日前美国突然批准英伟达的高端AI芯片H200对华出售，与之前仅允许阉割版的H20对华出售形成鲜明对 比，导致美国如此做的原因很可能是中国的先进AI芯片可能已悄然量产并交付给企业使用，这可能才 是促使美国迅速改变政策的原因。 AI芯片说难，确实可能很难，但是又未必真的那么难。对比英伟达上一代AI芯片A100，中国就有芯片 企业宣称自己的AI芯片已可以媲美A100了，几年时间过去国产AI芯片追上H200的可能性还是有的。 其实不仅中国芯片企业在积极研发AI芯片，美国诸多芯片企业也在研发AI芯片，同为GPU芯片企业的 AMD开发的AI芯片在性能方面未必就输给英伟达，芯片巨头Intel也积极研发AI芯片，只是他们都受制 于英伟达的生态。 生态的英伟达的重要护城河，所谓生态即使这么多年全球AI行业都基于英伟达的CUDA平台开发，由此 英伟达的CUDA平台就成了生态，采用英伟达的AI芯片就可以与诸多AI软件实现完美兼容，这是 AMD、Intel的AI芯片始终难以挑战英伟达的原因。 既然谷歌都可以用自己的TPU芯片提供足够媲美英伟达高端AI芯片的算力，那么中国诸多的GPU芯片企 业和AI芯片企业当然也可以研发出媲美英伟达高 ...

公司市场表现与估值 - 公司股价在科创板上市第五日突破900元，成为A股单价第三高的公司，收盘总市值突破4400亿元，较上市首日增长56% [1] - 公司上市首日股价暴涨逾4倍，市值冲至2823亿元，打新者中一签盈利最高接近28万元 [3] - 按2025年前三季度7.85亿元营收估算，公司当前动态市销率接近300倍，远高于国内同行海光信息的41倍和寒武纪的99倍，更是全球龙头英伟达业绩爆发期30-40倍区间的数倍 [3] 公司业务与技术定位 - 公司主打“全功能GPU”概念，产品线同时覆盖AI计算、图形渲染和科学计算，与聚焦单一计算领域的同行形成差异化 [4] - 在地缘政治导致高端GPU进口受限的背景下，公司的技术路线被赋予了极高的战略稀缺性价值 [5] - 公司创始人兼CEO曾担任英伟达全球副总裁15年，核心团队多来自英伟达，浓厚的“英伟达基因”为技术路线可信度提供了背书 [5] 公司财务与运营状况 - 公司营收增长迅猛，从2022年的0.46亿元猛增至2025年前三季度的7.85亿元，其中2025年上半年营收7.02亿元已超2024年全年 [5] - 公司2025年前三季度仍亏损7.24亿元，2022年至2024年三年合计亏损约50亿元 [5] - 公司客户集中度极高，前五大客户销售占比超过80%，营收严重依赖少数大客户 [6] - 在国内AI芯片市场中，2024年英伟达、华为海思、AMD市场份额分别为54.4%、21.4%、15.3%，公司在国内GPU市场份额占比低于1% [6] 资本支持与发展历程 - 从创立到上市仅用5年时间，背后有超过80家机构累计近95亿元的资本护航，包括顶级市场化机构、国资及产业资本 [5] - 本次科创板IPO引入了十家战略投资者，认购了1400万股，占发行总数量的20%，为股价提供了一定支撑 [5] 行业背景与市场逻辑 - 公司现象级表现标志着资本市场定价范式正在加速演变，核心要素从对当前盈利能力和资产价值的判断，转向对未来的战略卡位价值和稀缺性的评估 [8] - 在科技自立自强的国家战略背景下，科创板第五套标准允许尚未盈利的硬科技企业上市融资，以支持科技创新并形成资本良性循环 [7] - 有分析指出，按2025年预计10-12亿营收和同行约90倍的市销率估算，公司合理市值应在1000亿元左右，当前超4000亿市值可能已将2027年预计近60亿营收的乐观增长提前定价完毕 [7] 面临的挑战与未来关键 - 公司最大的挑战来自于商业化，英伟达凭借CUDA生态构筑了极深的护城河，公司要构建成熟的独立生态需要以十年为单位的持续投入 [6] - 公司估值实验的终局取决于其能否在未来数年内将惊人的市值转化为同等量级的技术领先性、生态影响力和商业统治力 [9] - 若未来业绩增速或技术里程碑不及预期，公司将面临估值回调的压力，A股历史上“上市即巅峰”的案例并不少见 [7]

公司最新财报表现 - 2025财年第四季度（截至2025年10月31日）营收达22.6亿美元，同比增长37.8%，略高于市场预期的22.5亿美元 [2] - 经调整后每股盈余为2.90美元，低于2024年同期的3.40美元，但优于华尔街预期的2.78美元 [2] - 公司预计2026财年第一季度营收在23.6亿美元至24.2亿美元之间，中位数高于华尔街预期的23.8亿美元 [3] - 公司预计2026财年第一季度经调整每股盈余在3.52美元至3.58美元之间，高于华尔街平均预期的3.36美元 [3] 核心业务部门表现 - “设计自动化”部门是公司营运金鸡母，该部门负责半导体设计软件、验证平台和IC制造软件销售业务 [2] - 该部门第四季度营收同比增长65%，从2024年同期的11.2亿美元攀升至18.5亿美元 [2] - 该部门营收占总营收比例高达八成，显示AI芯片设计热潮持续推升EDA工具需求 [2] 行业需求与增长动力 - AI与高效能运算需求强劲，带动客制化ASIC芯片订单涌现，是公司业绩超预期的主要动力 [2] - 为降低AI服务营运成本，各大科技巨头加速投入自研AI芯片，并依赖EDA软件缩短复杂的IC设计流程，使公司订单动能强劲 [3] 重要战略合作 - AI芯片霸主NVIDIA宣布以20亿美元入股公司，双方将携手推动加速运算与AI工程创新，引发产业高度关注 [3] 市场反应 - 财报公布后，公司股价在12月10日盘后交易中上涨2.58%至488.12美元，当日正常盘股价已上扬2.14%收于475.83美元 [3]

基金募集与规模 - 中科创星先导创业投资基金于12月11日完成终关募集，基金总规模达到40.8亿元人民币 [1] - 终关新增的有限合伙人包括太保资本长航母基金、海淀区中关村科学城科技成长基金、蚂蚁集团、广州产投、珠海科技产业集团、南京市创投集团、复旦科创母基金、国联民生等多元化机构 [1] 有限合伙人结构 - 基金的有限合伙人组合推动了结构向“国家级母基金+险资+产业资本+高校资本+区域资本”的多元协同格局升级 [1] 投资活动与策略 - 基金自首关以来，在不到半年的时间内已投资46个项目 [1] - 投资领域涵盖AI芯片、TPU、具身智能、AI4Science、AI硬件、量子、可控核聚变、小型裂变堆，以及基因编辑、免疫细胞治疗、病毒感染预防、生物基色素、农业微生物等 [1] - 基金“投早投小”特色鲜明，前两轮投资项目达42笔，占比超过90%，精准覆盖技术萌芽阶段 [1] 项目来源与成果转化 - 源头创新转化成效显著，有32笔项目直接来源于科研院所与高校的成果转化，有效激活了智力资源 [1]

台积电先进封装产能分配与行业动态 - 台积电的先进封装产能已全部预定完毕，其中英伟达占据了超过一半的份额 [1] - 英伟达已为2026年预订了80万至85万片晶圆，其份额显著大于博通和AMD等竞争对手 [1] 英伟达的产能需求与战略 - 英伟达大规模锁定产能，主要为了满足Blackwell Ultra芯片持续增长的量产需求，并为下一代Rubin架构的推出做准备 [3] - 目前的订单量尚未包含中国市场对H200 AI芯片的潜在需求，若考虑此因素，英伟达对产能的需求可能会进一步攀升 [3] 台积电的产能扩张与外包策略 - 为应对激增的订单需求，台积电正积极扩大其先进封装设施，计划在AP7工厂建设八座晶圆厂 [3] - 台积电正在美国亚利桑那州引入两座新的封装工厂，预计将于2028年开始大规模生产 [3] - 由于自身产能有限，台积电已决定将CoWoS先进封装中的部分环节外包给中国台湾地区的日月光集团和矽品精密等企业 [3] 封装技术竞争格局 - 台积电的产能限制促使一些企业开始思考替代选择，英特尔的EMIB技术由此受到关注，已有厂商考虑从CoWoS方案转向EMIB技术 [3] - 相较于技术成熟的CoWoS，EMIB的优势主要在于面积和成本，允许高度定制封装布局 [3] - 对于英伟达、AMD这类对带宽、传输速度及低延迟需求较高的GPU供应商，台积电的CoWoS仍是其首选的封装解决方案 [3]

英伟达H200芯片获准对华销售的市场影响与前景 - 核心观点：英伟达H200芯片获准进入中国市场，有望吸引中国云厂商采购，但附带销售分成可能推高成本，同时将加剧国内高端AI芯片市场竞争，并促使中国厂商采取多元化采购与强化自主策略 [2][3][4] 政策与市场准入 - 美国总统特朗普表示，在满足国家安全要求的前提下，允许英伟达向中国出口H200芯片，但美国政府将抽取25%的销售收入作为分成 [3] - 此次放宽不适用于英伟达最新的Blackwell和Rubin架构AI芯片，该做法也将适用于AMD、英特尔等其他美国公司 [3] - H200芯片的采购部署后续还要看相关的正式政策，尚存变数 [3] 产品性能与市场吸引力 - H200芯片在FP16精度下的峰值理论算力达1979 TFLOPS，显著高于特供中国市场的H20芯片的148 TFLOPS [2] - H200芯片搭载141 GB的HBM3e内存，而H20芯片搭载96 GB的HBM3内存 [2] - H200芯片效能较H20芯片大幅提升，对终端客户具有吸引力 [2] - 中国本土AI芯片供应商或云厂商的自研ASIC技术发展尚面临压力，因此H200芯片仍受青睐 [2] 对中国市场与竞争格局的影响 - H200入华或将加剧国内高端芯片市场竞争，但其附带销售分成推高采购成本，市场渗透仍然存在挑战 [4] - 集邦咨询预测，若英伟达H200或AMD MI325等同级产品能出口到中国，有机会在2026年的中国高端AI芯片市场维持约30%的占比 [5] - 2026年，中国高端AI芯片的供应总量有望成长逾60% [5] - 中国云厂商自研的ASIC芯片将占据2026年AI芯片市场份额的20%，其余主要AI芯片设计公司的占比约为50% [5] 产业链各方的策略与应对 - 预期中国云厂商除欲购置H200芯片外，也将同步测试国产AI芯片以分散风险 [3] - 预估中国也将以鼓励AI自主化策略为主轴，以促进本土AI供应商的成长 [3] - 国产GPU公司海光信息表示，其AI芯片产品将强化性能对标与生态兼容，突出安全合规与性价比优势，聚焦细分场景定制，以巩固竞争地位 [4]

英伟达秘密测试芯片位置验证技术 - 公司正秘密测试一项可锁定芯片运行国家的位置验证技术 旨在阻止AI芯片被走私至出口禁令所涉国家 [1] - 该技术近几个月已私下演示 未来将以客户可选软件形式推出 借助GPU的机密计算能力实现运作 [1] - 技术将率先搭载于最新的Blackwell芯片 公司也在探讨针对前几代产品的方案 [1] 技术功能与公司官方表述 - 公司高管表示 最初设计目的是帮助客户追踪芯片的整体计算性能 利用与服务器通信时的时延信息实现芯片定位 [1] - 公司官方声明称 正推出一项软件服务使数据中心运营商能监控所有AI GPU集群的健康状况和库存情况 [1] - 该软件代理由客户自行安装 通过GPU遥测技术实现集群健康度、完整性及库存的监控 [1] 关于远程控制与安全性的说明 - 公司表示不存在允许其远程控制已注册系统或对其采取操作的功能 发送至公司服务器的遥测数据为“只读模式” [2] - 公司强调GPU中没有任何功能允许公司或远程操作者禁用芯片 不存在“终止开关” [2] - 软件专家表示 公司完全有能力在不损害产品安全性的前提下开发芯片位置验证技术 [2] 美国对华芯片管制与公司面临的监管环境 - 技术动态背景是美国对华芯片管制政策持续发酵 美国以“国家安全”为由不断加码出口限制 [4] - 作为AI芯片巨头 英伟达的产品是美国关注的焦点 其在华业务存在多重问题 [4] - 中方于7月约谈公司 要求其对华销售的H20算力芯片漏洞后门安全风险问题进行说明并提交证明材料 [4] - 今年9月 中方监管部门发布声明称公司违反反垄断法 依法决定实施进一步调查 [4] 行业竞争与地缘政治影响 - 公司CEO黄仁勋试图淡化外界对走私的担忧 称用于AI数据中心的GPU重量可达两吨 由150万个部件组成 功耗高达20万瓦 成本为300万美元 [5] - 面对围堵 中国企业正加速推进AI芯片自主替代 抢占英伟达曾经占据主导地位的市场份额 [5] - 华为公布了昇腾AI芯片未来三年的产品迭代路线图 阿里、腾讯、百度和字节跳动等互联网巨头也都加大对芯片研发和设计的投入 [5] - 中国外交部指出 美方将经贸科技问题政治化、泛安全化、工具化 不断加码对华芯片出口管制 阻碍全球半导体产业发展 [5]

市场行情与板块表现 - 12月11日上午，A股三大指数走势分化，上证指数盘中下跌0.15% [1] - 有色金属、电力设备、国防军工等板块涨幅靠前，而综合、房地产板块跌幅居前 [1] - 芯片科技股出现分化，截至9点59分，芯片ETF（159995.SZ）下跌0.52% [1] 芯片ETF成分股表现 - 成分股中华海清科上涨5.39%，澜起科技上涨3.14%，拓荆科技上涨1.75%，盛美上海上涨1.45% [1] - 成分股中北京君正下跌3.48%，海光信息下跌2.89% [1] - 芯片ETF跟踪国证芯片指数，其30只成分股集合了A股芯片产业在材料、设备、设计、制造、封装和测试等环节的龙头企业，例如中芯国际、寒武纪、长电科技、北方华创 [3] 谷歌TPU业务动态 - 谷歌开始向Meta与大型金融机构等推介在其自有数据中心部署TPU的方案 [3] - Meta正在与谷歌探讨使用TPU训练新AI模型，计划在2027年斥资数十亿美元在其数据中心使用TPU，并于明年从谷歌云租用谷歌芯片 [3] - 谷歌云部门部分高管预测，这类业务可为谷歌带来数十亿美元的年收入 [3] 产业链投资关注点 - 建议关注谷歌产业链中的光模块、PCB等龙头企业 [3] - 建议关注有望受益于定制AI芯片行业崛起的企业 [3]

报告投资评级 - 对北方华创(002371)维持“买入”评级 [7][10] 核心观点 - 报告核心观点：北方华创作为国内半导体设备平台型领军厂商，将持续受益于下游扩产与国产替代进程，平台化发展效果显著 [3][9] - 核心驱动因素：全球半导体设备支出持续增长，特别是中国大陆市场；晶体管结构向3D GAA转变及背面供电技术发展，推动刻蚀、薄膜沉积等设备需求；全球内存技术多赛道迭代，驱动相关设备需求大涨 [4][5][6][8] 行业趋势与市场展望 - **全球及中国大陆设备支出预测**：SEMI预计全球300mm晶圆厂设备支出将在2025年首次超过1000亿美元，达到1070亿美元（同比增长7%），并预计在2026年、2027年、2028年分别达到1160亿美元（增长9%）、1200亿美元（增长4%）、1380亿美元（增长15%）[4] - **中国大陆市场地位**：中国大陆预计在2026至2028年间设备投资总额达940亿美元，继续领先全球300mm设备支出 [4] - **分领域投资预测**：2026至2028年间，Logic和Micro领域设备投资总额预计达1750亿美元领先；Memory领域预计支出1360亿美元位居第二；Analog相关领域预计投资超过410亿美元；功率相关领域（含化合物半导体）预计投资270亿美元 [4] - **技术变革驱动设备需求**：晶体管从FinFET转向GAA（全环绕栅极）及CFET（互补场效应晶体管）等3D结构，显著提升刻蚀、薄膜沉积等工艺步骤的重要性 [5] - **刻蚀与薄膜设备需求变化**：在GAA架构下，刻蚀设备用量占比将从FinFET时代的20%上升至35%，单台设备价值量同比增长12%；薄膜沉积设备需满足复杂3D结构上原子级均匀沉积的要求 [5] - **背面供电网络(BSPDN)发展**：该技术面临晶圆减薄、键合等挑战，将推动新设备开发和现有制造流程改造 [5] - **内存技术迭代驱动设备需求**：HBM、CXL、HBF、LPDDR、GDDR等多技术并行发展，推动刻蚀、薄膜设备需求 [6][8] - **存储设备投资细分**：在Memory领域预计的1360亿美元支出中，DRAM相关设备投资预计超过790亿美元，3D NAND投资将达到560亿美元 [8] - **中国大陆产能前景**：根据Yole，中国大陆有望在2030年成为全球最大的半导体晶圆代工中心，预计其占全球总装机产能比例将由2024年的21%提升至30% [9] 公司分析与展望 - **公司平台优势**：北方华创是国内半导体设备平台型领军厂商，产品覆盖刻蚀、薄膜沉积、热处理、清洗、涂胶显影、离子注入等多个核心工艺环节，工艺覆盖度完善，国内份额持续提升 [9] - **股权激励计划**：公司于2025年11月22日披露股票期权激励计划草案，拟向2306名激励对象授予10,465,975份股票期权，约占公司股本总额的1.4446%，预计2025-2030年期权成本需摊销的总费用约21亿元 [9] - **财务预测**：预计公司2025/2026/2027年分别实现营业收入398.26亿元、502.59亿元、613.30亿元，同比增长33.48%、26.20%、22.03% [10][13] - **盈利预测**：预计公司2025/2026/2027年归母净利润分别为61.28亿元、83.78亿元、111.17亿元，同比增长9.02%、36.72%、32.69% [10][13] - **每股收益预测**：预计公司2025/2026/2027年EPS分别为8.46元、11.56元、15.34元 [13] - **估值指标预测**：预计公司2025/2026/2027年市盈率分别为54.21倍、39.65倍、29.88倍 [13] 公司基本情况 - **股价与市值**：最新收盘价457.46元，总市值3314亿元，流通市值3312亿元 [2] - **股本结构**：总股本及流通股本均为7.24亿股 [2] - **历史股价**：52周内最高价468.00元，最低价318.60元 [2] - **财务比率**：资产负债率51.0%，市盈率43.27 [2] - **控股股东**：第一大股东为北京七星华电科技集团有限责任公司 [2]

文章核心观点 - 应用材料AMAT的业绩增长前景呈现“冷热不均”态势，存储类资本开支增长带来确定性增量，但逻辑类市场预期相对偏弱，主要依赖台积电的先进制程扩产 [2] - 公司当前市值已充分反映存储类投入增加和台积电扩产的积极预期，估值位于历史区间中枢，性价比不高 [4][30] 下游晶圆制造厂资本开支趋势 - 应用材料AMAT的半导体系统（设备）收入占总收入约3/4，其收入增速与下游半导体制造行业资本开支增速趋势高度相似 [5] - 对应用材料营收的预测需重点关注台积电、三星、英特尔、海力士、美光、中芯国际等九家全球最大半导体制造厂的资本开支计划 [7] 逻辑类厂商资本开支 - 逻辑类厂商资本开支呈现结构化特征，增长主要由台积电驱动，其他厂商投入相对紧缩 [8] - 台积电2024年资本开支预计为400-420亿美元，同比增长约35%，主要受AI及先进制程扩产带动，但部分投入用于CoWoS封装产能 [9] - 展望2025年，台积电资本开支有望进一步提升至510亿美元，英特尔资本开支预计从2024年的239亿美元降至180亿美元，其他逻辑厂商资本开支基本持平或收缩 [3][9] - 海豚君预计，2026年逻辑类资本开支合计有望达到884亿美元，长期看，逻辑类厂商合计资本开支有望在2030年达到约1200亿美元，年复合增速约10% [3][10] 存储类厂商资本开支 - 受AI及HBM需求推动，存储类厂商资本开支大幅增长，海力士和美光是主要驱动者 [12] - 2025年，海力士、美光及三星存储部门三家合计资本开支预计为583亿美元，同比增长45% [3][12] - 展望2026年，随着三星HBM3E获英伟达认证并计划大幅增加存储领域投入，三家合计资本开支预计将进一步增长至758亿美元，同比增长30%以上 [3][12] - 存储行业具有明显周期性，资本开支会随供需关系和价格动态变化 [12] 应用材料AMAT在半导体设备市场的份额 - 公司半导体设备收入可分为逻辑类和存储类，与下游资本开支对应，在逻辑类资本开支中占比接近20%，在存储类资本开支中占比约12%，且存储类份额呈下滑趋势 [14][16] - 存储类份额下滑原因包括：1) 技术升级导致价值量再分配，刻蚀和TSV设备在3D NAND和HBM中价值占比提升；2) 在刻蚀和HBM等增量市场，泛林集团LAM Research技术领先，是海力士、三星的核心供应商；3) 公司战略更聚焦AI驱动的逻辑类业务 [16] - 2025年存储类资本开支增长近45%，但应用材料存储端收入增速仅约10%，市场份额下滑 [17] - 2025年下半年以来，传统存储（DDR、NAND）价格全面上涨，带动存储行业回暖和市场对资本投入预期提升，公司股价随之上涨 [17][19] - 在逻辑类市场，虽然台积电资本开支增长，但部分用于现有设备升级和工艺优化，且High-NA EUV设备单价翻倍（从2亿欧元升至4亿欧元）影响了其他设备的价值量占比，可能导致公司逻辑类业务份额短期回落 [20] 应用材料AMAT业绩预测 - 在下游半导体资本开支回升带动下，公司核心半导体设备业务收入预计将持续增长，至2030年有望达到约300亿美元 [22] - 公司整体收入（含半导体设备、应用全球服务AGS、显示及相关产品）预计将从2024财年的283亿美元成长至约400亿美元，年复合增长率约7% [24] - 毛利率预计在2026-2027财年维持高位，随后随存储需求回落而下滑；经营费用因裁员约4%在2026财年将有所减少 [27] - 公司核心经营利润至2030财年有望增长至127亿美元，年复合增长率约9% [27] - 公司2027财年（截止2027年10月底）的税后核心经营利润预估为95亿美元（基于营收两年复合增速10%、毛利率48.4%、税率13.1%的假设） [4][30] - 公司业绩最大影响因素仍是逻辑类市场，尤其是传统半导体领域需求，受中国消费电子国补退坡等因素影响，明年手机、PC市场预期较弱，将影响公司短期业绩 [2][27] 估值分析 - 从市盈率PE视角看，应用材料AMAT历史估值区间大多在15倍至25倍之间 [29] - 基于2027财年95亿美元税后核心经营利润的预测，即使假设乐观情形（台积电、英特尔、三星资本开支年增265亿美元，公司逻辑类市场份额重回18%），当前市值对应2027财年PE仍在20倍左右，处于历史估值区间中枢 [4] - 从现金流折现DCF视角看，假设加权平均资本成本WACC为8.69%，永续增长率3%，测算出的公司价值也低于当前市值水平，相当于2027财年税后核心经营利润的21倍PE左右 [30] - 公司股价在传统存储周期起来前，主要在150-200美元区间震荡，当前站稳200美元以上已反映了存储市场热度和台积电提高资本开支的预期 [30]