报告核心观点 - 上半年全球主要权益资产震荡上行，A股震荡分化呈“N形”，基金指数正收益，主动权益基金跑出超额，ETF资金净流入 下半年A股优质权益资产或估值修复，关注港股，看好债券市场，黄金高位震荡上行 基金配置上，主动投资重基金经理，ETF按多种逻辑构建组合，风险承受低且流动性要求高的投资者可关注短期纯债基金 [4] 上半年市场回顾 上半年基础市场表现 - 全球主要权益资产震荡上行，黄金优异、原油下跌，港股超额收益显著 A股震荡分化呈“N形”，经历AI科技、关税冲击调整及政策修复三阶段 上半年涨幅前三行业为美容护理、有色金属和医药生物 [8] 上半年基金市场表现 - 主要基金指数正收益，另类投资基金总指数涨幅居前，QDII基金指数上涨 主动权益基金跑赢被动投资策略基金，实现近3%超额收益 货币市场基金收益率由2024年末1.46%缩窄至1.22% [9] ETF基金收益与资金流动 - 各类型ETF基金资金净流入2575.07亿元，近半流入债券型ETF，公司债和信用债类ETF流入最多 股票ETF净流入279.63亿元，沪深300和中证1000指数流入居前 股票ETF挂钩指数收益前十集中在黄金股、创新药和银行等，创新药和银行AH估值处近3年高位 [13][16] 下半年大类资产配置观点 A股市场观点 - 美国关税、全球经济及地缘政治是风险因素，国内经济受房地产和贸易摩擦影响，有效需求不足待解 中央政策发力，经济企稳向好，一季度GDP同比增长5.4% 政策托底、估值合理，A股股债收益比高，主要指数市盈率合理，优质权益资产将迎来估值修复机会 [19][20] 港股市场观点 - 去美元化和美联储降息预期下资金再平衡，港股反应敏感，交易活跃度大增 今年以来日均成交额2490亿港元，较2024年近翻倍 上半年主流指数表现强劲，三大指数涨超19% 内地资金加速布局，南向资金和公募基金港股持仓创新高 港股估值折价、股息率高，与A股相关性低，增加港股标的可优化组合收益风险比 [23][26][27][31] 债券市场观点 - 5月降准降息带动LPR下行，银行存款利率平坦化下移，货币市场与存款利率利差拉大 2月以来CPI、PPI和GDP平减指数为负，实际利率偏高 预计货币市场利率补降，带动短期国债利率下行，利好长端利率，看好下半年债券市场 [32] 贵金属市场观点 - 中期美债危机、全球经济放缓及央行储备需求推动黄金走强 黄金已积累风险，预计高位震荡上行，建议逢低配置2% - 5%黄金资产 [38] 基金配置策略 主动权益类基金优选与配置 - 主动权益基金核心是基金经理，选股能力稳定性高，择时能力弱 筛选持股分散、行业分散、选股突出、风格稳定的基金经理管理的产品 设立初始入池标准，通过量化打分法筛选核心基金池 [42] ETF基金配置 - 以“A股+港股”等为核心逻辑构建组合，以核心资产和自由现金流指数为底仓，阶段性布局创新药、TMT、港股消费、港股红利方向 核心资产建议选沪深300或中证A500，A500新质生产力含量高、市值分布均匀、历史表现优 自由现金流指数“能涨抗跌”，侧重企业财务质量，对基本面敏感 [47][48][52] 短期纯债类基金配置 - 风险承受低且流动性要求高的投资者可关注短期纯债类基金 万得短期纯债型基金指数年年正收益，收益率均值3.3%，最大回撤1.24%，夏普比率高，是现金理财替代产品 [58]

中国股市表现与影响因素 - 5月沪指和创业板指累计涨幅均超过2%，但A股市场仍受关税摩擦明显影响 [1] - 中美贸易关系呈现"战术缓和、战略竞争"态势，双方撤回部分高额关税并达成90天停战协议 [1] - 美国贸易政策不确定性指数仍处于高位，暗示当前贸易缓和可能只是暂时现象 [1] - 投资者预期中国立即推出大规模刺激政策的概率有所回落 [1] - 中国仍面临通货紧缩、消费不振、房产库存较高等经济逆风因素 [1] 政策预期与经济转型 - 中国政府可能继续审慎推出针对性刺激政策，支持经济向消费升级和高端制造转型 [2] - "以旧换新"促消费政策、先进制造业税收优惠及房地产去库存措施或成政策重要组成部分 [2] - 货币政策预计维持适度宽松，可能通过定向降准降低实体经济融资成本 [2] - "新国九条"施行后企业更重视股东回报与治理优化，盈利状况初现改善迹象 [2] 企业表现与市场趋势 - 2024年上市公司分红与回购金额均达历史新高，显示中国企业可投资性持续提升 [2] - 第一季度财报显示境内境外股市均展现盈利成长态势回稳趋势 [2] - 中国股市正处于"盈利改善、估值修复"过渡期 [3] - 中国经济2025年下半年有望迎来更可持续的复苏 [3] 投资主线与行业机会 - 消费升级领域：受益于消费习惯转变与政策刺激的优质企业 [4] - 创新行业：重点关注半导体、新能源装备等高端制造领域 [4] - 现金流充沛、主营业务稳定且在低利率环境下持续提高分红比例的公司 [4] - 中国股市长期投资价值正逐步显现，伴随企业盈利改善和改革红利释放 [4]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：银行、房地产、稳定币、并购重组 - **公司**：招商银行、杭州银行、江苏银行、成都银行、南京银行、齐鲁银行、青岛银行、华人之地、国贸、双鸿行业相关公司 纪要提到的核心观点和论据 银行行业 - **核心观点**：银行基本面稳健，资金面推动银行股上涨，头部城商行估值修复潜力大，行业未来发展趋势向好，市场认可度提升 - **论据**： - 基本面：通过地方政府化债和财政注资，地产城投风险逐步化解，银行资本得到补充，息差压力因监管压低存款利率而改善，小型银行息差企稳，大型银行边际企稳 [1][2] - 资金面：高股息红利逻辑持续，被动指数基金推动国有大行上涨，2025 年 5 月起主动基金加仓银行股，加速板块上涨，预计趋势持续一两年 [1][2] - 头部城商行：股息率预计超过 4%，资产质量优良，以政府类业务为主，资产质量压力小，机构配置行为推动估值提升 [1][4] - 行业未来趋势：监管层对系统重要性金融行业的保护被低估，行业基本面超预期，选股将从低估值转向高 ROE、高业绩增速及长期区域优势 [1][5] - 市场认可度：市场对银行股的全面认可体现在交易层面，估值上升刚开始，优质头部城商行资产估值修复至 1.2 倍 PB 可期 [1][6] 房地产行业 - **核心观点**：关注稳定现金流和潜在高股息品种，不同类型公司有不同选股逻辑 - **论据**： - 配置思路：关注稳定现金流和潜在高股息品种，传统开发领域有短期政策博弈机会和结构性亮点 [3][7] - 选股逻辑： - 综合型开发商和商业地产公司：关注分红率、自由现金流保障度及非自持业务资产质量 [10] - 轻资产属性公司：关注静态股息率、业绩增长潜力及超额现金定价 [12][13] 稳定币行业 - **核心观点**：香港稳定币方案通过后，市场预期发行机构、交易所及相关服务提供商将有盈利增量 - **论据**：香港稳定币方案需经历试点阶段，美元仍是最大稳定币资产，人民币资产逐步增加，港币或人民币稳定币发行预计提升使用需求 [15] 并购重组行业 - **核心观点**：去年并购政策激活了并购市场，建议关注综合性优质投行和并购重组机会 - **论据**：去年重大资产重组新规推动科创类行业及服务新质生产力行业融资，双鸿行业数量和占比提升，并购重组数量和规模上升，上市公司作为买方收购资产的并购重组增长 [17] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 银行行业：2025 年第一季度银行受债券市场影响，第二季度债市回暖，信贷需求偏弱但不是银行基本面最重要一环 [6] - 房地产行业：当前市场环境下，稳定现金流或高股息品种受关注，隐形高股息资产估值已有所修复 [8] - 稳定币行业：稳定币各环节盈利方式不同，证券机构赚取盈利差额，交易所依靠交易手续费，服务提供商有服务性收入 [16] - 并购重组行业：国内资本市场融资周期有规律，IPO 无法放松时，再融资工具和方式成为重要对冲式融资工具，今年港股融资额显著修复缓解 A 股市场融资端压力 [18]

报告行业投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 在618多重促销推动下家电销售火热，消费需求有潜力，装修产品需更大力度服务消费刺激政策推动 [4] - 地产链出清近尾声，供给格局改善，25年Q4或为需求长周期拐点，低估值品牌龙头和扩张型公司有望估值修复；若外部需求回落，25年Q3中西部基建可能成救急方向；流动性充裕下科技属性强和转型公司受关注 [4] - 中美脱钩下出海企业拓展非美市场，美元降息非美国家经济建设有望加速，推荐部分出海企业 [4] 各目录总结 板块观点 - 水泥：六月初需求偏弱，出货率48%，长三角推涨价格落实情况待跟踪，后期价格预计维稳或震荡；Q1价格反弹超预期，今年行业维护利润意愿增强，供需再平衡时间好于去年，盈利中枢有望提升；企业市净率估值处历史底部，政策有望支撑需求回升，行业整合机遇大；推荐华新水泥等龙头企业 [4][12] - 玻纤：中期粗纱盈利有韧性，行业低盈利制约产能投放，需求增长，供需平衡有望修复；细纱电子布供需平衡持续修复，盈利改善；落后产能出清和成本下降利于拓展新应用，行业容量有望增长；推荐中国巨石等企业 [4][13] - 玻璃：终端需求疲软，供需弱平衡，库存中高位波动，价格下行压力增加，需观察产线冷修情况；浮法玻璃龙头有成本优势，推荐旗滨集团等企业 [4][14] - 装修建材：外部不确定性增加，扩内需预期增强，政策有望推动家居建材消费需求释放，多数板块龙头公司估值有望修复，推荐北新建材等企业 [4][16] 大宗建材基本面与高频数据 水泥 - 本周全国水泥市场价格环比回落1.2%，需求偏弱，出货率48%，后期价格预计维稳或震荡 [21] - 全国高标水泥市场价格363.5元/吨，部分地区价格下跌 [22] - 全国样本企业平均水泥库位67.0%，出货率48.0% [25] - 全国均价-煤炭价差299.9元/吨，部分地区有变动 [48] - 部分地区有水泥熟料生产线错峰停窑计划 [50] 玻璃 - 本周国内浮法玻璃市场成交疲软，价格重心下移，毛利亏损增加，库存增加，产能暂处高位，需求6月偏淡 [51] - 全国浮法白玻原片平均价格1250.3元/吨，部分地区价格下跌 [52] - 全国13省样本企业原片库存6011万重箱，较上周和2024年同期增加 [54] - 在产产能-白玻141270吨/日，开工率有变动 [59] - 全国均价-天然气-纯碱价差119元/吨，全国均价-石油焦-纯碱价差405元/吨 [63] 玻纤 - 本周国内无碱粗纱市场报价稳中局部下调，电子纱市场主流产品G75报价稳定，电子布报价趋稳 [63] - 2025年5月样本企业库存有变动，表观需求有变动 [67] - 2025年5月在产产能有变动 [74] 消费建材相关原材料 - 本周聚丙烯无规共聚物PP - R等消费建材主要原材料价格有变动 [75] 行业动态跟踪 行业政策、新闻点评 - 中央财政拟支持北京等20城实施城市更新行动，补助超200亿元，有望拉动相关工程和材料需求 [76][77] - 住房城乡建设部将加强监督检查推动《住宅项目规范》落地实施，利好建造、装修、材料等环节转型升级 [78] 本周行情回顾 - 本周建筑材料板块（SW）涨跌幅0.63%，沪深300、万得全A指数涨跌幅分别为0.88%、1.61%，超额收益分别为 - 0.24%、 - 0.98% [4] - 涨幅榜前五为山东玻纤、三棵树等，涨幅榜后五为鲁阳节能、科顺股份等 [81]

港股市场表现与ETF规模增长 - 今年以来恒生指数和恒生科技指数涨幅分别为18.61%和18.32% [3] - 港股主题ETF总规模达3572.4亿元，较去年底增长961.37亿元 [3] - 全市场144只港股主题ETF中，富国中证港股通互联网ETF规模最大约456亿元，华夏恒生科技ETF和华泰柏瑞南方东英恒生科技ETF分别以270亿元和250亿元位列第二、第三 [3] - 133只港股主题ETF年内份额增加242.74亿份，净买入411.7亿元 [3] - 南向资金累计净流入超6000亿港元，接近2024年全年的82%，日均净流入超过80亿港元 [3] 资金流向与行业偏好 - 科技、创新药、红利等细分领域资金净流入较多 [3] - 多家科技龙头获主动基金大幅增持，创新药ETF规模显著增长 [3] - 医疗保健板块获国际资金与南向资金同步增持 [3] - 今年以来发行的港股主题基金达43只，多数为被动指数基金 [3] 行业估值与投资机会 - 恒指市盈率约10.2倍，低于标普500指数及沪深300指数 [6] - 恒生科技指数PE仅21.93倍，显著低于全球科技股均值 [6] - 中证港股通创新药指数市盈率约28倍，位于过去5年4%分位 [6] - 中证港股通指数市盈率约22倍，位于过去5年7%分位 [6] - 创新药企海外授权交易额突破500亿美元，管线兑现阶段迎来盈利拐点 [7] 机构观点与策略建议 - 港股市场仍为全球价值洼地，流动性改善日均成交额较2018年提升2.3倍 [6] - 科技消费市值占比超50%，龙头企业溢价打破折价惯性 [6] - 建议采取"高股息+科技成长"平衡策略把握估值修复与产业升级双重红利 [6] - 港股科技龙头、互联网、创新药及高股息板块值得关注 [7] - 建议关注科技、红利和创新药方向，主动基金业绩相对指数有一定超额收益 [7]

量化因子与构建方式 1. **因子名称：估值偏离EPD因子** - **构建思路**：结合布林带均值回复策略与基本面估值修复逻辑，利用PE指标的均值回复特性构建[7][12] - **具体构建过程**： 1. 计算个股PE的滚动均值与标准差，构建布林带上下轨 2. 定义估值偏离度为当前PE与均值的标准化差异： $$EPD = \frac{PE_t - \mu_{PE}}{\sigma_{PE}}$$ 其中$\mu_{PE}$为滚动窗口内PE均值，$\sigma_{PE}$为标准差[7] 2. **因子名称：缓慢偏离EPDS因子** - **构建思路**：在EPD基础上剔除估值逻辑发生变化的个股（通过个股信息比率代理概率）[7][12] - **具体构建过程**： 1. 计算个股历史收益率的信息比率IR 2. 对EPD因子进行截面调整： $$EPDS = EPD \times (1 - P_{IR})$$ $P_{IR}$为基于IR计算的估值逻辑改变概率[7] 3. **因子名称：估值异常EPA因子** - **构建思路**：在EPDS基础上剔除Beta、成长与价值风格的影响[7][12] - **具体构建过程**： 1. 对EPDS因子进行多元线性回归，控制市场Beta、价值因子（BP）、成长因子（EGR） 2. 取回归残差作为最终因子： $$EPA = EPDS - (\beta_1 \cdot Beta + \beta_2 \cdot BP + \beta_3 \cdot EGR)$$[7] - **因子评价**：通过多阶段优化显著提升稳定性，兼具估值回归与风格中性特点[7][12] --- 因子回测效果（2010/02-2025/05全市场） | 因子 | 年化收益率 | 年化波动率 | IR | 月度胜率 | 最大回撤 | |-----------------|------------|------------|------|----------|----------| | 估值偏离EPD | 17.52% | 10.00% | 1.75 | 70.65% | 8.93% | | 缓慢偏离EPDS | 16.25% | 5.72% | 2.84 | 78.80% | 3.10% | | 估值异常EPA | 17.23% | 5.11% | 3.37 | 80.98% | 3.12% |[8][12] **2025年5月单月表现**： - EPA因子多头组合收益3.88%，空头组合收益3.27%，多空对冲收益0.61%[15][17] --- 补充说明 - **测试范围**：全体A股（剔除北交所），5分组多空对冲[8][12] - **历史表现**：EPA因子在2010-2022年测试中RankIC均值0.061，RankICIR达4.75[7]

钢铁板块市场表现 - A股钢铁板块整体疲软 本钢板材下跌6 27% 马钢股份跌4 09% 新钢股份 华菱钢铁 三钢闽光 首钢股份等跌超3% 中南股份 宝钢股份等跌超2% [1] - 美股美国钢铁股价10个交易日内累积上涨32 66% [1] - 美国总统特朗普表示将把进口钢铁的关税从25%提高至50% [1] 钢铁价格趋势 - 国内钢铁价格整体震荡下行 钢材综合价格指数从1月初的96 98降至5月末的90 8 降幅超6% [1] - 不锈钢期货主力合约价格从1月2日的1 274万元/吨降至6月3日的1 263万元/吨 [1] - 板材（如热轧 冷轧）跌幅大于长材（如螺纹钢） 反映地产需求疲软与制造业需求相对韧性 [1] 行业分析与展望 - 美国加征关税或导致海外钢价上涨 我国钢材市场承压 [2] - 中期钢价走势仍取决于供需关系 今年我国钢材出口量仍具有较强韧性 [2] - 钢铁板块具备结构性机会 政策推动行业整合 绿色转型加速 龙头集中度提升及估值修复 [2] - 关税提升可能加剧市场对钢材需求走弱的预期 端午节假期后钢材市场短期有进一步下跌可能 [2] - 4—5月钢材市场呈现强现实 弱预期格局 现实需求仍有一定韧性 [2] 美国钢铁进口数据 - 美国前五大钢铁进口国依次是加拿大 墨西哥 巴西 韩国 越南 [1]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：控制器、激光雷达机器人 - 公司：和而泰、拓邦股份、禾赛科技、速腾聚创 [1] 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点** - 控制器板块有望实现业绩修复和估值修复双击 [1] - 机器人领域是激光雷达的“第二增长曲线”，消费级机器人规模上量 [1] - **论据** - 控制器板块此前超跌显著且基本面边际向好 [1] - 控制器板块股价表现对业绩敏感度高，业绩对原材料价格变动敏感度高 [1] - 近年较多外部因素影响，Q1业绩开始兑现修复 [1] - 主题催化下股价弹性较高 [1] - 禾赛科技一季度交付量近20万台，同比高增231% [1] - 速腾聚创净亏损持续收窄，泛机器人领域订单亮眼 [1] 其他重要但是可能被忽略的内容 复盘历史十年控制器板块代表公司和而泰和拓邦股份股价表现，可查看报告复盘图 [1]

反正，其次是估值优势吸引外资回流呢。目前，上证50的市盈率仅为9.8倍，有23%的股票处于破净状 态；而创业板的市盈率也已经降至历史5%分位的低位。这样的估值优势使得A股市场成为全球的价值 洼地，对外资具有较大的吸引力。 展望2025年呢，市场面临着一些特殊的压力和挑战。外部方面，特朗普宣布从6月1日起提高进口钢铁税 至50%，同时美国财长也表示中美贸易谈判已经停止，这可能对出口相关行业如光伏、机械等造成打 击。此外，美联储降息的时间推迟到12月，美债收益率上升，使得全球投资者变得更加谨慎。内部方 面，5月31日的股市交易额创下今年新低，仅为7150亿元，表明市场观望情绪浓厚。如果假期后交易额 不能恢复到万亿水平，反弹的机会可能会减小。 然而呢，要打破这一僵局，有三个关键力量值得关注。首先是政策支持和流动性的改善。央行降准释放 了1.2万亿的流动性，地方债的置换速度加快，银行的利息差也有所提高。这为金融股的估值修复提供 了空间，如市净率仅0.6倍的国有银行。此外，长期资金也在持续进场，保险公司每年增加30%的资金 投向A股，公募基金在消费板块的持仓比例也有所回升。 盈信量化（首源投资)端午节后A股市场或将面临 ...

关税延期与市场预期 - 特朗普将对欧盟加征50%关税的期限从6月1日延后至7月9日，表面是政策妥协，实则是资本市场的"预期放鸽子"策略 [1] - 历史数据显示2018年以来美国对盟友的关税威胁中73%的案例最终以"延期-谈判-部分豁免"模式收场，全面加征概率不足20% [1] - 这种"狼来了"游戏本质是大国博弈中争取谈判筹码的惯用手法 [1] A股市场结构特征 - 当前A股呈现"银行单骑救主，其他板块蛰伏"特征，银行板块年内涨幅8.5%但市净率仅0.65倍（历史10%分位） [2] - 白酒/证券/地产板块年内涨幅分别为-3.2%、-5.8%、-4.1%，处于近三年估值低位，基金持仓比例降至6.8%、2.1%、1.5%（均低于标配） [2] - 这种"单板块上涨，多板块低配"结构与2019年一季度和2022年11月的牛市初期特征高度相似 [2] 资金行为与市场情绪 - 散户在3300点附近恐高抛售导致证券账户资金净流出280亿元（创三个月新高），而公募基金对沪深300成分股加仓比例达12% [2] - 北向资金增持金融ETF45亿元，历史规律显示当散户与机构仓位背离超过20%时易出现"散户卖飞-机构拉升"的逼空行情 [2] - 上周五沪指跌0.7%但外资尾盘半小时净流入23亿元抢筹白酒、券商ETF，成交额缩量至9200亿（减少1500亿）显示主力未大规模出货 [2] 板块轮动与投资机会 - 出口链题材（家电、消费电子）可能出现"利空出尽"反弹，美的集团、立讯精密等标的存在短期修复机会 [2] - 白酒板块需关注单日成交额能否突破800亿（上次破位是2023年7月），券商板块需观察融资余额是否回升至800亿元 [5] - 若茅台突破1700元且中信证券涨停可能带动指数突破3380点，激活增量资金入场形成"权重搭台+题材唱戏"的共振行情 [5] 历史规律与战略布局 - 2015年至今A股每轮牛市平均回撤幅度达15%但最终涨幅均超30%，当前3300点的"无人相信"可能是行情启动信号 [3] - 建议底仓配置60%沪深300ETF+券商ETF，进攻仓位30%配置AI算力（光模块）和消费复苏（白酒）并设10%止损线 [5] - 当前市场日均波动仅1.2%，扣除手续费后短线交易盈亏比不足1:1，持股待涨性价比更高 [5]