小红书取消大小周 - 小红书宣布从5月1日起取消隔周周六工作的安排[2] - 公司同时宣布不新增现金或期权竞业，原有竞业全部释放，员工离职时期权可申请回购[2] - 该话题引发网友热议，支持方认为双休是劳动者应有权利，反对方则担忧工作量不变但失去加班费[7] 央行MLF操作 - 中国人民银行4月25日将开展6000亿元1年期MLF操作[9] - 由于当月有1000亿元MLF到期，净投放量达5000亿元，为连续第二个月加量续做[9] - 相比上月630亿元净投放，本月MLF净投放量显著放大，释放货币政策稳增长信号[11] - 本次操作延续上月固定数量、利率招标、多重价位中标方式，MLF利率政策属性完全退出[11] 沪深北交易所休市安排 - 2025年劳动节休市安排为5月1日至5月5日，5月6日起照常开市[13] - 4月27日为周末休市，清算事宜将根据中国结算安排进行[13] 超长期特别国债发行 - 2025年超长期特别国债4月24日起首次发行，包含20年期500亿元和30年期710亿元[16] - 两种期限国债将于4月29日起上市交易[16] - 今年拟发行超长期特别国债1.3万亿元，较2024年增加3000亿元[16] - 其中8000亿元用于支持"两重"项目建设，5000亿元用于"两新"政策[16] - 支持消费品以旧换新的规模为3000亿元，较2024年增加1500亿元[16]

本月有1000亿元MLF到期，这意味着4月央行MLF净投放达到5000亿元，为连续第二个月加量续作，而 且加量幅度较上月的630亿元显著放大。 4月24日，央行官网发布2025年4月中期借贷便利招标公告。公告表示，为保持银行体系流动性充裕， 2025年4月25日(周五)，中国人民银行将以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展6000亿元MLF 操作，期限为1年期。 "MLF操作再次净投放，展现适度宽松的货币政策取向。"有业内专家对《金融时报》记者解释。自去年 10月央行启用买断式逆回购以来，买断式逆回购余额逐步增加，减轻了MLF投放中长期流动性的压 力，MLF余额从峰值的7.3万亿元逐步下降。今年以来，央行继续用好多种工具投放流动性，保持了流 动性充裕和货币市场利率平稳运行。 此外，从上个月起，MLF改为美式招标，不再有统一的中标利率，标志着MLF利率的政策属性完全退 出，也意味着MLF回归流动性投放工具定位，与其他各期限工具一同构成央行流动性工具体系。有业 内专家分析称，政策利率属性淡出后，MLF的工具定位也更为清晰，即聚焦于提供1年期流动性。目前 央行流动性工具箱丰富，期限分布更趋合理，长期有降准、国债 ...

关税战背景与影响 - 美国发起全球关税战破坏经贸秩序，高关税或致中美贸易脱钩，冲击中美经济、出口和就业[1] - 中美关税战可能升级为金融、科技等多领域战争，其烈度受美国经济金融风险影响[6] 财政应对目标 - 短期目标是促进经济和社会稳定，纾困特定地区、行业和群体[8] - 中长期目标是构建消费导向财税体系，将中国建成全球最大消费市场[9] 财政政策转型 - 从关注赤字率转向支出增速，确保支出力度发挥逆周期调节作用[10] - 由收入端减税降费转向支出端扩大支出，提高税收优惠精准性[11] - 支出端政策优化结构，转向供给需求、企业家庭、投资消费并重[11] - 明确财政政策内涵，将“积极财政政策”改为“扩张性财政政策”[12] 具体应对举措 - 赤字率4.0%基础上追加预算，加快政策落地和债券发行[13] - 设立产业纾困基金，补贴受损行业和失业群体，安置下岗职工[13][14] - 优化化债政策，调整债务风险分档指标，做好政策衔接[15] - 推动“国资 - 财政 - 社保”联动改革，提高国资上缴比例，发放补贴提振消费[16] - 启动新一轮有效益投资计划，投向人口流入区、养老、安全和新质生产力领域[18][19] - 中央成立规模约2万亿的“房地产稳定基金”，保障民生和缓解房企压力[19] 消费市场潜力 - 2023年中国最终消费支出占GDP比重55.6%，低于美国81.3%、欧盟72.4%、日本75.4%，消费潜力大[17]

一季度政府债供给情况 - 国债一季度净融资规模超过1.4万亿元，占全年计划6.66万亿元的22%，剩余发行额度超过5万亿元，远高于往年同期水平 [2] - 地方债一季度发行规模达2.84万亿元创历史新高，特殊再融资债贡献主要增量，新增债发行偏慢 [2] 二季度政府债供给预测 - 特别国债发行节奏较2024年提前，显示财政"靠前发力"倾向，预计二季度国债净融资规模约1.77万亿元，同比高出约7000亿元 [3] - 地方债方面，特殊再融资债剩余规模约6000亿元可能全部发行完毕，新增专项债预计发行1.2万亿元，新增一般债预计发行1500亿元，总发行规模达2.8万亿元，净发行规模接近2万亿元 [3] 货币政策配合财政政策 - 货币政策长期维持支持性立场，配合财政扩张可通过降准、扩大公开市场操作等方式增加流动性供给 [4] - 短期政策余量充足不急于落地，需结合股市修复韧性、经济数据超预期及汇率压力等因素综合考量操作时点 [4]

文章核心观点 - 消费是经济高质量发展的基础动力，但当前面临消费能力和意愿不足的制约，需通过财政和金融政策协同发力来提振消费 [1] - 我国消费市场潜力巨大，拥有14亿人口和4亿中等收入群体，消费结构正向服务型、智能型升级，但潜力释放需要政策引导 [4] - 财政政策需在总量和结构上加力提效，通过扩大赤字、发行特别国债等方式进行逆周期调节，为扩大内需提供保障 [5][6] 消费的重要性与挑战 - 消费是经济增长的起点和长期发展的核心动力，是应对外部环境变化和构建新发展格局的关键举措 [3] - 全球经济复苏乏力、贸易保护主义抬头，使以外需驱动的增长模式面临挑战，经济增长动力加速向内需主导转变 [3] - 国内居民收入预期下降、就业压力加大、人口老龄化等因素抑制了消费能力和意愿，有效需求不足制约供给端 [3] 消费市场潜力 - 我国拥有14亿人口，其中中等收入群体约4亿，消费品种类全球领先，具备内需增长的巨大潜力 [4] - 消费结构正从实物型向服务消费、智能消费转型，呈现多样化、个性化趋势，数字经济催生新消费模式 [4] - 城乡消费市场发展不平衡，县域市场、银发经济等细分领域需求尚未充分释放，增长潜力可观 [4] 财政政策的总量调控 - 财政政策需适度扩大规模进行逆周期调节，通过政府投资和社会保障投入提高居民购买能力 [6] - 2025年财政赤字率拟按4%安排，为2008年以来最高水平，超长期特别国债和专项债券发行力度加大 [6] - 扩大财政支出可提振市场信心，形成供需良性互动，推动消费需求长效增长 [6] 政策部署与行动方案 - 2024年中央经济工作会议提出实施"更加积极的财政政策"和"适度宽松的货币政策"，将提振消费列为首要任务 [2] - 2025年政府工作报告强调财政政策要"惠民生、促消费、增后劲"，以更加积极的财政为消费注入动能 [2] - 《提振消费专项行动方案》明确通过财政赤字、超长期特别国债等工具稳定市场预期、释放消费潜力 [5]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：债券市场、洁净工程行业、铜加工行业 - **公司**：华康医疗（未来将更名为“华康捷径”）、金田股份、厚生公司、普生公司 纪要提到的核心观点和论据 债券市场 - **市场波动与风险**：一季度债券市场经历资金、存单和场端调整三重压力，一月是资金压力，二月是存单压力，三月是场端调整带来的修正[2]。 - **流动性状况**：目前流动性边际缓和，隔夜回购利率稳定，存单利率未大幅上升，同业存款和存单发行良好，非银与银行间回购活动增加，但央行对长期限利率收益变化保持克制，未来经济压力或外部因素加剧时可能进一步宽松[2][4]。 - **2025年市场前景**：单边牛市预期减弱，更可能呈现区间震荡市，长久期资产安全性降低，短久期信用下沉策略及存单可能更具优势，需关注利空和利多因素[2][5]。 - **上周利率走势**：十年国债收益率呈N型回调，央行资金投放是关键变量，周一回调，中间回暖，周五再次回调[2][6]。 - **宏观经济高频跟踪**：工业生产回落，消费链条开工率高位，人流物流指标上升，汽车销量好，物价承压，地产市场景气度改善[2][6]。 - **资金面和流动性表现**：上周受税期影响资金利率小幅抬升未超预期，同业存单收益率稳中有降，银行负债端压力缓解，央行净投放3785亿支持流动性[2][7]。 - **货币政策和财政政策配合**：央行强调加大货币与财政政策配合力度，但坚持看闸调资金逻辑，大型银行金融出余额回升，同业存单净融出余额恢复至资金收紧前水平[2][8]。 - **同业存单市场表现**：上周一级市场对同业存单需求强劲，到期量7272亿仍实现净融资3944亿，三个月和六个月期限分别净融资2255亿和2372亿[9]。 - **季节性资金利率情况**：截至上周五，隔夜和七天资金利率向历史同期靠拢，2001和OMO7D价差约27个基点，2007和OMO7D价差约32个基点，高于多数年份同期但回落至2023年同期以下[10]。 - **未来关注因素**：下周需关注七天资金跨季、政府债券发行及净缴款规模、MLF续作情况、公开市场逆回购到期、同业存单到期量等因素[12]。 - **各类机构债市行为**：银行是主要卖盘，基金和券商大幅净买入，中长期纯债基金久期中枢下降，中长期信用型纯债基金久期中枢上升，信用债换手率提升，长期限利率债交易热度下降，银行间杠杆率环比上升0.25个百分点至107%[11][16]。 华康医疗 - **公司概况**：专注洁净工程设计方案，更名“华康捷径”，在手订单近30亿元，预计医疗板块内生增长10%[2][13]。 - **业务拓展**：拓展高校实验室与电子洁净业务，高校实验室订单占比20%-30%，付款条件优；电子洁净领域获首个约1.15亿元订单[13]。 - **电子洁净室业务特点**：难度低、区位有优势、项目周期短（约三个月）、回款快，但竞争激烈[14]。 金田股份 - **转债情况**：两期转债受关注，公司关注下修或促转股动向，确保还款无压力，转债作为偏债性底仓配置方向值得关注[2][15]。 - **公司业务**：从事铜加工业务，2024年加工费改善，2025年排产良好，注重利润率改善和高质量订单承接[2][15]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 厚生和普生公司的调研内容尚未详细披露，欢迎会后联络沟通获取更多信息[17]。

一季度财政收支分化特征 - 狭义财政收入同比-1.1%，其中税收收入同比-3.5%，与去年全年-3.4%相近，反映PPI及名义增长中枢仍有待提升 [1][4] - 狭义财政支出同比4.2%，收支差1.26万亿元为近年同期最高，主要因普通国债发行节奏显著前置，1-3月进度达30%左右 [1][5] - 广义财政收支分化更明显：政府性基金收入同比-11%，支出同比11.1%，收支差1万亿元高于2024年，反映托底力度加大 [1][7] 3月财政边际改善 - 狭义财政收入当月同比0.3%（前值-1.6%），税收收入同比-2.2%（前值-3.9%），增值税同比4.9%和企业所得税同比16%为主要拉动项 [2][14] - 3月支出同比5.7%（1-2月3.4%），社保就业（9%）、教育（7.9%）、债务付息（16%）等刚性支出占比持续提升 [2][18] - 土地财政收入同比-16.5%仍弱，但中指院600城商住土地出让金1-3月累计同比17.7%，背离或因去年底资金提前入库 [2][19][22] 财政政策前置特征 - "两新"预拨付资金810亿元（以旧换新）、"两重"资金2300亿元（项目建设）已在一季度形成支出 [1][7][9] - 超长期特别国债发行较去年前置一个月（4月24日启动），为后续加码预留空间 [3][23] - 化债类地方债占比达47%，新增专项债发行进度仍待加快，导致一季度狭义基建增速偏弱 [3][9][23] 税收结构分化 - 一季度非税收入同比8.8%对财政收入形成支撑，但全年目标为-14.2%，税收收入目标增速3.7%面临压力 [5] - 个人所得税受春节错位影响波动大：1-2月同比26.7%，3月同比-58.5%，平滑后一季度累计同比7.1%仍较好 [14][15] - 企业所得税累计同比-6.8%与制造业上游表现分化，或与去年底提前入库有关 [15]

| 曲丁宏源证券 _ 该懂布场参与者 11 1 R 电视剧《天道》里有句话:"神就是道,道 就是规律，按规律办事的人就是神。" 任何事物都有其内在的规律,我们只有真正 理解并遵循规律，才能事半功倍，取得最后的成 功。投资亦是如此。 我们的股市由不同的市场参与者组成，包括 个人投资者、机构投资者、企业和政府,他们的 行为和决策共同影响着市场的走势。 想要理解股市的运行规律,以更好地把握市 场机会,制定投资策略,就需要充分理解每个参 与者的行为模式。 接下来,就让我带您 -- 了解。 我们的股市由不同的市场参与者组 他们的行为和决策共同影响 首先，个人投资者，也就是我们常说的散 从上海证券交易所统计年鉴（2024卷），我 们可以看到，截至2023年底，个人投资者持股账 户为4549.32万户，占比达99.71%。 短期波动。 2023年末自然人投资者持股情况 i厅90% 的投资者 股本不到100万 低于10万的高达 2269 - 12 第二,机构投资者,包括公募基金、企业年 金、保险机构、信托机构、社会保障基金等，他 们通常拥有专业的投资团队和大量的资金。 截至2023年底，机构投资者持股账户占比 0.16%，持 ...

经济现状与货币政策 - 美国经济保持稳固，劳动力市场接近充分就业，失业率稳定在4%左右 [4] - 通胀已从2022年峰值显著回落，核心PCE为2 6%，仍略高于2%的目标 [4] - 新政府政策（贸易、移民、财政、监管）带来高度不确定性，可能加剧通胀并抑制增长 [4] 贸易政策与市场影响 - 关税幅度超预期，可能导致进口成本转嫁消费者，抬升通胀 [4] - 供应链扰动（如半导体短缺）可能延长通胀压力 [4] - 企业因政策不确定性推迟投资决策，拖累长期经济增长 [4] 劳动力市场与长期风险 - 就业增长放缓至月均新增15万岗位，低裁员率维持失业率稳定 [4] - 移民减少导致劳动力供应停滞，但需求同步下降暂未打破平衡 [4] - 政府裁员及科研资金削减可能冲击区域就业，长期影响生产力 [5] - 人工智能短期替代效应与长期生产力提升的平衡尚不明确 [6] 金融稳定与监管应对 - 银行业资本充足，但需关注中小银行商业地产贷款风险及私人信贷扩张 [7] - 加密货币监管趋严，重点推进稳定币立法框架 [8] - 美国债务路径不可持续，需改革医保、社保等支出结构 [9] 美联储政策立场 - 短期策略为暂不调整利率，放缓缩表（QT）步伐以应对财政流动性波动 [10][11] - 长期框架以维持通胀预期稳定为核心，坚持数据驱动决策独立性 [12] 问答环节补充要点 - 关税对通胀的影响程度、传导时间及预期管理是关键变量 [18] - 供应链中断可能导致类似疫情期间的持续性通胀冲击 [18] - 移民减少与需求下降同步，短期内未显著影响劳动力市场平衡 [19] - 美联储将根据就业与通胀目标的偏离程度动态调整政策 [21] - 银行系统对商业地产风险已提前部署应对，私人信贷领域需持续监测 [24] - 人工智能可能成为未来20年重塑经济的核心变量之一 [26]

核心观点 - 3月信贷数据回暖主要源于企业短期贷款放量，新增信贷3.64万亿元，显著超出市场预期的2.93万亿元，同比多增5500亿元 [2][8][47] - 企业短期贷款同比多增4600亿元，而更具经济指向意义的中长期贷款仅新增1.58万亿元，同比少增200亿元，反映企业对未来预期审慎，倾向于通过短期融资维持现金流周转而非扩大资本开支 [2][8][47] - 3月社融存量同比增速回升0.2个百分点至8.4%，主要驱动力来自财政融资节奏前置，当月政府债券净融资1.48万亿元，同比多增1.02万亿元 [2][14][47] 信贷结构分析 - 居民部门贷款新增9853亿元，同比多增447亿元，其中短期贷款新增4841亿元（同比少增67亿元），中长期贷款新增5047亿元（同比多增531亿元） [4][22][49] - 企业部门票据融资下降1986亿元，短期贷款新增14400亿元（同比多增4600亿元），中长期贷款新增15800亿元（同比少增200亿元） [4][22][49] - 非银贷款下降1702亿元，同比少减256亿元 [22] 社融结构分析 - 3月新增社融58879亿元，同比多增10544亿元，人民币贷款新增38278亿元（同比多增5358亿元）为主要支撑 [4][30][49] - 政府债券新增14828亿元（同比多增10202亿元），企业债券净融资减少90.5亿元（同比少增5142亿元） [4][30][49] - 表外融资中委托贷款下降166亿元（同比少减299亿元），信托贷款新增238亿元（同比少增443亿元），未贴现汇票新增3633亿元（同比多增81亿元） [30][49] 货币供应与存款结构 - 3月M2同比持平于7.0%，新口径M1同比回暖1.5个百分点至1.6% [5][39][50] - 居民存款新增30900亿元（同比多增2600亿元），企业存款新增28400亿元（同比多增7675亿元），财政存款减少7710亿元（同比多减49亿元） [5][39][50] - 非银存款减少14110亿元（同比多减12610亿元） [39][50] 财政政策与流动性传导 - 一季度政府债净融资规模达3.87万亿元创历史新高，推动社融存量同比从上年末的8.0%回升至8.4% [14][47] - 财政支出效率提升，3月财政存款减少7710亿元，结合企业债券融资净减少90.5亿元等数据，显示财政当局通过债务置换等渠道向实体经济定向输送流动性 [17][18][48] - 后续需重点关注1.3万亿元超长期特别国债发行及十个试点省份专项债发行节奏，预计二季度政府债净融资规模将维持高位 [21][48]