大摩宏观闭门会议：东稳西荡新阶段？ 摘要 中美平均关税维持在 30%-40%，短期内难大幅下调，美国或通过其他 手段维持关税水平。 美国财政赤字扩大，长期债务问题逼近临界点，可能削弱美元资产的避 险地位，30 年期美债收益率已突破 5%。 中国面临通缩压力，再平衡与再通胀进程艰难，企业内卷及政策路径依 赖是主要挑战，GDP 平减指数预计为负。 中国经济供需失衡，产能过剩问题突出，制造业投资增速远超名义 GDP 增速，需进行结构性改革以实现再平衡。 中国本土奢侈品品牌崛起，预计 2025 年某本土黄金品牌在大中华区销 售额将超越卡地亚，表明本土品牌正在逆袭。 中国 AI 科技应用释放结构性红利，预计 2027 年 AI 生态系统自给自足 率达 82%，dipstick 阿旺等产品凸显性价比优势。 美元走弱将使亚洲新兴市场受益，推荐超配印度、新加坡、阿联酋，上 调巴西评级，看好中国质量大型股，回避与宏观通缩相关行业。 Q&A 当前全球经济面临哪些主要的不确定性因素？ 当前全球经济面临四大不确定性因素。首先是关税政策的不确定性。尽管美国 存在三权分立，但行政当局在关税政策上有多种手段可以实施或维持关税，导 致中美之 ...

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告的核心观点 - 本周关注航运OPEC+7月增产、基础设施港股红利配置价值、航空25 - 26年基本面及市值弹性、快递25年价格竞争和估值修复情况[1] - 各板块投资观点：航空关注25 - 26年供需再平衡和盈利回升，暑运有望指标企稳；快递关注义乌价格底部修复；航运集运6 - 8月景气高，油运后续景气有望提升；基础设施重视港口配置价值；物流关注相关价格指数变化[2][3][8] 各目录总结 周度观点更新 航运 - 集运欧美线运价大幅上行，港口等泊运力有变化，地区局势、关税政策等有不确定性，4月中国出口有增减，船东报价提升，部分航线运营有调整；油运VLCC中东货量下滑，中小船型运价波动，OPEC+7月增产；干散海岬型船运价震荡上行，巴拿马型船日租金承压下跌[12][15][16] - 投资观点关注集运、油运景气度，关注相关标的[17] 基础设施 - 公路客运量和货车通行量有增长，铁路客货周转量增长，港口货物和集装箱吞吐量增长[18] - 投资观点高速业绩稳健，港口业绩韧性强、估值低，重视港口配置价值，推荐相关标的[18] 快递 - 4月业务量和收入增长，CR8下降，近期揽收和投递量环比增长；各快递公司业务量增速、单票收入增速和市占率有差异[19][20] - 投资观点关注义乌价格底部修复情况和持续性，推荐相关标的[20] 航空 - 周度高频数据国内机票价和旅客量有环比和同比变化[21] - 投资观点5月后收益指标提升，暑运有望指标企稳，关注贸易摩擦、油汇影响，推荐相关标的[22] 物流 - 甘其毛都口岸通车量、短盘运价、化工品价格指数、跨境空运价格指数有相应数据表现[23] 行业重要数据跟踪 行业市值变化及涨跌幅 - 沪深300指数下跌，申万交运指数上涨领先；个股涨跌情况，涨幅最大德邦股份，跌幅最大南京港[25] 重点行业数据追踪 航运 - 集运CCFI、SCFI及各航线运价指数有涨跌；港口等泊运力有变化；干散各船型指数有涨跌；油运BDTI、BCTI、CTFI及VLCC相关数据有变化[28][34][41][44] 基础设施 - 公路客运量和货车通行量、铁路客货周转量、港口货物和集装箱吞吐量数据同周度观点更新[49] 快递 - 4月业务量和收入、CR8、近期揽收和投递量数据同周度观点更新；各快递公司情况同周度观点更新[60] 航空 - 航班管家高频数据国内机票价、旅客量、航班量、可用座公里等有数据表现；月度数据南航等航司RPK增速和客座率有数据；布伦特原油价格和美元兑人民币汇率有变化[67][68][75] 物流 - 甘其毛都口岸通车量、短盘运价、化工品价格指数、跨境空运价格指数数据同周度观点更新[77][81] 近期重点报告 - 涉及东莞控股、唐山港公司深度报告及交运、快递物流、航空行业深度报告[83]

上周重点点评 - 特朗普政府关税政策遇司法挑战，国际贸易法院裁定撤销相关关税行政令，上诉后关税暂时恢复，要求6月5日、9日前原被告辩护和回应[6][9] - 特朗普称将钢铝关税提高至50%，延长对中国301条款关税部分豁免[6] - 特朗普政府施压留学生，暂停新签证面谈，国务卿声明撤销中国学生签证[6] - 亚洲安全峰会各方表态，美国此届政府印太战略初见端倪[6] 未来前瞻 - 美国关税谈判，G7峰会前或与日本加快谈判，6月5 - 6日或访印度[6][16][17] - 中东、俄乌地缘冲突持续，6月2日俄乌第二轮谈判，美伊谈判[6][16][18][19] - 6月3日韩国大选[6] 风险提示 - 美国政策变化超预期，国际关系变化超预期[4] 中长期风险 - 大国关系再平衡，中美关系摩擦集中经贸、科技领域，美国政策在政治性和专业性间摇摆[20]

软实力解析：欧佩克联盟的增产决策暴露了其治理困境。一方面需通过增产保护市场份额（如哈萨克斯 坦一季度出口激增7%），另一方面忽视需求疲软背景下的供应过剩风险（全球过剩量已达每日220万 桶），体现战略短视导致的软实力折损。 需求端软实力坍塌，经济压力抑制消费预期。美国经济数据疲软（第一季度GDP收缩、消费者信心跌至 疫情后新低）、中美贸易摩擦持续抑制燃料需求，叠加对冲基金对布伦特原油的空头押注升至8个月高 位（仅做空仓位达13万手），反映市场对需求端的深度悲观。 邓正红软实力表示，市场担忧欧佩克联盟机制下多个产油国在7月份继续加快退出自愿减产，石油软实 力价值面临稀释，周五（5月30日）国际油价继续走低。截至收盘，纽约商品期货交易所西得克萨斯轻 质原油7月期货结算价每桶跌0.15美元至60.79美元，跌幅0.25%；伦敦洲际交易所布伦特原油7月期货结 算价每桶跌0.25美元至63.90美元，跌幅0.39%。媒体周五报道称，欧佩克联盟可能讨论将7月产量增幅 提高，超过该组织此前为5月和6月决定的每日41.1万桶，油价因此走低。摩根大通预计油价将继续处于 当前的波动区间，并将在今年年底降至每桶60美元以下的水平。 ...

A股市场5月表现 - 5月30日A股市场呈现缩量阴跌态势 但沪深300指数当月仍实现1.85%涨幅 [1] - 5月市场仅在五一小长假后两周表现良好 大盘上涨7个交易日并填补4月初关税冲击导致的跳空缺口 [1] - 自5月15日起A股市场陷入震荡下跌 市场热点轮动频繁 [1] 全球资本市场动态 - 全球资本市场动荡主要源于特朗普在关税问题上的不可预测言行 [1] - 5月12日中美第一阶段关税谈判结果超出市场预期 但市场热情未持续 投资者趁机出货 [1] - 市场普遍处于观望状态 特朗普下一步行动成为影响情绪关键因素 [1] 上半年资本市场热点 - 全球资产"再平衡"背景下资金逃离美元资产 港股成为最受益市场之一 恒生指数、恒生科技和恒生中国企业指数均显著上涨 [2] - 中国资产重估概念起源于元旦前DeepSeek大模型问世 从美股中国金龙指数传导至港股恒生科技指数 最终引发A股科创类个股普涨 [2] - A股元旦后出现"春季骚动" 人形机器人概念等热门板块涨幅惊人 北交所"专精特新"类个股也受资金关注 [2] 创新药领域发展 - 5月29日国家药监局批准11款创新药上市 其中5款来自科创板创新药企 [2] - 该消息推动A股创新药和CRO板块5月30日早盘逆市上涨 创新药指数今年以来已上涨超过20% [2] 公募基金表现 - 上半年公募基金涨幅榜前十中有三家北交所主题基金 显示中国资产重估热潮持续发酵 [4] 券商下半年展望 - 多家券商对下半年A股市场走势持乐观态度 中信证券认为中美关税战阶段性缓和及8月可能成为关键时间点 [4] - 但具体到行业配置方面 各家券商意见存在分歧 [4]

美股五月反弹与潜在风险 - 标普500指数本月飙升6.2%，有望创1990年以来最大五月涨幅 [1] - 贸易战担忧重燃、美联储政策不确定性和季末投资组合再平衡可能引发市场震荡 [1] - 标普500指数距离2月历史高点仅差4% [1] 历史表现与市场情绪 - 过去三十年标普500指数六月平均涨幅仅0.2%，其他11个月平均涨幅为0.8% [4] - 自上世纪70年代初以来，阵亡将士纪念日到劳动节期间标普500指数平均涨幅仅1.8% [6] - 本世纪以来，6月份是标普500指数表现第三差的月份 [8] 市场结构与资金流动 - 基金经理近期减少现金持仓并大举投资美国股市，引发后续买盘疑问 [9] - 商品交易顾问（CTA）上周自3月初以来首次转为股票净多头 [9] - 若标普500指数不尽快突破6000点，CTA未来几周仅会温和买入 [9] 关键事件与市场考验 - 6月18日美联储利率决议和"三巫日"（大量股票期权到期）可能放大波动性 [5] - 过去七十年美国总统选举后的年份里，标普500指数通常在六月初表现疲软 [5] - 投资者可能在五月大幅上涨后锁定利润，导致六月回报走低 [5] 分析师观点与市场裂痕 - 交易员对特朗普关税"震慑战略"已过于麻木，未来几周股市可能进入颠簸期 [4] - 高估值、对冲需求低迷和投资者仓位过度延伸使股市易受回调冲击 [4] - 英伟达（NVDA）稳健业绩被特朗普关税不确定性掩盖，市场裂痕已现 [4]

美元指数走势 - 美元指数徘徊于99 5附近 维持在100关键位下方 市场聚焦即将公布的美国PCE物价指数以寻找新的交易动力[1] - 隔夜美元走势反复 先因美国国际贸易法院叫停特朗普政府关税措施生效而上涨 后因美国上诉法院恢复实施特朗普政府关税政策而回落[1] - 美元指数近期波动主要受贸易政策反复影响 反弹动能受限 月末资金再平衡流动可能加剧市场波动[1] 美国经济与货币政策 - 美国第一季度经济萎缩 为三年来首次负增长 令利率前景复杂化[1] - 旧金山联储总裁戴利称年内仍可能降息两次 但强调需先确保通胀回归2%目标[1] 澳大利亚经济与货币政策 - 澳大利亚4月零售销售环比下降0 1% 逊于预期的增长0 3% 强化市场对澳储行7月降息的预期[1] - 4月澳大利亚零售总额达372亿澳元 同比增速放缓至3 8% 服装零售下降明显 百货商店表现疲软 仅食品杂货和餐饮消费有所回升[2] - 建筑许可数据弱于预期 加剧了对澳大利亚经济前景的担忧[3] - 利率期货显示澳储行7月会议降息概率约60% 多数分析师预计其将等待第二季度通胀数据再作决策[3] - 市场预计年内还将降息三次 使现金利率降至3 10%的中性水平[3] 澳元与新西兰元走势 - 澳元兑美元下跌0 3%至0 6424 本周累计跌幅超1%[3] - 新西兰元兑美元本周跌0 3% 维持近来数月0 5847-0 6031区间波动[3] - 新西兰联储本周虽如期降息至3 25% 但未释放进一步宽松信号 短暂支撑新西兰元走势[4]

美股市场动态 - 美国股市5月表现强劲但可能因养老基金抛售而承压 高盛交易部门预计月底将有200亿美元股票抛售 这一规模在2000年以来类似操作中位居第86个百分位 [1] - SPDR标普500 ETF信托(SPY)本月上涨超过6% 而iShares 20+年期美国国债ETF(TLT)下跌近4% 股债表现分化导致养老金需大规模再平衡 [1] 债券市场表现 - 长期美债表现疲软 TLT在5月显著下跌 短期债券稍好但Vanguard短期国债ETF(VGSH)仍可能录得负收益 [2] - eToro分析师指出债券市场波动异常 养老基金等机构投资者的数十亿美元级操作可能成为短期市场风向标 [2] 机构行为与市场影响 - 养老基金抛售可能创造买入机会 汇丰银行已将美股评级从"减持"上调至"中性" 因长期投资者持仓较轻 [2] - 部分投资者可能借机重返股市 市场对关税问题进展持乐观态度 认为最糟糕时期已过 [2]

野村证券高管：过去几年美国市场的主导地位不健康，向欧洲和亚洲市场进行再平衡是件好事。 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国尚未实现经济再平衡，供需失衡持续引发通缩，再通胀短期内难以实现，长期也会充满波折 [1][3] - 工业利润增长主要由销量改善和成本降低驱动，定价能力依然疲软，再通胀需要供应整合和更强的需求 [4][11] - 产能过剩是系统性问题，需要进行包括社会福利改善、债务重组、税收制度改革等在内的深层次结构性改革 [3][20] 根据相关目录分别进行总结 工业利润增长分析 - 工业利润增长恢复主要由适度的销量改善和成本降低驱动，但定价能力仍然低迷 [4] - 同比工业利润增长自2024年第三季度以来有明显恢复，2025年4月达到3.3%，不过2024年第三季度的明显下滑很大程度上是由于2023年第三季度投入成本降低导致利润率大幅提高的高基数效应 [10] - 适度的销量增长支撑了利润增长的恢复，销量增长得益于出口增加（提前出货）和消费品以旧换新计划 [10] - 定价能力持续疲软，尽管最终需求有适度改善，但生产者价格指数（PPI）持续下降，利润率仍在压缩 [10] 再通胀条件分析 - 再通胀需要供应整合和更强的需求，2021 - 2023年投资快速增长的行业在2024年和2025年投资放缓，但投资转向了供应过剩程度较低的行业，整体工业投资增长仍远高于GDP增长，PPI仍处于通缩状态 [11] - 投资增长仍然较高，尽管长期工业贷款增长从2023年的30%以上降至目前的11%，但2025年年初至今制造业投资增长仍高达9%，远高于4 - 5%的名义GDP增长 [12] - 仅依靠减缓投资可能无法创造再通胀的必要条件，还需要消费或出口需求的增加，2016 - 2018年中国经济快速再通胀是供应整合和住房需求刺激共同作用的结果 [13] 产能过剩与改革分析 - 地方政府的激励机制导致资源配置低效，形成了冗余和过度的产能，中国的税收制度依赖间接税，鼓励产能扩张，同时抑制促进本地消费的公共服务 [20] - 财政政策向创造需求的结构性转变需要时间，由于房地产和地方政府融资平台去杠杆、外部不确定性等因素，改革空间受限，社会福利改革虽被认为对再平衡必要，但可能实施节奏会较为缓慢 [21][23] - 除社会福利改革外，还需要其他结构性举措，包括债务重组、税收制度和国有企业治理改革、激发私营部门信心等，以提高全要素生产率，从而对GDP产生积极影响 [26]