪降温 [3][10] - 赎回压力：公募赎回费率新规即将落地，机构端赎回诉求增强，赎回后资产端选择空间逼仄，过渡期长有腾挪和择时空间，机构端赎回更有序，但也可能出现负反馈 [4][12][14] - 四季度债市走势：季节性上四季度债市偏向弱势和调整；估值上当前债市具备配置价值；因素上供给压力放缓、货币宽松契机可能出现、赎回压力持续存在，债市可能在修复和调整中交替转换 [5][10][16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 建议中性仓位跨节，采用加杠杆和哑铃型策略，即短信用/存单+长利率，长利率仓位进行高抛低吸波段操作，1.8%以上的10年国债有配置价值，长债利率在4季度中后段或更顺畅下行，10年国债年底有望修复至1.6%-1.65%左右 [6][23] 各部分内容总结 债市近期表现 - 本周债市弱势震荡，各期限总体变化不大，10年和30年国债活跃券分别较上周下降0.5bps和上升1.9bps至1.80%和2.12%，1年AAA存单较上周小幅上升1.0bps至1.69%，3年和5年AAA - 二级资本债利率较上周大幅上行11.6bps和17.9bps至2.11%和2.31% [1][9] 债市季节性与资金面 - 国庆前后长债无明显季节性，节后资金往往季节性宽松，过去4年国庆后首周10年国债平均下行0.9bp，10月相对9月底平均下行0.2bp，2022年和2024年长债利率10月回落，结合融资需求不足和央行呵护，资金预计持续宽松，R007有望保持1.4%-1.5%附近运行 [2][10] 工业企业利润情况 - 8月工业企业利润总额同比增长21.5%，增速大幅提升，但部分源于去年同期低基数（去年8月盈利同比 - 22.2%）和投资收益，从营业收入看，8月同比增速较7月提升1.4个百分点至3.4%，营收提升幅度弱于利润，利润增加持续性有待观察 [3][14] 债市稳定力量 - 3季度债券利率走高，配置型机构因利率有吸引力且大行负有稳定市场责任，开始持续买入债券稳定市场 [4][17] 债市短期不确定性 - 公募基金费率改革征求意见期10月5日到期，落地临近或影响市场，9月制造业PMI可能季节性回升（过去四年平均较8月回升0.3个百分点），可能影响市场情绪带来波动 [5][18]

报告行业投资评级 - 国债走势评级为震荡 [4] 报告的核心观点 - 本周（09.22 - 09.28）国债期货震荡下跌，下周债市震荡略偏弱但持续调整概率不高，处于震荡寻底阶段，后续或重归基本面交易 [1][2][11] - 投资策略上，单边策略短线以震荡思路对待，套保策略待市场情绪回暖后平仓空头套保，曲线策略适度关注做陡曲线策略 [2][14][15] 根据相关目录分别进行总结 一周复盘及观点 - **本周走势复盘**：本周国债期货震荡下跌，各交易日受央行操作、股市表现、市场担忧等因素影响，截至9月26日收盘，两年、五年、十年和三十年期国债期货主力合约结算价较上周末有不同变动 [1][11] - **下周观点**：下周交易日少，部分机构担忧新规落地可能持币过节，但扰动有限，债市预计震荡略偏弱；债市持续调整概率不高，估值渐趋合理，后续增量利空有限，货币政策偏松，债市将关注基本面，还给出单边、套保和曲线三种策略建议 [2][12][13] 利率债周度观察 - **一级市场**：本周共发行利率债106只，总发行量和净融资额分别为5797.31亿元和 - 62.39亿元；地方政府债发行78只，总发行量和净融资额分别为1960.51亿元和1224.61亿元；同业存单发行450只，总发行量和净融资额分别为7909.70亿元和 - 1782.40亿元 [18][22][23] - **二级市场**：国债收益率整体上行，10Y - 1Y和30Y - 10Y利差走阔，10Y - 5Y利差收窄，国开债到期收益率也有变动 [26][29][30] 国债期货 - **价格及成交、持仓**：国债期货震荡下跌，截至9月26日收盘，各期限国债期货主力合约结算价较上周末有变动，成交量和持仓量也有不同变化 [35][37][40] - **基差、IRR**：本周正套机会不明显，期货基差窄幅震荡，各品种主力合约CTD券的IRR在1.3% - 1.4%之间，空头套保策略暂继续持有 [43] - **跨期、跨品种价差**：截至9月26日收盘，各期限国债期货2512 - 2603合约跨期价差较上周末有变动 [46] 资金面周度观察 - 本周（不包括28日）央行公开市场操作实现净投放9406亿元，资金利率有不同变动，银行间质押式回购日均成交量增加，隔夜占比略降 [50][51][56] 海外周度观察 - 美元指数小幅走强，10Y美债收益率上行，中美10Y国债利差倒挂232.1BP，美国9月制造业PMI指数回落，鲍威尔称通胀走势不确定且美股估值高 [59][60] 通胀高频数据周度观察 - 本周工业品价格齐跌，农产品价格涨跌互现 [61][63] 投资建议 - 短线以震荡思路对待 [64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市收益率先上后下，收益率曲线基本持平，主要受央行操作、资金面和股债跷跷板影响 [1][8] - 下周资金面面临跨月和跨季，节后大概率回归均衡，基本面指标分化，供给规模回落 [2] - 债市震荡逆风，配置机会为主，需关注基本面数据、资金面和公募费用新规落地情况 [4] 根据相关目录分别进行总结 本周债市：利率先上后下，收益率曲线基本持平 - 本周（9/22 - 9/26）债市收益率先上后下，30Y、10Y、1Y 国债收益率分别变化 3BP、1BP、0BP 收于 2.22%、1.80%、1.38%，期限利差有变化 [1][8] - 10Y 收益率先上后下，受央行呵护资金跨季、假期避险情绪和公募费用新规预期波动影响 [1][8] - 具体来看，周一债市利率略下行走强，周二转弱上行，周三继续走熊走陡，周四情绪修复收益率下行，周五持续回暖收益率下行 [26][27] 下周展望与策略 债市展望：资金面面临跨月 + 跨季，节后大概率回归均衡 - 基本面：生产指标分化，需求端多数回升但地产指标同比分化，通胀板块物价指数全面下行，幅度在 -0.1~ -0.9% 左右 [2][31] - 供给方面：9/22 - 9/28 利率债发行规模回落，国债、地方债、同业存单发行规模较上周分别变化 -799.9 亿元、75.32 亿元、 -1876.4 亿元，地方债发行进度达 84.3% [2][64] - 资金面：9/22 - 9/26 央行净投放 6406 亿元逆回购、投放 6000 亿元 MLF，资金面波动收紧，DR001/DR007 变动 -15BP、4BP，同业存单有变动，下周资金面或短期收紧，节后大概率回正均衡 [3][70] 债市策略：债市震荡逆风，配置机会为主 - 关注三方面变化：9 月 PMI 数据、资金面央行呵护情况、公募新规落地后赎回扰动 [80] - 债市胜率不足，不具备大幅走熊基础，但可能短期波动放大，十债活跃券 1.8% 附近点位配置价值显现，建议逢高增配，短端收益博取赔率有限，长端建议把握 1.8% 关键点位配置机会 [4][5][87] 下周公开市场操作及财经日历 - 公开市场操作：展示了四周前到四周后的逆回购投放、MLF 投放、到期及净投放（回笼）情况 [88] - 下周资金日历：9 月 29 日 - 10 月 5 日地方政府债预计发行规模、存单到期规模、逆回购到期规模等情况，以及是否是缴税周、缴准周 [91] - 下周财经日历：9 月 30 日将公布 9 月官方非制造业 PMI、制造业 PMI、综合 PMI 产出指数 [91]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 当前债市多空因素交织，8月经济数据显示“供强需弱”格局或延续，三季度经济增长承压，叠加央行买债重启预期升温，对当前债市构成一定支撑；但在缺乏增量利好的环境下，市场对利空消息反应敏感，公募债基新规不确定性持续扰动，空头情绪仍占据主导，市场对宽货币政策预期存在分歧，预计短期内国债期货将延续震荡偏弱格局；策略上，单边操作建议暂时观望，同时可关注收益率曲线陡峭化带来的长端期限利差交易机会 [102] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 国债期货主力合约方面，30年期TL2512下跌0.53%、10年期T2512下跌0.14%、5年期TF2512下跌0.13%、2年期TS2512下跌0.02%；TS、TF、T、TL主力合约成交量均下降，TF、T、TL主力合约持仓量均上升，TS主力合约持仓量下降 [12][29] - 前二CTD现券方面，各期限现券价格有不同程度涨跌 [12] 消息回顾与分析 - 政策方面，9月19日央行调整公开市场14天期逆回购操作方式；9月22日LPR保持不变；9月24日财政部等加强国库现金管理商业银行定期存款质押品管理，央行预告开展6000亿元MLF操作，商务部等九部门发布服务出口支持措施；9月25日中基协公布公募基金规模数据 [32][33] - 海外方面，9月25日数据显示美国第二季度GDP终值年化环比增长3.8%；特朗普宣布自10月1日起美国将对多类进口产品实施新一轮高额关税 [33][34] 图表分析 - 价差变化方面，10年期和5年期国债收益率差小幅收窄、10年和1年期收益率差小幅走扩；2年期和5年期合约主力合约价差小幅走扩、5年期和10年期主力合约价差小幅收窄；10年期合约跨期价差收窄、30年期合约跨期价差走扩；5年期合约跨期价差收窄，2年期合约跨期价差走扩 [42][48][52] - 国债期货主力持仓变化方面，T主力合约前20持仓净多单大幅增加 [66] - 利率变化方面，隔夜期限、2周期限Shibor利率集体下行，1周、1月期限Shibor利率集体上行，DR007加权利率回升至1.53%附近；本周国债现券收益率集体走弱，到期收益率1 - 7Y上行1.8 - 4bp，10Y、30Y到期收益率分别上行0.9、0.4bp左右至1.80%、2.22%；中美10年期国债收益率差均小幅走扩、30年期国债收益率差均小幅收窄 [70][74] - 央行公开市场操作方面，本周央行公开市场逆回购24674亿元，MLF投放6000亿元，逆回购到期18268亿元，MLF到期3000亿元，累计实现净投放9406亿元 [79] - 债券发行与到期方面，本周债券发行14184.42亿元，总偿还量16612.56亿元，净融资 - 2428.14亿元 [83] - 市场情绪方面，人民币对美元中间价7.1152，本周累计调贬21个基点，人民币离岸与在岸价差走强；本周10年美债收益率震荡上行，VIX指数上行；本周十年国债收益率上行，A股风险溢价小幅下行 [86][92][98] 行情展望与策略 - 国内基本面，8月工增、社零、出口增速较前值回落，固投规模持续收敛，失业率季节性回升；金融数据方面，8月社融增速小幅下行，政府债对社融支撑减弱，新增贷款由负转正，但信贷增速持续走弱，整体需求仍然偏弱；7月以来经济复苏节奏持续放缓，制造业景气水平虽边际改善，但仍位于收缩区间，需求端与生产端增速差进一步扩大，供需矛盾延续，短期内宏观政策仍需着力扩内需、稳预期，带动经济数据回升 [101] - 海外方面，美国经济增长动能强于预期，第二季度实际GDP年化季率终值上修，劳动力市场保持韧性，核心个人消费支出物价指数同比升至2.6%，通胀仍具粘性，市场对美联储年内多次降息的预期降温 [101]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 统计期内资金价格上行、专项债发行规模增加、国债收益率曲线整体上行 [2][8][10][12] - 当前债市对基本面敏感度不高，增量政策涉及稳增长、赎回费率调整、央行买债三方向，跨季资金面有压力，债券是弱势资产，9 月末关注资金面和权益市场变化，四季度交易主线或切换，曲线可能先陡后平 [2][17][18][19] 根据相关目录分别进行总结 资金价格：季末资金面收紧 - 统计期内央行公开市场净投放近 6000 亿元，开展 3000 亿元 14 天逆回购操作，资金价格整体上行，DR007 上行至 1.6%，R007 上行至 1.8%，1Y 同业存单收益率上行至 1.7% [2][8] 一级市场：专项债发行规模增加 - 统计期内一级市场共发行利率债 119 只，实际发行总额 7086 亿元，净融资额 772 亿元，30 年期特别国债续发价格 99.67 元，折合年收益率 2.17%，地方专项债发行规模月末季节性增加 [2][10] 二级市场：收益率曲线上行 - 统计期内国债收益率曲线再度上行，主要受公募债基赎回费率调整预期和股债跷跷板效应制约 [2][12] 市场展望 - 基本面方面，债市对基本面敏感度下降 [17] - 政策面方面，增量政策涉及稳增长、赎回费率调整、央行买债，曲线走陡概率高，对长期限品种需谨慎 [17] - 资金面方面，跨季资金面有压力 [18] - 总结来看，债券是弱势资产，9 月末关注资金面和权益市场变化，四季度交易主线或切换，曲线可能先陡后平 [18][19]