市场整体表现 - 2025年国庆前后A股呈现节前小幅上涨、节后分化的走势 [1] - 9月29日至10月10日4个工作日共有105家上市公司接待机构调研 [1] - 约六成机构调研个股实现正收益，其中深科技以29.68%的涨幅领先，另有10家公司涨幅超过10% [1] 机构调研热度 - 首创环保、九丰能源、晶晨股份3家公司均接待了超过100家机构调研 [2] - 华峰测控、博瑞医药、威力传动、永臻股份、瑞芯微等5家公司迎来超50家机构投资者 [2] 首创环保调研重点 - 公司接受119家机构调研，主营业务涵盖污水处理、固废处置、大气治理及再生能源 [2] - 机构关注水务业务存量项目特许经营期到期风险，特许经营期大多为20-30年 [2][4] - 公司计划利用应收账款抵扣延长特许经营期，或借助城市更新等政策契机参与项目以延长优质资产持有 [4] - 2025年上半年公司收到化债资金8.18亿元，部分项目已纳入化债清单但资金尚未到位 [4] 九丰能源调研重点 - 公司接受110家机构调研，主营业务为液化天然气、液化石油气等产品的采购、销售与生产 [5] - 机构重点关注新疆庆华年产55亿立方米煤制天然气示范项目二期工程，公司拟出资不超过34.55亿元参与投资 [7] - 公司表示项目成本与收入预测取值保守审慎，实际盈利表现存在优于可行性研究报告预测的可能性 [7] 晶晨股份调研重点 - 公司接受110家机构调研，是一家无晶圆半导体系统设计厂商 [7] - 2025年上半年AI技术迎来规模化商用突破，各产品线已有19款商用芯片携带自研的智能端侧算力单元 [9] - 公司计划在端侧智能等AI相关领域长期保持高强度研发投入，AI技术赋能已成为业绩增长新动力 [9] 华峰测控调研重点 - 公司接待81家机构调研，机构关注其订单结构及下半年行业景气度展望 [10] - 上半年公司在功率器件、电源芯片和消费电子领域出货保持稳健，带动整体增长 [12] - 2025年半导体行业延续复苏趋势，上半年实现两位数增长，受益于AI算力、先进封装、HBM及汽车电子需求拉动 [12] - 公司预计下半年数据中心需求放量，功率器件应用贡献增量，全年业绩将继续保持增长 [12]

地方政府债券发行规模与进度 - 前三季度全国发行地方政府债券合计约8.54万亿元，同比增长约27% [2] - 发债进度明显快于去年，前三季度新增地方政府债券发行约4.35万亿元，占全年额度5.2万亿元的约84%，发行已接近尾声 [2][3][7] - 前8个月地方借钱规模约7.7万亿元，占同期地方政府广义财政收入10.75万亿元的比重约72% [3] 债券资金用途结构 - 前三季度发行的地方政府债券中，再融资债券发行约4.19万亿元，同比增长约69%，主要用于偿还到期债券本金和置换隐性债务 [3][4] - 新增地方政府债券发行约4.35万亿元，同比增长约3%，主要用于重大公益性项目建设 [3] - 实质用于偿还旧债的政府债券发行规模约5.39万亿元（含1.2万亿元特殊新增专项债），占发债总额比重约63% [4][5] - 用于重大项目建设的资金约3.15万亿元，其中地方政府专项债券项目约2.5万亿元 [5] 化债进展与成效 - 截至8月底，地方政府已发行4万亿元再融资专项债券置换存量隐性债务，债务平均利息成本降低超2.5个百分点 [5] - 化债举措预计可节约利息支出超过4500亿元，并推动融资平台加快退出，改善金融机构资产质量 [5] 专项债投资领域分布 - 用于项目建设的2.5万亿元新增专项债中，约28%投向市政和产业园基础设施 [5] - 约18%投向交通基础设施，约14%投向土地储备，约12%投向保障性安居工程 [5] - 约12%投向医疗卫生、文化旅游、教育等社会事业，约6%投向农林水利 [5] 基建投资影响与政策工具 - 前8个月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长2.0%，高于全国固定资产投资0.5%的增速 [7] - 国家发展和改革委积极推进规模5000亿元的新型政策性金融工具，全部用于补充项目资本金 [7]

地方政府债券发行规模与增速 - 2025年前三季度全国发行地方政府债券合计约8.54万亿元，同比增长约27% [3] - 前8个月地方借钱规模约7.7万亿元，占地方广义财政收入（约10.75万亿元）比重约72% [6] - 地方政府新增债券发行进度明显快于去年，前三季度实际发行规模约4.35万亿元，占全年新增债券发行额度上限（5.2万亿元）比重约84% [10] 地方政府债券资金用途分析 - 前三季度发行的8.54万亿元地方政府债券中，再融资债券发行约4.19万亿元（同比增长约69%），新增债券发行约4.35万亿元（同比增长约3%） [6] - 实质用于偿还旧债的政府债券发行规模约5.39万亿元，占发债总额比重约63%，其中包含约1.2万亿元特殊新增专项债用于置换隐性债务及偿还拖欠账款 [7] - 用于重大项目建设的资金约3.15万亿元，其中地方政府专项债券项目约2.5万亿元 [8] 专项债券项目投向分布 - 新增专项债资金约28%投向市政和产业园基础设施 [8] - 约18%投向交通基础设施 [8] - 约14%投向土地储备 [8] - 约12%投向保障性安居工程，另有约12%投向医疗卫生、文化旅游、教育等社会事业 [8] - 约6%投向农林水利等领域 [8] 化债成效与基建投资影响 - 截至2025年8月底，地方政府已发行4万亿元再融资专项债券置换存量隐性债务，债务平均利息成本降低超2.5个百分点，节约利息支出超过4500亿元 [8] - 在专项债资金助力下，今年前8个月基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长2.0%，高于同期全国固定资产投资增速（0.5%） [10] 未来政策展望 - 业内专家建议在今年四季度增发1万亿元地方政府债券来置换存量隐性债务，以缓解地方偿债压力 [11] - 下一步将继续落实好一揽子化债举措，并提前下达部分2026年新增地方政府债务限额，靠前使用化债额度 [11]

今年置换债发行概况与特点 - 截至2025年9月15日，地方置换债共发行311只，规模达30364.38亿元 [3] - 置换债主要包括置换债券、置换再融资债券和置换专项债券三种类型 [1][3] 置换再融资债券发行特点 - 2024-2026年每年安排2万亿元额度置换存量隐性债务，今年上半年已发行17959.38亿元，占全年额度近90% [3] - 截至9月15日，发行规模达19628.89亿元，剩余额度不足400亿元，发行进度快 [3] - 截至9月15日，共涉及33个发行人，其中仅湖北、河南、贵州、广西4个发行人尚有少量额度，其余均已达到去年额度 [3] - 去年部分省份在结存限额内发行了4947.11亿元置换再融资债券用于置换政府拖欠款等，但今年截至9月中旬未发行此类债券 [3] 置换新增专项债发行特点 - 2024年开始连续五年每年安排8000亿元新增专项债额度用于化债 [4] - 今年上半年发行4555.21亿元，占全年额度超56% [4] - 截至9月15日，发行规模达10735.49亿元，超出8000亿元额度近2800亿元，超预期部分主要用于置换地方对企业的拖欠账款 [4] - 截至9月15日共涉及36个发行人，较去年增加4个（北京、深圳、广东、上海） [4] - 在两年均发行的31家发行人中，11家今年发行规模较去年减少，其中河南、陕西、西藏减少超50%；21家增加，其中厦门、云南增加超200% [4] 置换债发行的地域特征 - 置换债发行向债务规模大、风险高的地区倾斜 [5] - 截至9月15日，发行规模前六位为：江苏（3700亿元）、湖南（1871.65亿元）、四川（1731亿元）、云南（1607.97亿元）、贵州（1538.98亿元）、山东（1485.1亿元） [5] - 北京、上海、深圳发行规模居后三位，均不足100亿元 [5] - 置换新增专项债方面，江苏、广东、云南、湖南、四川发行较多，均超500亿元 [5] - 置换再融资债券方面，江苏、湖南、贵州、四川、山东、河南发行较多，均超1000亿元 [5] 置换债的领域扩展 - 2024年置换再融资债券置换范围包括地方隐债和拖欠账款 [8] - 今年以来置换再融资债券主要用于置换隐债，而置换新增专项债置换范围扩大，除隐债外还用于偿还政府拖欠企业账款 [8] - 2025年8月国办转发财政部意见，提出可使用地方政府专项债券资金处理社会资本方在PPP存量项目中垫付的建设成本，进一步扩大了置换领域 [8] 特殊再融资债券发行进度快的原因 - 地方政府化债需求大：受经济增长放缓及房地产市场低迷影响，地方财政收支压力大，债务风险凸显，对化债资源需求迫切 [9] - 发行技术较为简易：地方政府有2015-2018年大规模置换债发行经验，且隐债经过甄别已进入财政部系统，置换相对容易 [10] - 早发行有利于满足监管要求：有助于城投公司隐债清零以退出融资平台名单，并帮助重点化债省份满足退出条件 [11] 特殊新增专项债超预期的原因与背景 - 超预期原因：置换范围扩大，除置换隐债外，还用于清缴地方政府拖欠中小企业账款 [12] - 政策背景：新增专项债限额从2022年的3.65万亿元增至2025年的4.4万亿元，但地方政府优质项目减少，需拓宽资金用途 [13] - 政策支持：2025年《政府工作报告》明确新增专项债务限额重点用于消化地方政府拖欠企业账款等，提供了直接政策支持 [13] 对特殊新增专项债用途扩大的看法 - 置换领域扩大表明化债政策深入，有助于促进企业资金回笼，缓解企业压力 [14] - 但将拖欠款转为法定债务也增加了政府利息负担，且若无有效监管，地方政府拖欠款行为可能难以终止 [14] 未来置换债发展展望 - 特殊再融资债券仍将是隐债置换主要品种，作用更大，因2024年确定的6万亿元隐债置换额度至明年还剩2万亿元 [15] - 债务规模较大的省份（如东部的江苏、浙江、山东，中部的湖南、河南、安徽，西部的贵州）仍是置换重点地区 [16] - 特殊新增专项债将用于置换存量PPP项目合同款，以解决地方政府补贴拖欠问题，促进实体企业资金回笼 [16] - 今年置换额度用完后，明年额度或将提前在今年发行，以靠前使用化债额度，满足地方化债资金需求 [16]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年四季度可能是2017年以来转债整体股性最强的季度，股性或是决定转债收益的重要因素之一 [2] - 股性方向关注科技相关催化及“十五五”规划落地，结构性机会仍在，下修尤其值得关注 [2] - 可沿着凸性、低估、“化债”找线索，估值止盈压力有望见底，下压概率不大，向上仍有空间 [2] 各部分总结 四季度转债展望 - 四季度转债关键看股性，机构行为推动下，转债股性处于历史极强水平，权益/估值收益贡献比或超4:1 [6][8] - 关注科技催化及“十五五”规划带来的潜在机遇，新券中科技领域龙头标的多，新能源方向转债值得长期关注 [13] - 股性之外，结构上仍有机会，关注条款、凸性、低估、“化债”，下修条款值得关注，凸性、低估策略预计四季度有稳定超额概率，2025年是化债大年，可尝试拉长周期观察转债化债节奏 [15][17][19] 估值 - 四季度险资转债止盈压力或下降，压估值概率不大，隐含波动率是重要参考因素，百元溢价率三个重要阈值或在26%，31%，34%，向上或还有5%空间 [21][23] 风险 - 四季度到期转债预计10只，总规模300亿元左右，从报表、平价、评级机构三个角度看，出现实质性信用风险的概率偏小 [25] 供给 - 近期新券审核速度明显加快，但审核加快难抵转债退市速度，年末市场规模或将继续收缩，若考虑四季度转债强赎规模，年末转债市场规模或降至5500亿元左右 [27][31] 资金行为 - 关注潜在的转债ETF风格漂移，剔除强赎和临期退市转债后，博时转债ETF电力设备市值贡献占比将超过银行转债，海富通上证可转债ETF银行占比大幅下降，电力设备和电子合计市值贡献增量最多 [35][40][43]

债务重组与偿还方案 - 公司创始人贾跃亭总债务为340亿元，其中海外债务200亿元，国内债务140亿元 [2] - 海外债务通过债转股方式解决，债权人可选择将200亿元债权转换为法拉第未来（FF）17.2%的股份，或面临创始人破产而无法获得偿付 [3] - 为解决国内140亿元债务，公司创始人收购一家上市公司壳资源，计划将个人加密货币业务装入，并承诺个人出资400万美元所获收益的一半及股权激励的一半用于还债 [6] 法拉第未来（FF）业务现状 - 公司提出的债转股方案中，FF估值需达到160亿美元债权人方可回本，该市值水平与蔚来汽车相当 [3] - 目前FF实际市值仅为2.41亿美元，200亿元债权按此市值变现仅能回收约1% [3] - FF近期融资1亿美元，并计划从中国河北引入一款售价8万美元的车型在美国销售，据称已获得1万辆订单 [10] 加密货币新业务规划 - 公司计划通过新收购的上市公司壳资源开展加密货币基金业务，目标募集资金规模为5-10亿美元 [8] - 业务模式为收取管理费，费率约为3%，按10亿美元规模计算年管理费收入约3000万美元 [8] - 扣除约1000万美元成本后，公司创始人持有7%股权的年收益约为140万美元，其中一半用于还债 [8] 股权激励与还债可行性 - 公司创始人可获得股权激励的条件为股价每上涨5美元奖励1%股权，上限为9%，当前股价为4.13美元 [8] - 按加密货币业务年收益计算，偿还140亿元债务需要约2800年时间 [8] - 债务偿还的可行性高度依赖于FF汽车业务或加密货币业务能否取得成功 [10]

加密货币市场动态 - 比特币从114000美元跌至112173美元 但未跌破110000美元关键支撑位 [1] - 以太坊从4500美元下跌至4077美元 需重点关注4000美元及3950美元支撑位 [1] - 山寨币跌幅较大 预计在底部徘徊一周左右 资金可能回流主流币 [1] 投资策略建议 - 建议分批布局 庄家仍在吸筹阶段 需耐心等待行情启动 [1] - 山寨币需选择有前景品种 避免分散投资多个弱势币种 [5] - 牛市尚未结束 市场波动旨在促使投资者下车 需保持持仓耐心 [1] 宏观经济政策影响 - 美联储主席鲍威尔将就经济前景发表讲话 态度转变是关键看点 [5] - 若鲍威尔对经济前景不乐观 可能增大降息预期 [5] - 周五将公布PCE数据 本周市场影响因素较多 [5] 国际政治经济格局 - 美国国债规模达37万亿美元 正通过关税政策推动制造业回流和债务化解 [3] - 特朗普关税政策既收取费用化解债务 又促进就业和企业税收增长 [3] - 降息政策预期反复 市场可能提前炒作降息节点 [1] 资金流动趋势 - 香港开通外资通道 国外投资者看好中国经济复苏 资金流入国内市场 [3] - 黄金及国内股市上涨 美股频创新高 市场资金流向多元化 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周利率先下后上，债市分歧大，突破震荡区间需凝聚新共识，未来一个月有望形成，当前对债市无需过度悲观 [2][7] - 8月经济数据走弱，生产端工业增加值降至年内新低，需求端社零、固定资产投资、地产相关增速均下滑，后续出口货量有压力，Q3 GDP增速可能降至5%甚至更低 [2][10] - Q3以来债市与基本面关系弱化，若Q3 GDP增速明显走弱、Q4压力增大，央行购债重启甚至降准降息可能性不能排除，市场需时间凝聚共识 [2][26] - 8月超储率低于预期，政府存款高增，Q4置换债提前发行非基准预期，央行以更大规模投放对冲，银行负债受央行调整影响增大，但只要央行态度宽松，银行负债未必波动 [2] - 近几月央行工具投放向大行倾斜，中小行同业存单净偿还，负债压力可能更低，8月非银存款上升或因权益市场上行，对银行资产端影响有限 [2] - 上周资金受外生扰动边际收紧，周五转松，不能推论央行态度变化，央行调整14天逆回购招标方式或达降息效果，利于跨季资金价格回落 [2][3] - 短期A股加速单边上行概率有限，赎回费政策对市场情绪冲击或减弱，市场对货币政策调整共识凝聚时点有不确定性，建议维持杠杆，以2 - 3Y中高等级信用债为底仓，保留部分10年利率债仓位，超长债短期观察权益市场走势 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 利率进一步下行需要市场对于基本面走弱推动央行调整凝聚新的共识 - 8月经济数据走弱，生产端工业增加值降至5.2%，出口交货值、发电量同比回落，服务业生产指数下降，25Q3 GDP增速可能降至5%甚至更低 [10] - 需求端8月社零同比降至3.4%，商品零售下降，耐用消费品增速回落，9月后社零下行压力或凸显 [13] - 8月固定资产投资累计增速降至0.5%，单月同比降至 - 7.1%，三大分项全面走弱，后续5000亿新型政策性金融工具对投资支撑有限 [16][17] - 8月房地产投资、销售、新开工、施工数据均下行，一线城市二手房价格同比降幅扩大，限购政策放松对销售提振不明显 [17][18] - 9月经济旺季，高频数据显示商品开工改善不明显，乘用车零售同比转负，地产成交面积仍偏低，出口货量后续有压力 [19] - Q3以来债市与基本面关系弱化，若Q3 GDP增速明显走弱、Q4压力增大，央行政策转向可能增加，市场需时间凝聚共识 [26] 央行维稳态度下银行负债压力有限 14天逆回购招标方式调整有利于跨季资金价格回落 - 8月超储率降至1.1%，政府存款环比上升3370亿致超储偏低，财政存款高增或因预算支出放缓、国库现金定存下降、置换债使用进度偏缓，Q4置换债提前发行非基准预期 [26][29][30] - 今年财政存款高增等外生因素扰动银行超储和一般存款，央行大规模投放对冲，银行负债受央行影响增大，只要央行态度宽松，银行负债未必波动 [34] - Q2以来中小行信贷扩张减弱，债券投资成资产扩张主要动力，近几月央行工具投放向大行倾斜，中小行同业存单净偿还，负债压力可能更低 [36] - 8月非银存款上升对中小行负债贡献大，对大行贡献下降，或因权益市场上行，对银行资产端影响有限，未来银行负债端有抗冲击能力 [36][38] - 上周资金面受扰动边际收紧，周五转松，不能推论央行态度变化，当前银行间和交易所跨季进度偏缓，央行调整14天逆回购招标方式或达降息效果，利于跨季资金价格回落 [40][43][47] 短期更加重视杠杆套息策略 长端等待信号进一步明确 - 短期A股加速单边上行概率有限，赎回费政策对市场情绪冲击或减弱，若措施落地带来超调，可能带来机会 [49] - 市场对央行购债、降准降息等措施共识凝聚时点有不确定性，右侧进入节奏难把握，央行流动性宽松确定性强，3Y左右高等级信用债有套息空间 [50] - 建议等待市场共识凝聚阶段，维持杠杆，以2 - 3Y中高等级信用债为底仓，保留部分10年利率债仓位，超长债短期观察权益市场走势 [50][51]

**行业与公司** * 行业涉及银行业、债券市场、地方政府融资平台（城投）及国央企[1][3][9] * 公司提及中国银行（中行）、农业银行（农行）、工商银行（工行）、招商局集团及国有担保公司[1][4][9][27] **核心观点与论据** * **宏观市场与货币政策** * 债市在震荡中小幅上行 期限利差中枢抬升 长久期资产波动较大 处于修复观察阶段[2] * 美联储降息为国内降息和降准带来空间 9月22日发布会是观察债市的重要窗口[2] * **企业清欠与化债进展** * 企业清欠是银行落实社会责任的抓手 但效果不一 部分地区存在折扣支付问题（如欠款1000万元仅支付七八百万）[1][3] * 国有银行及政策性银行推出专项清欠贷款 在民营企业集中地区和地方政府融资平台密集落地[1][3] * 商业银行引入省级或地市级国有担保公司进行担保 但内部对长期风险持观望态度 担心沦为“提款机”[1][4] * 仅山东 湖南等少数地区使用专项贷款进行密集偿还 大多数省份仍主要依靠专项债额度[4] * 大行控制单笔贷款金额（不超过500万元） 要求国有担保公司担保 并通过受托支付直接给被欠款企业以跟踪资金用途[4] * **银行信贷与资产投放** * 信贷数据不理想 银行面临资产荒压力 重点区域推进化债成为方向[1][5] * 授信额度取决于银行意愿而非信贷缺口 找到合适资产投放对象较难 民企风险高只敢做国企[7] * 单个主体最高授信额度为3000万元 需上报总行审批 倾向于与地方政府或国资委合作（如湖北 河南 湖南 安徽） 避开35号文规定的12个高风险地区[8] * 下半年信贷情况不乐观 个人贷款拉动内需效果有限 对公信贷储备不足[3][25] * 银行将加大债券投资额度 市场表现好时政策降温 内部共识是在回调时增加配债[3][25][26] * **高风险地区与银行竞争** * 高风险地区（如宁夏）存在贷款回流问题 清欠后变成存款再被其他银行营销 银行间竞争激烈[6] * 需密切关注国有担保公司的资本金 净资产和业务健康状况 融资性担保杠杆比例通常为12到15倍[6][34] * 批出的清欠额度达百亿规模 但实际放出不到一半[6] * **国央企与平台债务处理** * 国央企内部处理债务问题需明确责任归属 新管理层可能面临潜在风险[10] * 名单内的平台需先解决隐性债务才能新增贷款 需先从名单中移除才能获得新授信[13] * 国央企提前兑付境内债的资金来源主要是集团内部提供资金支持和银行信贷资金支持 通常采取集团和银行共同出资的方式[14] * 银行对国央企整体状况相对脱敏 三季度没有太多银行施加压力（抽贷或压缩额度仅在10%以内）[12] * **中行业务与金融牌照** * 中行产融板块逐步明朗化 计划剥离证券和信托子公司 正在与招商局等谈判[9] * 境内债券提前兑付在商讨中但时间表未定 招商局对收购中行金融牌照表现出较大信心[9] * **贷款利率与不良率** * 清欠类流动贷款利率基本在2%左右 股份行可能稍高但总体不超过3%[20] * 个人经营贷核销前的不良率接近3% 消费类贷款不良率不超过1%[35] * 消费贷利率基本保持在3%以上 通过补贴政策实际利率可降至2点多[36] **其他重要内容** * **清欠项目底层资产** * 涉及过去没有现金流的公益性资产和一些经营性项目（包括“面子工程”） 欠款时间长达十几二十年[22] * **专项债与银行贷款差异** * 专项债存在地方政府挪用资金和打折现象 银行贷款通过受托支付减少挪用风险但金融系统承担风险[23][24] * **银团模式** * 对于额度较大的贷款建议组建银团（成员包括末尾股份行和几家大行）以分散风险 预计年底左右有进展[15][16][17] * **城投债务问题** * 城投公司需从名单中出来（观察期通常为半年到一年） 增加了银行压力（需考虑是否续贷）[21] * **区域非标兑付** * 山东个别地市需要帮助化解债务 非标资金撤出时银行被迫提供资金支持 需省内协调资源[30] * **业务结构** * 银行希望实现双轮驱动（零售业务仍是重点） 对公业务突破较难 四季度没有大项目刺激则今年对公业务增速贡献有限[28] * **审批逻辑** * 筛选台账主要依据前期上报的需求 优先选择存量客户 授信额度和评审逻辑与以往不同（主要看上报额度是否属于存量客户及是否有额度空间）[32][33]

反内卷政策与价格动态 - "反内卷"政策旨在治理企业无序竞争 同时被视为扭转宏观价格趋弱的关键工具 但相关品类价格在短期脉冲后再次回落 突显需求侧因素的重要性 [1][2] - 供给约束预期近期强化 但价格回落表明需求侧仍是影响价格走势的核心矛盾 未来需关注需求演绎路径 [1][2] 化债对基建投资的影响 - 历史化债措施阶段性改善地方政府和城投企业流动性 实现防风险目标 但化债周期通常伴随基建投资需求走弱 对稳增长形成掣肘 [1][5] - 本轮化债伴随地方融资平台出清 城投债净融资持续为负 城投企业有息负债基本零增长 导致政府发债与基建投资出现趋势背离 [5] - 今年以来政府发债与基建投资背离现象 部分由化债过程中投资需求减弱所致 [1][5] 财政支出结构转型 - 财政支出理念从"投资于物"转向"投资于人" 民生类支出进度显著提速 而基建类支出进度偏慢 [1][7][9] - "投资于人"模式有利于长期经济发展 但对短期总需求扩张效果有限或滞后 与基建投资形成对比 [1][7][9] 土地财政与化债压力 - 土地出让收入持续显著趋缓 预示后续化债压力犹存 需提前下达部分明年新增地方政府债务限额并靠前使用化债额度 [9] - 实现全年经济增速目标压力介于去年和前年之间 逆周期政策加力幅度预计介乎其间 [1][9]