记者丨江佩佩 王应贵 见习记者张嘉钰 编辑丨刘巷 当地时间12月11日，美股三大指数收盘涨跌不一，道指涨1.34%涨超600点，标普500指数涨 0.21%， 纳指跌0.25%。 比特币涨超1%，报93005.06美元，盘中一度跌破9万美元；以太坊跌1.94%，报3259.6美元。 截至7:18， coinglass数据显示，刚刚过去的24小时内，加密货币 近14万人被 爆仓 。 宏观方面 上， 据央视新闻援引美国劳工部当地时间12月11日发布的数据，截至12月6日的一 周，美国首次申请失业救济金的人数为23.6万人，和前一周修正后首次申请失业救济金的人数 相比增加了44000人。 大型科技股多数下跌，万得美国科技七巨头指数跌0.71%，谷歌跌超2%，特斯拉、英伟达跌超 1%。 作为AI投资热潮风向标的甲骨文股价一度下跌16%，盘初市值蒸发1020亿美元，截至收盘仍 跌超10%， 市值蒸发689亿美元（约合人民币4863亿元）。此前其云业务收入不及预期，公司 还将2026年的资本支出指引大幅上调150亿美元至500亿美元。 | W | 甲骨文(ORACLE) | | --- | --- | | ORCL.N ...

经济转型与新旧动能转换 - 回顾“十四五”期间，经济转型是核心特征，地产作为传统经济发动机逐渐退出中心舞台，“三新经济”（新产业、新业态、新商业模式）成长为新的经济引擎 [2] - 新旧动能转换导致不同行业、区域和群体间出现转型节奏分化，表现为宏观经济与微观体感之间的温差 [2] - 与地产链绑定更深的地区面临更大转型压力，例如近几年广东GDP增速在4%左右，显著低于江苏、山东、浙江、四川5.5%以上的增速，其中佛山2025年前三季度增速仅1.6%，在万亿GDP城市中排在末位 [2] - 地产对经济的拖累明显降低，2025年单纯房地产开发投资拉动的增加值占GDP比重从2020年的10.2%大幅回落至5.1%左右，广义房地产拉动增加值占名义GDP比重或从2021年的17.3%左右回落至10%左右 [2] - 信贷市场去地产化更加明显，2016-2018年每年新增房地产相关贷款占当年新增贷款比重在40%以上，但2023-2025年前三季度，新增房地产贷款反而减少3300亿元 [3] “三新经济”与产业升级 - “三新经济”占中国GDP比重从2020年16%上行至2024年的18% [4] - 高技术制造业增加值增速大幅高于全部工业增加值增速，信息传输、软件和信息技术业投资增速大幅高于整体固投增速 [4] - 以新能源汽车为代表的“新三样”推动中国出口份额持续提升，2022年至2024年，中国汽车出口311万、491万、586万辆，超越德国、日本成为全球第一大汽车出口国 [9] - 在产业转型浪潮中，部分城市抓住机遇，2025年10月安徽、江苏、重庆以143万、119万、94.4万台新能源车产量位居全国前三，安徽成为本轮汽车产业升级的主要受益者之一 [9] - 中国正在从全球技术的跟随者变成开拓者 [9] 2026年宏观经济展望 - 转型依旧是2026年经济主线，出口增长的韧性和地产调整的惯性决定了经济内生动力可能是“前低后高” [13] - 2026年是“十五五”开局之年，在“开门红”诉求下，政策节奏可能是“前高后低”，经济增速或呈现“前高中低后扬”的V型走势 [13] - 考虑到2035年翻一番目标需要十年平均实现4.4%以上的人均GDP增速，预计GDP增速目标依旧设定在5%左右 [13] - 中性预测下，2026年实际GDP同比为5.0%，现价GDP同比为4.6%，GDP平减指数为-0.4% [13] 出口分析 - 出口依然是经济的压舱石，2025年出口实际表现远超2024年末的市场预期 [14] - 2025年7月美国对中国关税从2024年的11%上行至40%，中国占美国进口市场份额相比2024年下滑了4.5个百分点，但资本品和中间品表现出更强韧性 [15] - 非洲、中东、拉美正在成为中国在东盟之外的新出口目的地，2025年1-9月中国对非洲出口同比增长28%，拉动中国出口同比增长1.4个百分点，非洲占中国出口比重一度上行至7%左右 [16] - 2025年前三季度，中国对美整体出口负增长，但AI相关商品出口同比增长11%，占出口比重达到17.8%左右 [22] - 预计2026年出口增速前低后高，全年增速有望维持4%-5%左右，份额上行是主要支撑 [24] 房地产市场 - 2025年地产迎来二次探底，地产对经济影响减弱的趋势更加确定 [25] - 2025年全国二手住宅价格指数大约回落至2016年中水平，一线城市住宅价格回落至2017年初水平 [25] - 2025年预计商品房销售面积大约在9亿平左右，相比2020年高点下滑近50%，房地产开发投资比2020年下滑近40%，新开工面积较高点下滑70%左右 [25] - 房地产广义库存面积已回落至2009年水平，库存去化时间下滑至19个月左右 [25] - 展望2026年，中性情况下预计商品房销售降幅或继续在-5%左右，房地产投资增速降幅或收敛至-8.5%左右 [26] 消费市场 - 2025年地产对消费的影响正在减弱，一线城市房价降幅扩大但社零增速反而上行至1.5%左右，二三四线城市社零增速接近5%且逐渐企稳 [33] - 除以旧换新补贴外的商品消费增速保持韧性，维持在3%左右，服务消费增速中枢企稳在5%-5.5%左右 [33] - 2025年10月，“以旧换新”补贴类商品消费增速已下滑至0.7%，相关消费占整体社零比重在16%左右 [38] - 2026年政策将加大对服务消费的支持力度，服务消费内生动力更强且可刺激空间更大 [41] - 预计2026年社零增速在2-3%左右，服务消费在政策支持下有望升至6%左右 [42] 物价走势 - 2025年CPI主线包括“以旧换新”商品价格上涨、超预期金价和偏弱猪价 [43] - 2026年物价主线包括“以旧换新”退坡后的价格压力、地产对价格压制减弱以及物价基期调换的影响 [43] - 2026年CPI和PPI将发生五年一次的基期调换，2021年基期轮换对CPI和PPI同比的影响约为0.03和0.05个百分点 [43] - CPI口径调整将纳入车用电力、摄影服务等新兴消费，传统消费占比下降，服务类消费占比上升 [44] - 预计2026年CPI同比增速在0.2%左右，PPI同比前低后高，全年或在-1.3%左右 [56]

文章核心观点 - 中国经济正处于新旧动能转换的关键阶段，地产对经济的拖累显著减弱，“三新经济”成为新引擎，预计2026年经济内生动力将“前低后高”，在“十五五”开局之年政策“前高后低”的节奏下，全年经济增速或呈现“前高中低后扬”的V型走势 [2][4][15][60] 宏观经济转型与结构变化 - **地产拖累减弱**：单纯房地产开发投资拉动的增加值占GDP比重从2020年的10.2%大幅回落至2025年的5.1%左右，广义房地产拉动增加值占名义GDP比重从2021年的约17.3%回落至约10% [4] - **金融去地产化**：2016-2018年新增房地产贷款占当年新增贷款比重在40%以上，而2023-2025年前三季度新增房地产贷款反而减少3300亿元 [5] - **“三新经济”崛起**：“三新经济”占中国GDP比重从2020年的16%上行至2024年的18% [7] - **高技术产业引领增长**：高技术制造业增加值增速、信息传输、软件和信息技术业投资增速均大幅高于整体工业增加值和固定资产投资增速 [7] - **区域分化明显**：与地产链绑定更深的地区转型压力大，例如广东近年GDP增速在4%左右，低于江苏、山东、浙江、四川5.5%以上的增速，佛山2025年前三季度增速仅1.6% [4] - **物价温差体现转型**：山西、内蒙古、河北2025年三季度GDP平减指数分别为-4%、-3%、-2.3%，显著低于全国平均，而北京、上海、浙江等地接近走出通缩 [14] 出口展望 - **总体韧性超预期**：尽管2025年中美贸易摩擦加剧，美国对中国关税从2024年的11%上行至40%，但中国出口表现远超2024年末市场预期，中国大陆出口份额维持在14.2%，中国大陆和中国香港累计份额进一步上行0.2个百分点至17% [13][19] - **结构韧性凸显**：资本品和中间品在更高关税下表现出更强韧性，如发电机组、印刷电路等部分AI投资品对美出口维持正增长 [19] - **新兴市场成为新增长极**：2025年1-9月，中国对非洲出口同比增长28%，拉动出口增长1.4个百分点，非洲占中国出口比重一度上行至7%左右；对中东出口同比增长11.5%，拉动出口0.8个百分点 [21][24] - **美国需求有望改善**：2025年4月至8月美国进口增速低于趋势值，已消化约38%的超额进口，预计积累的超额库存将在2026年初前后消耗殆尽，消费品进口需求有望回暖 [25] - **AI贸易影响显著**：2025年上半年WTO口径下AI相关商品贸易增速超过20%，贡献了近一半的贸易增长；2025年前三季度中国对美AI相关商品（主要是半导体和电力相关商品）出口同比增长11%，占出口比重达17.8%左右 [28] - **主要风险**：美国AI投资泡沫破裂可能冲击中国和全球出口 [28] - **2026年展望**：预计出口增速前低后高，全年有望维持4%-5%，资本品、中间品的韧性将继续强于消费品，份额上行是主要支撑 [29] 房地产行业展望 - **市场已深度调整**：2025年地产二次探底，商品房销售面积预计约9亿平方米，较2020年高点下滑近50%，接近2009年水平；房地产开发投资较2020年下滑近40%，规模回落至2013年水平；新开工面积较高点下滑70%左右 [30] - **指标接近中期稳态**：广义库存面积回落至2009年水平，库存去化时间下滑至19个月左右，房价收入比、租金回报率等指标正在接近中期稳态 [30] - **总需求边际企稳**：房地产总需求（二手房+新房销量）已经边际企稳，价格和销量有望在2026年逐渐企稳，投资企稳将滞后于价格和销量 [30] - **2026年销售预测**：中性情况下，预计商品房销售面积降幅或继续在-5%左右 [31] - **2026年投资预测**：在低基数下，预计房地产投资增速降幅或收敛至-8.5%左右 [32] 消费展望 - **消费“去地产化”迹象显现**：2025年一线城市房价二次探底，但社零增速反而上行至1.5%左右；二三四线城市社零增速接近5%且逐渐企稳 [38] - **服务消费成为稳定器**：服务消费增速中枢企稳在5%-5.5%左右，出行服务消费意愿较强 [38] - **以旧换新政策效应减弱**：2025年10月，“以旧换新”补贴类商品消费增速已下滑至0.7%，相关消费占社零比重约16%，明年或面临更大回落压力 [43] - **政策支持转向服务消费**：2026年政策将加大对服务消费的支持力度，预计服务消费在政策支持下有望升至6%左右 [44] - **2026年展望**：预计受以旧换新消费拖累，社零增速在2-3%左右，但服务消费动力增强将支撑最终消费对经济的支持力度维持高位 [44] 物价走势展望 - **2025年CPI主线**：“以旧换新”商品价格上涨、超预期的金价、偏弱的猪价 [45] - **2026年CPI主线**：“以旧换新”退坡后的价格压力、地产对价格压制减弱、物价基期调换的影响 [45] - **基期调换影响**：2026年CPI和PPI将进行五年一次的基期调换，覆盖范围将纳入车用电力、互联网医疗服务等新兴消费，服务类消费权重上升，预计对CPI形成小幅支撑 [47] - **房租核算方法潜在变化**：若CPI开始考虑按市场租金法估算自有住房，当前持续下行的市场房租（2025年10月100城住宅平均租金同比回落6.9%）或拖累CPI [48] - **2026年CPI预测**：预计同比增速在0.2%左右，走势前低后高 [48][55] - **2026年PPI预测**：预计同比在-1.3%左右，走势前低后高，受低基数、反内卷政策托底、有色金属价格（如铜价）上行等因素支撑 [54][55] - **GDP平减指数转正条件**：当CPI为0.5%左右、PPI为-1%左右时，GDP平减指数同比即有望转正，这意味着2026年末该指数有较大概率转正 [57] 2026年宏观经济预测汇总 - **GDP增长目标**：考虑到2035年翻一番目标，预计增速目标依旧设定在5%左右 [17] - **主要指标中性预测**： - 实际GDP同比：5.0% [61] - 现价GDP同比：4.7% [61] - 社零同比：2.5% [61] - 固定资产投资累计同比：3.8% [61] - 制造业投资累计同比：7.5% [61] - 基建投资累计同比：8.5% [61] - 房地产投资累计同比：-8.0% [61] - 出口：4.0% [61] - 进口：1.0% [61] - CPI同比：0.2% [61] - PPI同比：-1.3% [61]

美联储12月议息会议核心观点 - 美联储宣布降息25个基点，并强调政策利率已进入中性区间，未来政策调整将完全依赖数据[1][4] - 市场因此重新评估利率路径，焦点转向未来数月宏观数据，市场对再度加息几乎没有定价，但对进一步宽松的预期存在分歧[1][4] - 整体会议凸显美联储在增长、通胀与就业交织环境下面临的权衡挑战，未来政策信号的细微变化可能强化资产价格波动性[3][6] 利率政策与未来路径 - 鲍威尔表示，没有人将加息作为基准情形，委员们的预测介于“维持利率不变”与“不同比例的进一步降息”之间[2][5] - 对于12月决定降息，鲍威尔解释原因包括：劳动力市场持续温和降温（失业率自夏季起已上升0.3个百分点），以及通胀略有放缓（服务通胀回落，商品通胀主要受关税影响）[2][5] - 声明中新加入“考虑额外调整的幅度和时机”措辞，鲍威尔称近期累计降息使决策层能够“观察经济如何演变”[1][4] 经济前景与预测 - 美联储经济预测摘要（SEP）中，2026年的增长预测高于当前对2025年的估计[1][4] - 增长基线相对稳健，归因于财政影响、AI投资支出持续增加以及消费动能仍在[1][4] FOMC内部政策分歧 - FOMC内部观点分歧扩大，四分之一投票委员不同意此次降息[1][4] - 分歧源于双重目标间的张力：通胀仍偏高，而劳动力市场显露降温迹象，不同委员对风险权重的判断不同[1][4] - 尽管9位委员支持降息，但并非“方向一致”，这种结构性分歧将使未来政策会议更具不确定性，并可能加大市场波动[1][4] 通胀与特定领域分析 - 商品通胀主要来自关税作用，若不出现新的关税措施，商品通胀可能在明年初见顶，并在之后数季逐步回落[2][5] - 关税相关影响的时间结构对于判断核心通胀趋势极为关键[2][5] - 住房市场存在结构性问题（供应长期不足、许多家庭持有疫情期间锁定的低息按揭贷款），25个基点的降息不会显著改善，其恢复节奏将显著滞后于整体经济周期[2][5] 市场即时反应 - 新闻发布会期间，黄金价格大幅走高，从低点迅速攀升至每盎司4238美元上方，日内涨幅约0.43%[3][6] - 金价跳升反映了市场对更宽松政策路径的敏感反应，也体现了避险与通胀对冲需求的同步抬升[3][6] 其他事项 - 关于继任与个人规划，鲍威尔仅表示希望在任期结束时将经济以良好状态交到下一任手中，目标仍是控制通胀并维持强劲劳动力市场，拒绝评论任期届满后是否留任[2][5]

市场整体表现 - 港股市场早盘受美联储降息刺激高开，但后续反弹告吹，各类指数小幅回落[1] - 恒生指数收盘报25530.51点，下跌10.27点，跌幅0.04%[1] - 恒生科技指数收盘报5534.59点，下跌46.51点，跌幅0.83%[3] - 市场成交量再次缩量，全天仅成交1825亿港元[1] 焦点公司动态 - 中兴通讯H股股价突发大跌，收盘跌幅超过13%[4] - 中兴通讯A股以跌停报收[4] - 公司午间公告称，正与美国司法部就涉及美国《反海外腐败法》合规性调查的事项进行沟通，并坚决维护自身权益[6] - 公司表示目前生产经营一切正常[6] 板块与资金流向 - 香港银行股整体走强，汇丰控股一度涨超3%，收盘上涨2.06%至115.3港元，创出历史新高[6] - 其他银行股如渣打集团涨超1%，东亚银行、中银香港、恒生银行跟涨[6] - 南向资金截至收盘累计净买入港股超7亿港元[8] 机构后市展望 - 招商国际预计美国经济明年在美联储降息等因素支持下保持温和增长，维持对美股战略性看多[10] - 针对港股，招商国际认为市场将从估值修复主导迈向盈利增长主导，估值扩张可能减弱但流动性宽松不会形成拖累[10] - 招商国际测算恒指盈利增速为6%至10%，市盈率估值在12至13倍，预计恒指明年的上行空间大概率在10%至15%[10] - 恒生前海基金认为中国港股市场有望迎来基本面和估值的双重提振，预计港股业绩在2025年见底后，2026年营收与盈利增速将显著回升[10]

货币政策行动 - 美联储12月FOMC会议如期降息25个基点，基准利率降至3.50%-3.75%区间[2] - 宣布自12月12日起扩表，未来30天内购买400亿美元短期国债[2] - 取消SRF（常备回购便利）每日5000亿美元的操作额度上限[2] 经济预测与利率路径 - 点阵图中位数预测2026年降息一次至3.4%，2027年再降息一次至3.1%[2] - 对2026年降息分歧严重：7名成员不支持继续降息，12名成员支持降息[2] - SEP将2026年实际GDP增速预测从9月的1.8%上调至2.3%[2] - SEP将2025年和2026年核心PCE通胀预测均下调0.1个百分点，分别至3.0%和2.5%[2] 市场影响与未来展望 - 会议后市场对宽松货币政策计价加强，美债收益率走低，美股收涨，金价走高[2] - 报告预计2026年美联储可能降息两次，政策利率中枢或来到3.1%附近[3] - 风险提示：关税对通胀影响大于预期，美国就业市场快速转暖[3]

货币政策与投票 - 美联储12月降息25个基点，投票结果为2019年以来最分裂，3人持异议[4] - 点阵图显示2026年预期仅降息一次，且分布分散，3人预计加息，4人预计不降息，4人预计降息一次，4人预计降息两次[4] - 量化紧缩正式结束，启动准备金管理计划，每月购买400亿美元短债[4] 经济预测与决策依据 - 美联储上修经济预期，下修通胀预期，基准预测为经济软着陆[4] - 美联储决策体系进一步偏向非农数据，担忧就业数据被高估及非线性恶化风险[5] - CME利率预期被修正至与点阵图一致，预计2027年底前最多有两次降息[5] 市场流动性 - 流动性拐点已确认，但过程仍存波折，准备金管理计划旨在提前应对纳税季的流动性抽取[6] 资产配置策略 - 美股建议关注科技主题，如太空、量子、核电和自动驾驶[6] - 美债短期高位震荡，接近4.2%的位置具有长期配置性价比[6] - 美元预计维持震荡下行，需警惕流动性冲击时的短暂冲高[7] - 黄金因点阵图限制2026年降息空间，预计进一步上行有限[7]

市场开盘表现 - 12月11日，A股三大指数集体高开，沪指高开0.09%报3903.89点，深成指高开0.13%报13333.29点，创业板指高开0.05%报3210.55点 [1] - 贵金属、海南、能源金属等板块指数涨幅居前 [1] - 上证指数成交金额69.36亿，深证成指成交金额106.35亿，北证50成交金额8498万，创业板指成交金额39.99亿 [2] 外盘市场动态 - 美联储如期宣布降息25个基点，并暗示未来将暂缓进一步降息，其最新预测显示经济依然稳健 [3] - 美联储主席鲍威尔明确明年年初加息不在讨论范围，三大指数尾盘大幅反弹，标普500指数逼近10月创下的历史新高 [3] - 截至收盘，道指涨497.46点，涨幅为1.05%，报48057.75点；纳指涨77.67点，涨幅为0.33%，报23654.16点；标普500指数涨46.22点，涨幅为0.68%，报6886.73点 [3] - 纳斯达克中国金龙指数收涨0.65%，热门中概股多数上涨，小马智行涨3.45%，阿里巴巴涨1.83%，百度涨1.72%，爱奇艺涨1.48% [3] 机构宏观经济观点 - 银河证券对后续CPI的回升持谨慎乐观预期，认为9月以来CPI回升依赖菜价上升、扩内需政策及国际金价带动，但后续蔬菜价格涨幅可能不及11月，且需进一步扩大国补使用范围并强化服务消费政策以持续带动价格回升 [4] - 华泰证券指出，美联储12月会议如期降息25bp，点阵图维持2026-27年各降息一次指引，考虑到就业市场将逐步改善，预计美联储未来或暂停降息 [6] 储能行业前景 - 中金公司认为2026年储能行业需求景气度仍然较高，主要因全球能源转型趋势持续及AI数据中心缺电逻辑仍在，预期明年或将涌现更多AI配储项目 [5] - 国内、美国、欧洲三大主要市场大储招标及计划项目量较大，同时中东、印度、澳洲、智利市场大储需求涌现 [5] - 户储和工商储需求仍然强劲，新兴市场缺电逻辑不变 [5] AI投资相关观点 - 国金证券指出，AI投资确属泡沫，但对美国而言存在其合理性，AI产业链“铁索连环”的脆弱性日益凸显，需关注信息披露不足和资本开支的脆弱性 [7] - 高杠杆与表外融资放大风险，私募信贷的不透明度和表外负债隐性担保等融资模式值得关注，2026年美国中期选举带来的流动性不确定性是泡沫的关键外部风险 [7][8]

AI投资泡沫的合理性 - AI投资确属泡沫，但对美国而言存在其合理性 [1] AI产业链的脆弱性 - AI产业链“铁索连环”的脆弱性日益凸显 [1] - 关注信息披露不足和资本开支的脆弱性 [1] 融资模式与风险放大 - 高杠杆与表外融资放大风险 [1] - 私募信贷的不透明度和表外负债隐性担保等融资模式值得关注 [1] 关键外部风险 - 2026年美国中期选举带来的流动性不确定性是泡沫的关键外部风险 [1]

北京时间12月11日凌晨， 美联储宣布 降息25个基点 ，将联邦基金利率目标区间降至3.50%-3.75%，符合市场预期。 美联储同时宣布，将在本月开始扩大资产负债表，购买400亿美元的短期国债，购买规模预计会在几个月内保持高位，随后会显著缩减。 此次利率决议以9-3的投票比例通过。三位委员投下反对票，显示分歧加剧。斯蒂芬·米兰，其主张在本次会议上将联邦基金利率目标区间下调50个基点； 奥斯汀·古尔斯比和杰弗里·施密德，二人主张本次会议维持联邦基金利率目标区间不变。 | 道琼斯 | 纳斯达克 | 标普500 | | --- | --- | --- | | 48057.75 | 23654.16 | 6886.68 | | +497.46 +1.05% +77.67 +0.33% +46.17 +0.67% | | | | 中国金龙指数 | 纳指100期货 | 标普500期货 | | 7780.13 | 25790.50 | 6890.50 | | +49.52 +0.64% | | +90.75 +0.35% +42.25 +0.62% | //2024年以来第6次降息25个基点 // 美 联储声明发布后，美 ...