文章核心观点 - 2025年初以来市场风险偏好系统性上升 股票市场表现强劲 而债券市场在基本面疲弱与风险偏好回升间博弈 表现受风险情绪主导 投资体验欠佳 核心原因在于低利率环境下债券票息收益有限 难以有效对冲净值波动 导致防御属性弱化 [1] 2025年以来债券市场回顾 - 截至2025年11月14日 10年期国债收益率运行于1.81%附近 较年初上行约13个基点 全年走势呈现窄幅震荡 区间大致维持在1.6%至1.9%之间 全年债市走势与经济基本面脱钩 调整主要由宏观叙事驱动 [4] - 全年债券市场呈现“两轮调整+两轮修复”的震荡格局 利率中枢整体有所抬升 [5] - 第一轮调整发生在2月初 受DeepSeek及人形机器人技术突破影响 市场对科技投资及资本开支扩张预期升温 风险偏好显著提升 叠加2024年四季度降准降息预期落空 债券收益率快速上行 [5] - 第一轮修复发生在3月下旬至6月 因美国总统宣布对华加征高额关税 中美关系趋紧引发风险资产回调 债券市场情绪回暖 收益率逐步回落 [5] - 第二轮调整发生在三季度 股指持续上行 市场赚钱效应显著 资金持续流入股市及“固收+”产品 形成“资金搬家”效应 期间叠加行业“反内卷”政策出台、PPI通胀预期回升、国债增值税政策及债基赎回费新规等多重利空因素 债券收益率持续上行并突破年内高点 [5] - 第二轮修复发生在四季度 股市转为高位震荡、风格切换频繁 含权类产品赚钱难度加大 资金搬家现象缓解 同时央行宣布启动国债买卖操作 债券市场情绪有所回暖 [5] - 相较纯债资产 可转债在2025年表现相对出色 中证转债指数全年上涨18.62% Wind可转债等权指数上涨22.07% 受强赎条款推动 存续可转债数量由年初的529只（7337亿元）降至424只（5714亿元） 规模下降约22% 市场投资热情高涨 供需失衡推高估值至历史相对高位 [6] 债券产品创新不断，ETF规模强势崛起 - 2025年被动投资崛起 债券ETF规模大幅增长 截至11月14日 全市场债券ETF数量达53只 总规模达7038亿元 较年初增长逾5000亿元 增幅近3倍 [6] - 其中利率债ETF有16只 规模1449亿元 信用债ETF有35只 规模4910亿元 可转债ETF有2只 规模678亿元 [6] - 在低利率环境下 信用债ETF因其票息优势成为市场追捧的主流产品 规模占比接近70% [6] - 科创债ETF作为今年新推出的创新品种快速放量 截至11月共24只产品 总规模超2500亿元 其中14只规模突破百亿元 此外8只基准做市信用债ETF规模亦突破1200亿元 [6] - 尽管债券收益率未突破震荡区间 但产品工具化进程显著加快 债券市场的多元化投资工具日趋完善 [7] “固收+”产品规模持续扩张，投资资金向高波进阶 - 2025年前三季度 各类“固收+”产品表现相对亮眼 混合一级债基、混合二级债基、偏债混合基金和可转债基金的平均收益率分别为2.06%、5.32%、6.47%和22.27% [8] - 上述产品最大回撤控制整体较稳健 分别为-1.11%、-2.33%、-2.93%和-8.79% 夏普比率最高者为可转债基金 [8] - 受益于较优异的业绩表现 “固收+”类产品持续吸引增量资金 尤其是险资与理财资金 截至2025年三季度末 “固收+”基金总规模突破2万亿元 环比增长31.89% 达到20764.66亿元 实现连续第四个季度正增长 [8] - 从产品结构看 混合二级债基与可转债基金成为规模扩张的主要推动力 规模环比分别增长61.13%与23.31% 混合一级债基与偏债混合基金则保持相对稳定 [8] 未来债券具备的投资价值 - 在低利率环境下 债券资产面临收益偏低、波动不低的挑战 纯债类产品的发展空间或受限 但考虑到当前货币政策仍维持中性偏宽松格局 债市全面走弱、收益率中枢大幅上行的可能性较低 债券或仍具一定配置价值 只是投资方式需有所调整 [9] - 理财资金持续流入 债券配置需求较稳固 截至2025年10月末 银行理财市场存续规模达31.63万亿元 较上月增长3596亿元 其中固定收益类产品占比76.5% 达24.20万亿元 [10] - 在无风险利率持续下行背景下 “固收+”策略应运而生 逐渐成为主流配置方向 展望未来 股债恒定比例型产品有望进一步发展 其债券配置比例有明确下限 配置需求更具刚性 有助于稳定债券配置需求 [13] - 随着信息技术飞速发展 全球资本市场对信息的反应速度显著加快 各类资产价格波动性显著上升 在此背景下 单一资产难以满足收益与风险控制的双重需求 多资产配置或成为主流趋势 [14] - 随着ETF-FOF等产品的陆续布局 多资产配置策略在国内市场日益成熟 在这一趋势下 国内债券市场有望在全球性的资产配置格局中占据一席之地 并作为多元化资产配置中的重要组成部分 持续吸引配置型资金的关注 [14]

混合类理财产品业绩表现 - 超九成混合类理财产品今年以来单位净值增长率为正，11只产品单位净值增长率超20%，最高达35.97% [4] - 混合类理财产品近7日、近1个月平均年化收益率分别为13.21%、6.62%，较上季度分别上升112.44个百分点、35.32个百分点，收益弹性显著提升 [4] - 业绩表现突出的原因包括权益市场回暖、策略精细化运作、资产配置多元化以及对特定市场板块阶段性机会的精准捕捉 [4] 混合类理财产品规模与占比 - 全市场混合类理财最新存续规模为7491.9亿元，在银行理财中占比为2.37% [5] - 与今年1月末相比，存续规模增加近1600亿元，占比上升0.39个百分点 [5] 行业发展趋势与建议 - 在存款利率持续下调背景下，混合类理财产品凭借较高收益潜力和良好风险分散优势，成为重点关注对象 [7] - 理财机构可推动多元化资产配置与产品创新，提高产品灵活性，并强化智能投顾与动态资产配置技术的应用 [7] - 拓展混合类产品需关注科技成长赛道、跨境资产配置、另类固收资产等方向，同时加强投研能力建设 [7]

FOF市场发行热度分析 - 11月25日4只FOF同日成立 延续本月高发行热度 产品呈现节奏快、规模稳、认购积极特点 [1] - 今年以来FOF发行频率明显高于往年 形成罕见密集发行窗口 全年进入发行大年 数量与规模显著提升 [1] - 多只产品因认购踊跃提前结束募集 凸显资金对稳健配置类FOF持续兴趣 [4] 近期FOF产品发行规模详情 - 国泰全景多资产配置FOF 19天募集13.15亿元 浦银安盛盈鑫多元配置FOF 17天募集4.11亿元 [3] - 银华多策略稳健FOF 19天募集14.55亿元 天弘盈悦稳健配置FOF 5天募集11.34亿元 均为偏债混合型FOF [3] - 易方达如意盈安FOF 5天募集58.48亿元 成近期规模最大FOF之一 交银臻享多资产FOF 8天募集23.67亿元 [3] - 东方红欣恒稳健FOF 10天募集13.10亿元 富国智悦稳健FOF 19天募集17.93亿元 [3] FOF市场整体规模与产品结构 - 今年以来成立规模1亿元以上FOF约50只 其中规模超10亿元23只 超50亿元4只 [6] - 截至11月25日今年新发FOF合计募集规模超700亿元 规模远超去年全年 [6] - 混合型FOF仍是绝对主力 偏债策略为代表产品成为本轮发行主力 [1][6] FOF产品优势与市场需求驱动因素 - FOF核心优势在于分散风险、平滑波动、专业配置 通过组合多种资产类别实现均衡收益结构 [6] - 在震荡市环境下凭借持仓分散与稳健回撤特性 更易获得资金青睐 降低投资者选择压力 [7] - 公募行业进入稳健配置时代 投资者风险偏好下降 FOF被视为更符合市场心态的友好型产品 [8] - FOF具备普惠投资特征 标准化程度高易于理解 适合个人投资者进行资产配置 [8] - 机构资金配置需求推动 将长久期、均衡化配置作为主线 FOF成为机构批量配置自然选择 [8]

黄金市场表现与特征 - 2025年黄金市场呈现超预期涨幅，成为全球投资者关注焦点 [2] - 2025年与2024年黄金走势节奏相似，均呈现清晰的阶段性特征，每年通常有两轮明显行情 [2] - 第一轮行情通常始于年初，持续快速上涨至4月中旬左右，随后进入调整阶段；第二轮行情多在9月前后启动，由宏观政策或国际关系等超预期因素推动 [2] - 21世纪以来由货币周期驱动的黄金大牛市，其年化收益率区间基本上在15%-25%左右 [4] 黄金配置价值与逻辑 - 结合当前黄金新周期的多重积极因素，黄金的长期配置价值是比较确定的事情 [1] - 黄金定价逻辑深化，展现出更长期、更多元的驱动因素 [3] - 需关注AI引领的产业革命对黄金资产可能带来的影响，若AI技术能带动全球实体经济进入新一轮繁荣周期，可能会改变资金对各类资产的机会成本评估，从而对黄金定价逻辑形成挑战 [3] 公司产品策略与布局 - 公司在市场普遍认为美联储加息周期见顶的2023年7月，就已开始通过旗下产品增配黄金ETF [2] - 随着黄金定价逻辑深化，公司进一步将黄金作为战略型资产进行产品化布局，正式推出"稳金"系列与"衡金"系列等"黄金+"理财产品 [3] - 公司敏锐把握趋势，在行业内率先将黄金纳入多元资产配置体系，并创新性地推出"黄金+"产品类别 [2] 产品设计思路与特点 - "稳金"系列在债券与黄金之外，增加了如商品CTA、量化中性策略等另类资产，以增强组合的稳健性与收益多样性 [3] - "衡金"系列引入"全天候"配置理念和风险均衡的量化模型，在债券与黄金基础上纳入股票资产，旨在实现更全面的长期市场风险暴露 [3] - 简单的债券与黄金所构成的"黄金+"资产组合，在经济温和复苏、利率缓步上行之际可能面临压力，银行理财公司宜充分发挥多资产配置优势，在债券+黄金组合的基础上适时增配另类资产与权益资产 [1] 产品市场表现 - "稳金"系列自2023年推出以来，规模稳步增长 [3] - "衡金"系列作为2025年新设产品线，正逐步获得市场认可，展现出良好的发展潜力 [3]

全球流动性环境 - 全球美元流动性从极度充裕退回到勉强充足状态，定义为“浅流动性”[2] - 流动性“水位”变浅后，仓位调整或预期修正会引发股、债、汇、商品市场更大波动[2] - 货币流动性总体不紧，但美元流动性退至浅水区，利率预期轻微变动即可导致资产共同波动[7] 市场近期表现与特征 - 截至11月24日，现货白银年内涨七成，黄金涨五成多，恒生指数、深证成指、上证指数涨幅压过标普500[3] - 11月24日，美联储12月降息25基点概率一周内从三成多跃升至逾八成，引发美股与港股联袂反弹，恒生指数单日涨近2%，A股温和修复，金银走强[3] - A股资金从前期涨幅巨大的工业富联、中际旭创等AI硬件板块流向防御板块[4] - 市场表现为跨资产去杠杆，资金在价格、利率与杠杆间进行“队形重排”[5] 高盛2026年投资展望 - 认为未来市场主旋律是复杂性，AI驱动创新与央行政策分化、新贸易秩序、财政风险和地缘政治交织[5] - 投资框架建议股权资产从“单极美股”走向多极化世界“择优站队”，欧洲受益于再工业化、国防与能源投资，新兴市场在弱美元背景下有望跑赢全球[12] - 固定收益迎来久期回归和信用分层，结束“一律缩短久期”时代，看好高评级CLO、部分BBB级信用债、优质高收益债和新兴市场债[13][14] - 私募股权价值创造重于估值故事，私募信贷、房地产与基础设施需在安全与收益间找平衡[14] - 核心建议为真正的多资产、多地域、多策略配置[15] 美联储政策与宏观判断 - 美联储内部对12月是否降息分歧显著，反对继续降息的地区联储主席数量达鲍威尔任期高点[8] - 短端利率路径不确定性增加，市场预期在几周内反复拉扯，引发“机械式减仓”[9] - 长期中性利率因财政扩张、供给收缩和结构性通胀被整体抬高一个台阶[10] - AI更多面临估值风险而非系统性信用风险，监管者不打算将其当成“金融稳定问题”处理[11] A股市场与资产配置建议 - A股经历从极低估值反弹的“估值修复”阶段，AI硬件、半导体成为高波动性资产，近期资金转向低位TMT、军工、防御基建和区域发展概念[16] - 建议关注红利价值股（防御）和科技新消费（进攻）的杠铃式配置[17] - 黄金、白银对冲美国财政与债务可持续性争议、科技股估值波动及地缘冲突，应作为尾部风险管理工具成为长期配置一部分[17] - 债券成为稳定票息和对冲波动的工具，建议国内配置中长期高等级债、利率债，境外投资级信用债、新兴市场债和高评级CLO[17] - 中国债市情绪有好转企稳迹象，波段性关注偏长端利率债机会，信用债更偏向中短端票息策略[18]

交易策略核心 - 通过跨品种、跨周期、跨策略的多维组合实现分散配置，平滑单一策略面临的极端风险[2] - 策略框架覆盖约70个品种，且不做主观筛选，完全依赖量化系统进行机会识别和决策[2] - 强调逻辑的坚实性，将技术分析和基本面因素作为参数融入模型，而非依赖单一分析方法[2] 系统构建与演化 - 从追求收益最大化转向追求稳健和可持续性，核心目标是长期盈利[3] - 通过构建多策略对冲体系应对困境，例如加入期权波动率策略，并更注重风险预算和绝对风险值评估[3] - 采用计算每笔交易最大潜在亏损（VaR）的方法动态调整仓位，避免单日回撤超过可控范围[3] 交易哲学与未来方向 - 交易哲学是“做正期望值之事”，不预测短期波动，而是通过逻辑坚实的策略长期积累优势[3] - 未来将持续优化风险控制与多资产配置，计划将期货盈利转配股票、债券以降低单一市场风险，并通过期权工具对冲极端行情[4] - 建议新手从量化框架切入，用系统对抗人性弱点，轻仓起步并坚持执行，避免情绪化干预[4]

公司概况 - 公司为排排网集团旗下的私募证券投资基金管理人，登记编号P1034204 [5] - 公司业务聚焦二级市场投资，关注中国优秀企业成长价值，为高净值客户提供财富管理服务 [5] - 公司成立至今共发行超过40只私募证券投资基金，历史累计管理规模超过12亿元 [9] 行业背景与公司定位 - 截至2025年10月底，管理规模在20亿以下的私募管理人近7200家，占行业总数超90%，是行业中坚力量 [3] - 公司定位为“小而美”私募，管理规模适中，策略特色鲜明 [3] - 公司专注于FOF管理和FOF定制业务 [8] 核心团队与资源 - 投研团队由多年活跃于资本市场的核心人员组成，具备丰富投资交易经验与风险控制能力 [9] - 核心基金经理李春瑜具有丰富投资经验，是价值投资实践者，注重投资各行业领先企业 [13][14] - 团队获得排排网集团支持，拥有10余年私募数据运营经验，涵盖净值、人物、尽调等多维度数据资源 [8][20] - 公司投研支持团队强大，包括超过10位资深基金研究员、20位以上算法IT工程师及30位以上专业数据分析师 [20] 投资理念与策略 - 公司坚持多资产配置、多策略均衡和多管理人分散的主动管理投资理念 [21] - 投资流程覆盖数据收集、基金筛选、管理人尽调、投顾池维护及组合构建调整 [21] - FOF策略核心是根据客户风险承受能力与需求设计产品，进行多资产、多策略分散配置 [22][27] - 在基金选择上，对历史业绩、管理团队、投资策略、风险控制等进行详细评估 [22] 代表产品与业绩 - 融智百舸量化FOF2号在“小而美”私募FOF基金中，前三季度收益夺冠 [4] - 该产品成立于2023年3月10日，由基金经理李春瑜管理，截至10月31日累计运作约2.7年 [10][24] - 公司旗下主要产品线包括量化FOF、指数增强FOF、市场中性策略FOF及套利策略FOF等 [10] 核心优势与亮点 - 公司依托排排网集团资源，在金融科技、海量数据库、三方代销平台及高净值用户方面获得全方位支持 [25] - 公司具备灵活的定制化FOF策略能力，可针对不同客户风险偏好提供个性化服务 [27] - FOF产品“分散风险、平滑波动、追求稳定收益”的特点契合“后房地产时代”居民财富向资本市场转移的需求 [28]

行业整体表现 - 今年前三季度券商自营业绩普遍上扬，头部机构领跑明显，行业景气度明显好于去年同期 [2] - 42家券商中有37家自营业务净收入实现正增长，占比接近九成 [3] - 业绩增长得益于债市企稳、股市回暖带动收益修复，做空国债期货与多资产配置成为业绩增长支撑点 [2] 头部券商表现 - 中信证券自营业务净收入316.03亿元，同比增长45.88%，规模居首 [3] - 国泰君安、海通证券、银河证券、申万宏源自营业务净收入分别为203.70亿元、120.81亿元和119.33亿元，较去年同期增长幅度均超过38% [3] 中小券商表现 - 多家中小券商自营业务表现亮眼，跻身高增长阵营 [4] - 长江证券自营业务收入30.44亿元，同比增长289.68%，增速居榜首 [4] - 国联证券、民生证券自营业务收入29.67亿元，同比增长219.16% [4] - 浙商证券自营业务收入24.82亿元，同比增长140.91% [4] 业务结构与策略 - 券商自营业务主要包括固定收益、权益投资、另类投资及资本中介业务四大板块 [3] - 固定收益业务是“压舱石”，权益类投资是利润主要增长引擎，另类投资增加收益灵活性，资本中介业务承担资金运作职能 [3] - 行业加速转向“主观+量化”融合模式，从追求规模走向追求质量 [2] - 内部资金配置强化“哑铃结构”，短久期固收资产配合高流动性权益头寸，灵活调仓以降低波动 [7] 盈利核心与市场布局 - 权益投资与多资产配置成为盈利核心，在“固收稳底，权益提效”格局下预计将延续增长 [6] - 前三季度上证指数累计上涨15.84%，部分券商提前布局高股息、能源和电子板块相关ETF和成分股，获得超额收益 [6] - 做空国债期货成为今年收益另一大来源，部分机构通过空头对冲有效规避损失并获得正向收益 [6] 风险管理与未来展望 - 券商普遍加强风险暴露的动态管理，引入场景化压力测试和量化对冲模型，确保风险可控 [7] - 展望明年，权益投资仍是主要发力方向，做空国债期货等对冲策略将在波动市中发挥关键作用 [7] - 行业正从传统投资模式向兼具服务功能与战略价值的市场角色转型，成为服务国家战略、支持实体经济的关键力量 [10] 行业转型趋势 - 券商自营业务正走向成熟，大类资产配置、主观与量化融合、统一风险框架构成未来核心竞争力 [8] - 引入量化工具、构建“主观+量化”融合体系是业内共识和发展方向，以校准主观偏差，兼具经验与纪律性 [8] - 组织架构从“赛马机制”向大类资产配置模式优化，统一风险视角，提升整体胜率，策略团队在宏观方向上保持一致 [9][10]

银行理财存量市场概况 - 银行理财全部存续规模截至2025年9月30日为32.13万亿元，较同年6月30日的30.67万亿元环比增长4.76%，延续2025年以来的回升趋势 [3] - 从投资类型看，固收+型产品规模从2025年7月的15.30万亿元增至10月的16.13万亿元，环比增长5.4%，持续主导市场 [4][5] - 现金管理型产品规模显著增长，9月环比大增8.8%至6.11万亿元，10月进一步增至6.19万亿元 [4][5] - 截至2025年6月30日，前十大理财机构存续规模合计达17.57万亿元，头部效应显著，招银理财、兴银理财、信银理财稳居前三，规模均超2万亿元 [8] - 前十大机构产品布局中，固收+与纯债固收为核心配置，招银、兴银、中银等机构固收+占比超50% [9] 银行理财新发市场概况 - 2025年10月银行理财新发规模为5061.11亿元，环比增长4.5% [15] - 从期限结构看，3-6个月（含）和1-3年（含）产品为主要发行品种，合计占比达88.44% [15] - 3-6个月（含）产品规模2230.29亿元，占比44.07%，环比大幅提升18.74个百分点，为年内最高占比 [15][16] - 2025年10月全部新发产品平均业绩基准为2.50%，环比微降0.03个百分点，1-3年（含）产品业绩基准以2.65%居首 [17] - 新发产品中，封闭型产品规模4605.76亿元，占比91.0%，环比微升0.73个百分点，占绝对主导 [19] - 固收+型和纯债固收型新发产品合计占比92.29%，为绝对主力，其中固收+型规模3412.14亿元，占比67.42% [21][22] - 头部理财公司主导新发市场，招银理财、兴银理财、农银理财位居前三，合计发行规模占比超40% [23] 理财产品收益跟踪 - 纯债固收、固收+等稳健型产品收益随持有期延长显著提升，例如纯债固收类3年以上持有期收益（3.56%）较每天开放型（1.65%）提升超115% [28][31] - 权益类产品收益分化显著，每天开放型年化收益高达26.32%，但7天以内持有期收益为-18.65%，3-6个月持有期收益达43.36% [28][31] - 按风险等级，中低风险R2产品收益稳定性突出，各期限收益区间为1.83%-4.08%；中高风险R4、R5产品收益弹性大，但短期回撤风险较高 [28][31] - 混合类、权益类产品今年以来长期持有收益表现突出，混合类3年以上持有期收益达4.78%，权益类每天开放型收益21.92% [32][33] - 2025年10月全部到期产品业绩基准下限达标率为73.09%，较9月（67.40%）提升5.69个百分点 [37][38] - 短期限产品达标率领先，1-3个月、3-6个月持有期产品达标率分别为100%、84.49%，显著高于1-3年持有期产品（68.66%） [37][38]

宏观策略基金的定义与特点 - 宏观策略私募基金是一种“多资产航母”，通常同时持有股票、债券、商品和汇率等三至四类核心大类资产，部分管理人还会拓展至美股、黄金、海外债券及期货等细分资产 [4] - 其投资布局基于对宏观周期、流动性、通胀及政策预期等变量的系统判断，并非“赌方向”，而是在多资产间进行动态平衡以实现收益与回撤的可控性 [5][6][7] 宏观策略基金的收益与风险特征 - 收益相关性分析显示，宏观策略指数与沪深300指数的近半年相关性达0.71，与南华商品指数约为0.1，与10年期国债期货约为-0.23，与黄金约为-0.01，表明其收益主要参与风险资产行情，但亦通过黄金与汇率等资产对冲股市下跌冲击 [9] - 波动率相关性分析指出，股指对基金波动贡献最大，而债券对基金波动的贡献长期为负数，黄金超半数时间为负数，说明宏观基金通过债券和黄金平衡整体风险，使净值曲线更平滑 [12] 宏观策略基金的市场定位与价值 - 在股票风格切换、债券受政策扰动及全球避险情绪波动的环境下，宏观策略基金能在“资产之间的波动”中寻找收益，起到组合“稳压器”和“波动缓冲器”的作用 [13][16] - 该策略适合作为经济周期不明朗、资产联动增强时期的长期配置工具，是一种“顺势而为”的投资方式，能在不确定中积累确定性收益 [16]