行业整体表现 - 空调行业3月产量2485万台同比增长13.94% 销量2434万台同比增长8.54% [1] - 内销1278万台同比增长3.46% 出口1157万台同比增长14.82% 期末库存1726万台同比增长1.56% [1] - 第一季度内销同比增长6% 较2021年同期复合年增长率达10% [1] 内销市场分析 - 3月内销出货同比增3%创同期新高 2023/2024年同期分别增长19%/18% [1] - 奥维监测显示3月线上零售量/价分别同比+10%/-1% 较1-2月(-6%/-3%)明显改善 [1] - 2024年第二季度内销出货同比-2% 其中5月-1% 6月-16% 基数走低有利后续弹性释放 [1] 外销市场表现 - 3月外销出货同比增长15% 第一季度累计增长24% 延续快速增长态势 [3] - 海关数据显示美国家用空调出口量占比不足8% 关税风险敞口较低 [3] - 4-5月外销排产分别同比增长8%/3% 新兴市场及OBM拓展持续贡献增量 [3] 企业分化格局 - 3月美的/格力/海尔内销量分别同比+2%/+2%/+6% 海信/长虹/奥克斯分别-4%/+61%/+20% [2] - 外销方面美的/格力分别+9%/+7% 海尔/海信/长虹分别+32%/+15%/+39% [3] - 长虹在第一季度内销累计同比+63% 小米空调线上零售量/价分别+47%/+25% [2] 价格策略与趋势 - 第一季度格力/美的系/海尔系/海信系线上零售均价分别同比-4%/-11%/-6%/-1% [2] - 除美的系价格策略相对积极外 其他品牌价格调整均较温和 [2] - 中高端产品线有望随政策带动重拾量价改善趋势 [2] 政策与预期支撑 - 2025年以旧换新政策续作 内需提振预期强化 [1] - 2024年第四季度内销同比+24% 对后续市场产生虹吸效应 [1] - 龙头企业2025冷年报表质量优异 出口接单稳健 一季报业绩窗口值得重视 [1]

政策推动消费升级 - 以旧换新政策加力扩围 绿色消费和智能消费等新型消费快速成长 市场空间扩大且活力增强 [1] - 智能升级推动消费市场持续增长 加速开辟高成长性消费新赛道 进一步释放消费潜力 [2] 智能家电领域表现 - 智能家电和绿色家电销售体量有较大提升 尤其在冰箱 洗衣机 电视和空调品类 [2] - 传统家电通过AI技术实现智能化升级 增强用户体验并推动智慧家居生态构建 [1] - 智能马桶原价5000多元 消费者通过国补和店补节省1000多元 浴室柜节省300-400元 单笔订单节省约1500元 [1] 汽车消费领域表现 - 智能汽车提升驾驶安全性和舒适性 满足消费者个性化体验需求 [1] - 25万元价位车型享受国补13000元 品牌补贴4000元 门店补贴3000元 合计补贴达2万元 [1] 零售企业策略 - 零售企业通过优化产品服务场景 帮助用户选择心仪产品 助力整体经济发展 [2]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 报告的核心观点 - 国补政策持续拉动内销增长，内需板块基本面有望改善，以旧换新等促内需政策拉动+出口关税压力下，内需标的有望迎来业绩估值双重提振机会[2][18] 根据相关目录分别进行总结 国补政策持续拉动内销增长，关注内需板块基本面改善 - 截至4月10日，全国消费者累计购买以旧换新家电产品超1亿台；2025年国补品类从8大扩张到12个，空调补贴数量增至3台，补贴金额延续2024年政策；2025年政府拟安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新，截至2月底，家电行业消耗中央补贴资金近300亿元[3][13] - 各省国补拉动销售明显，如广东截至2月19日家电销售额达62亿元，湖南目标带动销售过800亿元，北京截至3月25日带动销售930.8亿元等[14] 周度投资观点 - 政策支持下内需有望复苏，关注大家电（美的集团、海尔智家等）、宠物（乖宝宠物、中宠股份等）、小家电和品牌服饰（小熊电器、安踏体育等）、电动两轮车（雅迪控股、爱玛科技等）方向[5][19] - 出海仍是长期主题，关注清洁电器（石头科技、科沃斯）、大家电（海尔智家、美的集团等）、摩托车（春风动力、隆鑫通用等）、工具品类（巨星科技、创科实业等）方向[5][20] - 全球制造业重构下，中国制造优势显著，关注大家电、吸尘器、工具代工（美的集团、海尔智家等）、纺服制造（华利集团、开润股份等）方向[6][20] 行情数据 - 本周家电板块涨跌幅0.2%，白电/黑电/小家电/厨电板块涨跌幅分别为0.3%/1.2%/1.4%/0.3%；LME铜、LME铝环比上周分别+1.40%、 -0.68%[4][21] - 本周纺织服装板块涨跌幅1.57%，纺织制造涨跌幅1.62%，服装家纺涨跌幅1.35%；本周328级棉现货14209元/吨（ -0.59%），美棉CotlookA 77.60美分/磅（ -0.64%），内外棉价差 -197元/吨（137.35%）[4][25] 各板块跟踪 - 白电板块：如海尔冰箱3月销额23%、累计11%等，美的冰箱3月销额6%、累计 -3%等[33] - 小家电板块：如九阳电饭煲3月线下销额14%、累计0%等，科沃斯扫地机3月线下销额115%、累计82%等[34] - 厨电板块：如老板油烟机3月线下销额58%、累计62%等，火星人集成灶3月线下销额 -5%、累计14%等[37] - 黑电板块：如海信彩电3月线下销额35%、累计15%等，小米彩电3月线下销额34%、累计18%等[39] 行业新闻 - 内蒙古截至4月13日，家电及3C数码销售台数突破100万台，累计带动消费29.27亿元，核销补贴资金4.59亿元[40] - 4月2日美国实施对等关税后，全球各大进口市场询价活跃，棉商认为关税问题或有解决方案，目前市场询价和采购维持正常，但中美僵持，中国纱线报价下调，市场寻求其他出口市场[40] 上游跟踪 - 家电原材料价格、海运走势：涉及铜铝、塑料、钢材价格走势，美元兑人民币汇率走势，海运运价指数，面板价格走势等图表[43][46] - 房地产跟踪数据：包含累计房屋新开工面积及同比、当月房屋新开工面积及同比等多项房地产相关数据图表[52][53] - 纺织原材料价格跟踪：有328棉现价、CotlookA指数、粘胶短纤价格、涤纶短纤价格、长绒棉价格、内外棉价差等走势图表[70][71][75]

纪要涉及的行业和公司 涉及中国宏观经济领域，包括消费、房地产、外贸、物价等行业；提及万科、城投等企业；海外资产包括美债、美元、美股、黄金、加密货币、原油等 纪要提到的核心观点和论据 中国宏观经济开年情况 - 经济基本面较去年无大转变，制造业PMI延续去年四季度回温势头，但未更强；房地产有局部亮点，二手房及一线城市表现较好，整体维持销售韧性；春节消费结构性亮点突出，旅游、电影票房、以旧换新相关消费表现亮眼，但长假消费走弱斜率放缓，消费呈弱修复 [1][2][3] - 消费价格有回转空间，处于低物价运行状态；春节复工进度偏慢，或带来一二月经济增长结构变化 [3] 消费行业 - 以旧换新是今年消费最大亮点，自去年九月政策落地后成为重要抓手；宇宙幻星相关四大类产品增速显著抬升，拉动增强，但其他十三类产品增速回落，对消费拉动减少 [4] - 去年中央和地方投入以旧换新资金约1700亿，直接带动销售额达1.28万亿，杠杆比例7.6倍；对社会消费零售总额超额拉动约3000亿，财政补贴及换新政策杠杆1.8倍 [5] - 年初首批810亿以旧换新资金，推算全年补贴可达3000 - 6000多亿，按1.8倍杠杆估算可拉动社零1.3 - 2.7个百分点，对经济有助益 [6] 房地产行业 - 销售面积降幅从去年六月开始收窄，去年十一月七十城房价降幅同比收窄，房价投资降幅也开始收窄，房地产止跌回稳链条在转动；二手房表现好于新房，去库存效果初步显现 [7][8] - 土地市场回稳有结构亮点，但部分城投拿地后开工率低，存在无效供应问题；120家发债房企整体缩表，经营性现金流下降，筹资性现金流恢复不明显，深圳国资介入稳定市场信心，但救助方式和体量存疑 [9][10] 外贸行业 - 开年外贸比去年年末预期乐观，半导体周期回落使外需不如去年，但特朗普加征关税对中国幅度比想象小，目前加征10%，对中国GDP影响0.16个百分点，且加征是渐进式，有谈判博弈时间，或带来抢出口时间延长 [11][12][13] - 人民币相对美元超额贬值5%是政策可接受状态，若关税控制在20% - 30%区间，5%的超额贬值可缓和关税冲击；中国可通过出口管制稀有金属精炼技术、加强与欧洲联系应对贸易挑战 [14][15][16] 物价行业 - 房价回稳、居民收入和消费信心改善对物价运行关键，服务价格有积极迹象；产能周期是物价关键，目前产能利用率处于低位，PPI为负增长，本轮产能过剩集中在中游高技术制造业和部分消费制造业 [17][18] - 若有新一轮供给侧结构性改革，PPI及耐用消费品拖累减弱，物价水平有望恢复 [19] 宏观经济展望 - 全年增速目标约5%，节奏上一季度开门红，二三季度放缓，四季度量价同步回升；中国经济仍面临挑战，但有乐观理由，如抢出口效应时间延长、产能周期有望触底回升、宏观政策有定力有预案有共识 [19][20][21] 财政政策 - 2025年财政发力关键点包括提高赤字率至4 - 4.5%，对应赤字规模5.6 - 6.4万亿，比去年增加1.6 - 2.3万亿；新增专项债发行规模更关键，预计财政用于稳增长的赤字规模增量达2.5万亿左右，可对冲潜在外部冲击 [23][24] - 财政支出结构上，除直接民生支出，用于房产收租、促进生育、增加社保支出等民生领域更关键；一揽子化债方案未解决地方隐性债务压力，2025年零基预算理念或更大范围落地；增强地方转移支付，兜牢“三保”底线 [25][26][27] 货币政策 - 货币政策受稳汇率考量约束，央行通过保持人民币中间价平稳、收紧离岸人民币流动性等方式维稳汇率；货币宽松推动十年国债下行，但降息需谨慎，目前货币宽松迫切性不高 [28][29][30] - 人民币汇率存在争议，一是关注双边汇率还是一篮子货币汇率；二是是否等到特朗普关税最凶险时贬值，参考上一轮经验，超额贬值5%左右可能是政策红线 [31][32] 股票市场 - 2025年股票市场关注盈利问题，盈利底来临依赖盈利GDP和实际GDP同步提升；美国加征关税已达预期水平，市场表现有韧性；政策态度值得期待，有助于产能周期触底回升和企业盈利恢复，高技术产业弯道超车信心增强 [36][37][38] 海外资产 - **美债**：特朗普当选后中长端美债收益率先上行后回落，投资者因经济和通胀不确定性寻求更高风险溢价；年内美联储有降息空间，预计二季度后美债利率下行至3.5 - 4区间 [39][40][42] - **美元**：特朗普当选后美元指数偏强，主要受关税影响，美国实施强势美元政策；欧元反弹空间有限，日本货币政策正常化操作不足以支撑日元持续大幅反弹 [42][43][44] - **美股**：全年持相对谨慎乐观观点，近期波动风险加大，特朗普关税政策加码可能带来通胀压力和企业股价压力，交易风格频繁切换，风格波动大 [45][46] - **黄金**：今年以来黄金上涨，驱动因素包括美债利率下行、美元指数松动、关税政策和宏观政策不确定性、美股波动；全年利多因素居多，关注美债利率和美元走势、全球避险情绪、去美元化叙事、中国配置力量 [47][48] - **加密货币**：比特币价格成为特朗普交易晴雨表，美国政府酝酿将加密货币纳入战略储备，若央行增持，有利于比特币价格稳定 [50] - **原油**：从库存看70美元左右油价合理，但全球能源市场供过于求，需求方面中国需求待观察，美国需求存疑，特朗普政府支持增产，OPEC+政策难扭转油价弱势，美国原油产量上升但库存井力量在消耗，全年看空油价 [51][52][53] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国春节影响长，返乡早、返城晚，或使服务受假期提振，带来一二月经济增长结构变化 [3] - 土地市场中城投拿地后，二线及以下城市开工率明显下降，存在无效供应问题 [9] - 2025年地方债发行用于化债的债融资保持较快势头，新增地方债发行进度快于去年同期，年初财政发力积极，但政府债供给压力可能影响资金链 [27] - 十年国债与存款利率、麻辣粉利率有相关性，历史规律显示十年国债收益率在五年期存款利率基础上加30BP，与麻辣粉利率相关性在 - 15BP到正30BP区间 [34][35] - 美国原油产量在疫情后上升，但钻井数量自2023年后下降，产量增长部分源于库存井重新投产，这部分力量在不断消耗 [52]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美国宣布对等关税暂缓，家电、纺服等可选消费龙头海外产能布局完善，可通过转口贸易缓解关税压力，建议关注全球化布局龙头；以旧换新等促内需政策拉动+出口关税压力下，内需标的有望迎来业绩估值双重提振机会 [2][11] - 3月黑电、清洁电器数据靓丽，黑电线上线下销售两旺，清洁电器线上延续亮眼表现 [2][12][15] - 政策支持下内需有望迎来复苏，出海仍是长期主题，全球制造业重构下中国制造优势仍显著，分别给出了相应的投资建议方向 [4][5][21][22] 根据相关目录分别进行总结 对等关税暂缓，建议关注全球化布局龙头+内需基本面改善机会 - 当地时间4月9日，特朗普宣布对不采取报复性行动的国家暂缓90天实施“对等关税”，仅征收10%关税，同时对华关税提升至125%，建议关注全球化布局家电龙头美的集团、海尔智家等，代工龙头华利集团、申洲国际等；还建议关注低估值高分红龙头格力电器等内需标的 [11] - 3月彩电线上销额、销量、均价同比+25%、+3%、+21%，线下销额、销量、均价同比+27%、+19%、+5%；3月扫地机线上销额、销量、均价同比+48%、+46%、+1%，3月洗地机线上销额、销量、均价同比+55%、+53%、+1% [2][12][15] 周度投资观点 - 政策支持下内需复苏建议关注大家电、宠物、小家电和品牌服饰、电动两轮车等方向相关公司 [4][21] - 出海建议关注清洁电器、大家电、摩托车、工具品类等方向相关公司 [5][21] - 全球制造业重构下建议关注中国大家电、吸尘器、工具代工及纺服制造龙头相关公司 [5][22] 行情数据 - 本周家电板块涨跌幅-4.7%，其中白电/黑电/小家电/厨电板块涨跌幅分别-3.1%/-5.2%/-9.8%/-6.6%；LME铜、LME铝环比上周分别+3.96%、+0.36% [3][23] - 本周纺织服装板块涨跌幅-5.72%，其中纺织制造涨跌幅-6.58%，服装家纺涨跌幅-5.75%；本周328级棉现货14275元/吨（-3.64%），美棉CotlookA 78.55美分/磅（+4.39%），内外棉价差-143元/吨（-120.52%） [3][26] 各板块跟踪 - 白电板块各品牌不同品类在不同时间的销额和均价有不同变化，如海尔冰箱25M01销额-15%等 [34] - 小家电板块各品牌不同品类在线下和线上不同时间的销额和均价有不同变化，如九阳电饭煲线下25M01销额-12%等 [35] - 黑电板块各品牌彩电在线下和线上不同时间的销额和均价有不同变化，如海信彩电线下25M01销额-10%等 [38] 行业新闻 - 2024年8月加力实施家电以旧换新政策以来，截至4月10日，消费者累计购买以旧换新家电产品达10035万台；2025年政策突出“加力扩围、惠民升级”，地方已组织开展家电促消费活动7000余场，全年计划开展近3万场 [39] 上游跟踪 家电原材料价格、海运走势 - 涉及铜铝、塑料、钢材价格走势，美元兑人民币汇率走势，海运运价指数，面板价格走势等图表 [50][45][48] 房地产跟踪数据 - 涉及累计商品房销售面积及同比、当月商品房销售面积及同比等多项房地产相关数据图表 [59][60][63] 纺织原材料价格跟踪 - 涉及328棉现价、CotlookA指数、粘胶短纤价格、涤纶短纤价格、长绒棉价格、内外棉价差等走势图表 [71][74][70]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 预计25Q1京东收入同比增加11.3%至2894亿元，调整后归母净利润为98.8亿元，对应调整后净利率为3.4%，维持FY25 - 27年调整后归母净利润预测为516/553/580亿元[6] - 以旧换新扩围，带电品类GMV持续受益实现双位数增长，非带电消费及服务收入延续增势，预计京东零售同比增长11.7%至2534亿元[6] - 京东外卖日订单超百万，预计未来加大布局潜力品类与外卖等高频场景需求，长期盈利能力稳中有升，25Q1集团调整后归母净利润预计为98.8亿元，同比增长11%，NPM达3.4% [6] - 京东工业重启IPO，2024 - 2022年交易额复合增长率达13.5%，净利润扭亏为盈，预计公司将保持回购回报股东[6] - 维持“买入”评级，看好以旧换新催化优势带电品类需求释放，投入商家生态等驱动核心业务强劲增长[6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,084,662|1,158,819|1,247,536|1,310,164|1,357,644| |同比增长率（%）|3.7|6.8|7.7|5.0|3.6| |Non - GAAP归普净利润（百万元）|35,200|47,827|51,603|55,274|57,970| |同比增长率（%）|24.7|35.9|7.9|7.1|4.9| |调整后每股收益（元）|20.87|31.14|33.94|36.35|36.57| |ROE (%)|7.9|10.1|9.8|8.9|8.1| |市盈率（倍）|13|8|8|7|7| |市净率（倍）|4|3|3|2|2|[5] 合并损益表 |人民币百万元|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|1,084,662|1,158,819|1,247,536|1,310,164|1,357,644| |营收成本|-924,958|-974,951|-1,073,563|-1,124,245|-1,162,613| |毛利润|159,704|183,868|173,973|185,920|195,031| |其他净额|7,496|13,371|10,730|12,942|12,348| |履约费用|-64,558|-70,426|-67,036|-70,095|-69,273| |费用|-130,794|-144,298|-131,518|-139,713|-145,510| |经调整EBITDA|42,452|51,584|57,041|60,365|62,889| |经调整EBIT|28,131|34,420|36,853|43,082|49,236| |利息费用|-2,881|-2,896|-2,000|-2,000|-2,299| |税前利润/亏损|31,650|51,538|51,212|56,349|59,812| |所得税收益/费用|-8,393|-6,878|-7,092|-9,450|-10,766| |归属少数股东的净亏损|-910|3,301|4,125|4,130|3,852| |夹层非控制性权益股东应占净收益|0|0|0|0|0| |归属普通股股东的净收益/亏损|24,167|41,359|39,994|42,769|45,193| |Non - GAAP归普净利润|35,200|47,827|51,603|55,274|57,970|[16]

南京"房七条"新政核心观点 - 南京推出涵盖取消限售、以旧换新、青年购房支持等七方面的"房七条"新政，构建住房消费全链条支持体系 [2] - 新政通过政策组合拳激活置换需求、优化供给结构，加速建立房地产高质量发展新模式 [5] - 升级版"以旧换新"政策通过政企双重补贴、流程优化等举措重塑改善型购房市场逻辑 [14][15][16] 政策背景与市场表现 - 2024年末南京房地产市场企稳向好：新房价格指数环比涨幅连续三个月领跑70大中城市，新房成交套数同比增长40%，消化周期回落至18个月以内 [5] - 南京为2025年首个单次出台多条稳市场新政的一二线城市，区别于其他城市渐进式推进策略 [8] - 2025年一二线城市政策发布规律显示，北京、上海等城市通过分阶段推进以旧换新、人才落户优化等完善调控机制 [8][9] 金融创新与青年安居政策 - 南京银行、江苏银行推出"鑫青贷""青易贷"等产品：首付最低15%、前5年月供仅需还本金100元，配套最高300万元消费贷和3000万元人才经营贷 [11] - 公积金提取范围从夫妻扩大至父母、子女，支持家庭合力支付首付，并实现公积金"租购并举"功能升级 [12] - 政策形成"人才集聚-配套完善-产业升级"的城市发展正循环，提升城市竞争力 [12] 以旧换新政策升级 - 政企双重补贴：政府提供新房合同金额1%补助（首批1亿元），叠加房企3%-5%让利，全款购房最高可获6%补贴（500万补贴30万） [15] - 操作流程优化：买卖分离，二手房未卖出仍可享受购房补助，同时提高卖旧意愿，加速一二手交易链条疏通 [16] - 房源品质要求提升：参与房源须为名录库内新建商品住房，房企需提供绿色、智能等高品质改善型房源（如奥体建设1049套房源含科技豪宅项目） [17] 政策协同与市场效应 - 房票制度升级：电子房票全城通兑，覆盖住宅、公寓、车位等，已去化库存商品房逾6000套 [20] - 取消限售联动效应：商品住房取得产权证即可上市交易，二手房流动性增强，新房成交同比增长40% [21] - 土地供给优化：低效产业用地转型为改善型住宅区，重塑城市空间资源配置逻辑 [22] 政策体系总结 - 南京"房七条"形成"青年安居-家庭互助-存量盘活-品质升级-激活需求"全链条政策体系 [22] - 三大亮点：金融工具与限售松绑形成合力、以旧换新破解置换堵点、房票与土地机制激活存量资源 [22] - 政策有望推动南京房地产市场健康度跃升至一二线城市前列，为全国提供实践范本 [22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 报告的核心观点 - 行业端国内“以旧换新”政策深化、海外需求回暖，叠加原材料价格趋稳，白电龙头盈利弹性释放可期；公司端美的C端高端化与B端全球化双轮驱动，新能源、楼宇科技等业务逐步进入收获期 [9] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为76.6/68.97亿股，总市值/流通为5888.52/530亿元，12个月内最高/最低价为83.67/58.9元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现总营收4090.84亿元（同比+9.47%），归母净利润385.37亿元（同比+14.29%），扣非归母净利润357.41亿元（同比+8.39%）；2024Q4公司总营收887.34亿元（同比+9.10%），归母净利润68.38亿元（同比+13.92%），扣非归母净利润53.65亿元（同比-12.55%） [4] 收入端情况 - 分业务来看，2024年智能家居业务收入2695.32亿元（同比+9.41%），COLMO与东芝双高端品牌零售额同比+45%；新能源及工业技术收入336.10亿元（同比+20.58%）；智能建筑科技收入284.70亿元（同比+9.86%）；机器人与自动化收入287.01亿元（同比-7.58%） [5] - 分销售模式来看，2024年公司线上/线下营收分别为856.22/3215.27亿元，分别同比+10.72%/+9.10% [6] - 分区域来看，2024年公司国内/海外收入分别为2381.15/1690.34亿元，分别同比+7.68%/+12.01% [6] 盈利端情况 - 毛利率方面，2024Q4公司毛利率25.20%（同比-3.62pct），2024全年制造业毛利率28.24%（调整口径后同比+0.75pct） [6] - 净利率方面，2024Q4公司净利率7.49%（同比+0.75pct） [6] - 费用端方面，2024Q4公司销售/管理/研发/财务费用率分别为8.55/4.67/5.44/-0.39%，（按调整口径）分别同比+0.43/-0.42/-0.18/+1.58pct [6] 分红及持股计划情况 - 分红方案为拟以76.32亿股为基数，每10股派现35元（含税），分红总额267.12亿元，分红比例69.3% [7] - 持股计划为发布2025年A股持股计划（草案），覆盖601名核心员工，持股计划总金额13.31亿元，受让价格76.67元/股，业绩考核目标为2025 - 2027年加权平均净资产收益率不低于18%，2028年不低于17.5% [7] - A股回购计划为拟以不超过100元/股回购50 - 100亿元 [7] 科技及全球化情况 - 科技领先，2024年公司新增授权专利超1.1万件，新增参与制订或修订技术标准230项，AI大模型“美言”赋能全屋智能交互 [9] - 全球化布局，H股成功上市构建“A+H”双融资平台，在多个海外市场建立线上、线下销售网络，拥有约5000个售后服务网点 [9] 盈利预测和财务指标 | 指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 409,084 | 443,557 | 474,924 | 507,140 | | 营业收入增长率(%) | 9.47% | 8.43% | 7.07% | 6.78% | | 归母净利（百万元） | 38,537 | 42,901 | 46,960 | 50,453 | | 净利润增长率(%) | 14.29% | 11.32% | 9.46% | 7.44% | | 摊薄每股收益（元） | 5.44 | 5.60 | 6.13 | 6.59 | | 市盈率（PE） | 13.83 | 13.73 | 12.54 | 11.67 | [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩表现低于预期，净利润增速低因卢布贬值和并表开利商用制冷带来损失；内销把握以旧换新，海外多市场持续拓展；2024年毛利率和销售净利率提升，销售、管理、财务费用率有变动；略微下调公司盈利预测，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月28日收盘价27.16元，一年内最高/最低35.37/23.10元，市净率2.3，股息率2.95%，流通A股市值169,872百万元，上证指数/深证成指3,351.31/10,607.33 [1] 基础数据 - 2024年12月31日每股净资产11.87元，资产负债率59.19%，总股本/流通A股9,383/6,255百万，流通B股/H股 -/2,857百万 [1] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|261,428|285,981|305,126|323,377|341,891| |同比增长率（%）|7.3|4.3|6.7|6.0|5.7| |归母净利润（百万元）|16,597|18,741|21,548|24,781|28,498| |同比增长率（%）|12.8|12.9|15.0|15.0|15.0| |每股收益（元/股）|1.79|2.02|2.30|2.64|3.04| |毛利率（%）|31.5|27.8|28.2|28.9|29.4| |ROE（%）|16.0|16.8|17.4|17.9|18.5| |市盈率|15|14|12|10|9| [5] 业绩表现 - 2024年实现营收2859.81亿元，同比+4%；归母净利润187.41亿元，同比+13%；扣非归母净利润178.05亿元，同比+13%；Q4单季度营收830.10亿元，同比+10%，归母净利润35.87亿元，同比+4%，扣非归母净利润31.20亿元，同比+0.5%；24年度分红金额89.97亿元，占归母净利润48.01%，算上回购金额占比为50.63%，拟以不超过40元/股回购10亿 - 20亿元股票用于员工持股计划 [6] 业务收入 - 24年全球制冷、厨电、洗护、空气能源、热水业务收入835.56/411.84/633.21/496.16/161.75亿元，同比+2.01%/-1.13%/+2.98%/+7.62%/+5.47% [6] 市场表现 - 国内市场2024年销售1416.81亿元，同比+3.12%，Q4国内收入增长超10%，高端品牌卡萨帝增长超30%，年轻化品牌Leader零售额增长26%，卡萨帝零售额增长12%；海外市场2024年收入1438.14亿元，同比+5.43%，北美、欧洲、南亚、澳新、东南亚、中东非、日本市场销售795.29/320.89/115.25/66.42/66.33/26.74/34.26亿元，同比-0.28%/+12.42%/+21.05%/+8.14%/+14.75%/+38.25%/-6.44%，印度市场收入同比超30%增长 [6] 财务指标 - 2024年毛利率27.8%，同比+0.3pct，销售净利率6.85%，同比+0.61pct，销售、管理、财务费用率分别为11.7%、4.2%、0.3%，同比-0.2、-0.1、+0.2pct [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|274,205|285,981|305,126|323,377|341,891| |营业成本|198,838|206,487|219,031|230,022|241,440| |税金及附加|1,152|1,276|1,361|1,443|1,526| |主营业务利润|74,215|78,218|84,734|91,912|98,925| |销售费用|32,727|33,586|35,639|37,124|38,805| |管理费用|11,874|12,110|12,663|13,582|13,949| |研发费用|10,380|10,740|11,442|12,450|13,163| |财务费用|506|973|943|981|945| |经营性利润|18,728|20,809|24,047|27,775|32,063| |信用减值损失|-253|-266|-252|-259|-240| |资产减值损失|-1,512|-1,284|-1,171|-1,199|-1,194| |投资收益及其他|3,415|3,617|3,750|4,000|4,300| |营业利润|20,381|22,912|26,374|30,318|34,929| |营业外净收入|-169|-179|-200|-200|-243| |利润总额|20,212|22,733|26,174|30,118|34,686| |所得税|3,123|3,157|3,666|4,233|4,907| |净利润|17,088|19,576|22,508|25,884|29,778| |少数股东损益|492|834|959|1,103|1,280| |归属于母公司所有者的净利润|16,597|18,741|21,548|24,781|28,498| [8]

文章核心观点 公司2024年业绩表现良好，各业务板块有不同发展态势，盈利能力提升，现金流改善，投资建议维持“买入”评级 [1][2][3][4] 业绩情况 - 2024年营业总收入4091亿元，同比+9.5%；归母净利润385亿元，同比+14.3%；扣非归母净利润357亿元，同比+8.4% [1] - 24Q4营业总收入887亿元，同比+9.1%；归母净利润68亿元，同比+13.9%；扣非归母净利润54亿元，同比-12.5% [1] 分红与回购 - 拟每10股派息35元，现金分红总额267亿元，对应分红比例69.3% [1] - 推出25 - 27年股东回报规划，符合条件下每年两次现金分红，现金分配利润不少于近三年年均可分配利润30%，现金分红占比≥60% [1] - 拟回购不低于50亿元且不超过100亿元公司股份，70%及以上用于注销并减少注册资本 [1] 业务板块 - 家电业务24年收入2695亿元，同比+9.4%；24Q4收入541亿元，同比+7% [2] - ToB业务24年收入1045亿元，同比+6.9%，其中智能建筑科技+10%，新能源及工业技术+21%，机器人与自动化-8%；24Q4智能建筑科技收入+27%，工业技术收入+26%，机器人与自动化-4% [2] 盈利能力 - 2024年主营毛利率26.4%，同比+0.7pct；智能家居业务毛利率同比+1.3pct至30.0%，ToB业务毛利率同比-0.7pcts至21.4%；国内毛利率同比+0.9pct至26.1%，海外毛利率同比+0.4pct至26.8% [3] - 2024年销售/管理/研发/财务费用率分别为9.5%/3.5%/4.0%/-0.8%，分别同比+0.9/-0.1/+0.1/+0.1pct [3] - 2024年公允价值变动收益13亿元（24Q4近10亿）增益业绩，达成归母净利率9.4%，同比+0.4pct [3] 现金流与负债 - 2024年经营活动产生现金流量净额605亿元，同比+4.5% [3] - 截至24年末，其他流动负债904亿元，同比/环比Q3末分别+27%/+3%；合同负债493亿元，同比/环比Q3末分别+18%/+31% [3] 投资建议 - 家电业务国内以旧换新政策拉动需求，发力双高端品牌优化盈利，25年海外OBM业务占比有望提升 [4] - ToB业务趋势改善，各业务突破并强化协同，有望优化盈利能力 [4] - 预计25 - 27年归母净利润429/469/508亿元，对应PE 13.7x/12.6x/11.6x，维持“买入”评级 [4]