报告行业投资评级 - 报告未明确给出统一的行业投资评级，但分别对办公楼、零售、仓储物流、商务园区及投资市场进行了详细分析，整体观点认为市场在调整中展现韧性，并预期结构性复苏与高质量发展 [4][14][22][39][49] 报告核心观点 - 2025年上海经济运行平稳，三大先导产业快速增长，外贸和消费持续回暖，推动各商业地产板块呈现差异化表现 [4] - 办公楼市场：需求在TMT和金融业带动下同比回升，但高供应导致空置率上升，租金承压，市场正从“总量过剩”转向“结构适配” [4][7][14] - 零售市场：新增供应推动商业空间向体验中心转型，时尚服饰（尤其是户外运动与韩国潮牌）及礼品文创品类是增长亮点，市场整体平稳 [4][17][22] - 仓储物流市场：净吸纳量创历史新高，空置率同比下降，“以价换量”策略效果显著，需求主要由三方物流和制造业驱动 [4][26][27] - 商务园区市场：面临供应高峰，需求滞后导致空置率升至2015年以来最高，TMT行业引领需求，市场进入调整期 [32][33][39] - 物业投资市场：交易活跃度稳步修复，但总额同比下降，投资型交易占比逾七成，机构投资者领跑，核心板块价值凸显 [43][44][49] 办公楼市场总结 - **供应与空置**：2025年新增供应79.2万平方米，新项目平均预租率不足10%，导致全市空置率同比上升1.2个百分点至23.3% [7] - **需求与吸纳**：全年净吸纳量约39万平方米，同比增长76.6%，需求呈现逐季递增趋势，下半年企业搬迁扩租活动明显增多 [7] - **行业需求结构**：TMT行业需求占比20%位居首位，主要来自游戏、电商及人工智能企业（如字节跳动）[7]；金融业占比19%位列第二 [7]；消费品行业占比13%位列第三，户外、宠物等新兴品类扩张 [7]；专业服务业占比11% [7]；第三方办公占比6% [7] - **区域表现**：陆家嘴新租需求占比7.8%位列全市第一，五角场占比6.9%位列第二，淮海中路占比6.6%位列第三，北外滩占比6.3%位列第四，真如占比6.1%位列第五 [8][11][12] - **租金表现**：全市租金报价同比下降5.2%至每月每平方米240.7元，有效租金同比下降9.5%至每月每平方米165.2元 [9] - **未来展望**：2026年预计新增约130万平方米优质供应，政策红利与产业升级有望推动市场供需更趋动态平衡 [14] 零售市场总结 - **供应与空置**：2025年新增供应70.8万平方米，包含6个新项目，全市空置率同比上行0.6个百分点 [17] - **需求与吸纳**：全年净吸纳量67.8万平方米 [17] - **租金表现**：全市购物中心首层租金整体保持平稳，报每天每平方米31.1元 [17] - **业态需求结构**：时尚服饰类需求占比43.4%，是主要驱动力，其中运动户外与潮流品牌占服装类29% [17]；餐饮品类需求占比21% [18]；服务类需求占比3.5% [19] - **品牌与趋势**：户外运动品牌（如On昂跑、始祖鸟）和韩国品牌（如GRVRGROVE、Musinsa Standard）积极拓展 [17]；礼品、文创及玩具品类是增长亮点，品牌转向开设大面积体验式零售店（如Popmart、得力）[17]；餐饮方面，轻餐简餐、烘焙、咖啡及现制酸奶（如楼下酸奶）活跃，地方特色中餐稳步布点 [18]；服务类向专业工作室和身心疗愈转型 [19] - **未来展望**：2026年预计新增超129万平方米供应，受“首发经济”与“人工智能+消费”政策驱动，智慧体验与专业运动场景将成为新增长点 [22] 仓储物流市场总结 - **供应**：2025年新增供应89.9万平方米，同比下降43%，以多层物业为主，分布于西南片区 [26] - **需求与吸纳**：全年净吸纳量达107万平方米，创历史新高 [26] - **驱动因素**：宏观经济回升，前三季度工业投资增长20.3%，消费品以旧换新政策拉动家具类零售额同比增长22.1%，家用电器和音像器材类零售额同比增长28.2% [26] - **行业需求结构**：三方物流是最主要新租动力，占比56% [26]；制造业需求占比16%，来自电子通讯、汽车及零部件、医疗器械等行业 [26]；批发零售业需求占比14% [26] - **空置与租金**：年末全市空置率同比下降3.9个百分点至24.9%，金山和青浦空置率下降超过10个百分点 [27]；平均租金报价同比下跌17.3%至每天每平方米1.19元，其中金山租金报价同比下跌超30% [28] 商务园区办公楼市场总结 - **供应与空置**：2025年新增供应111.5万平方米，同比增21%，导致空置率同比上升3.7个百分点至26%，为2015年以来最高水平 [32] - **需求与吸纳**：全年净吸纳量仅32万平方米，需求滞后 [32] - **行业需求结构**：TMT行业以39.3%的占比持续引领需求，半导体芯片、软件开发、人工智能等领域扩张明显 [32]；消费品行业占比10%位列第二 [32]；第三方办公占比9.8%位列第三 [32]；高端制造业占比9.6% [32]；生物医药占比5.7%，较去年同期收缩近半 [32] - **区域表现**：张江、漕河泾与金桥为全市去化主力，分别贡献29%、24%和22%的租赁需求 [33] - **租金表现**：全市平均租金报价同比下降3.4%至每月每平方米132.7元 [33] - **未来展望**：2026年预计新增约127万平方米供应，市场压力加大，但有望在TMT、高端制造、消费品零售等行业驱动下实现结构性复苏 [39] 物业投资市场总结 - **交易规模**：2025年共录得97笔交易，同比下降19%，交易总额474亿元，同比下降26% [43] - **交易特征**：单笔交易规模趋向小型化，十亿元以下交易占比高达87%，投资型交易占比逾七成 [43] - **物业类型分布**：办公楼交易笔数占比42%，触及近十年低位 [43]；零售物业交易笔数占比连续四年攀升至23% [44]；商务园区贡献约五分之一的办公楼成交量 [43] - **区域分布**：商办楼宇交易中近三成锚定南京西路、陆家嘴及人民广场等核心板块 [43] - **买家类型**：机构投资者以40%的交易金额占比领跑市场 [44]；企业买家占比22%，其中逾六成为自用型交易 [44] - **法拍市场**：全年累计录得35笔交易，占比约36%，创2021年以来新高 [44] - **未来展望**：商业不动产REITs扩募有助于打通优质资产流动性，市场步入注重运营品质的精细化时代 [49]

宏观与固收 - 预计2025年四季度实际GDP同比小幅回落至4.5%左右，全年实际GDP增速录得5%左右，部分工业品价格企稳回升推动名义GDP增速有望较三季度边际改善 [2] - 预计12月出口同比有望继续回升，主因关税扰动减轻叠加全球周期性改善，但内需层面消费与投资修复动能预计仍然不足，信贷与社融或同比少增 [2] - 元旦出行热度较高，区域人员流动量同比较高，入境游数据表现火热，汽车消费同比降幅缩窄 [3] - 整体地产成交热度小幅修复，但同比读数弱于2025前三季度，北京新政后地产成交热度快速提升，土地成交指标低位运行 [3] - 生产端货运量同比降幅扩大，生产开工率多数偏弱，地炼与汽车开工率修复，高炉、化工与焦化边际偏弱，建筑业水泥供需降幅略有收窄 [3] - 外需方面吞吐量同比回落但维持高位，运价指标略有分化，BDI与RJ/CRB等综合指数边际有所回落，CCFI与SCFI指数上行 [3] 房地产与REITs - 2025年12月31日证监会及沪深交易所集中发布30项REITs相关政策，标志C-REIT正式进入“基础设施+商业不动产”的全品类发展时代 [4] - 商业不动产REITs作为资产扩围的核心品种，增量空间最为显著，有望进一步打通相关企业融投管退闭环，提升资产流动性，推动资产及企业价值重估 [4] - 深度布局商业地产以及商管服务的企业将充分受益于商业不动产REITs的发展 [4] 金融工程与ETF市场 - 截至2025年底，中国ETF总规模突破6万亿元，较2024年增长2.3万亿元 [5] - 股票ETF总规模达4.24万亿元，增幅42%，规模增长主要由存量ETF贡献 [5] - A股ETF规模整体扩大但出现显著分化：宽基ETF份额下降，全年多数月份资金净流出；行业主题ETF份额则持续增长，整体资金净流入 [5] - 市场情绪与行情主线明朗程度影响投资者偏好，资金在宽基与行业ETF间轮动 [5] 机械设备与工业 - 阀门行业在下游能源、电力、石化及新能源等高景气领域拉动下市场持续扩容 [5] - 中国阀门企业在核电、深水油气和特种工况等领域不断实现技术突破，需求增长、技术升级与国产化加速正叠加形成推动行业长期向上、竞争格局重构的核心动力 [5] - 报告看好阀门行业，推荐公司纽威股份，相关公司江苏神通、中核科技 [5] - 民航飞机制造和军用飞机制造技术同源，随着C919商运向规模化迈进，其生产交付有望提速，民航将成为中国航空制造业重要增量 [6] - 在国产大飞机的引领下，民航飞机制造产业链将不断发展，国产化航材有助于航司降低成本，民航飞机后装市场也为航空制造业带来广阔前景 [6] 重点公司覆盖与评级 - **极智嘉-W (2590 HK)**：首次覆盖给予买入评级，目标价36.39港币，公司是专注于仓储履约及工业搬运场景的AMR领军者，具备高成长赛道、强技术壁垒、盈利拐点确立三大核心投资价值，2025年上半年已初见盈利拐点 [7] - **万物新生 (RERE US)**：首次覆盖给予买入评级，目标价7.64美元，基于18倍2026年调整后PE，公司是中国二手循环产业龙头，纵向整合3C二手循环全产业链，未来有望由履约服务商升维为品牌商，规模和利润率均有望快速增长 [10] - **华明装备 (002270 CH)**：首次覆盖给予买入评级，目标价29.5元，给予公司2026年30.4倍PE，公司在变压器分接开关行业位居国内第一、全球第二，预计2025-2027年业绩CAGR为18.7% [11] - **天赐材料 (002709 CH)**：维持买入评级，公司计划于2026年3月1日起对年产15万吨液体六氟磷酸锂产线停产检修20~30天，预计影响供给2800~4200吨，此举在旺季进行或将导致短期供给收缩，加剧产能紧张，有望推动跟大客户2026年长协涨价落地 [13] - **京东健康 (6618 HK)**：维持买入评级，预计2025年第四季度有望延续强劲的收入同比增速和利润释放，主要得益于医药品类线上渗透率的持续提升以及公司长期深耕供应链带来的竞争优势 [14] - **新和成 (002001 CH)**：评级由增持上调至买入，目标价38.24元 [15] - **世纪华通 (002602 CH)**：首次覆盖给予买入评级，目标价24.52元 [15]

政策发布与规则框架 - 中国证监会于2025年12月31日印发公告，标志着商业不动产REITs试点正式启航，同日沪深交易所修订发布了《公开募集不动产投资信托基金（REITs）业务办法（试行）》及相关配套指引 [1] - 沪深交易所形成了“1+7+4”及“1+7+6”的REITs规则指南框架，即1项业务办法、7项业务指引和4项或6项业务指南，旨在夯实制度基础、健全市场功能并保障试点平稳起步 [1] 审核效率与准入监管 - 《不动产基金业务办法》将交易所出具首次书面反馈意见的用时从30个工作日缩短至20个工作日，以提高审核效率 [2] - 新增约见问询、现场督导等准入环节监管手段，并明确“申报即担责”，以进一步压实中介机构责任 [2] 业务规则优化 - 修订《审核关注事项指引》，优化资产合规性、回收资金用途、收益率要求，并规范商业综合体、零售、办公、酒店等业态的特殊信息披露与核查要求 [2] - 制定《审核程序指引》，规范REITs的申报、受理、审核、反馈等程序要求，以提升审核透明度和工作质效 [2] - 修订《发售业务指引》，允许约定高价剔除机制，并对询价定价、战略配售、网下配售等关键环节作出细化规范，明确优先向认可长期投资价值的网下投资者配售等要求 [3] - 修订《扩募指引》，细化拟购入不动产项目的业态要求，缩短申请新购入项目的时限，并将扩募间隔期缩短至6个月 [3] 信息披露与投资者保护 - 修订《临时报告指引》、《年报指引》、《中报和季报指引》，明确商业不动产相关业态的运营情况披露要求，并规范回收资金使用的信息披露 [3] - 完善临时报告披露触发情形，旨在增强持续信息披露的准确性、完整性和有效性，以保护投资者合法权益 [3] 试点工作重点与市场支持 - 沪深交易所发布试点工作通知，从优化市场服务、完善审核机制、健全市场机制等方面对商业不动产REITs试点作出安排 [4] - 特别提出支持多元主体参与，大力支持各种所有制企业、各地企业通过商业不动产REITs盘活存量资产 [4] - 鼓励以业态相近、互补或具有运营协同性的资产组合申报发行，并支持银行保险业资产管理公司等金融机构参与试点，以拓展原始权益人范围 [4] 市场意义与功能 - 商业不动产REITs的推出为房企提供了资产退出和资金回笼渠道，有助于降低负债、优化资本结构 [5] - 增强房企经营模式灵活性，使其可作为管理人参与运营，也可持有份额保留控制权，实现轻重资产分离 [5][6] - 通过公开市场定价将商业不动产价值与运营指标挂钩，并借助信息披露和市场监督激励管理人提升运营与资产配置能力 [6] - 有助于缓解商业不动产领域结构性问题，通过盘活存量支持房企化解财务压力并推动闲置资产转型 [6] - 市场各方在估值逻辑、运营管理、产品机制设计等方面已形成较为广泛的共识 [6] 市场发展与服务实体 - 业内人士普遍认为，商业不动产REITs的适时推出将更好发挥REITs功能，支持构建房地产发展新模式，提升多层次资本市场服务实体经济的质效 [4] - 沪深交易所表示将加强市场组织和优质项目储备、培育，以保障试点高效、规范落地，推进REITs市场高质量发展，更好服务国家战略和经济社会发展 [6]

新股与打新市场 - 2025年12月共18只新股上市，募资超300亿元；2025年全年共114只新股上市，募资1305亿元 [5] - 2025年12月新股涨幅与网下打新参与度维持“双高”，主板和双创板块新股首日平均涨幅分别为214%和296% [5] - 2025年12月初步询价配售对象分别为主板9094家、双创板块8158家 [5] - 5亿规模账户2025年12月打新收益率约为A类0.91%，B类0.37%；2025年全年打新收益率约为A类2.63%，B类1.77% [5] 央行公开市场操作 - 人民银行公布2025年12月公开市场买卖国债工具净投放流动性500亿元 [6] - 与2024年8-12月每月1000至3000亿元的净买入量相比，2025年10月重启国债买卖以来，每月净买入量为200至500亿元 [6] AI与PCB设备行业 - AI算力需求增长强劲，助推PCB资本开支浪潮，国产PCB设备厂商订单有望持续增长 [6] - 英伟达Rubin架构下的PCB方案或将重塑钻孔设备与钻针领域行业需求与格局 [6] 商业不动产REITs - 商业不动产REITs新规及一揽子配套文件落地，开启商业不动产REITs试点，进一步完善了REITs市场的制度体系 [8] - 商业不动产REITs有望加速推进，建议投资者积极关注首批产品、底层资产需求端较强的产品以及扩募 [8] - REITs市场加速扩容的同时需匹配增量资金，可积极关注新增资金源预期拓展带来的市场回升及低估值权重股 [8] 华友钴业业绩 - 华友钴业预计2025年实现归属于上市公司股东净利润58.5-64.5亿元，同比增长40.8%-55.2% [8] - 预计2025年实现归属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润57-63亿元，同比增长47.6%-66% [8] - 预计2025年第四季度可实现归母净利润16.3-22.3亿元，中值为19.3亿元，环比增长28%，同比增长70% [8] 恒逸石化项目进展 - 恒逸石化决定全面启动文莱炼化二期项目建设，并力争于2028年年底建成 [9] 盐湖股份业绩 - 盐湖股份预计2025年实现归母净利润82.9-88.9亿元，同比增长77.78%-90.65% [9] - 预计2025年实现扣非后归母净利润82.3-88.3亿元，同比增长87.02%-100.66% [9]

政策框架与制度安排 - 中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告自2025年12月31日起实施，标志着公募REITs市场正式迈入“商业不动产与基础设施REITs并行发展”的新阶段[1] - 监管部门初步明确“1+3+N”政策框架，其中“1”为证监会公告，“3”为1项通知和2项工作规程，“N”为沪深交易所等单位的17项配套规则[3] - 规则针对新增商业不动产业态进行适应性调整优化，体现“分类管理、分类施策”的针对性安排，公告共八条明确了产品定义、基金注册及运营管理等核心制度安排[3] - 市场人士认为公告为市场提供了稳定的制度预期，有助于推动REITs市场健康规范发展[4] 市场发展阶段与战略定位 - 商业不动产REITs试点的推出标志着市场进入“商业不动产与基础设施并行发展”的新阶段，朝着全门类、全资产的成熟方向迈进[5] - 下一阶段监管部门将采取两类REITs并行推进的发展策略，以增强REITs市场服务实体经济的广度与深度[5] - 基础设施REITs主要承担“稳经济、补短板”职能，具有公共属性强、现金流稳定等特点[6] - 商业不动产REITs更加侧重“促消费、调结构”，市场化程度更高，与宏观经济周期和消费景气度联系紧密，可精准对接商业综合体、零售、办公楼、酒店等业态的盘活需求[6] 项目筛选与推进原则 - 监管部门将按照“规范先行、试点突破、稳步推广、加强监管”的原则，分阶段推进试点工作，坚持强监管防风险[7] - 试点初期坚持稳中求进，不求多、不求快，严把发行上市质量关、合规关和风险关[7] - 重点支持符合国家政策导向、社会效益显著、经营业绩稳健且具有行业代表性的优质项目，优先聚焦核心城市群及经济活跃区域的成熟商业不动产[7] - 优先支持上市公司、中央企业、地方重点国有企业以及优质民企、外企持有的商业不动产项目，优先推进商业综合体、商业零售、商业办公楼、酒店等业态[7] - 目前项目储备较为充裕，质量总体不错[1][7] 中介机构责任与监管机制 - 压实中介机构把关责任，坚持“申报即担责”原则，持续完善证券公司、基金管理人、律师事务所等机构的执业标准[8] - 压实中介机构在尽职调查、材料制作、询价定价、信息披露等方面的责任，同时压实运营管理机构的信息披露和资产运营管理责任[8] - 相关部门将做好REITs准入监管、日常监管与风险监测处置，及时发现和处理违法违规行为及风险事件[8] - 建立健全有效制衡的质量控制体系与廉政监督机制，REITs审核注册及监管工作坚持“能公开、尽公开”原则，全面接受社会监督[8]

政策与规则变化 - 中国证监会发布《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工作的通知》，明确将百货商场、购物中心、农贸市场等消费基础设施纳入公募REITs试点范围，标志着商业不动产REITs正式落地 [2] - 政策明确项目发起人（原始权益人）应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得为商品住宅开发项目，限制了房地产开发商直接作为原始权益人发行REITs [2] - 政策要求项目发起人（原始权益人）应利用回收资金加大便民商业、智慧商圈、数字化转型投资力度，更好满足居民消费需求，引导资金投向符合国家消费升级方向 [2] - 首批四单消费基础设施REITs已获受理，分别为华润商业REIT、金茂商业REIT、物美消费REIT、印力消费REIT，底层资产涵盖购物中心、社区商业等业态 [2] 市场影响与意义 - 商业不动产REITs落地有助于盘活存量商业资产，为商业不动产提供新的退出渠道和融资工具，优化企业资本结构 [2] - 政策将消费基础设施纳入REITs试点，有助于引导资金支持实体消费，促进消费升级和商业基础设施的完善与发展 [2] - 首批受理项目标志着中国REITs市场从基础设施领域进一步拓展至与民生消费紧密相关的商业地产领域，市场结构更加多元化 [2] 项目与资产特征 - 首批受理的消费基础设施REITs底层资产质量较高，区位优势明显，例如华润商业REIT的青岛万象城、金茂商业REIT的长沙览秀城等，均位于核心城市或区域 [2] - 项目对原始权益人的要求强调其需为持有并运营消费基础设施的独立法人，且不得涉及商品住宅开发，确保资产与运营的纯粹性 [2] - 政策鼓励回收资金用于智慧商圈、数字化转型等方向，推动商业不动产的运营效率提升和现代化改造 [2]

公司对商业不动产REITs的回应与计划 - 公司回应投资者提问 确认商业不动产REITs试点对持有优质商业物业的公司具有重要战略意义[1] - 公司正在会同相关中介机构 遴选适合的商业地产项目 旨在尽早推动商业不动产REITs项目落地[1] - 公司表示如有相关进展 会及时合规进行披露[1] 公司业务模式与经营规模 - 公司是一家家居装饰及家具商场运营商和泛家居业务平台服务商[1] - 公司主要通过经营和管理自营商场、委管商场、特许经营商场和战略合作商场开展业务[1] - 截至2025年6月底 公司经营76家自营商场 235家委管商场 7家战略合作商场 23个特许经营家居建材项目[1] - 公司共包括369家家居建材店／产业街 覆盖全国189个城市[1] - 公司商场总经营面积达到1936.18万平方米[1]

报告行业投资评级 * 报告认为房地产租赁经营行业信用风险将保持稳定 [77] 报告的核心观点 * 2025年前三季度宏观经济平稳增长为行业复苏提供外部支撑但消费预期谨慎使经营环境承压 [6] * 2025年1-10月行业投资端深度收缩销售端初现企稳迹象市场处于关键调整阶段 [6] * 行业竞争激烈市场集中度低竞争格局全面转向资产管理能力与物业运营能力的多维复合竞争 [6] * 2025年前三季度发债企业营收与利润总额同比增长但预计2026年收入增速将放缓投资物业资产估值仍面临下降风险 [6] * 行业杠杆水平变化不大且企业投拓审慎预计2026年将基本保持稳定 [6] * 行业信用状况稳健2026年内到期债券规模不大且大部分为央国企发行整体偿债风险可控 [6] * 预计2026年零售物业市场将延续需求温和复苏表现持续分化的格局整体运营压力边际缓解但难以全面反弹 [6] * 预计2026年办公楼租金水平延续下行空置率维持高位 [6] * 行业竞争格局将加速演进呈现高度分化多维竞争的鲜明特征 [6] 行业基本面 * 2025年前三季度宏观经济平稳增长为行业复苏奠定外部基础但消费预期仍趋谨慎行业经营环境承压 [7] * 2025年前三季度全国地区生产总值101.50万亿元增速5.2%较上年同期上升0.4个百分点社会消费品零售总额增速4.5%上升1.2个百分点 [8] * 四大一线城市中上海市经济和消费复苏态势较为显著北京市社会消费品零售总额增速为-5.1%主要受燃油车市场需求不足等影响 [10] 行业政策与监管环境 * 2025年7月国务院发布《住房租赁条例》自9月15日起施行旨在规范市场促进高质量发展推动租购并举 [11] * 2025年11月证监会就《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》公开征求意见明确商业不动产REITs定义及管理要求 [12] * 商业不动产REITs试点可为行业提供退出渠道推动企业向轻资产运营模式转型提升市场活跃度与存量资产价值 [13] 行业运行情况：开发投资端 * 2025年1-10月商业营业用房开发投资完成额5210.77亿元同比下降11.20%降幅较2024年收窄 [14] * 2025年1-10月办公楼开发投资完成额2775.43亿元同比下降20.20%降幅较2024年进一步大幅扩大 [14] * 2025年1-10月商业营业用房新开工面积3184.49万平方米同比下降21.40%办公楼新开工面积1209.11万平方米同比下降22.80% [14] * 行业开发投资端景气度持续低迷预计未来几年新增供应量将显著下滑 [14] 行业运行情况：销售端 * 2025年1-10月商业营业用房销售额3947.68亿元同比下降12.30%降幅有所收窄 [18] * 2025年1-10月办公楼销售额2233.71亿元同比下降9.20%降幅收窄核心区位市场交易相对活跃 [18] * 2025年1-10月全国商品零售额同比增长4.40%餐饮收入同比增长3.30%消费品以旧换新政策带动相关类别商品零售额增长约20% [18] 行业运行情况：供求关系 * 2025年1-10月房地产租赁经营新增供应量创近年新低商业营业用房和办公楼的竣工销售比均在0.6倍左右行业处于大量存量项目去库存阶段 [20] * 后续供求矛盾缓解仍有赖于宏观经济提振需求行业仍将持续面临库存消化及优胜劣汰的压力 [20] 重点城市房地产租赁经营运行情况 * **北京**：2025年前三季度优质零售物业空置率7.7%首层租金同比下降至30.6元/平方米·天优质写字楼空置率19.7%租金延续下行 [24] * **上海**：2025年前三季度优质零售物业空置率8.8%租金31.7元/平方米·天优质写字楼空置率进一步攀升至22.4%租金延续下行 [28] * **广州**：2025年前三季度优质零售物业空置率7.0%租金下跌至21.4元/平方米·天优质写字楼空置率攀升至21.6%创近十年新高租金下行至123.8元/平方米·月 [32] * **深圳**：2025年前三季度优质零售物业空置率稳定在4.6%的行业低位首层租金调整至18.0元/平方米·天优质写字楼空置率进一步攀升至23.1%租金承压下行 [37] * 综合对比：四大城市零售物业空置率均低于9%消费基本面相对稳健其中深圳空置率显著低于其他城市写字楼市场整体仍处于供应消化期空置率均处于高位 [41] 行业竞争格局 * 截至2023年底全国共有房地产租赁经营企业法人单位15.0万个行业整体竞争非常激烈 [45] * 2023年全国行业企业营业收入合计11346.31亿元以营业收入最高的前四大企业计算的行业集中度CR4为7.74%集中度很低且呈逐年下降趋势 [45] * 行业竞争从以往规模和位置的竞争全面转向资产管理能力物业运营能力的多维复合竞争 [44] * 行业呈现多元化复合竞争格局包括提供投融建管退全生命周期服务形成专业化细分领域运营商竞争内容与生态以及通过轻资产模式进行扩张 [44] 行业财务状况：增长性 * 2025年前三季度房地产租赁经营发债企业营业收入同比增长25.01%利润总额增速回正但远低于营业收入增速 [50] * 考虑到供大于求的状况仍将持续预计2026年行业收入增速或将放缓 [50] * 商业地产面临资产估值下跌风险公允价值变动损失可能继续对利润造成侵蚀全年利润总额可能延续负增长 [50] 行业财务状况：盈利水平 * 2025年1-9月房地产租赁经营发债企业调整后营业利润率下降至25.24%公允价值变动损益占利润总额比例为-21.06%对利润侵蚀较大 [52] 行业财务状况：杠杆水平 * 截至2025年9月底房地产租赁经营企业杠杆指标变化不大但考虑到资产估值下降风险实际债务负担偏重 [56] * 近年来行业开发投资及新开工面积快速下降企业投拓战略更趋稳健预计2026年行业杠杆水平将基本维持稳定 [56] 行业财务状况：偿债水平 * 截至2025年9月底行业现金类资产/短期债务为0.64倍较2024年底有所上升但仍处于较低水平 [64] * 2024年行业EBITDA利息倍数和全部债务/EBITDA的中位数分别为3.81倍和6.27倍指标整体表现较好但企业分化显著 [59] * 考虑到租金水平和出租率仍在企稳过程中预计行业整体偿债能力仍将小幅弱化 [60] 行业债券市场表现 * 目前有评级的存续发债主体级别均在AA+以上整体信用水平较高企业性质以大型央国企为主 [62] * 存续债券余额前三位分别为陆家嘴系企业上海张江高科技园区开发股份有限公司和小商品城系企业其债券余额占存续债券总余额的比重分别为37.11%14.29%和14.11% [62] * 2025年1-11月行业新发行债券28只发行规模合计238.30亿元发行人均为央国企债券利率整体呈下行态势 [65] * 从存续债券到期情况看2026年内剩余到期债券29.70亿元占比为3.82%未来两年到期规模均较小三年后将迎来债券集中偿付高峰到期规模占总余额的46.15% [70] 行业展望 * **零售物业市场**：预计2026年将延续需求温和复苏表现持续分化的格局整体运营压力较2025年边际缓解但难以实现全面反弹新增供应量将显著减少市场竞争转向存量优化 [73] * **办公楼市场**：预计2026年租金水平延续下行空置率维持高位市场供需失衡格局难以扭转将延续以价换量的竞争态势 [74] * **竞争格局**：预计将加速演进呈现高度分化多维竞争的鲜明特征市场进入存量时代资金人才将更密集投向头部企业缺乏核心竞争力的中小企业将被动收缩或退出 [75] * **财务表现**：预计2026年将呈现收入缓增利润修复现金流企稳的总体特征投资物业估值依然存在下降风险挤压利润空间 [76] * **信用风险**：2026年行业到期债券规模同比下降且发行人主要为融资能力强经营稳健的央国企预计整体信用风险将维持稳定 [77]

政策要闻 - 住建部发布《关于提升住房品质的意见》，明确到2030年住房品质提升工程取得显著进展，保障性住房率先建成“好房子”，商品住房更好满足刚性和改善性需求，老房子改造为“好房子”取得明显进展 [1] - 财政部与税务总局公告，自2026年1月1日起，个人出售购买不足2年的住房按3%征收率全额缴纳增值税，出售购买2年及以上的住房免征增值税 [2] - 中国人民银行在《中国金融稳定报告（2025）》中提出，将稳妥有序完善房地产信贷基础性制度，促进房地产市场平稳健康发展 [3] - 证监会正式推出商业不动产REITs试点，规定底层资产需符合国家战略、权属清晰且具备持续稳定现金流，并参照基础设施REITs指引执行 [4] - 深圳市“十五五”规划建议提出推动房地产高质量发展，投资向保障房和改善性商品房两侧发力，重点解决新市民、青年人等住房问题，完善“一张床、一间房、一套房”供应保障体系 [5] 市场要闻 - 2025年北京、上海、杭州土地出让收入均超千亿元，其中北京成交金额约1427.4亿元同比减少约8%，上海出让金额1427.23亿元同比增长1.9%，杭州成交总金额1420.8亿元 [6] - 2025年保利发展、绿城中国、中海地产、华润置地4家房企全年销售额均超2000亿元，具体为保利发展2530亿元、绿城中国2519亿元、中海地产2512亿元、华润置地2336亿元 [7] - 2025年12月，105家典型房企中近七成全口径销售金额环比增长，近50%企业单月销售额环比涨幅超过20%，越秀地产、中建壹品、仁恒置地等企业单月业绩环比涨幅超过100% [7][8] - 北京市挂牌出让4宗地块，总起始价85.62亿元，总出让面积16.44万平方米，竞价截止时间为2月3日 [8] 房企要闻 - 万科拟对“21万科02”债券进行展期，该债券余额11亿元，计划将投资者回售部分的本金兑付日由2026年1月22日延期一年至2027年1月22日，此前两笔中期票据展期方案均未获债权人通过 [9] - 碧桂园指定2025年12月30日为重组生效日期，其177亿美元境外债务重组方案已获香港高等法院批准，9笔总计137.7亿元境内债展期方案也已全部通过表决 [10] - 旭辉控股集团境外债务重组方案正式生效，涉及本息总额约81亿美元（约567亿元人民币），预计将削减债务约380亿元，化债比例达67%，未来三年无现金偿付境外债务本息要求 [11] - 龙光集团境内债重组取得重大进展，累计债券面值136.6亿元已通过多种重组选项获配，获配金额超过其21笔公开债剩余本金总额的62% [12]

报告行业投资评级 - 看好 [3] 报告的核心观点 - 公募费率改革收官，非银板块向上突破动能充盈 [2] - 券商板块处于基本面与估值错配阶段，前期资金面压制已边际消退，2026年具备较好的向上突破催化剂 [4] - 保险行业看好系统性价值重估机会，人身险步入预定利率切换后的业务稳定期，2026年新单保费有望成为驱动NBV增长的核心因素 [4] 市场回顾 - **市场表现**：本周（2025/12/29-2025/12/31）沪深300指数下跌0.59%，非银指数下跌1.84% [8] - 细分行业：券商指数下跌1.37%，保险指数下跌3.33%，多元金融指数上涨1.37% [8] - **个股表现**： - 保险A股：中国太保下跌0.99%，新华保险下跌2.24%，中国人寿下跌2.53%，中国人保下跌3.03%，中国平安下跌3.88% [10] - 保险H股：中国再保险上涨3.49%，众安在线上涨2.48%，新华保险上涨1.72%，中国人寿上涨1.41% [10] - 券商板块：华林证券上涨6.46%，财通证券上涨0.58%；中银证券下跌4.40%，东兴证券下跌3.61% [10] 券商行业分析 - **市场表现与估值**：2025年申万券商II指数全年下跌2.05%，跑输沪深300指数超17个百分点，反映出盈利能力与估值之差愈演愈烈 [4] - **2026年向上突破催化剂**： 1. 板块筹码结构改善、换手率降低，资金面压制已基本出清，当前估值下行空间有限 [4] 2. 券商板块处于主动权益基金低配位置，《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》下发，有望得到公募资金补配 [4] 3. 2026年券商的自营资产重配、财富管理转型提速、国际化走深走实将提供实质性业务增量 [4] 4. 2026年券商板块并购重组预计将不断涌现新案例，提升优质券商杠杆率和资金配置效率，行业价格战竞争行为有望得到修正 [4] - **公募基金费率改革收官**：2025年12月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》 [4] - 认（申）购费：主动偏股型、其他混合型、指数型&债券型基金的费率上限分别设定为0.8%、0.5%、0.3% [4] - 赎回费：对指数型基金和债券型基金的赎回费率设置进行松绑，个人投资者持有期≥7日、机构投资者持有期≥30日，基金管理人可以另行约定收费标准，预计实际操作中将免赎回费 [4] - 影响：监管听取市场声音，满足投资者短期理财需求，推动机构投资者聚焦长期价值投资 [4] - **行业重要数据**： - 成交额：本周沪深北日均股票成交额为21,283.52亿元，环比增长8.29%；2025年至今日均成交金额17,294.87亿元，同比增长62.60% [20] - 两融余额：截至2025年12月30日，融资融券余额为25,552.84亿元，较2024年底增长37.0% [20] - 股权融资：2025年12月，股权融资首发募资314.12亿元，再融资完成349.01亿元 [46][56] - 债券承销：2025年12月，券商主承销债券10,725.32亿元 [56] - **投资分析意见**：推荐三条投资主线 [4] 1. 受益于行业竞争格局优化、综合实力强的头部机构：国泰海通A+H、广发证券A+H、中信证券A+H [4] 2. 业绩弹性较大的券商：华泰证券A+H、东方证券A+H和兴业证券 [4] 3. 国际业务竞争力强的标的：中国银河 [4] 保险行业分析 - **市场表现**：本周申万保险II指数下跌3.33%，跑输沪深300指数2.75个百分点 [4] - **保费收入**： - 1-11月累计：原保险保费收入达5.76万亿元，同比增长7.6% [4] - 11月单月：原保险保费收入2796亿元，同比下降0.4%，但降幅环比收窄4.6个百分点 [4] - **人身险**： - 1-11月累计：保费收入达4.42万亿元，同比增长9.2% [4] - 11月单月：保费收入1687亿元，同比下降0.6%，增速环比优化2.9个百分点 [4] - 细分结构：1-11月寿险、健康险、意外险保费收入分别为33,874亿元、7,252亿元、346亿元，同比增速分别为+11.5%、-0.1%、-9.5% [4] - 核心观点：11月保费增速在开门红筹备下环比改善，标志着人身险步入预定利率切换后的业务稳定期 [4] - **财产险**： - 1-11月累计：保费收入1.34万亿元，同比增长2.5% [4] - 11月单月：保费收入1109亿元，同比增长0.05%，增速较上期提升7.2个百分点 [4] - 细分结构：1-11月车险保费收入820亿元，同比增长1.9%，增速环比提升8.5个百分点 [4] - **2026年展望**： - 人身险：随着“报行合一”红利期步入尾声、产品结构向分红险转型，新业务价值率（NBVM）改善空间有限，新单保费将成为驱动新业务价值（NBV）增长的核心因素，看好头部公司银保渠道成长性 [4] - 续期保费：受2025年新单承压、部分保单交费期满等因素影响，2026年续期保费收入增速或将阶段性下降，致使原保险保费收入下降 [4] - 财产险：车险步入存量市场竞争阶段，非车险综合治理或将阶段性影响保费增速，预计2026年财险保费增速或将阶段性下降，但综合成本率（COR）改善趋势或将延续 [4] - **投资分析意见**：看好保险行业的系统性价值重估机会，持续推荐中国人寿（H)、中国平安（A/H）、中国太保、中国人保、新华保险、中国财险，建议关注中国太平 [4] 非银行业资讯摘要 - **证监会发布商业不动产REITs试点规则**：自2026年1月1日起实施，购物中心、写字楼、酒店等商业地产可通过公募REITs上市融资 [21] - **公募基金费率改革收官**：三个阶段费率改革完成后，公募基金综合费率水平下降约20%，每年预计为投资者节省约510亿元投资成本 [22] - **证券业协会引导风控转型**：推动行业完善全面风险管理体系，引导证券公司向主动风控转型 [23][24] - **证券业协会修订投行业务质量评价办法**：增加“支持上市公司并购重组”和“新股估值定价”专项评价指标 [25] - **人保健康管理有限公司揭牌成立**：有助于人保集团大健康大养老生态体系建设及“管理式医疗”模式落地 [26] - **金融监管总局清理规范性文件**：今年以来分三批次共计废止120件、宣布33件规范性文件失效，其中涉及保险领域的有27项 [27] - **多家券商APP上线保险专区**：中信证券、银河证券等5家券商已在其官方APP上线保险专区，用户可直接购买保险 [28] - **保险资管行业首个团体标准发布**：发布《保险资产管理行业数据分类分级指南》 [29][30] - **保险行业协会推进非车险研究**：建立工作专班，推进企财险和雇主责任险示范条款及费率研究 [32] - **全国财政工作会议**：2026年继续实施更加积极的财政政策，扩大财政支出盘子，确保必要支出力度 [33] 个股重点公告摘要 - **国联民生**：拟公开挂牌转让所持中海基金管理有限公司33.409%股权，首次挂牌价不低于15,276.75万元，预计产生税前利润约7355.96万元 [34] - **弘业期货**：控股股东之一致行动人计划减持公司股份不超过10,077,700股（约占总股本1%） [36] - **中信建投**：实施2025年中期利润分配，每股派发现金红利0.165元（含税），共计派发12.80亿元 [37] - **五矿资本**：董事会秘书变更，陈辉辞职，叶志翔获聘为新任董事会秘书 [38] - **中国人保**：贾若先生担任公司独立董事的任职资格获监管核准并生效 [39] - **中国再保险**：朱晓云获委任为公司副董事长、总裁，自2025年12月31日起就任 [40] - **中原证券**：独立董事曾崧因工作原因辞职 [41][43]