报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2024年公司收入886.75亿元，同比降10.52%；归母净利润1.05亿元，同比降97.8%；24H2收入438.83亿元，同比降8.1%，归母净利润-23.41亿元，由盈转亏 [2] - 下半年行业需求不及预期，各业务板块收入承压，液态奶、冰淇淋、奶粉和奶酪业务24H2收入分别为368.04亿元、18.04亿元、16.85亿元和22.05亿元，同比-9.0%、+5.0%、-11.7%和+5.0% [4] - 原奶价格下降使全年毛利率同比提升2.4pct至39.6%；公司降本增效，但受收入下降影响，整体费率仍略升，经营利润率同比+1.9pct，高于年初预期；归母净利润偏低受贝拉米商誉及无形资产减值和联营公司亏损影响 [4] - 各业务表现良好，常温端下半年降幅改善，特仑苏全年表现好于白奶；低温端逆势跑赢行业，市场份额连续二十年第一；鲜奶连续四年盈利，每日鲜语录得双位数增长；奶粉国内婴配粉业务逆势加速增长；冰淇淋积极调整产品与渠道向好；奶酪整合后市占率居行业第一；两翼业务持续投入，形成多个成功产品或品牌；公司提升24年分红比例至45% [4] - 2025年行业需求有不确定性，公司预计收入低单位数增长，奶价持平或略降，经营利润率相对稳定，未来三年聚焦盈利能力改善，预计平均每年有30 - 50bp的经营利润率改善 [4] - 预计公司25 - 27年收入分别为910/943/986亿元，同比+3%/+4%/+5%；归母净利润分别为49.53/54.80/64.26亿元，同比+4639%/+11%/+17%，25年估值对应15/14/12倍 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|88,675|91,236|94,598|98,957| |增长率YoY%|-10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |归属母公司净利润 (百万元)|105|4,953|5,475|6,415| |增长率YoY%|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |毛利率%|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |净资产收益率ROE%|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |EPS(摊薄)(元)|0.03|1.26|1.40|1.64| |市盈率P/E(倍)|614.92|14.34|12.97|11.07| |市净率P/B(倍)|1.34|1.34|1.22|1.10| [6][8] 资产负债表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|35,768|40,492|47,542|56,140| |非流动资产|70,525|69,376|68,468|67,788| |资产总计|106,293|109,868|116,009|123,928| |流动负债|37,007|33,497|34,247|35,823| |非流动负债|21,261|23,481|23,481|23,481| |负债合计|58,267|56,978|57,728|59,304| |少数股东权益|6,463|6,564|6,676|6,807| |归属母公司股东权益|41,562|46,326|51,605|57,817| [8] 利润表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|88,675|91,236|94,598|98,957| |营业成本|53,584|54,870|56,673|59,066| |销售费用|23,093|24,387|24,989|25,638| |管理费用|4,229|4,286|4,536|4,733| |财务费用|56|-111|-36|-57| |营业利润|7,640|6,593|7,237|8,318| |利润总额|999|6,317|6,984|8,183| |所得税|775|1,263|1,397|1,637| |净利润|225|5,054|5,587|6,546| |少数股东损益|120|101|112|131| |归属母公司净利润|105|4,953|5,475|6,415| [8] 现金流量表 |项目|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|0|5,109|8,994|10,186| |投资活动现金流|0|-886|-989|-1,093| |筹资活动现金流|0|-4,402|-1,357|-1,317| |现金净增加额|0|-179|6,647|7,776| [8] 主要财务比率 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入增长率| -10.09%|2.62%|3.63%|4.57%| |成长能力 - 营业利润增长率|27.59%|-13.71%|9.78%|14.94%| |成长能力 - 归属母公司净利润增长率|-97.83%|4639.16%|10.55%|17.17%| |获利能力 - 毛利率|39.57%|39.70%|39.90%|40.10%| |获利能力 - 净利率|0.12%|5.44%|5.81%|6.51%| |获利能力 - ROE|0.25%|10.69%|10.61%|11.10%| |获利能力 - ROIC|0.02|0.06|0.06|0.07| |偿债能力 - 资产负债率|54.82%|51.86%|49.76%|47.85%| |偿债能力 - 净负债比率|0.36|0.28|0.15|0.02| |偿债能力 - 流动比率|0.97|1.21|1.39|1.57| |偿债能力 - 速动比率|0.83|1.00|1.18|1.36| |营运能力 - 总资产周转率|0.83|0.83|0.82|0.80| |营运能力 - 应收账款周转率|27.19|25.00|25.00|25.00| |营运能力 - 应付账款周转率|6.20|6.20|6.31|6.23| [8] 每股指标 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股收益（元）|0.03|1.26|1.40|1.64| |每股经营现金（元）|0.00|1.30|2.30|2.60| |每股净资产（元）|12.26|13.51|14.88|16.50| [8] 估值比率 |指标|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |P/E|614.92|14.34|12.97|11.07| |P/B|1.34|1.34|1.22|1.10| |EV/EBITDA|10.68|10.44|9.60|7.85| [8]

导语 ："乳业的真正周期，不在供需曲线里，而在消费者日益精进的味蕾与健康诉求中。" 来源：同花顺财经 "反常"现象的背后，必有深刻的缘由。乍一看，净利润暴跌这么多，感觉蒙牛的天都要塌了。但其 实，蒙牛2024年的利润大跳水，主要缘于旗下澳洲奶粉品牌贝拉米（ASX: BAL）和联营企业现代 牧业（01117.HK）的拖累。 若剔除这两项非现金减值影响，蒙牛的核心净利润实际与上年持平，且经营利润率同比提升至 8.2%，毛利率同比提升至39.6%。并且，蒙牛的经营性现金流已经实现连续五个季度的正增长，具 有很强的抗周期能力。 这也是为何蒙牛发布最新财报，选择在2024年一次性计提减值贝拉米和现代牧业后，股价不降反 升。因为投资者最担心的"雷"已经被蒙牛自己引爆、清理掉了，往后不用再担心这部分的亏损会拖 累业绩。 可以看出，蒙牛通过一次性释放历史风险，换取资产负债表的轻量化，使得未来净资产收益率 （ROE）的改善空间被放大。与此同时，尽管乳制品行业仍处于下行期，但投资者似乎更关注蒙牛 的增长战略，而非传统财务指标。 这种"利空出尽即利好"的市场反应，本质是对企业战略和前瞻布局的双重押注——毕竟当下，蒙牛的低 谷期已过 ...

文章核心观点 - 蒙牛乳业2024年面对行业挑战推进“一体两翼”战略提质增效，虽收入下降但毛利率和经营利润率提升，各业务板块有不同表现并积极拓展渠道 [1][4] 业绩情况 - 2024年公司实现收入886.7亿元，同比下降10.1%，毛利率同比提升2.4个百分点至39.6%，经营利润达72.6亿元，经营利润率同比提升1.9个百分点至8.2% [1] - 液态奶业务销售予外部客户收入73,065,615千元，冰淇淋业务5,175,411千元，奶粉业务3,320,456千元，奶酪业务4,319,660千元 [2] - 液态奶业务分部业绩6,193,423千元，冰淇淋业务165,489千元，奶粉业务 - 4,637,711千元，奶酪业务241,176千元 [2] 行业情况 - 2024年乳制品行业因原奶供给过剩及需求不及预期，供需矛盾凸显，整体市场短期内压力仍存 [4] - 低温品类行业仍有下滑，但下滑速度明显放缓，渠道多元化发展，新兴渠道消费者渗透率提升 [5] - 冰淇淋行业因市场竞争激烈、行业渠道库存偏高等因素面临挑战，但消费者对健康属性关注度提升、需求多元化，线上渠道发展和新消费场景带来新势能 [6] 业务发展举措 液态奶业务 - 常温事业部推动渠道库存回良，坚持稳价盘策略，从多层面构建高质量发展范式提升经营利润率 [4] - 深挖下沉市场潜力，提升镇村服务渗透及市场份额，强化经销商赋能，降本增效，与消费者建立情感连接，拓展新兴渠道 [5] - 旗下专业餐饮品牌入局B端行业，与多领域连锁品牌合作提供全方位一体化解决方案 [5] 鲜奶业务 - 夯实品牌塑造、提升终端铺市和卖力、保障鲜能力，逆势增长连续四年盈利 [5] - 高端品牌每日鲜语引领高端趋势，推出新品销量高速增长，子品牌小鲜语打造“轻鲜奶”品类破圈，基础端保持份额第一 [6] - 在优势渠道保持份额第一，拓展零食量贩等增量渠道，与头部咖啡、茶饮品牌合作 [6] 冰淇淋业务 - 围绕消费者需求进行战略调整，推进品牌拓圈、产品创新和结构提升、渠道铺市 [6] - 通过全渠道RTM战略布局激活全链路直营直控，布局便利店、零食量贩、直播等增量现代渠道，促进人群转化助力动销 [7]

文章核心观点 蒙牛乳业发布2024年度业绩，收入和股东应占利润同比减少，但毛利率和经营利润率提升，公司积极应对挑战推动发展并提升股东回报，践行可持续发展战略 [1][2] 业绩情况 - 集团取得收入886.75亿元，同比减少10.09% [1] - 公司权益股东应占利润1.05亿元，同比减少97.83% [1] - 每股盈利0.027元，拟派发期末股息每股普通股0.509元 [1] - 毛利率同比提升2.4个百分点至39.6% [1] - 经营利润72.567亿元，经营利润率同比提升1.9个百分点至8.2% [1] - 经营业务产生的现金净流入为83.323亿元，同比表现稳健 [1] 应对策略 - 积极应对外部挑战，推进“一体两翼”战略落地执行，聚焦研发创新、品牌引领、数智化转型，加速渠道优化和新业务发展，强化精细化运营和提质增效 [1] 股东回报 - 董事会建议以剔除相关影响后的利润作为分红基础，提升2024年分红比例至45%，合计拟派发现金股利19.942亿元 [2] 可持续发展 - 持续践行“GREEN”战略及“双碳战略”目标，推动零毁林、绿色包装转型、循环经济、水资源管理等举措，建立“1+N”可持续发展报告披露体系，发布中国乳业首份TNFD报告 [2] 行业情况 - 2024年乳制品行业供需不平衡，消费需求不及预期 [1]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][3] 报告的核心观点 - 中国铁塔2024年收入977.72亿人民币同比增长4.0%，盈利能力增强，现金流改善，一体两翼战略带动业绩稳健增长且重视股东回报 [1] - 考虑公司业务增长、资本开支及折旧情况，下调25 - 26年归母净利润预测，新增27年预测，因战略、盈利、现金流及派息等因素维持“增持”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年收入977.72亿人民币同比增长4.0%，运营商业务收入841.19亿元同比增长2.4%，两翼业务收入133.88亿元同比增长16.4%，营收占比提升1.5pct至13.7% [1] - 2024年EBITDA达665.59亿元同比增长4.7%，对应EBITDA率68.1%；归母净利润107.29亿元同比增长10%，对应净利润率11%，每股基本盈利0.6138元 [1] - 2024年经营现金流494.68亿元同比增长166.28亿元，自由现金流175.27亿元同比增长164.02亿元 [1] 运营商业务 - 承接运营商5G网络覆盖和升级需求，2024年新承建5G基站数41.2万 [1] - 2024年塔类业务收入756.89亿元同比增长0.9%，站址数新增4.8万个至209.4万个，5G已有站址共享水平超95%，塔类站均租户数同比提升1.1%至1.81户，租户数同比提升3.6%至379.1万户 [1] - 2024年室分业务收入84.30亿元同比增长18.1%，楼宇类室分覆盖面积同比增长24.9%，高铁隧道及地铁覆盖总里程同比增长21.8% [1] 两翼业务 - 2024年智联业务收入89.11亿元同比增长22.4%，打造中高点位感知网络，推进边缘计算布局，聚焦重点行业，加快“通信塔”向“数字塔”升级 [1] - 2024年能源业务收入44.77亿元同比增长6.2%，换电业务收入25亿元同比增长20.9%，截至2024年底换电用户130.4万户较23年底增加15.9万户，备电业务提供“备电 + ”行业综合解决方案 [1] 股东回报与盈利机遇 - 因盈利提升、现金流改善，2024年度末期股息0.30796元（税前），全年股息每股0.41696元（税前）较2023年增长11.5%，派息比率为76% [1] - 2024年折旧摊销同比增长2.4%，折旧及摊销占比由2023年的52.2%降至51.4%，2025年11月部分存量铁塔折旧到期，预计2026年折旧缩减、释放更多利润 [1] 盈利预测与估值 - 下调25 - 26年归母净利润预测10%/14%至117/181亿元，新增27年归母净利润预测192亿元，对应同比增速为9.3%/54.6%/5.7% [1] 财务报表预测 - 损益表展示了2023 - 2027年各业务收入、成本、利润等指标预测 [8] - 资产负债表展示了2023 - 2027年资产、负债、股东权益等指标预测 [10] - 现金流量表展示了2023 - 2027年经营、投资、融资活动现金流等指标预测，2024年数据为研究所预测 [12]